解讀第三季度加密市場槓桿：鏈上借貸推動加密借貸創下新高

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2025-11-23 13:30:00

作者：GALAxy；編譯：Felix, PANews

加密資產抵押借貸在第三季度末達到歷史新高，很大程度上是由鏈上借貸的增長所推動。儘管 2021 年第四季度創下的長期峰值在近四年後終於被超越，但如今的市場已大不相同。首先，鏈上借貸在總借貸市場中所佔份額大幅增加；在 2021 年第四季度末，通過 Aave 等借貸應用以及 DAI 等抵押債務頭寸（CDP）穩定幣進行的鏈上借貸佔市場的 48.6%。如今，這一比例已升至 66.9%。在鏈上借貸領域，借貸應用和 CDP 穩定幣之間的平衡也發生了顯著變化。截至 2025 年第三季度末，借貸應用在鏈上市場中的佔比超過 80%，而 CDP 佔比僅為 16%，而在 2021 年第四季度這一比例為 53%。這表明市場正從合成型加密資產支持的穩定幣轉向 USDT 和 USDC 等中心化穩定幣的借貸。

在中心化借貸領域，見證了與上輪週期截然不同的情況。隨著 CeFi 放貸機構選擇自我監管，無（或低）抵押借貸變得極為少見。在 2022 年的信貸危機之後，倖存下來的公司意識到，不透明且基於關係的借貸已成為聲譽和商業上的負擔。如今，許多公司正尋求上市或從更機構化的渠道獲取資金，這迫使它們加強內部風險控制，並採用全額抵押的標準。行業情緒也發生了轉變，無抵押借貸不再受青睞。結果是，CeFi 信貸領域規模縮小，變得更加保守，透明度和抵押品質量成為信譽的核心要素。

從表面上看，新的借貸高峰不應引起恐慌；並不存在預示危險的未償借款閾值。關鍵在於抵押品的質量以及借款資金的用途。在這兩方面，當前週期與 2021 年的情況大不相同。此前的高點是由無抵押借貸、在短期協議中追逐投機收益以及更易波動的抵押資產所定義。如今，抵押借貸已成為標準做法，該領域在系統中的可見度更高（鏈上借款份額上升，上市公司也披露其賬目），抵押品更多集中在 BTC、ETH（這兩種資產的波動性都低於前幾個週期）以及穩定且有收益的資產。

然而，第三季度結束後不久，期貨市場經歷了有史以來規模最大的清算事件。僅在 10 月 10 日(北京時間10月11日）這一天，價值超 190 億美元的永續合約頭寸被清算，還有數十億美元的頭寸因自動去槓桿化（ADL）而被平倉。儘管這次事件清除了大量的未平倉合約，但它與加密貨幣抵押借貸不同，未必表明存在系統性的過度槓桿化。價格下跌如此之快，以至於即使是適度槓桿化的頭寸也被強制平倉，許多健康的賬戶也因交易所層面的風險控製而被捲入了連鎖清算和 ADL 中。永續合約市場被清倉，但主要是由於機制設計和價格的大幅下跌，而非普遍的借貸過剩。

關鍵要點

總體而言，加密貨幣抵押貸款在 2025 年第三季度增加了 204.6 億美元（+38.5%），達到 735.9 億美元的新高。這比 2021 年第四季度末創下的 693.7 億美元的歷史高點高出 42.2 億美元（6.09%）。
DeFi 上未償還貸款的美元計價總額在季度末再創歷史新高，增長 145.2 億美元（54.84%），達到 409.9 億美元。
Galaxy Research 追踪到超過 120 億美元的未償債務，這些債務用於直接購買或補充 DAT 的資金策略。今年大部分時間裡，未償債務一直停滯不前，第三季度僅增加了 4.22 億美元。
截至 9 月 30 日，包括永續期貨在內的期貨未平倉合約（OI）較上一季度增長 41.46%，從 1327.5 億美元增至 1877.9 億美元，隨後在 10 月 6 日達到 2203.7 億美元的歷史新高。 10 月 10 日永續期貨平倉導致未平倉合約一夜之間下降 30%，從 10 月 9 日的 2076.2 億美元降至 10 月 10 日末的 1460.6 億美元。
10 月 10 日的清算潮是史上規模最大的單日期貨清算事件，多頭和空頭清算額超過 170 億美元。僅 Hyperliquid 一家在 24 小時內的清算額就達到 100.8 億美元。 Bybit 和幣安緊隨其後，分別報告了 45.8 億美元和 23.1 億美元的清算額。

加密資產抵押借貸

下圖展示了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場中一些主要的過往及當前參與者。隨著加密資產價格暴跌和流動性枯竭，一些貸款規模最大的 CeFi 借貸機構在 2022 年和 2023 年紛紛倒閉。這些機構在下圖中用紅色警示點標出。自 Galaxy 上次加密槓桿報告以來，新增了一個 DeFi 應用程序，並且新增了六個過去報告中已涵蓋的 DeFi 應用程序的實例。新增的 DeFi 應用為：

JupLend（Solana 平台）

已擴展鏈覆蓋範圍的現有應用：

Aave（Plasma 平台）
Fluid（Plasma 平台）
Dolomite（Botanix 平台）
Euler（Linea、Plasma 和 Arbitrum 平台）

CeFi

下表對比了市場分析中的 CeFi 加密借貸公司。其中一些公司為投資者提供多種服務。例如，Coinbase 主要作為交易所運營，但也通過場外加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸。不過，該分析僅顯示了其加密貨幣抵押貸款業務的規模。

截至 9 月 30 日，Galaxy Research 跟踪的 CeFi 未償還借款為 243.7 億美元。這較上一季度增長了 37.11%，即 66 億美元，自 2023 年第四季度熊市低谷的 71.8 億美元以來增長了 171.9 億美元（+239.4%）。不過，CeFi 未償還借款仍比 2022 年第一季度 370.8 億美元的歷史高點低 34.3%。

第三季度，多家 CeFi 貸款機構實現了創紀錄的增長和貸款規模：

基於其自行報告的數據，TwoPrime 貸款規模增加 3.94 億美元。
根據其自行報告的數據，Arch 貸款規模增加 4929 萬美元。
根據公開披露的財務數據，Galaxy 貸款規模增加 6.93 億美元。
根據鏈上數據，Maple 貸款規模增加 6.299 億美元。
根據其認證報告，Tether 新增擔保貸款餘額 44.7 億美元。

Galaxy Research 跟踪的按未償還貸款價值排名前三的貸款機構是 Tether、Nexo 和 Galaxy。截至 9 月 30 日，Tether 的未償還貸款為 146 億美元，Nexo 為 20.4 億美元，Galaxy 為 18 億美元。

Tether 是主導的借貸方，佔據 59.91% 的市場份額（較上一季度上升 289 個基點）。再加上 NEXO（市場份額 8.36%，較上一季度下降 265 個基點）和 Galaxy（市場份額 7.38%，較上一季度上升 115 個基點），排名前三的中心化金融借貸方控制了 75.66% 的市場（較上一季度上升 140 個基點）。

在比較市場份額時，需要注意 CeFi 貸款機構之間的差異。有些貸款機構只提供某些類型的貸款（例如，僅提供比特幣抵押貸款、山寨幣抵押產品以及不包括穩定幣的現金貸款），只服務某些類型的客戶（例如，機構客戶與散戶），並且只在某些司法管轄區運營。這些因素的組合使得一些貸款機構比其他機構更容易擴大規模。

下表詳細說明了 Galaxy Research 關於每個 CeFi 借貸機構的數據來源以及用於計算其貸款規模的邏輯。雖然 DeFi 和鏈上 CeFi 借貸數據可以從鏈上數據中獲取，這些數據透明且易於訪問，但獲取 CeFi 數據卻頗具難度。這是由於 CeFi 借貸機構在記錄未償還貸款的方式以及公佈信息的頻率方面存在差異，而且獲取此類信息本身也存在難度。

CeFi 和 DeFi 借貸

defi 應用中未償還貸款的美元價值在第三季度末再創新高，增長 145.2 億美元（54.84%），達到 409.9 億美元。將 DeFi 應用與 CeFi 借貸場所合併計算，截至季度末，加密貨幣抵押貸款未償還餘額為 653.7 億美元。這比上一季度增加了 211.2 億美元（47.72%），主要是由於 DeFi 借貸應用中未償還貸款的增長。綜合來看，DeFi 借貸應用和 CeFi 貸款未償還餘額達到了新的歷史高點，比 2021 年第四季度的 534.4 億美元的歷史高點高出 119.3 億美元（22.32%）。

DeFi 借貸持續增長主要受以下幾個因素推動：

積分挖礦：空投挖礦和積分計劃激勵用戶即使在市場環境或貸款收益壓力下仍能維持借款。此類計劃在眾多應用和區塊鏈中均有提供。
抵押資產的改進：Pendle PT 等抵押資產允許用戶以優惠的貸款價值比 (LTV) 循環使用穩定幣策略，從而利用與穩定幣增長相匹配的高效抵押資產。
價格上漲：借貸活動與資產價格密切相關，價格上漲時，用戶可以用相同的抵押品借入更多資金。 BTC 在第三季度小幅上漲，ETH 上漲約 50%，創下自 2021 年 11 月以來的歷史新高，SOL 也上漲約 33%。

由於 DeFi 借貸應用未償還借款的季度環比增長，其相對於 CeFi 借貸場所的優勢反彈至歷史新高。截至 2025 年第三季度末，DeFi 借貸應用相對於 CeFi 借貸場所的主導地位達到 62.71%，高於 2025 年第二季度末的 59.83%，較 2024 年第四季度的高點 61.99% 上升了 72 個基點。

加密貨幣抵押的債務頭寸（CDP）穩定幣供應量減少了 6.58 億美元（環比下降 7.4%）。同樣，由於一些 CeFi 實體可能依靠用加密貨幣抵押來鑄造 CDP 穩定幣，從而為鏈下客戶提供貸款，因此在 CeFi 貸款總額和 CDP 穩定幣供應量之間可能存在重複計算的情況。

總體而言，加密貨幣抵押貸款在第三季度增加了 204.6 億美元（增長 38.5%），達到 735.9 億美元的歷史新高。這比 2021 年第四季度末創下的 693.7 億美元的歷史最高紀錄高出 42.2 億美元（6.09%）。

截至 2025 年第三季度末，DeFi 借貸應用在加密貨幣抵押借貸市場中佔比 55.7%（較 2025 年第二季度份額增加 588 個基點），CeFi 平台佔據 33.12%（較 2025 年第二季度份額減少 36 個基點），而用於抵押債務憑證（CDP）穩定幣供應的加密貨幣部分佔比 11.18%（較 2025 年第二季度份額減少 547 個基點）。將 DeFi 借貸應用和 CDP 穩定幣合併計算，在鏈上借貸場所的市場份額為 66.88%（較 2025 年第二季度份額增加 33 個基點），較 2024 年第四季度末的歷史高點 66.86% 上升了 2 個基點。

DeFi 借貸的其他視角

儘管市場動盪，但 DeFi 借貸應用中的未償還貸款仍保持堅挺。在 10 月 7 日創下 438.2 億美元的未償還貸款日曆史新高後，截至 10 月 31 日，未償還貸款僅減少了 50.6 億美元（11.55%）。

值得注意的是，自 10 月 6 日上線以來，Plasma 區塊鏈在五週內就吸引了大量的借貸活動，截至 10 月 31 日，未償還借款總額已超 30 億美元。 Aave 協議在 Plasma 上的借貸市場中佔據了相當大的份額，截至 10 月 31 日，其借貸額佔該鏈總借貸額的 68.8%。 Plasma 現已成為 Aave 的第二大實例，取代了長期佔據第二位的 Arbitrum。

10 月 10 日的自動去槓桿化（ADL）事件，導致了借貸應用中清算量的大幅上升。以太坊上的 Aave V3 Core 經歷了其有史以來清算額第三高的日子，達到 1.9286 億美元，僅次於 2024 年 8 月的日元套利交易平倉和 2025 年 2 月因關稅風波導致加密貨幣價格暴跌的那次。 10 月 10 日，被清算最多的資產類型是比特幣封裝代幣，清算額高達 8217 萬美元。

Kamino 在 10 月 8 日至 10 日期間也經歷了大量的清算，期間價值 1270 萬美元的 WSOL 和價值 260 萬美元的 FARTCOIN 被清算。

在 10 月 10 日的去槓桿化期間，Fluid（涉及五條鏈）有 1738 萬美元的清算，Morpho（涉及 12 條鏈）有 2770 萬美元的清算。

鏈上和鏈下利率

以下對比了穩定幣、比特幣和以太坊在鏈上借貸市場和鏈下渠道的借貸利率。

穩定幣

截至 10 月 31 日，穩定幣加權平均借貸利率從 6 月 30 日的 4.23% 略微上升至 4.83%。該數據通過借貸協議的借款成本和 CDP 穩定幣鑄幣費，並根據未償還借款額加權計算得出。

下圖分別列出了通過借貸應用借款穩定幣的成本以及使用加密貨幣作為抵押品鑄造 CDP 穩定幣的成本。這兩種利率走勢緊密相關，不過 CDP 穩定幣鑄造利率通常波動較小，因為其是定期手動設定的，並不會與市場同步變動。

本季度 USDC 的場外（OTC）基準利率有所上升，從 6 月 30 日的 5% 上升至 9 月 30 日的 6.5%。然而，此後該利率略有下降，降至 6%。本季度 USDC 的鏈上利率更接近場外利率的底部（風險最低）區間，且在第三季度內未超過場外利率的中間值，以周平均利率計算。

下圖追踪的是與上圖相同的利率，但針對的是 USDT 借貸。 USDT 的鏈上利率比 USDC 更接近場外交易中間價。

比特幣

下圖展示了多個應用和鏈上封裝比特幣（WBTC）的加權借款利率。鏈上借入封裝比特幣的成本通常較低，因為封裝比特幣代幣主要用於鏈上市場的抵押品，對借入的需求不高。與穩定幣不同，鏈上借入比特幣的成本保持穩定，因為用戶借入和償還比特幣的頻率較低。鏈上借入比特幣的利率從第二季度末的 0.28% 下降到第三季度末的 0.22%。

第三季度，鏈上和場外比特幣借款利率的歷史差異持續存在，不過場外比特幣借款利率大幅下降。在場外交易市場，借入比特幣的需求主要由兩個因素驅動：1）做空比特幣的需求；2）將比特幣用作穩定幣和現金貸款的抵押品。前者是鏈上借貸市場中不常見的需求來源，因此鏈上和場外比特幣借款成本之間存在價差。

截至 9 月 30 日，比特幣的場外交易利率在本季度下降了 175 個基點，從 3%降至 1.25%。

ETH 和 stETH

下圖顯示了多個應用和區塊鏈上 ETH 和 stETH 在藉貸應用中的加權借貸利率。由於用戶借入 ETH 以推動循環策略，從而獲得對以太坊網絡質押年利率的槓桿敞口——以 stETH 作為抵押品，因此 ETH 的借款成本歷來高於 stETH。因此，ETH 的借款成本通常在以太坊網絡質押年利率的 30 至 50 個基點範圍內波動。當借款成本超過質押收益時，這種策略就變得不經濟，因此借款年利率長時間高於質押年利率的情況並不常見。然而，由於從以太坊上的 Aave V3 CORE 大規模提款，7 月份 ETH 的借款利率出現了大幅飆升。

與 wbtc 類似，stETH 的借貸成本通常較低，因為該資產主要用作抵押品，用途不多。

通過使用 LST（流動性質押代幣）或 LRT（流動性質押收益代幣）作為抵押品，用戶能夠以較低的淨借款利率（通常為負）獲得 eth 貸款。這種成本效益推動了一種循環策略，即用戶反複使用 LST 作為抵押品來借入未質押的 ETH，將其質押，然後將所得的 LST 再次用於借入更多 ETH，從而放大其對 stETH 質押年利率的敞口。這種策略只有在 ETH 的借款成本低於 stETH 質押年利率時才可行。大多數時候，用戶都能順利實施這一策略。

然而，從 7 月 15 日至 25 日，以太坊上的 Aave V3 核心協議出現了近 30 萬 ETH 的資金外流。這導致 ETH 的借款利率飆升，從而使循環策略變得無利可圖（如下圖中的淨利率持續高於 0% 所示）。自那以後，ETH 的利率環境趨於穩定，循環策略再次變得有利可圖。然而，交易者的循環似乎規模較小，截至 11 月 4 日，Aave V3 核心上借入的 ETH 數量從 7 月中旬的約 230 萬枚縮減至約 210 萬枚。

以太坊場外交易利率

與比特幣一樣，通過鏈上借貸應用程序借入以太坊明顯比場外交易借入更便宜。這由兩個因素驅動：1）與比特幣一樣，場外交易中有來自賣空者的大量需求，而在鏈上則不常見；2）以太坊的質押年利率成為場外交易借貸的最低利率，因為幾乎沒有激勵供應商將資產存入場外交易場所，或者場外交易場所以低於質押年利率的利率借出資產。因此，對於以太坊而言，場外交易借貸的最低利率通常是質押年利率，而在鏈上，質押年利率通常是上限利率，由套利者維持。

企業債務策略

在第三季度初，數字資產儲備（DAT）公司再次成為關注重點。與上一季度不同的是，非比特幣相關的 DAT 增多。以太坊 DAT，如 SBET 和 Bitmine，隨著開始執行儲備策略而獲得了更多的關注，而隨著 Forward Industries 的推出，Solana DAT 的版圖也有所擴大。

今年大部分時間裡，未償債務一直保持穩定，第三季度增加了 4.225 億美元。 Strategy 仍持有最多的債務，達 82.14 億美元（不包括永續債務）。 Strategy 的未償債務與上一季度相比保持不變。

大多數 DAT 債務最早將於 2027 年 6 月至 2028 年 10 月到期。

Strategy 和 Semler Scientific 應收的實際季度利息與上一份報告相比保持不變，而新增的 VFH Parent 和 DeFi DevelOPment Corp. 分別欠款 6898 萬美元和 195 萬美元。

包括由 DAT 承擔的債務在內，未償債務總額在第三季度達到了 862.6 億美元的歷史新高。這相當於環比增長 31.33%，絕對增長 205.8 億美元。新的歷史最高值比 2021 年第四季度創下的 726.7 億美元的前高點高出 135.9 億美元。

期貨市場

截至 9 月 30 日，包括永續期貨在內的期貨未平倉合約（OI）較上一季度增長 41.46%，從 1327.5 億美元增至 1877.9 億美元，並於 10 月 6 日達到 2203.7 億美元的歷史新高。 10 月 10 日永續期貨平倉後，未平倉合約在一夜之間從 10 月 9 日的 2076.2 億美元驟降至 10 月 10 日收盤時的 1460.6 億美元。在第三季度：

截至 10 月 29 日，比特幣期貨未平倉合約增加了 94.1 億美元（+14.45%），達到 745.2 億美元，總合約值為 778.2 億美元。
以太坊期貨未平倉合約增加了 223.7 億美元（+76.61%），達到 515.2 億美元，截至 10 月 29 日總合約值為 447.8 億美元。
截至 10 月 29 日，Solana 期貨未平倉合約增加了 60.5 億美元（增長 91.94%），達到 126.3 億美元，總合約值為 115.2 億美元。
截至 10 月 29 日，所有其他加密資產的期貨未平倉合約增加了 172.1 億美元，達到 491.2 億美元（增長 53.93%），總合約值為 306.8 億美元。

需要注意的是，期貨未平倉合約的總頭寸這一數字並不能反映交易員是使用 2 倍槓桿還是 100 倍槓桿，也不能揭示未平倉合約中有多少來自方向性押注，又有多少來自對沖的、delta 中性結構。有一部分未平倉合約是由持有基礎資產的交易員通過做空永續合約或期貨來對沖而產生的。這些頭寸會增加未平倉合約的數量，但並不會增加有意義的方向性風險，因此僅憑未平倉合約的原始數字本身並不能說明市場實際的槓桿水平有多高。

10 月 10 日的清算潮是史上規模最大的單日清算事件，多頭和空頭的清算額超過 190 億美元。僅 Hyperliquid 一家在 24 小時內的清算額就達到 102.7 億美元。 Bybit 和幣安緊隨其後，分別報告了 46 億美元和 23 億美元的清算額。

截至 9 月 30 日，芝加哥商品交易所（CME）的未平倉合約份額（包括永續合約和非永續合約）為 14.4%，較上一季度下降 109 個基點。截至 9 月 30 日，CME 在以太坊未平倉合約總量中的份額（計算方式為 CME 以太坊未平倉合約除以市場未平倉合約總量）為 17.28%（較上一季度上升 651 個基點）；而截至 9 月 30 日，CME 在比特幣未平倉合約總量中的份額為 20.78%（較上一季度下降 554 個基點）。 10 月 10 日的槓桿解除使 CME 期貨未平倉合約份額在一夜之間從 14.78% 上升 398 個基點至 18.76%。

永續合約

截至 9 月 30 日，永續合約未平倉合約價值為 1475.5 億美元，較第二季度末增長 386.2 億美元（+36.05%）。截至 10 月 29 日，永續合約未平倉合約價值較 10 月 6 日創下的 1734.1 億美元的歷史高點下降了 27.14%。比特幣永續合約的市場份額為 45.15%，以太坊為 24.24%，SOLana 為 7.47%，其他所有合約為 23.15%。