穩定幣的萬億盛宴：誰在賺錢？

作者：Cole

在風起雲湧的加密世界中，。 它們串聯起一切，是交易者躲避波動的避風港，也是 DeFi（去中心化金融）世界的底層結算工具。

你可能每天都在使用它們，但有沒有想過一個最基本的問題：

你將 1 美元交給發行方（比如 Circle），換回 1 個 USDC 代幣。 你持有這個代幣，不產生任何利息。 當你換回美元時，你拿回的也僅僅是 1 美元。

然而，這些發行方卻賺得盆滿缽滿。。

我們來一起看看穩定幣系統的運作方式，以及誰是這場盛宴的真正贏家。

01 核心“印鈔機”

穩定幣發行方的商業模式，簡單到近乎“無聊”，但又因其規模而無比強大。 它本質上是一種古老的金融模式：。

這就像一家銀行吸收了活期存款，或是一個貨幣市場基金（MMF），但關鍵區別在於——它。

在零利率時代（2022 年之前），這個模式幾乎賺不到錢。 但隨著美聯儲近年的瘋狂加息，美國國債收益率飆升。 Circle 和 Tether 的利潤也隨之“原地起飛”。

毫不誇張地說，這些穩定幣巨頭數十億美元的估值，。 美聯儲的每一次加息，都像是對這個行業的一次直接“補貼”。 如果美聯儲未來重返零利率，這些發行方的核心收入將瞬間蒸發。

當然，除了利息，發行方還有第二收入來源：；

• Circle (USDC)：為了讓 Coinbase 這樣的大客戶更願意使用，Circle 的鑄造（存錢）是免費的。 只有當機構每天贖回（取錢）的金額過大時（超過 200 萬美元），才會像徵性地收一點費用。 Circle 的策略是：最大化儲備金的規模（做大“浮存金”的盤子）。

• Tether (USDT)：Tether 則更為“雁過拔毛”。 機構客戶無論是鑄造還是贖回，Tether 都要收取 0.1% 的費用（最低 10 萬美元起）。 Tether 的策略是：最大化每一筆交易的收入（利息和手續費我全都要）。

02 Circle vs. Tether的戰略對決

雖然商業模式基石相同，但 Circle 和 TETHer 在如何管理那上千億美元的儲備金上，卻走了兩條截然相反的道路。 這造就了它們截然不同的風險、透明度和盈利狀況。

Circle (USDC) 的合規與透明

Circle 竭力將自己打造成一個值得信賴、擁抱監管的“乖學生”。 它的策略核心。  

Circle 的儲備金結構極其保守和透明。 它沒有自己下場去管理那幾百億美元，而是選擇將這份信任“外包”給了全球最大的資產管理公司——。

Circle 的大部分儲備金被存放在一個名為“Circle 儲備基金”（代碼 USDXX）的工具中。 這是一個在美國 SEC 註冊的政府貨幣市場基金，由貝萊德全權管理。 根據 2025 年 11 月的數據，這個基金的投資組合無聊到極致：。

• Circle 的潛台詞是：“各位機構和監管者，你們擔心的儲備金安全問題，我解決了。我的錢不是放在某個神秘的銀行賬戶裡，而是由貝萊德在一個受 SEC 監管的基金裡幫我管著，買的都是最安全的美國國債。”

這是一種高明的戰略防禦。 Circle 犧牲了部分潛在收益（它需要向貝萊德支付管理費），以換取機構和監管的長期信任。

Tether (USDT) 的激進與暴利

如果說 Circle 是個嚴謹的會計，那麼 Tether 就是個激進的對沖基金經理。

Tether 在透明度上一直備受詬病（它依賴 BDO 的“鑑證報告”，而非全面的財務審計），但它的投資策略卻遠比 Circle 激進、多元，也因此帶來了驚人的盈利。

讓我們看看 Tether 截至 2025 年第三季度的儲備金裡都裝了些什麼：

• “常規”部分（像 Circle 一樣）：美國國庫券（1124 億美元）、隔夜逆回購（180 億美元）、貨幣市場基金（64 億美元）。

• “激進”部分（Circle 絕不會碰）：

  貴金屬（黃金）：129 億美元；

  比特幣：98 億美元；

  擔保貸款：146 億美元；

  其他投資：38 億美元。

看明白了嗎？ Tether 不僅在賺美國國債的利息，它還在同時承擔著。

Tether 的運作方式根本不是貨幣市場基金，它更像一個“內部對沖基金”，而它的資金來源，就是全球用戶持有的、無息的 USDT。

這就是 Tether 能在 2024 年實現 130 億美元利潤的秘密。 它不僅吃利息，還在賭比特幣和黃金的資本利得，同時通過放貸獲取更高的風險收益。

這也解釋了 Tether 為何如此強調它的“超額儲備”（或稱“淨資產”，截至 2024 年 8 月為 119 億美元 ）。 這筆錢並不是可以隨意分配的“利潤”，它是一個“資本緩衝墊”，是 Tether 必須預留的“防雷基金” 。 它必須用這筆錢來吸收其風險資產（比特幣、貸款）可能帶來的潛在巨額損失，以防止 USDT“脫錨”。 Tether 必須 保持高利潤，才能支撐得起它高風險的資產遊戲。

Circle及Tether儲備資產構成對比（數據截至 2025 年第三/四季度）

03 利潤去哪兒了？

這數百億的利潤，是如何被分配的？ 這再次揭示了兩家公司的巨大差異。

Circle (USDC) 的“枷鎖”：與 Coinbase 的昂貴分賬

Circle 雖然收入（Revenue）很高，但其淨利潤（Profit）卻一直被一項巨大的成本所拖累——那就是它與Coinbase達成的收入分成協議。

Circle 和 Coinbase（USDC 的聯合創始方） 早在 2018 年就達成協議，雙方同意Coinbase 能獲得“剩餘支付基礎”的 50%。

這份協議是按 Coinbase 平台上的 USDC 持有量來計算的。 但到了 2024 年，Coinbase 平台上的 USDC 僅佔總流通量的約 20%，但這份早年的“陳舊”協議卻使其有權拿走總儲備金收入的約 50% 至 55%。

這項分銷成本。 Circle 支付給 Coinbase 的收入比例從 2022 年的 32% 飆升至 2024 年的 54% 。 在 2025 年第二季度，Circle 總收入 6.58 億美元，但光是“分銷、交易和其他成本”就高達 4.07 億美元 。

因此，Coinbase 既是 Circle 最大的分銷渠道，也是其最大的成本負擔。

Tether (USDT) 的“黑匣子”

Tether 的利潤分配則是一個完全不透明的“黑匣子”。

Tether (USDT) 由一家在英屬維爾京群島（BVI）註冊的私營公司iFinex擁有。 iFinex 同時還擁有並運營著著名的加密貨幣交易所Bitfinex。

Tether報告的130億美元利潤，全部流入了母公司iFinex。

作為一家私營公司，iFinex不需要像上市公司 Circle那樣公佈詳細的成本和股息。 但根據歷史記錄和公開信息，這些錢有三個去向：

• 股東分紅：iFinex（Bitfinex）有著向其私人股東（如 Giancarlo Devasini 等高管 ）支付巨額股息的歷史（例如 2017 年就支付了2.46億美元)。

• 留存為資本緩衝：如前所述，Tether 將巨額利潤（例如119億美元）作為“淨資產” 留存在賬面上，以對沖其持有的比特幣和貸款等風險資產。

• 戰略投資（或內部騰挪）：Tether/iFinex 正在利用這些利潤進行多元化投資，高調進軍人工智能、可再生能源和比特幣挖礦等新領域。 並且，Tether 和 Bitfinex 之間長期存在著複雜的內部資金往來（例如著名的 Crypto Capital 窟窿事件）。

因此，Circle 的利潤分配是。 而 Tether 的利潤分配是，並完全由 iFinex 的內部少數人控制，這些錢正在成為其建立下一個商業帝國的彈藥。

04 普通玩家如何“分一杯羹”？

既然發行方吃掉了所有的國債利息，那麼作為穩定幣的持有者，我們（加密玩家）又是如何在這個生態中賺錢的？

我們能賺的錢，不 來自發行方，而是來自其他加密用戶的需求 ，通過提供服務（流動性、貸款）並承擔鏈上風險來獲取收益。

主要有三種玩法：

• 玩法：你將你的 USDC 或 USDT 存入算法貨幣市場，比如 Aave或 Compound 。

• 誰付你錢？ ：借款人。 他們通常是需要加槓桿的交易者，或是急需現金但又不想出售手中比特幣/以太坊的“囤幣黨”。

• 如何運作：Aave 和 Compound 這樣的協議會自動撮合借貸，根據市場供需實時調整利率。 你（貸方）賺取大部分利息，協議財庫抽取一小部分。

• 玩法：你將你的穩定幣（通常是 USDC/USDT 或 USDC/DAI 這樣的交易對）存入去中心化交易所（DEX）的“流動性池”中。

• 王牌平台：Curve Finance

  Curve 是專為穩定幣之間（例如 USDC 換 USDT）的兌換而設計的 ，其算法能做到極低的滑點（價差）。

  誰付你錢？ ：交易者。 每當有人在 Curve 上用 USDC 換 USDT，他們需要支付一筆極小的手續費（例如 0.04% ）。 這筆費用會按比例分給你。

  額外獎勵：為了激勵你提供流動性，Curve 還會額外“空投”你其治理代幣（CRV）作為獎勵。

• 為什麼受歡迎？ ：由於池子裡都是錨定1美元的穩定幣，你幾乎不用承擔“無常損失”（Impermanent Loss）的風險，使其成為理想的“收租”策略。

• 玩法：這是指各種更複雜的“套娃”策略，以追求收益最大化。

• 舉個例子：你可以

  1) 將 USDC 存入 Aave；

  2) 以這筆 USDC 為抵押，借出 ETH；

  3) 將藉來的 ETH 投入到其他高收益的池子裡。

• 風險：這是風險最高的玩法。 你面臨智能合約被黑客攻擊的風險、抵押品（ETH）價格暴跌被清算的風險 ，以及協議獎勵突然枯竭的風險。

05 小結

歸根結底，穩定幣的故事是“兩種經濟”的故事。

：發行方（Tether/Circle）將你我“閒置”的儲備金投入美國國債，並將由此產生的數十億利息與他們的股東和企業盟友（如 Coinbase）瓜分，而代幣持有者一無所獲。

。 在這裡，用戶通過借貸和提供流動性，從其他用戶支付的費用和利息中賺取收益。

這揭示了行業的核心諷刺：。 這個龐大帝國的未來懸於兩大支柱之上：。

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