33年交易老將，帶你前瞻2026年資產價格趨勢【紐約Talk30】

“紐約Talk·第二季 華爾街前線洞察”

本期內容

尊敬的華爾街見聞和紐約Talk的用戶們,你們好,很高興和大家見面了。 今天是1月22日,我在過去三講中分別就關稅政策,美國優先政策,還有美國目前的流動性情況做了討論。 基於前三講的內容,我想分享一些我個人對2026年市場的預判。 這些純屬個人推測,不構成任何投資建議,希望大家在聽取後能結合自身分析做出獨立的投資決策。 今天我將首先闡述​​我們當前所處的階段,然後對通脹預期、利率、貴金屬、工業金屬、美元以及股市等方面提出一些推測。 這些內容僅代表我的個人猜想,供大家參考或用於輔助自己的判斷。

·2025年底和2026年初所處的階段

關於2025年至2026年的過渡階段,我們之前將2025年劃分為三個階段:關稅“解放日”之前、4月至8月期間,以及8月之後。 在“解放日”之前,市場出現了拋售美元及美元風險資產的階段;4月至8月則是美國風險資產一枝獨秀的時期;而8月之後,市場格局轉變為“遍地開花”,各國資產均有機會表現,美國獨大的局面已經過去。 目前我們依然處在這個“遍地開花”的階段,這是第一個總體判斷。

此外,我們看到加密貨幣在2025年四季度出現了一輪下跌,這與美國流動性的變化有關,也進一步印證了美國單一主導的階段已經結束。 從流動性來看,整體依然充裕,但短期壓力已經顯現。 這一點也反映在美聯儲從QT轉入擴表的政策調整上,某種程度上說明流動性確實面臨一定壓力。

美聯儲在近期表態中也提到幾個關鍵點:美國國債收益率曲線趨於陡峭,長端如30年期利率全年幾乎未動;10年期國債利率雖有所下行,但在連續三次降息後,整體仍呈上移趨勢。 我們上期也提到,許多其他國家的長端利率出現上漲信號,這對國債市場和流動性均構成潛在不利因素。

全球股市目前仍處高位,但上漲勢頭普遍放緩。 儘管個別市場創出新高,但整體上升動能已經減弱。 在當前階段,表現最為突出的是黃金,而白銀的表現甚至更加亮眼。 黃金是我們長期看好的資產,後續還會進一步討論;白銀因兼具工業屬性、投機性強,且與黃金存在價格聯動,我們平時討論相對較少。 整體來看,貴金屬目前處於上漲階段,這是市場當前的幾個主要特徵之一。

·通脹預期

接下來我們先談談通脹預期。 最新通脹數據對應2025年12月,CPI為2.7%,核心CPI為2.6%,略低於市場預期,但仍高於美聯儲2%的長期目標。 目前通脹整體呈緩慢下降趨勢,但我們認為要回到2%或略高於2%的水平非常困難。 在這一基本判斷和信息框架下,我們再進一步分析哪些因素可能推動通脹上行。

在關稅話題中我們曾提到,最高法院將對特朗普的關稅政策作出裁決。 具體裁決內容——例如是退還已徵關稅,還是僅限制未來的實施方式——我們目前無法預知。 但我們能推斷的是,即使短期內關稅被取消(極端情況下),可能會導致通脹預期暫時下降,其最核心的影響在於:如果減稅法案已經實施,同時關稅收入無法增加,將導緻美國財政赤字長期惡化。 這對美國財政結構長期不利,也會推高長期通脹預期,市場很可能對此做出反應。

此外,我們討論過“關稅分紅”政策,其本質等同於“直升機撒錢”,顯然會推升通脹預期並擴大財政赤字,因此是另一個對通脹不利的因素。 關於關稅帶來的通脹是否僅為一次性影響,其實取決於多個條件,包括生產、流通和消費環節是否發生變化。 如果這些結構不變,通脹可能只是一次性的。 但關稅政策的目的正是推動部分產業回流美國,哪怕只有部分產業回歸,也會增加通脹壓力。

同時,美國政府內部多人,包括特朗普和部分官員,都曾提出“弱美元”的設想。 即使其他變量不變,在關稅帶來的通脹緩慢回落過程中,若疊加美元走弱,仍會形成物價上漲的動力。 這些因素共同作用,構成了我們多次提及的長期“debasement交易”——即市場對貨幣持續增發的預期,這會推升未來通脹,並對債券產生不利影響。

·利率

關於利率,它與關稅政策及前述通脹因素直接相關。 如果通脹預期上升,顯然會對長端利率構成壓力,這是第一個不利因素。 即便假設通脹預期相對穩定,長端利率仍可能受到其他因素影響。 其中之一是,從2026年起將有大量美國國債及其他信用債到期,需要大規模續發,這種供需關係對長端利率也是不利的。

我們曾多次提到,美國和西方主要國家已越來越明顯地呈現“財政主導”趨勢。 這也解釋了為何許多國家當前面臨長端利率上行的壓力。 這種趨勢會使債券購買者產生顧慮,從而不利於長期債券。 此外,過去幾個月特朗普政府與美聯儲之間頻繁發生公開爭論甚至法律糾紛,令人質疑美聯儲能否長期保持獨立性。 這種懷疑態度也對長端國債利率不利。 總體來看,利率下行的空間非常有限。

長端利率若要有明顯的利好變化,往往需要特定情境的出現:比如經濟大幅下滑,或股市等市場出現嚴重流動性問題,迫使美聯儲不得不釋放強烈的降息預期、大幅降息,甚至推出大規模量化寬鬆類政策。 當然,這類政策可能不再稱為“QE”,而是以“類QE”“大規模擴表”或財政部主導的類似形式出現。 我們之前多次討論過,實施QE有多種方式,名稱未必相同。 一旦這類政策出台,長端利率上行的壓力就會被抑制甚至逆轉,尤其是在風險事件爆發、市場轉向避險交易時,“安全資產”的需求往往會壓低長端利率。

·貴金屬與工業金屬

接下來我們談談貴金屬。 自2020年以來,我們多次表達長期看多黃金的觀點。 儘管分析過通脹、貨幣等多重因素,但近年來無論利率漲跌,黃金基本呈現上漲或抗跌態勢。 我們認為,其核心原因在於國際貿易結構正在發生變化,黃金逐漸被賦予交易媒介的功能。

此前我們討論中國外貿政策時已提及這一趨勢,而美國自2024年底也開始推動新的國際架構。 在這些結構性調整中,黃金的潛在交易媒介屬性被進一步強化。 過去國際貿易基本由美元主導,而現在出現了黃金與之共同發揮作用的跡象。 簡言之,各國國內信貸仍由本國法幣主導,但在國際交易層面,正逐漸形成“美元與黃金共同主導”的格局。 這種轉變對黃金無疑是利好的。

如果將其置於布雷頓森林體系的演進框架中理解:在尼克松宣布美元與黃金脫鉤之前,體係是美元與黃金掛鉤的,這嚴重製約了信用擴張,因為貨幣發行受黃金儲備限制。 當然,當時的問題遠不止於此。

我們再把這個問題簡化來看,只談信用約束這一點:在美元與黃金掛鉤時,人們可以兌換黃金,信用擴張受到製約。 到了2.0版本,即美元與黃金脫鉤後,美國不再受黃金儲備的硬性約束,黃金也隨之失去了國際交易媒介的功能。 這個過程持續多年,對黃金其實並不利。 但近年來,隨著黃金的重要性重新被認識,尤其是其交易媒介屬性再次顯現,我們可以將當前階段簡化為一個“3.0版本”的布雷頓森林體系——雖這並非正式名稱。 在這一演進框架下,各國獨立發行本國法幣,自主擴張信用體系,因此貨幣擴張速度很快。 而黃金在國際貿易中扮演交易媒介的角色,意味著它在平衡國際貿易、影響交易規模方面具有了新的作用。

這一特點,再加上資本自由跨境流動的背景,正是黃金長期向好的核心原因。 白銀我們不宜過多展開,因為它涉及太多細節:工業屬性強(比如近期上漲就與電池等領域的新需求有關),與黃金存在一定的比價關係,且短中期波動率極高、投機性很強。 除非專門討論,否則我們不做長期預測,正是由於其波動過大。

當前全球主要經濟體普遍存在“debasement交易”的特徵,這既有利於金融與經濟發展,也利好貴金屬,從而成為推動貴金屬的因素之一。

我們現在處於什麼階段呢?此前提到,全球廣義流動性整體仍算充裕,但市場對長端利率的擔憂已開始浮現,這可能對金融體系流動性產生一定的負面影響。 換句話說,總體流動性尚可,但金融層面的流動性已不如從前。 這個階段疊加了投資拉動的經濟增長模式,對工業金屬是有利的。 因此,我們很可能正進入一個同時利好貴金屬和工業金屬的時期。 不過,如果流動性真的出現壓力——目前尚未發生——那對所有資產都會有影響,包括貴金屬和工業金屬,而工業金屬對流動性的敏感度通常高於貴金屬,這一點值得注意。

·美元

我們接著談談美元。 從2025年四月份之後,我們調整了此前一路看空美元的邏輯,因為當時對應的宏觀第一階段——即市場拋售美元及美元資產——已經結束。 因此我們基本判斷美元走勢可能變得難以判斷,趨勢性不明顯。 實際情況也確實如此,美元指數一直在97到100之間震盪,時而快速上漲,時而突然下跌。

在當前這個震盪區間裡,第一個需要關注的因素是最高法院對關稅政策的判決。 我認為這一判決可能對美元造成一定衝擊,因為它會在某種程度上削弱美國政府執行關稅政策的能力。 當然,具體影響還要看判決結果,我們需要屆時再做觀察。 但總體來看,如果最高法院裁定關稅不可執行,將對美國長期的財政趨勢構成負面影響,從而不利於美元。

關稅分紅政策則包含兩方面影響:一方面可能對美國經濟和風險資產有利,因為會突然增加流動性;但另一方面又會推升通脹預期、加劇財政赤字,這兩點整體偏負面。 因此我的總體判斷是,關稅分紅可能在短期內帶來結構性利好,包括對美元也可能有積極影響,但其長期影響我認為偏負面,可能需要其他政策配合來化解矛盾。 短期甚至幾個月的利好是可能存在的。

此外,關稅紛爭仍將持續。 特朗普一直將關稅作為談判籌碼,相關摩擦會反復出現。 如果關稅爭端再升級,可能重現2025年2月至4月期間對美元不利的局面。 我認為今年這類波動還會不斷發生,因為這正是特朗普常用的策略。 同時,金融機構正在全球範圍內進行廣泛配置,這種趨勢也在影響美元。 過去幾年——尤其是2024年之前——美國股市“一枝獨秀”的階段已經結束,目前各機構正在加速進行全球多元化配置。 這一趨勢對美元相對利空。

總體來看,美元可能處於緩慢下跌或逐步走弱的趨勢中。 但在出現大幅降息或大規模QE之前,流動性壓力會逐步累積——去年九、十月份已經開始顯現。 這種壓力的積累可能導緻美元突然升值,因為在流動性緊張時,做多美元往往被視為最穩妥的交易。 高風險偏好的資產在此期間可能下跌較多。 因此,美元走勢很可能呈現趨勢性緩慢貶值但是階段性突然升值的特徵。 這對於非專業貨幣交易者而言,操作難度較高。

·股市

最後談談股市。 金融市場的流動性壓力從2025年四季度開始顯現,此前我們做過多次分析,包括市場整體上漲動能減弱、出現幾次較快回調等。 當前美國面臨的情況是,市場對美聯儲未來降息的預期已不如之前強烈,畢竟2025年底已經連續三次降息,並且美聯儲同時啟動了擴表,這些舉措也是為了防止流動性過快惡化。

在四季度的時候,我們看到了股市風格切換的跡象,包括羅素指數的上漲、業績驅動型股票的推動,以及防禦性股票的走強。 與此同時,此前以AI為主題的股票,甚至一些僅以AI為名進行融資的公司,開始出現了一些問題;不少依賴概念炒作的股票跌幅顯著,例如之前提過的量子計算相關標的,以及加密貨幣——後者在幾個月內出現了非常猛烈的下跌。 這些都是市場風格正在轉變的跡象。

我們再次提到最高法院的判決。 它所帶來的風險目前還難以具體評估,但如果判決結果限制美國加徵關稅的能力,可能會對美元體系構成長期風險。 因此,我的感覺是,即便判決可能導致資金退還、短期流動性增加,甚至對股市有利好刺激,但無論哪種結果,長期來看都是利空的。 這是一個總體不利的局面。

關稅分紅政策我們也討論過,它雖然可能帶來短期利好,但顯然會加劇美國的“debasement交易”,惡化財政狀況,並可能推高國債利率。 因此,其中一些因素很容易從利好轉為利空。

在美國優先政策的分析中我們也提到,美國政策經常在“美國優先”與“孤立主義”之間搖擺。 一旦出現孤立主義傾向,或與盟友產生矛盾,市場已經認識到這對美元和美股都不利。 雖然政策可能短期回調、甚至轉為利好,但如果這種搖擺持續積累,最終會一個結構性不利因素。

此前在討論貨幣擴張時,我們曾指出AI投資也是貨幣擴張的一部分。 但當前的現像是,AI投資僅帶動了部分企業利潤大幅上升,很多企業並未明顯受益。 如何將這種投資轉化為更多企業持續盈利,仍有待觀察。

同時,在分析就業市場時我們看到,當前階段的AI投資對初級白領崗位衝擊較大,畢業生就業形勢並不樂觀。 因此,我們需要關注AI投資如何有效轉化為居民收入增長,進而帶動金融投資規模擴張——這個循環鏈條目前尚不清晰。 我認為這是一個潛在的隱患。 我們仍處在過渡階段,尚未形成明顯有效的鏈條,例如通過具體應用、軟件或創新模式來實現這一過程,這需要時間來驗證。

繼續談股市,目前有幾個現象值得注意:我們在流動性章節中提到,特朗普的許多政策帶有明顯的民粹主義色彩,有些甚至接近伯尼·桑德斯的主張,與2025年7月“大美法案”的方向似乎有所背離。 這些政策很多對金融機構不利。 如果這些政策得以執行,或市場對此類政策的預期增強,很明顯不利於風險資產。 我們需要關注這一風險。

中期選舉將在今年11月舉行,選民對通脹高度敏感——這一特徵在過往的大小選舉中都已反复顯現。 因此,很難想像在選前會出現非常寬鬆的政策,因為那可能加劇通脹壓力。 而不推出寬鬆政策,又會對流動性和風險資產不利。 我認為這一不利因素正在不斷累積。

在分析美國貨幣總量擴張時,我們曾從多個角度提到信用問題。 在討論商業銀行資產負債表擴張時,我們也指出增長最快的部分是銀行對非銀金融機構的投資或貸款,這一過程與信用高度相關。 當前實體經濟投資規模擴張迅速,尤其是AI相關投資,但AI投資的模式與傳統不同,尚未形成有效的回報閉環。 雖然投資本身可能帶來利潤——我們之前在相關公式中討論過——但形成閉環的難度較大。 利潤分配的不均衡可能導致某些環節出現信用風險。 因此,我認為信用風險發生的概率正在上升。 一旦發生信用事件,可能通過風險傳遞衝擊整個金融體系,也可能因貨幣總量無法正常擴張而對經濟與金融造成進一步衝擊。

總體推測來看,美國股市持續穩健上漲的條件正在弱化。 無論是關稅政策、最高法院判決、國際關係走向,還是美元資金流動、全球流動性狀況、經濟發展中的就業問題以及盈利傳導鏈條等方面,出現風險事件的概率都在上升。 因此,我的總體感覺是,市場目前處於過渡期,可能仍會緩慢上漲,但由於風險累積速度加快、此前利好因素減弱,現階段在股市中採取風控措施可能是更審慎的做法。 以上是我對通脹、利率、美元、貴金屬以及美國股市的主要觀點。 謝謝大家。