對話 DeFiance Capital 創辦人：多頭熱潮背後的冷思考
主持人：QuanYu，RootData 共同創辦人兼 CIO
來賓：Arthur Cheong，defiance Capital 創辦人兼 CEO
整理：Scof，ChainCatcher
近日，Rootdata 舉辦主題為「牛市熱潮背後的冷思考：週期特徵、新敘事與投資策略」的 Space，這次訪談邀請到了 DeFiance Capital 創辦人兼 CEO Arthur Cheong。
本次對話圍繞著當前牛市熱潮、加密產業的周期特徵、新敘事與投資策略。 ARTHUR 分享了對牛市持續性的看法，指出美國政策變革和宏觀經濟因素將對市場產生深遠影響。 他認為 DeFi、穩定幣、公鍊等賽道最具長期價值，同時強調了去中心化科學（DeSci）的潛力。 在投資策略方面，ARTHUR 強調持續學習、謹慎使用槓桿，以及深耕特定賽道的重要性。 此外，他以 Aave 和 Hyperliquid 為例，探討了專案評估和相對估值的實用方法，特別是在缺乏公開資訊時如何透過鏈上資料和使用者體驗挖掘潛力。
以下為對話全文：
很高興今天能與 Arthur 一起參與這次交流活動。 接下來，我將代表大家向 Arthur 請教一些問題。 在我們完成問答環節後，如果大家還有感興趣的問題，也可以繼續向 Arthur 提問。
第一個問題是關於當前的市場情緒。 我們看到，當前市場情緒普遍高漲，但同時也伴隨著一些隱憂，許多人關心本輪牛市能否持續，以及能否達到高峰。 對此您怎麼看待本次多頭市場的持續性？ 您認為有哪些關鍵指標和事件值得關注？
很高興能參與這次的 Twitter Space 活動，與大家一起交流探討。 目前加密貨幣產業的確發生了許多重大變化。
從結構性角度來看，加密貨幣市場，尤其是在美國，隨著大選後的政府更替和政策調整，產業規則架構已經發生了深遠變化。 作為全球 GDP 第一的國家，美國推動的結構性變革對產業影響深遠且持久。 這些改變不會在短期內結束，反而將為產業帶來長期利好。
儘管近期市場表現強勁，尤其是過去一個半月內漲幅顯著，但許多行業利好的影響尚未完全顯現。 這類結構性改變需要時間醞釀，才能逐步在市場中釋放其真正價值。
短期來看，由於先前川普是否能夠勝選仍存在不確定性，市場可能在一定程度上受此影響。 但可以看到，共和黨若成功掌控總統職位以及國會兩院的多數席位，預計將為產業帶來極為正面的影響。 此外，比特幣價格的上漲也與 MicroStrategy 等公司加持比特幣資產的行為息息相關。 如果市場預期川普會贏，目前的價格表現其實是可以預料的。
總之，無論是從結構性角度或短期市場動態來看，目前產業正處於一個非常有潛力的發展階段，未來仍值得期待。
除了地緣政治或政治方面的事件之外，從產業內部來看，您認為有哪些關鍵指標值得關注？ 這些指標可能反映出產業的發展趨勢或潛在風險，希望能聽聽您的見解。
在指標方面，我們通常會分析大量的數據，尤其是鏈上數據。 鏈上數據在一定程度上能夠反映行業的成長情況，但需要進一步的篩選和分析才能得出有價值的結論。
從 DeFi 的角度來看，TVL（總鎖倉量）是一個非常關鍵的指標。 同時，也可以關注使用者地址數量，儘管其中可能存在一些為了擼羊毛而產生的虛假活躍地址，但透過深入分析，通常能夠區分出真實增長和異常行為。 此外，不同公鏈以及其 Layer 2 解決方案之間的表現差異，也能提供重要的市場洞察。
另一個值得關注的方面是像 Coinbase 等上市公司的股票表現及其季度報告。 這些報告往往可以揭示行業成長的更多細節。 此外，融資規模、專案市值等也反映了市場對產業前景的信心。
當然，比特幣依然是產業的龍頭。 比特幣的市值在很大程度上決定了整個產業的上限。 以這次大選後的市場表現為例，比特幣市值上漲了 40% 到 50%，這表明整個行業的上限有了顯著提升，市場潛力也得到了進一步釋放。
在過去十年中，加密市場的週期性變化十分明顯，通常以四到五年為一個週期循環。 比特幣的價格高點也通常是上一輪週期高點的兩到三倍。 那麼，您認為在目前這一輪多頭市場中，會呈現出哪些新的特徵？
首先，我個人認為，比特幣的四年周期可能已經不像過去那樣具有主導性。 當然，這種看法目前還不是主流。 加密貨幣產業的四年周期過去主要由比特幣主導，其形成的原因是比特幣每四年會經歷一次區塊獎勵減半，導致新的比特幣供給減少，從而影響市場情緒和價格走勢。
然而，現在的情況有所不同。 比特幣每個區塊的產出減半對其整體市值和市場流動性的影響已經顯著下降。 比特幣目前的市值規模已經達到了數千億美元的量級，即使放在全球範圍內，也已經是相當大的資產。 因此，我認為從下一次減半開始，我們可能不會再有傳統意義上的四年週期。
即便市場仍存在某種形式的週期性，其驅動因素也不再是比特幣的減半，而是更廣泛的宏觀經濟因素。 例如，比特幣如今的規模和影響力，使其越來越受到地緣政治和宏觀經濟環境的影響，例如美國政府是否會將比特幣納入國家儲備。 如果這項政策能夠實現，將是一個巨大的利好，並可能引發其他國家效仿。 在這種情境下，傳統的四年周期可能會被打破，比特幣的市場表現會更像黃金等傳統資產，與全球金融週期更為同步。
綜上，我認為，比特幣的未來週期性表現將更多地與宏觀經濟和金融市場的周期掛鉤，而不再僅僅依賴其內部的減半機制。
剛剛您提到未來可能會有一些國家的中央銀行開始購買比特幣，您認為這種情況在明年發生的可能性大嗎？ 如果是這樣，您覺得哪些國家可能會率先採取這項措施？ 背後的驅動因素是什麼？
首先，我們已經知道，目前確實有國家政府擁有比特幣。 這其中不僅包括一些透過利用自身廉價電力（如水力發電）挖礦的國家，也包括一些因司法行動而獲取比特幣的政府。 例如，有一個國家 Bhutan 利用其豐富且幾乎免費的水力資源，透過挖礦累積了大約十億美元等值的比特幣。 而美國政府則在過去 5 到 10 年間，透過沒收犯罪所得的比特幣，累計擁有了大約一百億美元等值的比特幣，儘管其中部分已被拍賣。
此外，也有傳聞指出，一些國家的主權財富基金已經在私下購入比特幣，只是由於相關問題的敏感性而未公開宣布。 如果美國作為一個全球經濟大國，決定將比特幣納入其國家戰略儲備，並通過相關立法，這可能會成為一項里程碑式的事件。
然而，我認為這種情況可能需要到明年下半年才有可能實現。 因為比特幣作為國家戰略儲備的提案需要經過立法程序，即使共和黨掌控了國會兩院，這一過程仍需要時間來推動。 因此，儘管明年可能會開始討論這個議題，但真正實現可能還需要更長的政策準備和立法過程。
剛剛我們討論了外部事件的驅動因素，那麼從行業內部來看，加密貨幣的行情往往由一些趨勢或概念推動，例如過去的 DeFi、nft 等。 在目前的周期中，我們也看到了許多新興的趨勢，例如去年的 DePin、RWA、以及如今備受關注的 AI。
在您看來，哪些概念具有真正的產品價值和長遠發展潛力？ 而哪些可能只是短期的熱點，類似過去的 NFT，只能曇花一現？
這是一個非常好的話題。 我個人的看法是，目前最看好的賽道還是 DeFi。 DeFi 一直是加密貨幣產業中最核心的應用領域之一，也是支持鏈上經濟發展的重要敘事。 隨著美國監管環境的逐步改善，我認為 DeFi 的發展空間會更加廣闊和自由。 實際上，最近一個月的市場表現也已經驗證了這一點，許多 DeFi 專案表現亮眼。
穩定幣也是一個與 DeFi 高度相關的重要賽道。 穩定幣本身就是一門非常賺錢的生意，尤其是當利率降低後，憑藉其網路效應，穩定幣的獲利潛力依然巨大。 此外，穩定幣對國家貨幣主權也有正面影響。 例如，目前全球數位貨幣市場幾乎都以美元穩定幣定價，這在某種程度上強化了美元的霸權地位。
市場的認可度也在提升，例如一家美國新創公司最近因其穩定幣支付解決方案而被高價收購，這顯示了該領域的潛力和價值。 因此，我認為穩定幣賽道在未來仍將持續成長。 例如像 ethena，其成功結合了 DeFi、穩定幣，以及比特幣基礎利率等多種趨勢，使其成為市場的熱門項目。
在公鏈領域，誰最終能成為霸主仍然沒有定論。 目前，以太坊依然是最大的智慧合約公鏈，但其他公鏈如 Solana 在鏈上用戶活躍度方面已經接近甚至超越以太坊。 公鏈敘事自七、八年前就開始興起，但遠未結束。 許多新項目，例如 Sui、Hyperliquid 等，正在不斷嘗試突破。 這條賽道的天花板極高，因為以太坊的高估值為這一領域提供了參考，未來仍會吸引更多創新者加入。
此外， 比特幣作為獨立資產，本身已經成為一種趨勢，無需過多贅述。
對於其他賽道來說，DePin 雖然已經被討論了一年多，但其成長比較穩健，飛輪效應相對較弱，仍處於穩定發展的階段。 同時，DeSci 雖然仍然非常早期，但其與區塊鏈和數位貨幣的結合點非常明確，未來也可能成為一個值得關注的領域。
整體而言，我最看好的賽道包括 DeFi、穩定幣、公鍊和 AI，同時比特幣仍然是整個產業的核心資產。 而其他新興趨勢的表現則需要更多時間來驗證其長期價值。
最近討論最熱的賽道無疑是 meme 和 AI。 對於 Meme 類項目，許多人認為它更適合短線操作，主要依賴市場情緒和社區共識，缺乏長期價值支撐。 而 AI 領域，特別是 AI 代理，則引發了廣泛的關注和爭議。 近期，許多創投機構對此概念展開討論，但對其長期潛力仍存在分歧。 您如何看待這兩個概念？
剛才提到 Meme 和 AI，我先說 Meme。 Meme 類資產一定會持續存在，但我個人不是這一領域的專家，大家可能聽過 Murad 對 Meme Coin 的看法，他非常看好這一領域，認為這是一個不可忽視的賽道。 我大致認同他的觀點，尤其是在頭部項目上，例如狗狗幣的估值已經成為這一領域的標竿。 然而，對於那些新興的 Meme 項目，是否能獲得廣泛認同並成長到像狗狗幣這樣的高度，我持保留態度。
當然，新興的 Meme 項目依然可能存在從幾十萬或幾百萬市值快速上漲到幾億甚至幾十億的機會，這種「爆發式故事」會持續存在。 這讓 Meme 賽道像是幣圈的博彩業，為人們提供了一個追逐暴利的夢想。 然而，對於較大的機構來說，這類專案風險和不確定性過高，很難大規模投入資金。
再談 AI。 我對這條賽道整體看好，但目前真正能將 AI 和區塊鏈深度結合的項目仍然較少。 許多項目只是為了融資而將 AI 和加密貨幣強行捆綁。 然而，也有一些項目在這一領域表現出色。 例如，Virtuals 和 Grass 是近期我們認為結合較好的項目，能夠利用加密貨幣的飛輪效應來推動 AI 發展。
剛剛討論了較為宏觀的敘事，接下來回到具體專案層面。 大家很好奇，像您這樣資深的投資者，在研究一個專案時具體是如何展開的？ 對於一個新專案或新代幣，您的研究方法論是什麼？
我們在研究新專案或新代幣時，會依賴多個資訊管道，並結合多種方法展開分析。
首先，我們會購買專業的投研報告和數據服務，這方面投入了較多的資源。 這些工具為我們提供了詳盡的鏈上數據，例如交易量、活躍用戶數量、鏈上交易筆數等。 例如，以 SOLana 為例，去年 11 月的鏈上數據，包括 DEX 的交易量和每日活躍用戶數等，已經在多個指標上超越了以太坊。 我們透過持續跟進這些數據，了解產業成長點和趨勢，並以數據為導向調整關注的賽道和投資方向。
其次，我們重視與業界人士的交流。 透過與創業家、其他創投機構以及專注於二級市場投資的同行溝通，我們可以了解哪些賽道被廣泛看好，以及背後的邏輯和原因。 這種資訊共享為我們提供了更全面的視角。
最後，社群媒體也是重要的參考管道。 例如，我們會密切關注 Twitter 等平台，以獲取專案的最新動態和行業趨勢。 此外，我們使用一些專門的資料分析平台例如 RootData ，這些工具大幅提高了我們分析資料和追蹤市場變化的效率。
透過這些方法，我們能夠更有效地評估專案的潛力和風險，為投資決策提供堅實的支援。
感謝 ARTHUR 老闆對我們的支持！ 對於我們平台來說，我們同樣希望透過整合最新的新聞、研究、團隊動態、融資情況等信息，全方位地為用戶提供更有效率的資訊搜尋管道。 這些內容也是大多數投資者在專案研究過程中所需的核心訊息。
那麼，具體到專案層面，ARTHUR 老闆能否分享一些您今年成功投資的案例？ 您是如何評估這些項目並最終選擇它們的？
以 Aave 為例，許多人問我們為什麼能夠在 8 月或 9 月時如此看好它。 當時市場低迷，尤其是 4 月到 9 月間，幾乎所有幣種表現不佳，但我們發現 DeFi 在 Q2 和 Q3 仍然表現出穩定成長。 透過鏈上資料和基本面分析，我們注意到 Aave 的鏈上資料持續成長，並即將進行通證經濟模型更新。 基於這些因素，我們認為它具備巨大潛力，並發布了相關投研報告。
另一個成功案例是 Hyperliquid。 這個項目沒有 VC 背景，但憑藉優秀的產品和應用表現，成為 perp 賽道的領頭羊。 社群信仰度強，空投後用戶普遍選擇持有而非拋售。 鏈上數據也驗證了其領先地位。 Hyperliquid 的成功展示了產品和數據的力量，以及強大社群對專案的支持。
好的，那除了這幾個比較成功的，那您覺得今年有什麼比較錯過的，比較好的標的嗎？
關於今年錯過的一些機會，有幾點印象深刻的案例。
首先是 Solana 生態的項目。 Solana 本身在市場表現上取得了顯著增長，其鏈上數據也非常活躍，但生態內的一些項目卻表現平平，例如 Raydium 等。 這是一個值得關注的訊號，因為如果 Solana 的生態持續成長，那麼其生態內的計畫理論上也應該隨之受益，不可能只有 Solana 本身上漲，而生態計畫完全不漲。 雖然這些項目的流動性相對較低，但在 Solana 數據活躍、市場表現良好的情況下，生態代幣表現一般，這段時間確實存在一定的投資機會，可惜我們沒有更好地掌握。
另一個較為明顯的錯過機會是 Sui。 實際上，Sui 的鏈上數據一直表現不錯，包括用戶量、交易量以及 DEX 的交易數據，從 Q1 到 Q3 都呈現成長趨勢。 然而，當時 Sui 的價格並未有明顯上漲，我們雖然注意到其數據表現，但由於時間和精力的分配不足，沒有深入研究其生態和潛力。 此外，Sui 曾在韓國交易所出現一些問題，我們沒有花時間去了解具體情況，這可能也影響了對其投資機會的判斷。
總體來看，Sui 是今年我們錯過的最明顯機會之一，其鏈上數據已經充分體現了成長趨勢，但我們沒有在早期將其潛力轉化為投資決策。
確實，剛剛提到的這些代幣基本上都屬於二級市場。 而我記得您在入行初期更專注於一級市場的投資，而現在重心似乎已經完全轉向了二級市場，是這樣嗎？
同時，現在業界也有許多關於 VC 和一級市場的討論。 根據我們 RootData 的統計數據，儘管以比特幣代表的主流幣價格持續上漲，但一級市場的活躍度卻始終較低。 最新數據顯示，11 月的一級市場活躍度年減了約 20% 至 30%。
那麼，是什麼原因促使您將重心更多地轉向二級市場？ 您認為這是否反映出產業的某種趨勢或變化？
這個問題我已經思考兩年了。 早在 2022 年，我注意到 VC 資金規模遠超過二級市場可承接的新項目代幣解鎖量，比例約為 3 至 4 倍。 這種不平衡導致熊市中散戶難以承接拋壓，市場需求不足。
這也是我逐步轉向二級市場的原因之一。 儘管一級市場仍有機會，例如 Eigenlayer 和 Celestia，但整體投資難度增加。 創辦人從融資到執行的差距、產業賽道驗證和轉換速度快等問題，增加了一級投資的不確定性。
以遊戲賽道和預測市場為例，前者的爆發時間仍難以判斷，後者直到今年才因 Polymarket 和美國大選而崛起。 一級投資的核心困難在於，即使賽道最終驗證有潛力，也無法預測其崛起時間。
綜合來看，二級市場策略在當前環境下更有利，更適合在快速變化的行業中進行靈活調整。
確實，目前市場對 VC 帶來的拋壓普遍存在擔憂。 那麼，您認為像 Hyperliquid 這樣沒有 VC 介入，而是依靠社區共識和概念成功崛起的項目，未來會越來越多嗎？
我認為這種現像一定會越來越多，但是否能成為主流還很難說。 畢竟，做專案通常需要資金支持。 以 Hyperliquid 為例，其創始人據說是非常成功的交易員，個人財富豐厚，因此不需要依賴 VC 的資金。 但對於大部分其他項目，尤其是需要建立生態的公鍊或 Layer 2 項目來說，還是需要大量資金的支持。
不過，這種「不融 VC 資金」的趨勢確實在逐漸形成。 我認為 ICO 可能會回歸市場，儘管不會像 2017、2018 年那麼瘋狂，但隨著美國 SEC 監管環境的變化，未來可能會有更多項目選擇透過 ICO 的方式進行融資。
目前業界關於如何進一步推動 Crypto 的主流化一直是個熱門話題。 許多人嘗試透過開發消費者應用程式或進行教育科普來吸引更多用戶。 那麼，在您看來，阻礙產業主流化的幾大關鍵短板分別是什麼呢？
關於產業的主流化問題，我認為這與具體賽道密切相關。 以 DeFi 為例，以前的短板主要集中在安全問題和使用者體驗。 DeFi 最大的風險在於智慧合約容易被攻擊，以及程式碼漏洞導致的資金損失。 但最近 3 至 6 個月，我們可以明顯看到這個問題正在改善。 經過多年的經驗積累，例如學習早期專案（如 Aave 和 Uniswap）的教訓，現在的協議在程式碼安全性方面提升了許多。 此外，錢包的用戶體驗也有了顯著優化，這些都在逐步彌補 DeFi 領域的短板。
另一個關鍵短板在於區塊鏈技術與應用場景的結合。 過去，我們嘗試將區塊鏈技術廣泛應用於各個行業，但實際上並非所有領域都適合與區塊鏈深度結合。 我認為區塊鏈更適合某些特定領域，例如金融、支付，以及需要去中心化和大眾化融資的場景。 這些領域天然與區塊鏈技術契合度更高，能夠更好地發揮其優勢。
經過 2017 年到現在的多次嘗試，我們對區塊鏈技術的適用場景已經有了更清晰的認知。 未來的方向應該集中在這些高契合度的領域，而不是試圖在所有產業中強行應用區塊鏈技術。
最近，您有沒有發現一些創新的新產品或專案？ 它們在哪些方面展現了特別值得關注的亮點？
我認為 DeSci 是一個非常創新的領域，這也是我個人最近比較感興趣的話題之一。 DeSci 的核心意義在於讓更多人能夠參與科學研究的資助中，為一些可能被忽視的小眾科研計畫提供支持。
傳統上，許多小眾科學研究因為難以商品化，或潛在市場較小，往往無法獲得大機構的關注和資金支持。 例如，一些研究可能難以直接轉化為藥物或商品，因此大型製藥廠通常不會投入資源。 但這並不代表這些研究對人類沒有貢獻，也不代表它們未來沒有潛力。 即使目前看來這些成果的市場受眾有限，例如只有全球 0.001% 的人需要相關藥物，從整個社會的角度來看，這些研究仍然值得支持。
DeSci 的創新在於，它透過區塊鏈技術，讓更小規模的社群能夠為這些研究提供資金支持。 例如，即使只有十萬人可能受益於某項研究，這些人或關心他們的人都可以透過 DeSci 的模式籌集資金，推動相關科學計畫的進展。 這樣的模式不僅有可能發展出新的解決方案，也能夠幫助填補傳統科學研究資助體系的空缺。
目前，我們可以看到一些項目，例如 Vitalik 提及的 DeSci 概念，以及 CZ 等知名人士和機構的興趣，正是因為這一領域能夠讓科學研究變得更加民主化和多樣化。 我認為這是一個非常有趣且有潛力的創新方向。
回到二級市場的話，您認為有哪些投資經驗和策略可以分享給一般使用者和投資人？ 這些經驗是否能幫助他們更好地掌握市場機會？
關於二級市場的投資經驗和策略，我有一些心得可以分享。 身為一名在這個行業全職投資了七年的從業人員，我深刻體會到，投資加密貨幣需要不斷更新自己的知識體系和認知結構。
這個行業變化太快，不僅需要了解金融知識，還需要對技術、政策以及市場熱點有全面的認識。 例如，今年的美國大選對市場的影響非常顯著，因此我們花了大量時間研究川普的勝率以及可能的政策走向，甚至在某種程度上成了美國大選的「專家」。 此外，隨著新賽道的不斷湧現（如 DeSci 和 DePINi），我們也持續投入精力去學習和了解這些領域。
槓桿的風險在每個市場週期都需要被重複強調。 最近一周，我們看到非主流幣有 20%-30% 的回調，三倍槓桿以上的部位可能已經被爆掉。 即使在牛市中，過高的槓桿也可能導致巨大的損失。 因此，我建議投資人始終控制好槓桿比例，尤其是在市場波動較大的情況下，保持良好的風控意識。
一個很大的投資「Alpha」來自於對某個特定賽道或生態的深入研究。 選擇你感興趣的賽道，深入了解其技術、社群和生態發展，甚至結識其中的關鍵人物。 例如，雖然我們專業機構有更多資源，但在 Sui 的案例中，由於沒有很好地跟進其生態發展，我們錯過了其上漲的機會。 而真正了解 Sui 的社群成員，可能早已發現其價值被低估，並在市場啟動時快速佈局。
散戶相比機構，擁有彈性和快速決策的優勢。 例如，Hyperliquid 的代幣在周五上線，週末漲了三倍。 機構投資人因為決策流程較長，往往無法快速回應，而散戶卻可以利用自己的判斷和行動力抓住這樣的機會。 這種彈性讓散戶在某些情況下的表現甚至優於專業投資機構。
總結來說，成功的投資策略包括持續學習、謹慎使用槓桿、深入研究特定賽道，以及利用散戶的靈活優勢來抓住市場機會。
Hyperliquid 這樣的項目，在早期確實缺乏公開的團隊信息和融資信息，那麼對於這樣的項目，應該如何判斷其潛力並提前佈局？ 有哪些關鍵的跡像或數據可以幫助投資人挖掘這些機會？
關於 Hyperliquid 的投資判斷，主要可以從幾個方面來看。 首先，身為用戶，你會發現 Hyperliquid 的用戶體驗在同類專案中表現最佳，而這個優秀的產品設計為專案奠定了良好的基礎，也讓用戶對其發展充滿信心。 此外，從鏈上數據的表現來看，即便在未發幣之前，Hyperliquid 的 TVL（總鎖倉量）和交易量已經處於 Perp 賽道的領先地位，成為該領域的領頭羊。 這些數據表現顯著增強了社區對計畫的信心。
雖然Hyperliquid 在開盤後的代幣價格表現超出了大多數人的預期，但對於一些對項目抱有強烈信仰的用戶來說，他們在發幣前就已經認定了項目的潛力並提前佈局 。 這種強大的社群支持結合專案本身的優秀基礎，是 Hyperliquid 成功的重要原因。
但這種專案怎麼去給它估價？
我認為區塊鏈專案的估值一直缺乏一個系統化的方法。 目前，大多數情況下，估值還是透過對比得出的。 例如，對於 Hyperliquid，大家普遍從發行時的市值出發，認為仍有上升空間。 由於 Hyperliquid 本身也定位為公鏈，因此許多人將其與其他成功的公鏈進行對比，進而推導出其估值的潛力。
這種估價方法其實是一種相對估值。 例如，Solana 的估值就是透過與以太坊的對比逐步形成的。 這種基於對標的估值方式目前仍是區塊鏈產業的主流方法。
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