撰文：佐爺 Web3

流動性換收益，一文讀懂 RWA 路徑

寰球同此涼熱，鏈下都在追求鏈下都在流動性，向東投資工廠。

08 年後，銀行被關進制度的籠子，但「私募信貸」（Private Credit）搖身一變，成為企業貸款的重要來源。

2018 年後，PE、BDC（商業發展公司，Business Development Company） 和私募信貸從銀行拿走 3000 億美元，絕大部分流向 SaaS 為代表的互聯網大廠。

隨後 2020 年疫情，全球金融市場徹底分裂，大家都需要重新找到自己的錨定物。 中國股市擁抱硬科技概念，美國股市 All in AI，空有標的無用，必須有對應的流動性組織方式。

流動性首先來自大放水，2020 年中國三次降準，聯準會重啟 QE 和超低利率，「全民買基」一度讓張坤成為微博紅人。

但 2026 年，波斯灣的砲響撕碎了幻夢，用戶心態發生變化，相比於之後的收益，隨時可用的活錢更為重要，尋求流動性，構成 RWA 本輪熱潮的宏大背景。

華爾街開啟上鍊流程，需要將手中諸多產品的 AUM 換成交易量，否則償付壓力會直接壓塌自身。

資產不是錢，流動性才有交易價值，這是 RWAfi 的重要意義，上鍊是負債，交易了才是資產。

圖說明：流動性重於收益率，圖片來源：@zuoyeweb3

或說，市場正在重估「流動性溢價」的定價，美國私募信貸的贖回潮，中國銀行封閉類固收產品的發行不暢，都在說明流動性正在搶奪收益的地位。

這種傳導或陰影，全球金融市場需要尋求新的連接器，42 號文為「境內資產 + 境外發行」留下口子，清晰法案大概率為生息安排出路，彼此默契，鬥而不破。

毫無疑問，區塊鏈一定會成為全球金融的未來，只不過美國的鏈上金融是 Canton，中國的鏈上金融是數位人民幣，全球金融才是以太坊和 Solana 的地盤，越是對立，越需要和平飯店。

向全球尋求流動性，是本輪 RWAfi 的終極要義。

以利為利，尋找優質資產

曾經發生過的事情不會忘記，只是想不起來而已。

很可惜，DeFi 目前的實踐主流恰恰是”私募信貸“，以及一切電子化的資產類型，包括美債、美股、CLO（抵押貸款債券，Collateralized Loan Obligation），甚至 OnRe style已成為過去，能源類型的實體再上鍊，只能說未來可期。 基於人們的使用，BNB 基於幣安的交易量，BTC 基於去中心化的敘事。 ？ 的框架被理解成三層，由上至下依序為資產（Asset）層、代幣化後的 RWA 資產、具備流動性的 RWAfi。 start;">RWAfi：具備流動性的資產為基礎的資產

圖說明：RWA 三層劃分，圖片來源：@zuoyeweb3

不考慮實體資產和光伏等未來，現實世界的資產類型可劃分為穩定幣、股票、債務和基金等四類產品，我們通常認為的 USDT/USDC 等錨定美元的穩定幣，以及美股最為人所熟悉。

至少在貝萊德看來，代幣化基金會像互聯網顛覆郵政系統一樣顛覆華爾街，這個道理並不復雜，代幣化基金面向的是全球市場，會徹底取消現有國家界限。 ？ ？ style="text-align: start;">在 SEC 發布指導意見，闡述證券法適用代幣化產品之後，Securites 先後迎來納斯達克前 Spot Bitcoin ETF 上市負責人 Giang Bui，以及 SEC 前高官 Brett Redfearn 加入傳統

aligners 也涉足金融門之外。 ？ start;">在技術範式之外，RWA 中間層已經完全淪為機構的地圖填色遊戲，並且在拼搶 RWA 四大類產品線，暫時還未出現明確勢力範圍。

不過，RWAfi 層面，DeFi 表現出更有利於資產的接納態度，對他們而言，讓資產也有更多需求。 start;">但 RWA 跳轉至 RWAfi，需要人為製造出初始流動性，如果只是作為底層資產進入現有堆疊，還是存在」無人問津「的困境。

流動性從何而來？

pPent; 準備向 DeFi 尋求流動性，那麼 10% 的收益是基準線，相比於不足 4% 的美債，現有 RWA 基本上不可能補足差價，遑論更高回報率，散戶基本上沒有買入動機。 start;">暗含資金的提取成本，或時間限制，如 Ethena 的 sUSDe 贖回期剛從 7 天改為動態，底層資產包含更多非美債類資產，本質上是拿用戶資金拉高槓桿，只不過沒有永續合約波動性大。

但 25/26 年的實踐表明，從 Huma 到 Pharos 和 Bitway 等產品，鏈下和鏈上的 Gap 始終存在，非實時的三方審計，依然是給“非流動”增加合法性，並不會增強鏈上流動性。

雖然外表都是生息穩定幣，但各個協議的底層卻難以為人所探析。

圖片說明：Tokenized funds，圖片來源：@tokenterminal

此外，透過給 TradFi 製造槓桿增加的倍率，也包括上的典型， Trade.xyz，透過給石油、貴金屬增加交易槓桿，也在 RWAfi 領域擴張。

但我們必須認識到，交易引發的流動性和私募信貸的不流動，是一體兩面的危機，這個道理並不復雜，任何成熟的市場都需要三種要素：

• 低成本的資金
• 大規模的市場

巴菲特利用保險浮存金和超長期的時間槓桿，在美國金融市場大殺四方，同理，美國銀行業抗拒穩定幣生息機制，也是想獨佔用戶活期存款。

但是加密產業的永續合約，維持市場存在的資金成本非常高，這也是永續的代價，否則也不會出現德爾塔中性機制，但現在，Ethena 部分放棄費率套利策略。

甚至 Saturn、APyx 等項目，開始反向利用微策略股票（$MSTR）作為底層資產，來搭建鏈上生息產品，已經說明加密行業的交易危機。

在為 Trade.xyz 交易量成長叫好時，也不要忘記幣安大幅下調 VIP 標準後的危機訊號。

總結一下，現在的問題在於，需要靠美債 + 代幣補貼 + 做市策略，補足 10% 和美債的差距，甚至希望拉到更高，甚至出現 Phraos、Gaib 鏈上募資，去給第三世界老哥放網貸的奇行種。

所以，非直接槓桿交易的支付、基金、債券市場，對 RWAfi 發展更為重要，例如支付公司的沉澱金、Galaxy 的 CLO 以 BTC 為抵押物的貸款。

尤其是後者，Galaxy 旗下的 VC 投資 Arch Lending 公司，Arch 允許用戶以 BTC 超額抵押借出穩定幣，隨後 Galaxy 將 Arch 的債務打包成 CLO 產品，Sky 通過 Grove 向其註資，獲取對應收益，在這個過程中：