2025 鏈上運動考察報告：讓 DeFi 更 DeFi

撰文：佐爺

一月之內，加密市場經歷 10·11 和 11·03 兩次沖擊，DeFi 是否還有前途成為大家共同的疑問，此時，恰好可以觀察當前 DeFi 市場結構及變化方向。

最宏觀的角度，DeFi 正在迅速擺脫「第二系統效應」，穩定幣對傳統銀行、支付行業的衝擊日漸真實，美聯儲嘗試為其提供精簡版主賬戶便是明證，以 Aave/Morpho/Anchorage 為代表的機構 DeFi 正在改變傳統金融的運作模式，Uniswap 計劃打開費用開關和 Hyperliquid 代表的 Perp DEX War 依然如火如荼。

不成熟的特徵就在於為了理想選擇高尚的死去，現在遠未到妄談 defi 已經徹底成熟，只剩大規模採用的階段，在 DeFi 的天空裡，還飄蕩著兩朵烏雲：

價格是博弈後的結果

巴特，只要你聯網，我就在你身邊。

我們經常被無所不在之物蒙蔽，在 DeFi 小宇宙裡，迄今為止的所有創新圍繞 DEX/Lending/Stablecoin 三者展開，這並不是說 BTC/ETH 不是機制創新，也不是說 RWA/DAT/ 幣股 / 保險不是資產創新。

參考鏈上協議六支柱，BTC 和 Bitcoin 本質上不需要任何其他資產和協議，我們談及的 DeFi 指的是發生在以太坊 /Solana 等公鏈 /L2 上的項目，參考幣股債的槓桿循環，創新資產的售賣成本越來越高，整個行業都在追求具備真實盈利能力的產品，比如 Hyperliquid。

圖片說明：DeFi 範式演進，圖片來源：@zuoyeWeb3

在 DeFi Summer 結束以來，DeFi 的創新都是對既定產品、既有資產、既成事實的不斷改進，比如，交易分為現貨、Perp 和 Meme 三種，分別對應 DeFi Summer 時期的 AMM/CLOB/Bonding Curve，即使是最具創新性的 Hyperliquid，也潛藏著諸多 Serum 的影子。

最微觀的角度，Pendle 從最早的固收產品起步，經歷對 LST/LRT 到 Ethena 等收益型穩定幣的擁抱，以及 Euler 和 Fluid 不約而同選擇自建借貸 +Swap 產品，如果用戶使用 Ethena 等 YBS 設置收益策略，理論上可實現任意鏈上、任意協議、任意 Vault 同時利用 DEX/Lending/Stablecoin 三者。

這種協同效應在放大收益的同時，也「製造」了諸多清算慘案和信任危機，而在此之外，遍地都是 No-Go Zone，區塊鏈生而自由，卻無處不在枷鎖之中。

去中心化是個美好的願景，但是集中化效率更高，比賽道更貧乏的是協議的集中化，Aave 當然龐大且安全，但這也意味著你很少有更多、更新的選擇，而 Morpho/Euler 等後來者只能擁抱不安全的主理人和「劣質」資產。

Unbanked 引發了第三世界對穩定幣的追逐，不能說 AAVE 的審慎製造了 Morpho 的危機，但是 unAaved 也引發了鏈上鼠鼠和年輕世代對次級債券、次級協議和次級主理人的追逐。

創新只能發生在邊緣人群，試錯成本實在太低，然後活下來的會一再上演對既定格局的衝擊，Aave V4 也會變得更像自己的對手，而不是自己的成功過往。

現在看到的協議及其代幣，他們的市場價格、交易量只是當前環境的直觀反映，換言之，已經是被反复博弈結果的承認。

對未來是否有效，甚至有無參考意義都很難說，穩定幣鏈 Plasma、Stablechain 紅火異常，但幾乎不可能挑戰 Tron 和以太坊的採用率，哪怕是 xUSD 挑戰比 USDT 規模甚小的 USDe 都已經宣告失敗。

定價體系偏好時間，活得越久的協議往往會活得越久，HYPErliquid 和 USDe 能成功才是離經叛道的異常值，Euler/Morpho/Fluid 能搶占 Aave 多少市場份額值得商討，但是幾乎不可能取代 Aave。

圖片說明：加密引力井：時間尺度和收入，圖片來源：@zuoyeweb3

加密引力井：時間和 App Rev【連續】從左到右是發幣時間，從上到下是 Rev

• 時間：Balancer（被盜）、Compound（沉寂）、Aave（茁壯成長）捕捉我們的時間

• Rev：賺錢能力是唯一的商業價值，一種是自身代幣價值 BTC（USDT 發行量，收益穩定幣就想走這個捷徑），一種是價值捕獲能力（Pump 的挖提賣）

競爭走向內捲，燒錢換增長。

如上圖所示，x 軸為協議延續至今的時間，y 軸為協議的價值捕捉能力，相比於代幣價格、交易量和 TVL 等指標，賺錢能力已經是最客觀的代表（POLymarket 理論上不賺錢）。

理論上，建立時間越早的協議，穩定盈利能力就越強，後來者要想入局，只能不斷增強自身的代幣流動性交易量飛輪，參考 Monad/Berachain/Story，失敗才是較大概率的事。

價值為平衡中的目標

要相信群眾的力量，但不要相信群眾的智慧。

DeFi 是一種運動，相對於交易所和 TradFi，在整體寬鬆的背景下，確實是歷史上最好的創新周期之一，也許會誕生超越 DeFi Summer 的新範式。

交易所正在遭受重擊，Hyperliquid 的透明性首次體現出比幣安更強的反脆弱性，在 1103 之後，借貸和穩定幣的節奏放緩但未被證偽，人們確實需要次級債券，以及簡單的基金 / 債券 / 權益憑證——穩定幣。

相對於做市商在 10·11 中受到 cex 的流動性遷移限制，鏈上交易，現貨 / 合約、另類資產都在積極擴張規模，只要問題能被工程化組合，那就存在著被徹底解決的可能性。

圖片說明：加密資產：時間&波動性，圖片來源：@zuoyeweb3

• 第一象限（新秀區）：HYPE、PUMP、公鏈 /L2/Alt L1（Monad、Berachain、MegaETH）、RWA（Bond、Gold、Real Estate）

• 第二象限（山寨區）：DOGE、SOL、Compound、Pendle、Polymarket、Euler、Fluid、Morpho、Ether.Fi、Lido、No-USD Stablecoin、Option、

• 第三象限（行業領導）：BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/

• 第四象限（死亡區）：ADA、Meme、DAT、Insurance

將眾多新資產放入新秀區，它們對時間和波動性都較為敏感，本質上屬於短期投機資產，只有超越簡單的博弈週期，落入穩定的持幣人群和使用場景，才能進入山寨區，即對時間不會特別敏感，但是流動性無法抵禦劇烈的市場變動，大部分項目會停留在此處。

而且，項目方越努力，比如在 ve(3,3)、回購、銷毀、合併、更名等措施下，依然可能停留在此處，可以視為平緩的爬坡期，不進則退，努力前進還可能倒退。

之後的故事就簡單，渡劫成功進入穩定區，成為所謂穿越週期的資產，比如 BTC 和 eth，或許可以加上半個 SOL 和 USDT，但是絕大部分資產會慢慢死亡，此時既不對時間敏感，也完全沒有波動性。

Meme 和 DAT 作為一個賽道會長期存在，但是歸屬其之下的資產很難有長久機遇，而 DOGE 和 XRP 等極少數 Meme 和山寨的代表資產則是離群點。

實際上，如果將協議視為資產創新，很多問題會迎刃而解，即創業目的是將自身一次性售出，而不追求成為持續的開放系統：

• Spot DEX：交易本身集中在主流資產（BTC/ETH）和巨鯨換倉，散戶不再交易山寨幣，項目核心是尋求特定客戶，而不是成為無准入的公共基礎設施，比如暗池合理化巨鯨對散戶的信息差；

• Perp DEX：Lighter 巨額融資消息是發幣前奏，並且 VC 高度分化，Big Name 更像是 TGE 配資方，而小 VC 只能在 Perp 賽道消亡，散戶只能在形形色色 launchpad 撿垃圾；

• Meme：情緒本身成為一種可交易的資產，無法成為全行業的共識，看不出 PumpFun 解決這個問題的能力或跡象。

• 平台化&模塊化借貸：長久的大勢所趨，借貸協議可以分塊售出自身流動性、品牌和技術，本質上是 B2B2C 模式

• DEX+Lending 融合化發展：在套娃裡算是最新的那一批，之後會出專門文章介紹其機制

• 非美元穩定幣 / 非錨定美元穩定幣：短期內以歐元、日元、韓元等發達地區為重點，但長期市場只能在第三世界

這裡單列收益型穩定幣的市場情況，總體而言，收益類穩定幣是最符合串聯 DEX/Lending/Stable 的資產形式，但會需要巨量工程組合能力。

與之相對的是 DEX/Lending/Stable 之外的創新模式，暫時觀測樣本較少，比如穩定幣 NeoBank 依然是三者的綜合模式，預測市場屬於廣義 DEX 類型，思路比較好的可能是 Agentics 和 Robotics。

互聯網帶來了可複制性的規模擴張，這和工業時代的生產模式迥然相異，但長期以來沒有與之對應的經濟模式，廣告經濟學需要以用戶體驗為代價，Agentics 相較於 LLM 上鍊，至少更貼切區塊鏈的技術特性，即極致的可編程性帶來的全天候交易效率。

隨著 Gas Fee 的漸低廉，以及多年 TPS 提升和 ZK 建設，區塊鏈的大規模採用有可能發生在不需要人類參與的複制經濟中。

Robotics 短期內和加密貨幣的結合併不十分有趣，至少在宇樹都沒擺脫噱頭和教具價值前，機器人在 Web3 很難真正落地，長期如何，那就只有天知道了。

結語

讓 DeFi 更 DeFi。

Robotics 太久，清算只爭朝夕。

DEX+Lending 的複合清算機制，是對 DeFi 危機的主動建設，然後攔不住 11·03 危機的蔓延，最有效的是 Aave 提前拒絕，而放眼整個行業，如何處理清算進而恢復市場，已經成為最大的行業難題。

2022 年，3AC 事件爆發後，SBF 主動對涉事協議收購、重組，然後半年不到 FTX 也被傳統律所接管，此次 Stream 的 xUSD 爆雷後，也是第一時間轉交律所。

Code is Law，快要變成 Lawyer is Coder 了。

在 SBF 和律所以前，btc 長期承擔最終清算者的角色，只不過需要漫長時間重建人們對鏈上經濟體的信任，但至少，我們還有 BTC。