影子比特幣

撰文：Daii

打開你的交易所 App，看看賬戶裡那個「BTC 餘額」。 你以為那就是比特幣本體？ NO，那隻是比特幣的「影子」。

比特幣早已今非昔比。 它的故事你早就听過：總量 2100 萬枚，減半把新增供給越壓越小。 它像一塊硬得不能再硬的「時間岩石」，你甚至可以用區塊高度去丈量它的節奏。

但現實世界裡，「被交易、被抵押、被定價、被持有」的比特幣，並不等同於鏈上的 UTXO。

UTXO 是什麼？ 這是今天文章的主角——真比特幣，與影子比特幣相對應。 你可以把它理解成比特幣世界裡唯一真正「拿在你手上的現鈔」。

更準確地說，UTXO 是 UnsPEnt Transaction Output，中文常譯為「未花費交易輸出」。 聽起來很技術，但它的含義其實非常生活化：

• 在比特幣系統裡，你的餘額不是一個寫在賬戶裡的數字，更像是一把「零錢」。
• 每一枚 UTXO 就是一張帶面額的「找零條」或「現金券」，上面寫著：這筆錢屬於某個地址，只有掌握對應私鑰的人，才有資格把它花掉。
• 當你「支付」一次比特幣時，你不是從賬戶裡扣掉一個數字，而是把手裡的一些 UTXO 整張交出去，系統會把它們視為「已使用」（不再存在），然後再生成新的 UTXO：一部分給收款人，另一部分作為「找零」回到你的地址。

所以你在比特幣鏈上真正擁有的，不是「某個平台給你顯示的 btc 數字」，而是一組可以被你私鑰簽名花掉的 UTXO。 它們才是最終結算層裡的真身。

而你在交易所賬戶、在 ETF 份額、在某個 DeFi 借貸頭寸、在永續合約倉位裡看到的，多數只是「對 BTC 的權利或敞口」——看起來像餘額，本質上卻是合同、憑證、或平台賬本上的一行數字，它們不是真比特幣，只是比特幣的影子，充其量也只能算影子比特幣。

如果你覺得這些仍然抽象，我們先不爭論概念，先看三組數字，把「影子」照出來。

第一束光：交易大頭並不在現貨

在多數人的直覺裡，「現貨交易」才是價格本體，「合約」只是圍繞現貨打轉的影子。 可在數據面前，這個順序經常是反過來的：衍生品才是交易活動的主體。

Kaiko 的年度回顧裡提到，2025 年加密市場約 75% 的交易活動發生在衍生品市場；就比特幣而言，永續合約佔比特幣交易量約 68%。 同時，比特幣永續合約的日均成交量大致在 100 億到 300 億美元區間，個別高峰日，單一平台的 BTC 永續成交量就能衝到 800 億美元量級。 (coinglass)

這意味著：很多時候，市場最「擁擠」、最「用力」的地方，不是現貨，而是槓桿敞口的競技場。

第二束光：ETF 把「影子」做成了主流金融資產

如果說永續合約是「交易影子」，那 ETF 則是「制度化影子」：它把 BTC 的價格敞口封裝成證券，讓大量資金以熟悉的方式進入。

以 Bitbo 的 ETF 跟踪數據為例，美國現貨比特幣 ETF 的合計持倉在 2026 年 1 月初已達到約 1,301,880 BTC（價值約 1212.7 億美元），其中 BlackRock 的 IBIT 持倉約 770,792 BTC。 (bitbo.io)

這些 BTC 的確可能被託管在鏈上，但對大多數持有人來說，你持有的不是 UTXO，而是基金份額——你擁有的是「金融資產的權利」，不是「鏈上私鑰的控制權」。

第三束光：封裝 BTC 把「鏈上收益」變成了「鏈上信用」

影子並不只發生在中心化金融裡。 鏈上同樣有一整套「把 BTC 變成可組合資產」的工業體系：WBTC、cbBTC 等，把 BTC 變成 EVM 世界裡的 ERC-20，讓它能被借貸、做市、當抵押品、疊收益。

例如 Coinbase 的 CBBTC，在其官方儲備證明頁面裡顯示：截至 2026 年 1 月 6 日早間，總發行量約 73,773.70 cbBTC，並給出對應儲備與鏈上地址的可核驗信息。 (coinbase.com)

WBTC 仍是另一大體量的封裝 BTC（不同來源會隨時間波動；例如 CoinGecko 會展示其流通量 / 供應量的公開數據）。 (CoinGecko)

你會發現一個很「現代」的事實：比特幣越稀缺，圍繞它的信用結構越繁榮。 因為稀缺資產最適合做抵押品——它能把「時間價值」壓進信用擴張的彈簧裡。

看到這裡，你是否對於影子比特幣有了一點感性認識，但是，只有感性是不夠，因為我們不能憑著感覺去做決策，我們需要了解影子比特幣的本質到底是什麼？

1. 什麼是影子比特幣？

討論「影子比特幣」，最容易陷入一句空話：好像只要不是鏈上 BTC，就都是「假幣」。 這不准確。

更專業的拆法是：把「比特幣」拆成三種權利——你手裡的東西，到底是哪一種？

「影子比特幣」，本質就是：市場用合約、託管、證券化與封裝，讓你在不持有鏈上 UTXO 的情況下，仍然獲得兌付權或價格敞口。 它不是單一物種，而是一整個生態位。

但是，隱藏在影子比特幣背後的幽靈你應該不會陌生——槓桿。 有的槓桿是你自己加的，有的槓桿是別人替你加的，利益的大頭別人拿走了，你得到的卻是與風險極不對稱的微薄收益。

接下來我們將圍繞「槓桿」這個核心，把「影子」分層，像剝洋蔥一樣剝開。

2. 影子比特幣背後的幽靈——槓桿

如果說 「影子比特幣」 是一層層包裝出來的「權利與敞口」，那槓桿就是讓這些影子突然長出獠牙的東西。

它最像一股看不見的風：平時只是把水面吹出漣漪，大家覺得「這叫流動性」；但一旦風力變成颶風，漣漪會瞬間變成浪牆，把你以為牢固的船底直接掀翻。 更麻煩的是，風並不只來自你自己拉高的帆——很多時候，是平台替你把帆升上去，而你根本不知道那根繩子拴在哪裡。

我先把槓桿放到一個更精確的框架裡：它不是「倍數」這麼簡單。 槓桿的本質，是用同一份底層資產，在不同賬本與不同規則下，重複生成「可交易的敞口」與「可抵押的信用」。 顯性槓桿讓你用少量保證金操縱更大的名義頭寸；隱性槓桿是系統（平台）用你的資產做更大的資產負債表，把收益集中到少數節點，把尾部風險擴散給你這樣的參與者。

你要在影子時代活下去，必須先看清兩幅畫面。

2.1 第一幅畫面：顯性槓桿，像把刀

很多人以為合約只是「賭漲跌」。 但合約市場真正的魔法在於：它把比特幣變成了「可無限複製的名義敞口」。

Kaiko 在 2025 年的研究裡給了一個極硬的事實：衍生品已經占到加密市場全部交易活動的 75% 以上，而永續合約佔比特幣交易量約 68%（並且較 2024 年繼續上升）。 換句話說，市場裡最擁擠、最用力的地方，並不在現貨，而在永續。 (Kaiko)

這就是「影子工廠」運轉的第一種形態：不是比特幣變多了，而是圍繞比特幣的名義頭寸變得極其巨大。 你看到的是成交量、資金費率、爆倉數據，它們本質上是同一種東西的不同側面：同一份底層資產，在槓桿的槓桿上翻滾。

AMINA Bank 對 2025 年 Q3 的衍生品市場總結，提供了更具體的量化刻度：當季衍生品日均成交量約 246 億美元，永續合約占到交易活動的 78%，並指出多個主要交易所的衍生品成交量持續高於現貨，比例處在約 5 倍到 10 倍區間。 (AMINA Bank)

這不是「熱鬧」，這是結構：當最主要的交易發生在槓桿市場，價格的短期行為就會越來越像「槓桿產品的價格」，而不是「現貨商品的價格」。

你不需要相信抽象理論，只要看一次極端事件就夠了。 AMINA 的報告記錄了 2025 年 9 月的一次清算瀑布：在 24 小時內，約 167 億美元頭寸被強平，涉及超過 22.6 萬名交易者；被平的倉位裡，多頭佔比高達 94%，且報告明確提到市場中存在高達 125 倍的槓桿。 (AMINA Bank)

同一年 10 月，路透社也報導了另一輪更劇烈的「去槓桿」時刻：在一次由宏觀政策衝擊引發的恐慌中，市場出現超過 190 億美元的槓桿頭寸被強平，被描述為加密史上最大規模的清算事件之一。 (Reuters)

你會發現，顯性槓桿的世界非常「講道理」：倉位大了就會被平，槓桿高了就會被清，資金費率極端就會回歸。 它像一把刀，鋒利，但至少刀刃在哪裡，你看得到。

可影子比特幣時代真正要命的，從來不是你自己握著的刀，而是你以為自己在旁邊看熱鬧，實際上有人把刀塞到了你手裡，還替你簽了免責條款。

2.2 第二幅畫面：隱性槓桿，像幽靈

隱性槓桿最危險的地方在於，它常常披著「收益」的外衣出現。

你把 BTC 存進去，看到的是 「EARn」、是「理財」、是穩定的年化；但在會計意義上，你可能已經把資產的控制權、甚至所有權，交給了平台。 那一刻起，你在平台看到的餘額更像一張 IOU：平時它等同於 BTC，只有當擠兌發生時，你才發現它是一張債權憑證，而不是鏈上資產本體。

Celsius 的破產案把這個邊界寫得非常赤裸。 InvestOPedia 引述法院裁定時提到：法官認為 Celsius 的條款使得用戶把資產存入其 Earn 賬戶後，資產所有權轉移給平台；Celsius 申請破產時，Earn 賬戶中約有 42 億美元資產，涉及約 60 萬名用戶。 (Investopedia)

多家法律機構對同一裁定的解讀更直接：條款「明確無誤」地將用戶存入 Earn 賬戶的數字資產所有權轉移給 Celsius，使用戶在破產中處於無擔保債權人的位置。 (Sidley Austin)

這就是「風險與收益不對稱」的原型：收益以幾個點的年化形式發給你，風險卻是資產負債表級別的尾部事件。 一旦觸發，你的收益會在幾秒內失去意義，本金的優先級還要排隊等命運。

FTX 則展示了隱性槓桿的另一種面孔：不是條款寫得精巧，而是資金路徑被故意做成黑箱。 CFTC 的起訴文件寫到：客戶法幣資產通常留在 Alameda 名下的銀行賬戶裡，與 Alameda 自有資產混同；FTX 的內部賬本系統用 「fiat@ftx」 賬戶反映客戶法幣餘額，該賬戶在相關時期一度高達約 80 億美元。 (CFTC) SEC 的執法公告也明確指控其挪用客戶資金並向投資者隱瞞。 (SEC)

在這樣的歷史背景下，很多交易所在 2022 年後開始推出 Proof of Reserves（儲備證明，PoR），試圖證明「我沒有動用客戶資產」。 這當然比完全不透明好，但它經常被誤解成「審計 = 安全」。

會計事務所普華永道（PWC）的相關解讀強調了一個關鍵點：PoR 通常更像某一時點的資產快照，並不等同於全面審計，也不必然覆蓋負債端與整體償付能力。 (PwC)

一句人話就是：PoR 更像是在某個時刻數一數廚房裡的米，而不是把整棟房子的資產負債表都查一遍。

你可以把 PoR 想像成「廚房盤點」：你看見米缸裡還有多少米，但你不知道屋子外面還有多少人排隊等飯，更不知道廚師有沒有把鍋抵押給了別人。 它能提高透明度，但它不能替代資產負債表意義上的償付保證，更不能替代壓力測試下的兌付能力。

而隱性槓桿更「現代」的升級版，是它進入了兩台更強的機器：一台叫 DeFi 的可組合信用，一台叫 ETF 的製度化資金管道。 它們把影子做得更標準、更大規模，也更容易被誤當成「本體」。

先看封裝。

Coinbase 的 cBBTC 儲備證明頁面在 2026 年 1 月 6 日刷新時顯示：儲備約 76,230.31 BTC，對應供給約 76,219.49 cbBTC，並強調 1:1 由 Coinbase 託管持有 BTC 背書。 (Coinbase)

這類透明度是進步，因為你至少能看到「這層影子有多厚」。 但你仍要記住：透明不等於無風險，它只是把風險從「完全黑箱」推進到「可觀察但仍需承擔」。

再看 WBTC。 BitGo 在 2024 年 8 月公告把 WBTC 相關業務遷移到多司法轄區、多機構託管結構，並與 BiT Global 建立合資安排。 (The Digital Asset Infrastructure COMPany)

類似結構變化，會立刻觸發 DeFi 風控層的連鎖反應。 比如 Aave 治理論壇上就出現了「需要重新評估 WBTC 集成風險」的討論。 (Aave)

這恰恰說明：封裝 BTC 的風險從來不只在 「1:1」 這四個字，而在於託管與治理結構的變化，會不會改變你未來的退出權。

最後看 ETF。

以黑石 iShares Bitcoin Trust 的招募說明書為例，它明確寫到：信託只接受 Authorized Participants（授權參與人）的申購與贖回請求。 (BlackRock)

這意味著大多數普通投資者持有的是證券份額與價格敞口，而不是可以直接要求兌付 BTC 的權利。 ETF 把影子比特幣做成主流金融資產，這本身未必是壞事，但它也強化了一個現實：你離 「UTXO 的最終結算」 又遠了一步——你擁有的是金融權利結構，而不是鏈上控制權。

所以你會發現，隱性槓桿最可怕的地方，不在於它「高不高」，而在於它經常以「承諾」的形式出現：隨存隨取、隨時可贖、資產 1:1、儲備透明。

所以，承諾越平滑、退出越輕鬆，你越要反過來追問：這份確定性是用什麼風險換來的？ 風險藏在哪裡？ 由誰來兜底？

2.3 槓桿悖論：比特幣越稀缺，影子越繁榮；影子越繁榮，系統越需要「清洗日」

稀缺資產天然適合做抵押品。

這裡有一個你已經隱約觸碰到的悖論：抵押品越硬，信用擴張越敢做；信用擴張越大，系統對價格波動越敏感；而價格波動一旦觸發清算機制，又會以「瀑布」的形式回收槓桿。

BIS 的研究用更學術的語言描述了同一件事：在 defi 借貸體系裡，更高的槓桿會削弱系統韌性，並提高「接近被清算的債務」佔比；槓桿水平受到 LTV 要求、借貸成本與價格波動等因素驅動。 (Bank for International Settlements)

簡單想像一下：當你的房子被反复抵押、再抵押，同一套房子撐起的債務越多，只要房價跌得稍微猛一點，銀行就會一窩蜂來找你要錢——DeFi 裡被反復用來做抵押的 BTC，也是這個邏輯。

把這段話翻譯成「影子比特幣語言」就是：當 BTC 作為抵押物被反複使用時，系統會越來越像一個巨大而精密的彈簧；彈簧能讓你跳得更高，但它也決定了你摔下去時的速度。

所以，「影子比特幣背後的幽靈是槓桿」這句話的真正含義，並不是在勸你遠離合約交易那麼簡單。 它更是在提醒你：

即便你從不碰合約，只要你把 BTC 放進某個收益系統，你就必須問一句——這套系統有沒有在你看不到的地方替你加槓桿？ 如果有，槓桿的收益歸誰，槓桿的尾部風險又最終落在誰身上？

看到這裡，你可能會問：既然影子不可避免，槓桿又無處不在，那普通人要怎樣在「收益需求」與「退出權底線」之間，建立一套可執行的生存策略，而不是靠感覺跳舞。

3. 影子時代的生存策略——如何不被影子反噬？

講到這裡，你大概已經明白一件事：影子比特幣不是「陰謀」，而是一種結構性事實（分工）。

鏈上的 BTC（UTXO）負責最終結算；鏈下與鏈上的各種包裝負責流動性、交易效率、收益生產和製度化資金接入。 你很難把自己從這個結構裡徹底剝離出來，除非你把全部 BTC 都鎖進冷錢包，徹底放棄「可用性」和「收益性」。

那麼我們在無法逃離影子的前提下，如何才能不被影子反噬呢？

我給你的答案不是一句口號，而是一套可以每天執行、可以在極端時刻救命的框架。 它的核心只有一句話：

把「你到底在持有什麼權利」寫成自己的資產負債表，並且讓每一份影子都對應一條清晰的退出路徑。

你會發現，絕大多數災難並不是發生在「價格下跌」那一刻，而是發生在「你以為能退出，但退出門突然關上」那一刻。

3.1 先立規矩：你要的到底是哪一種 BTC？

影子時代最大的認知陷阱，是把所有形式的「BTC 餘額」都當成同一種東西。 你在交易所看到的 BTC、你在 ETF 裡看到的份額、你在 DeFi 裡看到的封裝 BTC、你在永續合約裡看到的名義頭寸，本質上對應不同的權利結構。

你要先問自己一個很現實的問題：這筆錢存在的意義是什麼？

那你要的就是能用私鑰控制 UTXO 的鏈上 BTC；這不是情緒化的「信仰」，而是一種法律與技術的邊界——它決定了在系統出問題時，你到底是「資產所有人」還是「無擔保債權人」。

Celsius 的案例把這個邊界寫成了血書。 法院裁定認為，用戶把資產存入 Celsius 的 Earn 賬戶後，資產所有權會按條款轉移給平台；在 Celsius 申請破產時，Earn 賬戶約涉及 42 億美元資產、約 60 萬名用戶，用戶在破產中淪為無擔保債權人，只能排隊等分配。 (Investopedia)

這不是「平台壞不壞」的道德問題，而是你把哪一種權利交了出去的契約問題。

那你完全可以選擇更制度化、更熟悉的工具，比如現貨比特幣 ETF。 它的優勢是合規與交易便利。 但它也非常明確地告訴你：你買到的是證券份額，而不是鏈上私鑰控制權。

以黑石的 iShares bitcoin Trust（IBIT）為例，作為普通交易者，你不能要求黑石在一級市場交付 BTC 給你，因為只有授權機構才有權這樣做。 你只能在二級市場買賣份額，本質上是在交易價格敞口。 (BlackRock)

那你要格外清醒：BTC 的收益幾乎永遠不是「無風險利息」，而是你在某個體系裡充當了某種風險的承接者。 央行體系裡，利息來自信用擴張；影子比特幣體系裡，收益也往往來自信用鏈條的擴張與再抵押——只是路徑換成了交易所、借貸協議、做市與再質押。

BIS 關於 DeFi 槓桿的研究提供了一個很關鍵的基線：在主流 DeFi 借貸協議上，整體槓桿（錢包層面的資產 / 權益）通常在 1.4 到 1.9 區間，但「最大、最活躍的用戶」槓桿更高；同時，更高的借款人槓桿會削弱借貸體系韌性，並顯著提高「接近被清算的債務」佔比。 (Bank for International Settlements)

翻譯成人話就是：你看到的收益，很多時候對應的是系統裡某一部分人在加槓桿、在搏波動、在靠抵押品滾雪球。 你吃到的是手續費與利差，你承擔的是尾部事件的連鎖反應。

把這三種需求分清楚，你才有資格進入下一步：分賬。

3.2 分賬思維：把 BTC 拆成三本賬，影子就不再是一鍋粥

普通人最容易犯的錯，是把「終極儲備資產」和「工作資金」和「收益資金」混在一個池子裡，然後用同一套邏輯去管理它們。 影子時代的生存策略，恰恰是反過來：你要把 BTC 拆成三本賬，讓每本賬只承擔一種使命。

它的目標只有一個：在任何平台、任何協議、任何監管變化中，都不需要別人許可，你也能完成最終結算。 結算賬的資產形態越接近 UTXO 越好，因為它是你與「影子系統」之間的最後一道防火牆。 你不需要把它神化，但你必須承認它的功能獨一無二：它是你唯一不需要信任第三方兌付能力的 BTC 形態。

它負責流動性與交易便利，比如你需要做現貨買賣、需要換匯、需要支付手續費、需要隨時調整倉位。 工作賬不是為了賺收益，而是為了讓你在影子系統裡「行動自如」。 這本賬的關鍵指標不是 APY，而是「可退出性」：能提現嗎？ 需要多久？ 在極端行情下會不會被臨時風控？ 平台是否有清晰的資產隔離與合規結構？ 你不是在挑一個「收益更高的地方」，你是在挑一扇「在火災時也能打開的門」。

收益賬的存在意義，是你願意拿出一小部分 BTC 去換取收益，但前提是：即便收益賬歸零，你的結算賬和生活質量不會被擊穿。 這裡我建議你把自己當成保險公司：你收的那點利息，本質上是你賣出的保單保費；極端事件發生時，你就是那個需要賠付的人。

為什麼我要你把收益賬控制在「小倉位」？

因為極端事件並不稀有，只是你總覺得它不會落在自己身上。 FTX 的執法文件與公開材料清楚呈現了客戶資金被混同、被挪用的機制：客戶法幣存入可能進入 Alameda 相關銀行賬戶，客戶資產被用於 Alameda 的交易與融資活動。 (CFTC)

這種事件發生時，所謂「年化 5% 或 10%」的收益沒有任何意義，因為你面對的不是價格波動，而是兌付鏈條斷裂。

分賬不是道德潔癖，而是一種風險隔離工程。 你只要做到這一點，影子比特幣就從「你無法理解的怪物」變成了「你可以管理的風險倉」。

3.3 給收益上枷鎖：把「退出權」寫進你的操作流程

講生存策略，如果只是講理念，那很容易變成雞湯。 影子時代真正有效的策略，必須能落到日常流程裡，像刷牙一樣機械。

我建議你把「退出權」當成收益賬的第一性原則：你參與任何能產生 BTC 收益的結構前，先把退出路徑跑一遍，像演練消防疏散一樣。 你要知道最糟情況發生時，你怎麼離開。

任何一個你準備把 BTC 存進去賺利息的平台，先問自己三次：

ETF 的退出權很明確：你可以在交易時間賣出份額，但你通常不能要求基金把 BTC 直接交到你手上；IBIT 這類產品的創建與贖回由授權參與人執行，普通投資者交易的是二級市場份額。 (BlackRock)

這意味著它適合作為「價格敞口工具」，不適合作為「最終結算工具」。 如果你腦子裡把 ETF 當成「等同 BTC」，你就已經把權利結構搞錯了。

封裝 BTC（例如 cbBTC、wbtc）則是另一種退出權：你依賴託管人或機制把封裝代幣兌回原生 BTC。 cbBTC 的透明度提昇在於，它提供儲備證明與可核驗地址，讓你能看到供給與儲備的大致對應關係。 (Bitbo)

但你仍然要記住：透明不等於無風險，它只是把風險從「完全黑箱」推進到「可觀察但仍需承擔」。

而當你進入借貸、再質押、結構化收益這些更深的層級時，退出權往往會與市場波動直接綁定：行情一劇烈，你的倉位可能先被清算，或者協議的流動性池先變薄，或者跨鏈橋先擁堵，最終你發現自己不是「退出」，而是「被退出」。

這也是我為什麼要你把收益賬做成「小倉位」的工程理由：你不是在追求最大發電機，你是在給自己留一條隨時能跑的路。

關於比特幣收益這件事，其實很簡單，拿住就是勝利，拿得越久勝利越大，你犯不著為了那點蠅頭小利徹夜難眠。 當然，這是反人性的，會很難。 我也很難徹底做到。 如果你是新人，反而會有自己的優勢，你會因為恐懼而不敢亂動。 所以，我建議你可以找一下我的知乎專欄《空投參考》，那個里面有兩個零基礎教程：買比特幣直接發送到冷錢包。

結語

影子比特幣不是騙局，它是一種結構：你只要追求流動性、收益、便利，就必然進入影子系統。 真正的危險，不在影子本身，而在你忘了它是影子——把「兌付權」當成「所有權」，把「承諾」當成「保證」，把「年化」當成「安全」。

記住這句就夠了：

你可以在影子裡賺錢，但必須守住底線：

在影子時代，最好的生存策略從來不是跑得更快，而是——隨時能退出。

評估任何一個平台 / 產品之前，先問自己一句：