脫錨、漏洞、監管、波動，穩定幣真的“穩”嗎？

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Published:

2025-11-13 16:55:08

作者：✧Panterafi

編譯：深潮TechFLOW

關於穩定幣的討論已經很多，但針對其風險的探討卻相對較少，而我認為這是一個值得深入討論的核心議題。這也是我思考了數月後，終於整理出來並願意分享的內容。

摘要

穩定幣的未來與過往討論
穩定幣的主要分類
風險指標的比較分析
Solana 生態系統的開發現狀

穩定幣的未來與過往討論

在這裡，我重點回顧了業內關於穩定幣發展的一些重要討論和觀點。這些討論大多圍繞著去中心化金融（DeFi）如何通過穩定幣實現全球化普及的多種路徑展開。

—— @haonan

鏈上外匯（On-chain FX）能夠提升全球貿易結算的效率。它可以處理跨境支付、匯款以及向本地穩定幣或法幣的轉換，而無需受到監管壁壘的限制。鏈上外匯有望取代當前緩慢的系統，實現即時且低成本的貨幣轉換。

為了實現廣泛的普及，鏈上外匯需要具備深度的自動化做市商（AMM）池，能夠支持例如 30 天內 110 億美元的交易量。與此同時，管理滑點成為了一個挑戰，此外還需要建立可擴展的基礎設施和支付系統。穩定幣生態系統在外匯互換中還需要優先考慮強大的安全性。

—— @hazeFlow_xyz

x402 是由 Coinbase 開發的開源互聯網原生支付協議。它利用 HTTP 402 狀態碼（“需要支付”）來實現基於穩定幣（如 USDC）的即時小額支付。這種方式能夠顯著改善用戶在小額在線交易中的支付體驗。

自主操作：AI 代理可以實時獨立完成服務、數據、計算或工具的支付，無需人工干預，從而實現機器與機器之間的經濟活動。

即時結算：交易在數秒內確認並完成，無需擔心退款或協議費用，特別適用於高頻小額支付場景。

無縫集成：代理可將穩定幣支付附加到任何網頁請求中，只需極少的設置，解決了傳統支付中 API 密鑰或中間商等障礙。

合規與安全：內置的驗證和結算功能確保了符合監管要求，同時利用穩定幣在波動的加密環境中保持價格穩定。

AI 生態系統的擴展性：支持代理市場，允許代理自主交易資源，促進穩定幣基礎設施的增長，而這背後則有 Coinbase 或 PayAI 等推動者的支持。

傳統金融機構，如德意志銀行（Deutsche Bank）以及審計公司如德勤（Deloitte）和安永（EY），曾因不當審計或洗錢問題而面臨嚴重指控。此外，許多政界人士也因挪用公款被判有罪。

基於區塊鏈的穩定幣系統在減少腐敗、非法交易和洗錢方面具有顯著優勢。通過區塊鏈，金融監管機構可以追踪資金流動，審計人員也能更清晰地了解企業運作情況。這種透明性還可能催生新的職業角色，如錢包追踪員或數據分析師（例如 DUNE 數據分析平台）。通過更精準的資金流動分析和數據洞察，新的經濟模型和概念也有可能被發現。

對我而言，區塊鏈不僅僅是一次企業視角下的實用性革命，它更是通過賦予公眾對政府和精英階層的監督權，重新建立信任的一次社會變革。區塊鏈的透明性和可控性將為公眾提供更多的可見性，促進公平和信任的回歸。

SuhailKakar 強調，區塊鏈穩定幣將逐漸淡出公眾視野。對於普通消費者來說，只要支付系統功能完善，他們並不關心背後的技術背景。他舉例說明，Telegram 最初是一個消息應用程序，之後集成了 TON 網絡，用戶因此獲得了錢包和支付服務，但並未意識到這與加密貨幣或區塊鏈有關。

這正是 Circle、Tether、Coinbase 和 Stripe 等公司正在努力實現的目標：構建一套支付基礎設施，讓商家在無需了解任何加密知識的情況下接受加密支付。商家只需收到美元，而基礎設施則負責處理所有區塊鏈相關的事務，客戶則體驗到無縫的結賬流程。

SuhailKakAR 認為，加密貨幣的最大成功將體現在人們停止談論加密貨幣的那一天。當它成為支撐用戶真正需要體驗的“隱形基礎設施”時，才算真正實現了其價值。

收益型穩定幣協議的總市值在短短兩年內激增了 13 倍，從 2023 年 8 月的 6.66 億美元飆升至 2025 年 5 月的 89.8 億美元，並在 2025 年 2 月達到峰值 108 億美元。

目前，收益型穩定幣佔整體穩定幣市場（總規模 3000 億美元）的 3.7%。市場上已有超過 100 種收益型穩定幣，其中主導者包括 Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS/sDAI，這三者共佔據了 57% 的市場份額（約 51.3 億美元）。自 2023 年中期以來，這些協議已累計分發了近 6 億美元的收益。

收益型穩定幣的快速發展表明，穩定幣不僅僅是支付工具，還可以成為用戶追求穩定收益的新選擇。

核心機制的創新：穩定幣近期的增長很大程度上得益於其核心概念的突破。例如，Ethena 的 USDe 採用了Delta 中性對沖（delta-neutral hedging）機制，而 Curve 的 crvUSD 則引入了軟清算機制（soft liquidation mechanisms）。這些技術創新不僅幫助市場從 Luna 崩盤中恢復，還推動了穩定幣市值達到 3000 億美元的規模。

政府監管的推動：各國政府對某些類型加密資產作為金融工具的認可，為行業創新打開了大門。例如，美國在 2025 年 7 月通過了 GENIUS 法案（要求 1:1 儲備金、反洗錢/了解你的客戶（AML/KYC）合規，並禁止無抵押算法穩定幣），歐洲的 MiCA 法規，以及英國和亞洲的相關框架。這些監管進展不僅促進了機構採用，還提升了市場的信任度，為穩定幣的進一步發展奠定了基礎。

在低利率環境下，可以引入新的獎勵模式，例如政府的介入。政府可以通過發放激勵措施鼓勵用戶使用穩定幣。在高利率環境下，特別是去中心化的穩定幣則具有優勢，它們可以通過儲備資產提供收益或激勵。僅僅持有穩定幣，就足以讓用戶獲得每年的收益，用以抵消通脹影響。這種收益可以通過與企業合作，轉化為現金返還或其他實用性優勢。

穩定的基礎設施與企業（如蘋果或微軟）之間可以實現互惠互利。企業能夠藉此開闢新的收入來源，而穩定幣則可藉助企業龐大的用戶群體，推動其全球化發展。

美國是穩定幣發展的“沃土”，監管框架正在逐步完善，市場規模也十分可觀。而在穩定幣的實際使用方面，經濟較為貧困的國家因其本國貨幣較弱，更傾向於採用穩定幣作為替代工具。

接下來，讓我們深入探討不同類型穩定幣的具體特性，以便更好地理解它們的風險指標和收益機制。我特別撰寫並製作了相關可視化內容，幫助您全面了解哪些機制更為穩健，以及它們在收益上的表現差異。

穩定幣是 defi 的核心支柱，但將所有閒置資金集中投入一個協議並不是最佳選擇。多樣化投資固然重要，但為了獲得持續穩定的收益，多樣化的範圍是有限的，因此必須慎重選擇適合採用的穩定幣類型。

穩定幣類別

抵押穩定幣（使用加密貨幣或現實世界資產超額抵押）

收益機制

用戶通過超額抵押資產（如 ETH、BTC）借出穩定幣，借貸的價值高於發行的穩定幣，從而產生收益。這些收益來源包括：

借貸費用
現實世界資產（RWA，如美國國債）的利息
協議利潤：超額抵押部分作為緩衝，增強了系統的穩定性。

USDS（Sky 發行）： 收益來源於現實世界資產和借貸。
GHO（Aave 發行）： 收益來源於借貸費用。
USR（Resolv 發行）： 收益來源於資產代幣化。
USDe（Ethena 發行）： 收益來源於質押 ETH 和期貨交易。
USD0（Avalon 發行）： 收益來源於現實世界資產的利息。
cUSD（Celo 發行）： 收益來源於自然資源支持。

抵押資產（如質押獎勵或現實世界資產的回報）所產生的利息通常通過模塊（如儲蓄利率模塊）分發給持幣者或質押者。這種機制不僅能為用戶提供收益，還能進一步增強穩定幣的吸引力和使用場景。

收益機制

通過算法調整供應（增發/銷毀）來維持穩定性，收益來源包括：

鑄幣稅（Seigniorage）： 鑄幣時的費用。
激勵措施： 例如治理代幣獎勵。

USDF（Falcon 發行）： 混合型模型，通過永續期貨提供收益。
USDO（Avalon 發行）： 結合算法機制與現實世界資產（RWA）。

動態調整機制為套利或獎勵創造機會，收益通常通過 DeFi 集成（如質押或流動性提供）進一步放大，為用戶提供激勵。

以法幣或等值資產 1:1 支持，收益主要來源於儲備金（如國債）。基礎收益通常不會分發給用戶，而是用於企業運營。

USDC（Circle 發行）
USDT（Tether 發行）

收益如何產生

儲備金的低風險利息是主要收益來源，但去中心化程度較低，更多收益被保留用於企業用途，而不是直接分配給用戶。

風險指標

脫錨風險（Depeg Risk）

當穩定幣未能維持其預期的 1 美元錨定時，即發生脫錨。這通常由極端市場壓力、供需失衡或底層抵押品價值大幅下跌引起。這種風險是穩定幣模型的內在特性，因為它們依賴經濟激勵、算法機製或儲備金，而這些機制可能在加密市場崩盤或更廣泛的金融動盪中失效。

如果儲備金不足或缺乏流動性，可能導致脫錨。

依賴脆弱的套利機制，可能在恐慌性拋售中崩潰。

重要補充點

脫錨機制的類型

脫錨可以分為兩種：

暫時性脫錨： 由於短期流動性緊縮引發，通常可以恢復。

永久性失敗： 如在低抵押系統中出現的“死亡螺旋”。需要監控的指標包括：

錨定偏離百分比： 追踪價格在 24 小時內偏離 ±0.5% 的頻率。

儲備透明度：通過鏈上審計監測儲備比例。

贖回速度： 在壓力測試中的贖回效率。

市場傳染效應

某一穩定幣的脫錨可能在 DeFi 生態系統中引發連鎖反應，類似“擠兌”。由於穩定幣常被用作借貸協議中的抵押品，這種情況會放大損失。

風險緩解策略

定期儲備審計。

保持超過 100% 的超額抵押率。

採用結合法幣支持與算法調整的混合模型。然而，即使是有充足支持的穩定幣也無法完全免疫。例如，在市場高波動時期，由於高昂的 Gas 費用或網絡擁堵，套利者可能延遲干預。

近期發展

截至 2025 年，隨著穩定幣的廣泛應用，預測模型中已將脫錨風險作為重點，考慮了抵押品波動性、發行量和宏觀經濟指標（如利率變化對國債支持儲備的影響）。

案例事件：TerraUSD（UST）脫錨

2022 年 5 月， UST 穩定幣失去 1 美元錨定，價格跌至接近零。由於算法機制失敗和市場恐慌，導致超過 400 億美元的生態系統崩潰。這一事件凸顯了算法型穩定幣在極端市場條件下的脆弱性。

智能合約漏洞

協議中的代碼漏洞或被利用的弱點可能導致黑客攻擊或資金損失。運行時間越長的穩定幣協議通常對這些漏洞的抵抗能力更強，而較新的穩定幣協議由於缺乏實踐檢驗（未經過“實戰”測試），面臨更高的智能合約風險。

智能合約作為穩定幣協議的核心框架，可能包含代碼漏洞、邏輯缺陷或可被利用的弱點，從而導致未經授權的訪問、資金被盜或協議功能失效。相比之下，運行時間較長且經過充分測試的協議，因經歷了廣泛的審計和真實場景的驗證，通常表現更為穩健；而新興協議因代碼未經驗證，風險更高。

審計與測試實踐

強調以下措施的重要性：

多方獨立審計（如由 Quantstamp 或 Trail of Bits 等機構執行）。
使用形式化驗證工具。
持續開展漏洞懸賞計劃，以便在上線前和上線後發現潛在問題。相關指標包括審計次數、距離上次重大更新的時間，以及歷史上是否發生過漏洞事件。

預言機依賴性

穩定幣協議通常依賴外部數據源（預言機）來獲取抵押品的價格信息，這可能成為被操縱的薄弱環節。例如，通過閃電貸攻擊，攻擊者可以短暫地扭曲價格，從而觸發不必要的清算（進而導致暫時性脫錨）。

生態系統範圍的影響

智能合約漏洞並非孤立存在。某一協議的黑客攻擊可能影響到集成的穩定幣，觸發整個穩定幣協議的清算連鎖反應（因為這些協議彼此支持或使用相似的抵押品），最終導致信任危機和採用率下降。例如，SVB（矽谷銀行）違約導致 USDC 暫時性脫錨，進而衝擊了整個 DeFi 生態系統。

2022 年 3 月，攻擊者利用漏洞，從 Axie Infinity 的跨鏈橋中盜取了價值 6.2 億美元的 ETH 和 USDC。

監管風險

穩定幣正面臨日益嚴格的政府審查，涉及反洗錢（AML）、身份驗證（KYC）要求、證券分類以及法幣支持透明度等方面。這可能導致運營限制、資產凍結甚至全面禁令，尤其是那些與現實世界資產（RWA）整合或開展國際業務的穩定幣。在加密政策不斷變化的司法管轄區，這種風險被進一步放大，影響其全球可用性。

全球監管差異

歐盟： 根據《加密資產市場監管條例》（MiCA），穩定幣發行方必須在持牌銀行中持有儲備，並維持流動性緩衝。
美國： 側重將部分穩定幣歸類為證券，並由美國證券交易委員會（SEC）監管。
新興市場：可能實施資本管制，限制跨境資金流動。協議必須遵守所在司法轄區的監管要求才能接觸當地用戶，這增加了開發的複雜性。此外，協議還需選擇適合合法運營的司法管轄區，而歐盟並非優先選擇。

合規性指標

需要監控以下指標：

發行方的許可證狀態。
儲備報告的頻率。
與受制裁實體的關聯程度。不合規可能導致交易所下架，進而失去用戶信任和用戶基礎。

地緣政治因素

與美元掛鉤的穩定幣面臨美國政策變化的風險，例如技術出口管製或制裁範圍擴展至加密實體。
穩定幣大多錨定美元資產，但如果美國金融體系崩潰或其對亞洲或歐盟的金融影響力減弱，將會發生什麼？
潛在解決方案： 瑞士法郎作為相對強勁的貨幣，或許可以成為一種新的選擇。開發以瑞士法郎為支持的穩定幣，可能在多樣化、信任及外匯互換方面具有優勢。

積極的一面

監管可以提升合法性，但過度監管可能抑制創新，迫使用戶轉向不受監管的替代方案。

2022 年 8 月，美國外國資產控制辦公室（OFAC）對 Tornado Cash 實施制裁，將其地址列入黑名單，並禁止美國公民與之互動，同時凍結了 4.37 億美元的資產。

流動性風險

流動性風險指的是用戶在買賣穩定幣時，因市場深度不足而遭遇顯著價格滑點的情況。這種風險在交易量較低的市場、恐慌性拋售期間或低流量的交易所中尤為嚴重。相較之下，擁有高 TVL（總鎖倉量）和深厚流動性池的成熟穩定幣表現更優，因為它們的長期發展帶來了網絡效應，降低了滑點風險。

使用鏈上數據評估流動性健康狀況，例如 TVL（可通過 DefiLlama 查詢）、24 小時交易量與市值的比率，以及主要去中心化交易所（DEX）在波動高峰期的滑點率。
一個健康的比例是每日交易量達到流通供應量的 5-10% 以上。

在熊市中，贖回需求可能超過鑄幣能力，從而耗盡流動性儲備。

類似銀行擠兌的情況，當大規模提現發生時，會形成自我實現的預言——原本僅是“感知上的流動性不足”，最終演變為真正的流動性危機。

與自動化做市商（AMMs）的整合以及流動性激勵（如流動性挖礦獎勵、Merkl、Turtle 等）可以增強市場彈性。
但過度依賴激勵機制可能導致“人為流動性”，在危機中迅速蒸發。

2022 年 11 月，FTX 的崩盤引發了 80 億美元的流動性缺口，導致提現中斷並最終破產。這場危機因大量資金外流而加劇，成為流動性風險的典型案例。

對手方風險

穩定幣通常依賴第三方，例如託管機構管理現實世界資產（RWAs）、預言機提供價格數據，或跨鏈橋實現跨鏈功能。這些第三方可能成為潛在的失敗點，因破產、欺詐或操作失誤而引發風險。

託管機構與預言機的失效風險

託管機構： 託管方可能面臨違約風險，導致儲備資產無法兌付。

預言機：例如 Chainlink 等預言機在網絡故障期間可能提供不准確的數據，從而導致抵押品定價錯誤。

評估指標

託管方的多樣化程度。

保險覆蓋範圍。

預言機的去中心化程度。高度依賴集中化的 API 可能增加風險。例如，Curve 的 crvUSD 穩定幣通過多個穩定幣的價格數據來校準預言機價格，從而確保價格的準確性。

對手方風險的管理需要從多個維度進行審查，包括託管方的分散性、預言機數據的可靠性及其去中心化程度，以降低因單點失效引發的潛在危機。

在資產代幣化的場景中，對手方之間的鍊式依賴可能放大問題。例如，某個關聯協議遭遇黑客攻擊，可能導致穩定幣贖回功能被凍結。

在破產情況下，持有者可能被歸類為無擔保債權人，回收的資金極少。這凸顯了擁有多樣化儲備的重要性。從一些穩定幣的運作模式可以看出，它們依賴某些類型的抵押品，而這些抵押品甚至並非由其直接託管（通常是短期國債，違約風險接近於零）。然而，其他協議可能過度依賴 eth-LST、BTC-LST 或 SOL-LST，這引發了關於收益率波動的擔憂。

2022 年 6 月， Celsius Network 因流動性不足的投資和對手方違約導致破產，凍結了 47 億美元的用戶資金。