隱秘的莊家：加密做市商沉浮錄

撰文：1912212.ETH，Foresight News

搖滾歌手崔健曾在《假行僧》裡唱的：「我要讓人們都看到我，但不知道我是誰」。 在變幻莫測的加密市場，類似這樣的「角色」並不少，它們吸引無數人好奇的目光。

2017 年，一個年輕人從華爾街出走，用自己的積蓄建礦、讀白皮書、熬夜調算法，找來了兩位來自全球知名做市商以及高頻交易公司 Optiver 同事：一個擅長交易架構，一個精於風險控制。 2018 年的熊市殘酷考驗，熬死了一大批交易所、項目方以及媒體，最艱難的時候，沒有外部融資，只能靠個人信念和算法模型硬撐。 直到全球金融市場因疫情劇烈波動時，他們的套利算法一夜之間為他們賺進 12 萬美金。 幾個月後，他開始在多個交易平台間實現無縫套利。

一年後，他背後那支默默無聞的團隊操盤的資金已達數億美元，無數交易在他設計的算法下完成大單換手。

那麼加密做市商的角色到底是什麼？

通常，如果項目方發幣，可以在去 DEX 上發布它，一般步驟為在 DEX 創建交易對，比如 X/ETH 或者 X/USDT，隨後注入兩種資產形成初始流動池，比如 100 萬枚 X 代幣與 100 枚 ETH。 但是，當項目方想要在像 Coinbase 或幣安交易所上市時，不能僅僅發布代幣然後指望有人來交易，因為經常會面臨交易買賣訂單量不足的窘境。

加密市場從上輪週期便湧入了一批專業做市商。

那時，市場以 Alameda Research、Jump Crypto 和 Wintermute 等老牌機構為主導。 這些玩家憑藉高頻算法交易和巨額資金，主導了 CEX 的流動性供應。 Alameda 作為 FTX 的姐妹公司，曾在 2021 年牛市高峰期為比特幣和以太坊等主流資產提供深度，交易量佔比一度超過市場總量的 20%。

Alameda Research 作為加密領域一線做市商，其崩潰始於姊妹公司 FTX 的流動性危機。 2022 年 11 月，CoinDesk 曝光 Alameda 資產負債表，CZ 隨即宣佈出售所有 FTT，導致 FTX 流動性枯竭，用戶擠兌潮湧。 調查顯示，FTX 挪用客戶資金高達 100 億美元借給 Alameda，用於高風險交易和彌補虧損，形成致命循環。 FTX、Alameda 及 130 多家關聯實體申請破產，SBF 辭去 CEO 一職。

回溯其輝煌，Alameda 由 SBF 於 2017 年創立，起初專注加密套利和量化交易，憑藉算法優勢迅速崛起。 2019 年推出 FTX 後，Alameda 成為其主要流動性提供者，助力 FTX 估值飆至 320 億美元。 Alameda 管理數百億美元資產，在牛市中通過槓桿交易和做市獲利豐厚，SBF 更成加密億萬富翁，推動行業慈善與監管倡導。

CARoline Ellison

最終崩塌源於內部治理失控，Alameda 合夥人 Ellison 在員工會議上承認挪用客戶資金，震驚業界。 她與 SBF 的戀情更添戲劇性：2023 年，她作為檢方關鍵證人，指證 SBF 策劃 80 億美元詐騙，自己則認罪七項欺詐指控，2024 年被判兩年監禁。 法庭上，她淚流滿面致歉：「我每天都為傷害的人感到痛心。」

Alameda 高槓桿暴露於市場波動，FTX 客戶資金違規借貸填補窟窿。 2023 年，SBF 被判 25 年監禁，Alameda 資產清算，標誌其徹底瓦解。

Wintermute 以靈活的算法做市和 OTC 業務快速崛起，一度成為 CeFi 與 DeFi 領域最具影響力的流動性提供者。 2022 年黑客事件使其損失近 1.6 億美元，也暴露出快速擴張背後的風險；此後，Wintermute 逐漸轉向精細化運營，不再盲目擴張。

兩者的軌跡，幾乎濃縮了過去五年加密做市商從野蠻生長到審慎收縮的全過程：從高頻套利到生態扶持，從激進冒險到穩健求生，做市商曾撐起市場的繁榮，如今卻學會了在風險與流動性之間求平衡。

然而在不斷收縮戰線趨於謹慎的時刻，不論是宏觀還是微觀等因素再次促成新選手入入場。 2023-2024 年美聯儲降息刺激資金回流，2024 年比特幣減半後，市場週期啟動。 新的代幣發行潮湧現：銘文、再質押、meme 幣、AI 代理、穩定幣熱潮、RWA 以及鏈上美股等熱點輪番上演。 此外美國現貨 ETF 也吸引了大量資金，數據方面也表現得非常亮眼。

此外，行業技術門檻在不斷降低，項目方需求也發生變化，促使行業重新洗牌。

新貴崛起

Flow Traders

FLOW Traders 這家源於荷蘭的全球流動性提供商，起初以交易所交易產品（ETP）聞名，卻在 2023 年果斷轉向加密領域，彷彿一位老練的航海家捕捉到數字風口。 團隊背景深厚，由一群量化交易專家和金融工程師組成，他們強調「強團隊驅動文化」，總部阿姆斯特丹的辦公室如精密實驗室，匯集了來自華爾街和矽谷的精英。

2025 年 7 月，Flow Traders 新任 CEO Thomas Spitz 上任，這位前高管在 Crédit Agricole CIB 擁有超過 20 年的輝煌職業生涯，歷任多個高層角色，具備深厚的國際化團隊管理與跨文化領導經驗。 他主導了 MiCAR 合規穩定幣 AllUnity，與 DWS 和 Galaxy Digital 合作重塑代幣化資產格局。

Flow Traders 用自有資金和算法盈利擴展， GSR 則通過 VC 如 Pantera CaPItal 等投資獲得部分資金。

GSR Markets

據其公開信息顯示，GSR 做市的山寨幣包括：WCT、RNDR、FET、UNI、SXT、SPK、RSC、GALA、HFT、PRIME、ARKM、BIGTIME、USUAL、MOVE、BAN、TAI、PUFFER、ZRO、IINCH、ENA、WLD 等。 如果細心觀察，不難發現其中一些上線幣安現貨的山寨幣中，

據 Arkham 數據顯示，目前其公開地址的做市資金體量為 1.4376 億美元。 其主要做市交易所為幣安。 資金餘額方面仍維持在中等水平。

DWF Labs

他身上有 5 個中國紋身，其領導下的 DWF 備受市場爭議，卻以此為榮。 不僅如此，DWF 還身兼多個角色，一口氣將 VC、OTC、孵化器、生態系統、籌款人、活動品牌、TVL 提供商、defi Taker、顧問、上幣代理、HR、公關 / 營銷公司、KOL、RFQ 報價請求平台等等全部囊括在內。

新銳玩家多獲 Web3 風投支持或通過交易利潤擴張。 DWF Labs 自有資金滾雪球，2023-2024 年成最活躍投資機構，到 2025 年，其「風險投資 + 做市 + 孵化」模式已覆蓋多個敘事領域。 這些資金來源讓新銳在真空期快速佈局，例如 DWF Labs 在 2024 年通過自有資本投資 AI 和 RWA 項目，滾雪球效應顯著。

更靈活的代幣激勵協議合作模式常見，部分直接以投資 + 做市綁定。 例如，DWF Labs 在 2025 年為 Falcon Finance 提供穩定幣支持，年回報 12-19%，但引發壞債爭議。 GSR 則通過 0x API 聚合流動性，幫助項目在以太坊主網實現高效交易。 Jupiter Aggregator 在 Solana 上路由最佳路徑，Flow Traders 等新銳利用其降低技術門檻。 這些創新讓新銳在碎片化市場中脫穎而出，與老牌的集中式模式形成對比。

做市商的崛起總是伴隨爭議。 本輪週期崛起最迅速最具爭議性的則非 DWF LABs 莫屬。

2023 年 9 月舉辦的 token 2049 論壇期間，其聯合創始人 Andrei Grachev 在「Web3 Connect」會後發布推文表示感謝邀請，豈料，做市商 GSR 在推特平台怒懟表示，DWF Labs 沒有資格跟本次論壇的與談者：做市商 GSR、Wintermute，還有 OKX 坐在一起，對他們來說，是一種侮辱。

GSR 稱，非常可悲的是，在 2023 年底，像 DWF Labs 這種不良行為者，仍然可以獲得如此多的關注。 另一個做市商 Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 對該推文點贊。 更有趣的是，在做市商 GSR 分享的活動照片中，硬生生將 Andrei Grachev 的部分剔除。 Evgeny 發一條爆料 Andrei Grachev 的推文，文中深扒了 Andrei Grachev 大量的過往經歷，被認為與臭名昭著的加密史上最大詐騙項目 OneCoin 有所牽扯。 但 Evgeny 主要點評了文中總結的 DWF Labs 糟糕的投資表現，並稱其為「錯誤的做市商」。

Andrei 則曾在接受 Foresight News 專訪時表示，對這些批評與抱怨不以為意，「只要我們是在正確、合法的範圍內運作，如果某種方法被證明是有效的，我們就會採用它，不用擔心別人怎麼說，也不害怕競爭對手的批評或抱怨。」

這僅僅是做市商之間矛盾的小插曲之一。 做市商與項目方之間的勾搭為奸則讓投資者嘩然。

MOVE 代幣正式推出後，Rentech 迅速操縱價格推高至 50 億美元市值閾值，隨後在次日拋售價值 3800 萬美元的代幣（約佔總供給的 5%）。 拋售事件直接導致 MOVE 價格暴跌：從上市初的高點 1.45 美元崩盤 86%，單日跌幅達 20-30%，市值蒸發數十億美元。 這一行為被曝光後，引發連鎖反應。 內部來源顯示，Movement 聯合創始人 Rushi Manche 可能捲入該協議的簽訂，且項目方聲稱被「欺騙」，但合同細節顯示存在隱秘的中介和顧問參與。

然而其造成的巨大負面影響已無法挽回。 MOVE 幣價從最高點跌幅超 10 倍，大部分投資者損失慘重。

據 defiLlama 數據顯示，其 TVL 也從最高的 1.66 億美元一路大跌至 5000 萬美元，跌幅超 300%。

新興項目同時也需加強內部監督，避免創始人捲入可疑交易。 領導層誠信是項目存續的關鍵，如果只是為了發幣讓散戶成退出流動性，那麼最終結局將會是兩敗俱傷。

小結

當聚光燈掃過加密世界的交易場，那些真正掌控流速的巨手往往隱匿於數據洪流之中。 做市商這群數字金融世界的「暗池操盤手」，寧可讓代碼在鏈上無聲奔湧，也不願將名字展示在公開場合。 RootData 最新捕獲的 63 個活躍坐標中，僅頭部玩家的交易量就足以攪動市場風雲，而更多如 Web3Port、KRONos Research、B2C2 正用算法編織著價值萬億的流動性蛛網。

現在，63 個已知坐標已亮起，但黑暗森林裡還有多少雙未被標註的眼睛？ 」