التوسع الصامت في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي: هل تظن أنه يقلصها بينما يشتري أذون الخزانة بشراهة؟

المصدر الأصليQuoth the Raven، بقلم بيتر شيف وSchiffGold

ترجمة وتحرير: Odaily News، تشين شياو فنغ (@QinXiaofeng 888 )

يحلل التقرير التالي بالتفصيل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، ويغطي مكوناتها المختلفة وتغيرات قيمها، مع إرفاق اتجاهات أسعار الفائدة التاريخية.

تفكيك الميزانية العمومية

منذ فبراير من هذا العام، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بهدوء بتنفيذ التيسير الكمي. وقد تباطأت وتيرة تراكم الأصول في الأشهر الأخيرة، بل سجلت نموًا سلبيًا في أغسطس. وعند استئناف هذه الجولة من التيسير الكمي، كان الهدف هو شراء أذون الخزانة للحفاظ على سيولة عالية. وكما يوضح الرسم البياني أدناه، لا تزال هذه العملية مستمرة — فقد زاد الاحتياطي الفيدرالي صافي حيازاته من أذون الخزانة بمقدار 29 مليار دولار في أغسطس. ويعزى الانخفاض الصافي في الميزانية العمومية بشكل رئيسي إلى استحقاق الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري وسندات الخزانة لأجل 5-10 سنوات دون تجديدها.

الشكل 1: التغير الشهري حسب الأداة

وبتمديد الفترة إلى عشر سنوات وتجميع البيانات سنويًا، نحصل على الرسم البياني التالي. يجب أن تلاحظ السرعة التي سيمحو بها الاحتياطي الفيدرالي كل "الجهود المضنية" السابقة لتقليص الميزانية العمومية عند حدوث الأزمة القادمة. فقد استغرق الأمر أربع سنوات لتقليص الميزانية العمومية بنحو 2.2 تريليون دولار. ومع ذلك، في عام 2020، تم توسيعها بمقدار 3 تريليونات دولار في غضون أشهر قليلة فقط، وبمقدار 4.5 تريليون دولار على مدى عامين.

حتى الآن هذا العام، وسع الاحتياطي الفيدرالي ميزانيته العمومية بمقدار 90 مليار دولار. ورغم أن الزيادة ليست كبيرة مقارنة بالسنوات الماضية، إلا أنها جديرة بالملاحظة — فالميزانية العمومية تنمو بدلاً من الانكماش، مما يجعل خفض التضخم أكثر صعوبة.

الشكل 2: التغير الشهري حسب الأداة

يعرض الجدول أدناه بمزيد من التفصيل عمليات الاحتياطي الفيدرالي وجهوده الأخيرة لإدارة الميزانية العمومية.

النقطة الأكثر إثارة للاهتمام هي أن الاحتياطي الفيدرالي زاد حيازاته من أذون الخزانة بمقدار 3440 مليار دولار خلال العام الماضي! وهذه الزيادة لا يمكن تجاهلها. لماذا يركز الاحتياطي الفيدرالي على شراء أذون الخزانة؟ عادة ما تكون أذون الخزانة هي الأداة الأكثر سيولة بين إصدارات الدين الحكومي، لذا فإن تدخل الاحتياطي الفيدرالي لأسباب تتعلق بالسيولة أمر محير.

الشكل 3: تفاصيل الميزانية العمومية

تظهر تفاصيل العمليات الأسبوعية في الرسم البياني أدناه. ويمكن رؤية مسار الشراء الأسبوعي المستمر لأذون الخزانة بوضوح.

الشكل 4: التغير الأسبوعي في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي

يعرض الرسم البياني أدناه أرصدة بنود القروض وعمليات إعادة الشراء (Repos). هذه هي الأدوات الطارئة التي أُنشئت بعد انهيار بنك وادي السيليكون (SVB). وقد انخفضت جميع أرصدة الأدوات ذات الصلة حاليًا إلى الصفر، ولكن كما ذُكر أعلاه، يأمل الاحتياطي الفيدرالي في رؤية استخدام أكبر لسوق إعادة الشراء (أداة إعادة الشراء القياسية، أي SRF).

الشكل 5: تفاصيل بنود القروض

العوائد

منذ سبتمبر 2022، تذبذبت العوائد على مختلف الآجال بشكل أساسي ضمن نطاق يتراوح تقريبًا بين 3.25% و4.75%. وقد تم كسر هذا النطاق في يونيو — حيث اخترق عائد سندات الثلاثين عامًا مستوى 5% بحزم، وعائد سندات العشر سنوات مستوى 4.5%. وهذا هو السبب الذي دفع وزارة الخزانة للتدخل في السوق. لقد رأوا تصدعات في سوق السندات قد تكون لها تداعيات كبيرة.

الشكل 6: اتجاهات أسعار الفائدة حسب الآجال

بدأت فروق منحنى العائد في الاتساع مرة أخرى، مما يعني أن المستثمرين يطالبون بتعويض أكبر مقابل تثبيت أموالهم بالدولار لفترات أطول.

الشكل 7: تتبع انعكاس منحنى العائد

يعرض الرسم البياني أدناه منحنى العائد الحالي، ومنحنى الشهر الماضي، ومنحنى العام الماضي. ومرة أخرى، يتضح أن منحنى العائد بدأ في الانحدار، مما يجعل عمليات وزارة الخزانة أكثر صعوبة.

الشكل 8: تتبع انعكاس منحنى العائد

تراجع الاهتمام الأجنبي بسندات الخزانة الأمريكية

ربما يكون الأمر الأكثر إثارة للقلق هو تراجع الاهتمام الدولي بسندات الخزانة الأمريكية. فقد انخفض إجمالي الحيازات الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية من ذروته البالغة 9.4 تريليون دولار في الربع الأول. وفي الوقت الذي تصدر فيه وزارة الخزانة الأمريكية المزيد والمزيد من الديون، لا يدخل الحائزون الأجانب للشراء، وهذه بلا شك إشارة سيئة للغاية.

ملاحظة: البيانات محدثة بتأخير، وأحدث البيانات حتى يونيو.

الشكل 9: الحائزون الدوليون

يعرض الرسم البياني أدناه حيازات الدول الرئيسية. فقد انخفضت حيازات الصين من سندات الخزانة الأمريكية إلى 630 مليار دولار، أي أقل بمقدار 100 مليار دولار عن العام الماضي. وتتجاوز حيازات المملكة المتحدة حاليًا حيازات الصين. وظلت حيازات اليابان ثابتة تقريبًا على مدى العقد الماضي، حيث تتراوح بين 1 تريليون و1.25 تريليون دولار. ولا يمكن لليابان أن تتحول إلى بائع، وإلا سيزداد الألم. وهذا أحد أسباب تدخل الولايات المتحدة في سوق الصرف الأجنبي.

الشكل 10: متوسط التغير الأسبوعي في الميزانية العمومية

منظور تاريخي

يستعرض الرسم البياني الأخير الميزانية العمومية من منظور أوسع. ويمكن أن نرى بوضوح أنه منذ الأزمة المالية العالمية، حدث تغيير جوهري في طريقة استخدام الاحتياطي الفيدرالي لميزانيته العمومية. كما يبرز الرسم البياني التناقض بين التوسع السريع والتقليص البطيء. في الواقع، لن يتمكن الاحتياطي الفيدرالي أبدًا من تقليص ميزانيته العمومية إلى مستوياتها السابقة، بل يمكنه فقط إجراء تخفيضات طفيفة بين الأزمات، ثم تضخيمها مرة أخرى عند الأزمة التالية. واستنادًا إلى مسار الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، قد تكون الأزمة القادمة أقرب مما يتصور الجميع!

الشكل 11: المسار التاريخي للميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي

الخلاصة

بعد تولي وارش منصبه، جاء بشعار جديد: بعد أكثر من خمس سنوات من الجهود، أصبح الاحتياطي الفيدرالي مستعدًا للسيطرة على التضخم. القول أسهل من الفعل. فالأمر في الواقع مسألة حسابية. إذا رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، ستستمر تكاليف الاقتراض الحكومي في الارتفاع، وهذا غير مقبول. الخيار الوحيد هو إبقاء أسعار الفائدة دون تغيير أو خفضها — إنهم يحتاجون فقط إلى ذريعة مناسبة.

وارش يتعهد بعدم تقديم أعذار بشأن هدف التضخم البالغ 2%

رسم رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش يوم الجمعة الماضي من على منصة جاكسون هول خطًا أحمر لمصداقية البنك المركزي، معلنًا أن هدف التضخم البالغ 2% لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) الذي طال الالتزام به هو "هدف ثابت ومحدد". وقال إن استقرار الأسعار "لن يتحقق تلقائيًا... وواجب الاحتياطي الفيدرالي هو تحقيق استقرار الأسعار، دون أي أعذار". ولاحظ المستثمرون أن الذهب لامس أعلى مستوى خلال اليوم عند 4612 دولارًا للأونصة يوم الخميس، مما يذكر السوق بأن المستثمرين ما زالوا يتحوطون ضد احتمال استمرار التضخم أعلى بكثير من نطاق راحة الاحتياطي الفيدرالي.

يبلغ التضخم السنوي لمؤشر PCE 3.7%، ويتجاوز المعدل السنوي لستة أشهر 4%. وحتى بعد التبريد من ذروة ما بعد الجائحة، لا يزال 54% من مكونات سلة PCE قد ارتفعت بأكثر من 3% خلال العام الماضي، مقارنة بنسبة 32% فقط قبل الجائحة. وقال وارش إن "استمرار التضخم المرتفع لمدة 65 شهرًا" تقع مسؤوليته بالكامل على عاتق البنك المركزي. وتظهر بيانات مؤشر أسعار المستهلك (CPI) القابلة للمقارنة نفس الضغوط العنيدة، مما يشير إلى عدم حدوث تحسن جوهري في نمو الأسعار بعد.

ووصف وارش سوق العمل بأنه "متسق إلى حد كبير مع التوظيف الكامل". وينمو الاستثمار التجاري في المعدات والأصول غير الملموسة بمعدل 9%، ويرتبط أكثر من نصفه بمشاريع الذكاء الاصطناعي. وتنمو أرباح شركات مؤشر S&P 500 بأكثر من 20%، وهوامش الربح "مرتفعة جدًا". وتتداول فروق سندات الشركات وفروق القروض ذات الرافعة المالية بالقرب من أدنى مستوياتها التاريخية، بينما أظهر استبيان كبار مسؤولي القروض لشهر يوليو تخفيفًا في معايير الإقراض التجاري والصناعي.

بالإضافة إلى ذلك، تحدث وارش عن ممارسات التواصل الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي نفسه. وحذر من أن التوجيه المستقبلي التقليدي قد يحبس صناع السياسات والمشاركين في السوق في "قاعة مرايا" — حيث يتفاعل كل طرف مع إشارات الطرف الآخر بدلاً من الاقتصاد الحقيقي. ورأى أن أسعار الفائدة قصيرة الأجل يجب أن تظل الأداة الرئيسية للسياسة النقدية، مضيفًا أن تجارب الميزانية العمومية وغيرها من الإجراءات غير التقليدية "يجب استخدامها بأقل قدر ممكن، أو عدم استخدامها على الإطلاق، في ظروف أخرى". وبالإشارة إلى التقاليد النقدية السابقة للتيسير الكمي، قال إن "المال مهم"، وحث الاحتياطي الفيدرالي على التركيز على الأموال التي يخلقها البنك المركزي والنظام المالي الأوسع.

كما اعتبر وارش الذكاء الاصطناعي "متغيرًا جديدًا" قد يؤثر على الإنتاجية، مشيرًا إلى أن مبيعات الرموز السنوية لمختبرين رائدين في مجال الذكاء الاصطناعي تجاوزت 100 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 500% عن العام السابق. يساعد النمو الأسرع في الإنتاجية على كبح الأسعار على المدى الطويل، لكن وتيرة الاستثمار المرتبط بالذكاء الاصطناعي أثارت مخاوف من فرط النشاط، وهو ما يتجلى أيضًا في الارتفاع الأخير لأسعار الذهب.

ويبقى أن نرى ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي قادرًا على ترويض الأسعار دون إطلاق جولة جديدة من السياسات غير التقليدية. في الوقت الحالي، يبدو أن المستثمرين يتحوطون ضد حالة عدم اليقين هذه من خلال الاستمرار في حيازة وشراء الذهب — الأصل الذي صمد أمام التضخم والركود لعقود.