mNAV 溢價的秘密：以太坊如何成為企業“造富機器”？

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Published:

2025-08-27 15:54:17

作者：Terry Lee

編譯：深潮TechFLOW

關於加密貨幣儲備持有公司的網絡梗圖。

前情介紹

2020年8月，微策略（MicroStrategy）公司（現更名為Strategy）通過將數百萬美元的企業財庫資金投入比特幣，震驚了金融界。這一策略曾被認為是不可思議，但如今已成為眾多上市公司對抗通脹並釋放價值的廣泛選擇。在比特幣穩固其企業金融地位的同時，一個新的問題隨之浮現：像以太坊這樣的替代幣是否能為企業提供更大的增長、創新或多元化機會？本文將探討為何一些企業選擇超越比特幣，採用以太坊作為財庫資產，並分析這種大膽策略是否能夠複製微策略（MicroStrategy）的成功。通過研究更高的潛在回報、對創新區塊鏈生態系統的接觸，以及這種方法的長期可持續性，我希望揭示以太坊是否能成為2025年及以後企業財庫的可持續選擇。

撰文目的

本文旨在探討上市公司是否能夠成功將 Strategy 的比特幣槓桿財庫策略應用於以太坊，並圍繞一個名為 mNAV（市場淨資產價值）的關鍵指標展開討論：

mNAV = 公司市值 / 代幣持有的當前價值（mNAV = Market Capitalisation of Firm / Current value of token holdings）

這一指標至關重要，因為它能夠幫助讀者理解為何這些持有財庫的公司如此執著於它。文章將分析為何一些公司選擇以太坊而非比特幣，即便 Strategy 已經通過其持有的 62.9 萬枚比特幣（2025 年 8 月價值達 725 億美元）以及 1.6 的 mNAV 證明了其成功。以太坊的潛在優勢包括更高的回報率（源於其增長潛力）、超越比特幣“價值存儲”角色的多元化，以及參與創新的區塊鏈生態系統，例如以太坊質押（鎖定 ETH 以支持網絡並獲取收益）和去中心化金融（DeFi）應用。因此，本文旨在揭示以太坊財庫策略是否能夠在應對更高不確定性的同時，提供更優的風險調整回報或“阿爾法收益”。為評估這一點，我們首先將分析 Strategy 的槓桿融資模式如何推動其 mNAV 溢價，並為考慮以太坊的公司提供借鑒藍圖。

融資策略

Strategy 的比特幣財庫策略於 2020 年啟動，其核心驅動力是保護企業價值免受通脹影響，並利用比特幣作為價值存儲手段的潛力。根據 BCB 集團的一篇文章，Michael Saylor 提到選擇比特幣的主要原因包括以下兩點：

資本成本：由於刺激政策引發的資產通脹以及傳統資產（如債券）低收益率，資本成本飆升至 25%。這導致傳統資產無法維持其價值存儲功能。

美國國稅局（IRS）的稅務指引：IRS 將比特幣視為財產而非貨幣，使其在稅務處理上相較於持有貨幣更為簡單。

隨著比特幣價格上漲，Michael Saylor 通過向投資者籌集資金實現了顯著收益。籌資過程可以簡單分為兩部分：（1）股權融資；（2）債務融資；

按市價（ATM）股票銷售：Strategy 直接將 MSTR 的 A 類普通股賣入資本市場，操作簡單直接。
優先股：可轉換債券購買者將獲得固定的“X”%股息，但不像普通股那樣擁有投票權。這類優先股的例子包括 STRF 或 STRD，其面值為 100 美元並提供 10%的股息。

可轉換債券：這是一種具有固定到期日的債務工具，但包含允許債券持有人以預定轉換價格將債券轉換為 MicroStrategy 的 A 類普通股的選項。例如，Strategy 的 30 億美元零利率可轉換高級債券將於 2029 年到期，投資者可將其債券以每股 672.40 美元的價格轉換為普通股。這一價格相對於發行時的股票價格溢價 55%，從而延緩股權稀釋。

來源：Strategy（https://www.strategy.cOM/）

通過股權和債務融資，Strategy 將其比特幣儲備擴大至近 63 萬枚 btc，截至 2025 年 8 月價值約為 72.5 億美元，同時維持了市場估值溢價，這體現在其 1.6 的 mNAV 上。

值得注意的是，當 mNAV 處於溢價狀態（mNAV > 1）時，Strategy 會發行新股，以高於當前每股淨資產價值（NAV）的價格出售。例如，假設 mNAV 為 1.6，每股 NAV 為 100 美元，則新股以 160 美元出售。額外籌集的 60 美元將增加公司的現金儲備，用於購買更多比特幣，從而提高總 NAV（資產減去負債）。由於股票數量的增長並未完全按比例增加，每股 NAV 隨之上升，這進一步增強了投資者信心，形成了積極的飛輪效應。

這種槓桿融資策略使 Strategy 能夠購買遠超其現金儲備允許範圍的比特幣，從而在 2025 年實現 1.6 至 2.1 的 mNAV 區間。在這一期間，其企業價值（市值 + 債務 + 優先股 - 現金儲備）超過其 63 萬枚比特幣持有的 72.5 億美元市場價值。截至 2025 年 8 月，Strategy 的企業價值約為 116 億美元，其約 1.6 的 mNAV 反映了投資者對其通過低成本融資（如零利率可轉換債券和按市價銷售）增加每股比特幣持有量的信心。

這種融資方式比傳統銀行貸款更具成本效益，後者通常伴隨較高的利率。同時，通過將債務結構化為無追索權債務（non-recourse），該策略在比特幣價格大幅下跌時保護了 Strategy 的比特幣財庫，限制了債權人的索賠範圍，僅限於債券條款，而非公司的比特幣或其他資產。對於投資者而言，這種槓桿策略能夠放大收益。例如，比特幣價格上漲 10%可能會因 mNAV 溢價使 Strategy 的股票漲幅超過 10%。然而，這也引入了風險：如果比特幣價格下跌，損失將被進一步放大。

來源：VanEck - 圖表顯示了 MicroStrategy 計劃籌集的 840 億美元資金的明細

Strategy 的融資模式，如 VanEck 在其提出的 840 億美元融資計劃中所概述，展示了槓桿如何維持高 mNAV，並為山寨幣財庫策略提供了參考藍圖。接下來的部分將探討為何上市公司開始選擇以太坊（ETHer），以及其槓桿策略是否可行，如何在更高的回報潛力與更大的風險之間找到平衡。這一轉向以太坊的關鍵在於執行力，具體細節將在下文詳述。

為何選擇以太坊（Ether）？

在明確了 Strategy 的槓桿融資模式如何支持其比特幣財庫後，下一個問題是，這種方法是否可以被改編用於以太坊等其他山寨幣。

來源：StrategicethReserve.xyz

來源：StrategicETHReserve.xyz 和 GameSquAReHoldings（每個網站的 mNAV 修正為 0.84）。

上述列表顯示了8家公開上市公司（不包括像 Coinbase 這樣的中心化交易所）。這些公司或以加密貨幣作為主要業務來源，例如從事比特幣挖礦的 BTCS Inc，或因管理層的決策而涉足加密領域。例如，SBET聘請了曾推動 Blackrock 數字資產計劃的 Joseph Chalom 擔任聯合首席執行官。

根據我的研究，這些公司探索持有以太坊的總體原因主要包括以下幾點：

增長潛力——以太坊的市場規模相比於比特幣較小，因其增長軌跡可能帶來更高的回報，為股東提供相較比特幣更優的風險調整回報。例如，截至2020年，以太坊過去5年的年復合增長率（CAGR）約為62.8%。然而，需要注意的是，歷史收益並不代表未來表現。
質押收益——以太坊提供質押收益，這意味著公司可以通過質押其持有的以太坊資產獲得額外溢價。舉例來說，假設某公司計劃永久持有價值 100 美元的以太坊，並設定 20%的折現率（假設投資者對加密貨幣的年回報預期為 20%）。如果質押收益率為 5%，該公司僅通過質押即可在其 mNAV 上獲得 25%的溢價。
創新驅動——持有以太坊等其他加密貨幣的公司通常積極參與並支持生態系統的發展，例如以太坊質押、去中心化金融（DeFi）或可擴展的去中心化應用（dApps）。這些活動為公司帶來了比比特幣“價值存儲”角色更豐富的附加價值。
先發優勢——選擇以太坊的公司可以定位為 ETH 財庫持有的先驅者，類似於 Strategy 在 2020 年的突破，吸引投資者關注，尤其是在以太坊逐步獲得機構認可的背景下。這種佈局提供了良好的風險回報比，因為隨著更多機構投資者參與，以太坊的購買需求預計將增加。此外，一些公司甚至試圖搶占先機，成為持有最多以太坊的企業。這一舉措向市場傳遞信號，表明它們在資本籌集和以太坊購買執行方面的領先地位。這種規模化和高效的資產收購也提升了公司信譽，吸引更多資本流入。

成功因素

表面上看，人們可能會認為這些財庫公司成功的原因在於其複雜且通常不透明的模型，這些模型承諾指數級增長，並聲稱“某某”代幣在“N”年內可能增長100倍。然而，我認為這些優勢的核心在於執行力，尤其是在增持勢頭和高效資本籌集方面，這對於維持aLTCoin（其他加密貨幣）財庫至關重要。

公司籌集資本的能力以及在執行購買以太坊策略時的積極程度起到了關鍵作用。

以太坊增持速度與mNAV的關係

FGNX 以 30 天內 639% 的增持率脫穎而出。這一數據遠超其他公司，主要得益於 FGNX 近期斥資 2 億美元購買以太坊，併計劃在 2025 年 7 月宣布收購當前以太坊供應量的 10%。 BMNR 和 SBET 同樣值得關注，增持率分別為 169%和 105%，且仍在積極增加儲備。其他公司如 GAME、BTCS 和 DYNX 的增長較為溫和（低於30%），而 BTBT 的增持率為 0%，表明近期沒有新的以太坊收購活動。

顯然，除 BTBT 外，增持率最高的公司（FGNX、BMNR、SBET）通常維持較高的 mNAV 倍數（>1），但 BTBT 是個例外。這可能與 BTBT 逐步縮減其挖礦業務有關，由於收益下降，該公司正轉向以太坊財庫戰略，這一轉型或許會受到市場的積極認可。

值得討論的是，高累積型基金繼續獲得更高的資產淨值溢價。例如，BMNR 鞏固了其作為全球最大 ETH 持有者的領先地位，持有 152 萬 ETH，主要得益於其積極的 ATM（按市價）股權增發，併計劃籌集高達200億美元用於進一步購買以太坊。 SBET也通過類似的機制保持了穩定的增持節奏。相比之下， DYNX（SPAC 合併後持有約 34.5 萬 ETH）和 BTCS（約 7 萬 ETH）等增持較慢的公司淨增量有限，BTCS更專注於以太坊的股息分紅，而非單純的資產堆積。

數據表明，像 FGNX、BMNR 和 SBET 這樣持續積極增持以太坊儲備的公司，被視為可靠的 ETH 資產管理機構，其 mNAV（調整後的淨資產價值）均保持在 1 以上。而增持較慢的公司則難以獲得溢價（mNAV 增持的勢頭。

這種模式揭示了一種自我強化機制：為了生存，這些公司需要擅長以溢價發行股票等方式籌集資本。這會提升每股淨資產價值，吸引更多投資，最終實現財庫的可持續增長。相反，低增持勢頭可能觸發“死亡螺旋”。

當 mNAV 接近或低於 1 時，融資難度加大，發行低價股票降低了每股價值，形成惡性循環，可能導致停滯，甚至因空頭賣家或資金外流而進一步折扣。這也解釋了為什麼像 DYNX 和 BTCS 這樣的公司，因合併後挑戰或以太坊股息分紅策略降低了進取性，難以維持 mNAV 溢價。

相比之下，比特幣財庫的趨勢則有所不同，超過 79 家上市公司持有超過 4.5% 的比特幣供應量，開創了這一趨勢，但它們的增持速度正在放緩。此外，大約三分之一的公司交易價格低於其淨資產價值，溢價正在縮減。例如，MSTR 的 mNAV 曾達到 4 倍，而如今僅為約 1.61 倍，儘管比特幣價格已創歷史新高。

這種溢價縮減可能與市場對比特幣持有的領導者（如 MSTR，其比特幣儲備是第二名 MARA 的 12 倍）過度集中有關，這限制了其他公司的增長空間。而以太坊財庫仍處於相對早期階段，BMNR 的以太坊儲備僅是 SBET 的 2 倍，競爭格局更加開放。

我認為次要的方面在於這些運營商如何高效地從投資者那裡籌集資金。 BMNR的案例尤為典型，其計劃籌集高達245億美元（45 億美元已籌集資金 + 200 億美元的目標），雖然這種操作不可避免地會稀釋現有股東權益，但在mNAV溢價（>1x）條件下，資本籌集可轉化為淨資產價值（NAV）每股增長的淨收益，這種金融煉金術通過溢價發行股票實現。

當 BMNR 以 mNAV 溢價（例如 1.18）發行股票，並以高於 NAV 的價格出售（例如，以 118 美元的價格出售 100 美元 NAV 股票）時，就可以實現這一點。每股額外的 18 美元可以增加用於購買以太坊的資金，從而增加總 NAV（資產減去負債），並在有限的稀釋下提高每股 NAV。

這一策略在 BMNR 的 ATM 股票銷售計劃中表現得尤為明顯，該計劃於 7 月 9 日啟動，目標為 2.5 億美元，到 7 月 24 日增加至 20 億美元。截至最近的 8 月 12 日，這一目標承諾總額進一步提升至 245 億美元。 BMNR 計劃購買以太坊供應量的 5%（約600萬枚以太坊），這一舉措比 Strategy 公司使用 840 億美元資金購買較少比例的比特幣供應量更加大膽。

BMNR 通過其 108 億美元的公司市值，尋求實現超比例的財庫增長。這種策略可能推動其當前的 mNAV 溢價（1.2）進一步提升，形成正向飛輪效應：投資者信心增強，使更多資本籌集得以實現，進一步增加以太坊持有量並提升每股淨資產價值（NAV）。

另一方面，如果 mNAV 低於 1（例如 DYNX 的 mNAV 為 0.11），他們實際上是在以折扣價發行股票（每股 11 美元，每股 100 美元），每百萬股僅籌集 1100 萬美元，這只會增加有限的以太坊儲備，同時將每股 NAV 稀釋至約 90 美元。這種狀況會侵蝕公司價值，觸發“死亡螺旋”，進一步導致折扣加劇，對股東極為不利。因此，當公司 mNAV 接近或低於 1 時，可能會優先選擇回購股票而非繼續購買以太坊，以穩定股價和股東權益。