彭博首席財經作家：當每個公司都想要比特幣小金庫

撰文：Matt Levine

編譯：jk

比特幣金庫

基本邏輯是這樣的：美國股市願意為價值 1 美元的加密貨幣支付 2 美元。 如果你手裡有一大筆加密貨幣，最好的做法是找一家小型美國上市公司進行合併，這樣你的加密貨幣價值就能翻倍。 這種現象催生了一些奇特的市場動態，而且還會進一步引發更多奇特的現象。 其中兩個值得關注的是：

首先，如果你擁有大量加密貨幣，你肯定需要一家上市公司，因此向加密貨幣投資者提供上市公司殼資源就成了一門好生意（尤其是那些現有業務不多的小型上市公司，這樣它們可以輕鬆轉型為純粹的加密貨幣持有平台）。 比如你有 1 億美元的比特幣，通過與上市公司合併就能讓它價值 2 億美元，所以即使這家上市公司除了上市地位外毫無價值，你也願意向其股東支付 4000 萬美元。

其次，如果你擁有大量加密貨幣，千萬別賣給加密貨幣買家，而應該賣給股票市場。 假設你有 1000 個比特幣，在比特幣市場上賣掉只能得到 1.18 億美元，但如果打包成加密貨幣金庫公司上市，就能值 2.36 億美元。

關於第一點，我們經常討論小型上市公司被加密貨幣創業者收購併轉型為加密貨幣金庫公司的案例。 但這種做法既低效又隨意：如果你想讓一筆加密貨幣在證券交易所公開上市，為什麼非得去找一家已經倒閉的上市生物技術公司，跟它的高管談判，敲定交易，然後解僱那些生物技術研究人員？ 投資銀行為什麼不直接提供現成的上市殼資源，這樣你就不用費力把生物技術 / 玩具 / 酒類公司轉型成加密貨幣公司，而是可以從零開始？

當然，銀行確實在做這門生意。 這種業務——提供公開上市殼公司——就是 SPAC 業務（特殊目的收購公司）。 Cantor Fitzgerald LP（美國商務部長曾任這家公司的 CEO） 就專門從事這項業務：既做 SPAC 募集的常規業務，也做 SPAC 與 Bitcoin 資金池合併的專門業務。 我們在 4 月份提到過 Cantor Equity Partners Inc。 這是 Cantor 旗下的一隻 SPAC，宣布與 Bitfinex/Tether 和 SoftBank 達成協議，將它們的 Bitcoin 包裝到一家上市公司裡。 這家公司將命名為 Twenty One Capital Inc，該 SPAC 目前的交易價格相對其 Bitcoin 價值有約 200% 的溢價。 對 Tether 和 SoftBank 來說，這筆交易非常划算。 對於 SPAC 發起方 Cantor 來說也是如此，它將從這筆交易中獲得豐厚回報。

以下是今天上午發布的新聞稿：

bitcoin Standard Treasury Company 通過與 Cantor Equity Partners I Inc 業務合併實現上市

BSTR 啟動時資產負債表上將擁有 30,021 個 Bitcoin——這將使其成為第四大公開 Bitcoin 金庫——同時獲得高達 15 億美元的 PIPE 融資，這是迄今為止與 Bitcoin 金庫 SPAC 合併相關的最大規模 PIPE, SPAC 本身還將貢獻約 2 億美元（具體數額視贖回情況而定）

BSTR Holdings Inc。 （「BSTR」或「公司」）今日宣布，已與 Cantor Equity Partners I, Inc。 （「CEPO」）（納斯達克：CEPO）簽署業務合併最終協議。 CEPO 是由 Cantor Fitzgerald 附屬公司發起的特殊目的收購公司，而 Cantor Fitzgerald 是全球領先的金融服務及房地產服務控股公司。 交易完成後，合併後的公司預計將以「BSTR」為股票代碼進行交易……

淨收益將用於收購更多 Bitcoin，並構建一整套 Bitcoin 原生資本市場產品和諮詢服務。

沒錯，就是這樣。 BSTR 擁有大約 30,021 個比特幣。 如果直接出售，這些比特幣價值約 35 億美元，但如果通過上市方式出售，價值至少應該達到 70 億美元。 Cantor Fitzgerald 專門為比特幣資金池提供上市公司資源，所以 BSTR 選擇與 Cantor Equity PARtners I 合併——注意不是做 Twenty One 交易的那個 Cantor Equity Partners——將其比特幣資金池推向公開市場。 BSTR 的比特幣在證券交易所的價值會遠超其作為比特幣本身的價值，而 SPAC 發起方 Cantor 將從中分得一杯羹。

不過，我想重點談談第二個奇怪現象：「如果你有大量加密貨幣，千萬別賣給加密貨幣買家。」Cantor Fitzgerald 已經發起了一家加密貨幣金庫公司 Twenty One. Twenty One 的業務模式包括：（1）積累比特幣，（2）維持公開上市地位，（3）大談特談創新、貨幣未來、Bitcoin 資本市場服務等等。 BSTR 的業務模式基本相同。 Twenty One 是一個比特幣資金池，BSTR 也是一個比特幣資金池：為什麼它們需要分別上市？ 為什麼投資者需要在兩個基本相同的純粹 Bitcoin 資金池中做選擇？ （更別提市面上還有其他類似公司，以及 MicroStrategy。我只是想說，有兩個大型比特幣資金池在幾個月內相繼通過 Cantor Fitzgerald 的 SPAC 上市。）

你可以設想這樣一個場景：BSTR 的人找到 Cantor Fitzgerald 說「我們有一筆比特幣資金，需要資本市場方面的建議，」Cantor 回應說「太好了，我們其實跟 TWenty One 的人關係很不錯。我們幫他們上市了。他們有一個龐大的比特幣資金池，擁有『能夠支持基於比特幣構建金融產品的企業架構』，業務建立在『戰略性配置資本以增加每股比特幣持有量』的基礎上。而且他們的股票相對於比特幣價值有很大溢價。所以我們的方案是，我們聯繫他們，讓他們發行一些股票，募集資金，然後以很好的價格收購你們的比特幣資金池。怎麼樣？」

但這樣做很蠢，因為 BSTR 並不想把比特幣當作比特幣來賣。 如果你在比特幣市場上出售比特幣，只能按比特幣的價格成交！ 但如果你把 Bitcoin 包裝成股票，就能以 100% 的溢價出售！ BSTR 想要自己上市，而不是把比特幣資金池賣給別人。

《金融時報》週二是這樣報導這筆交易的：

據兩位知情人士透露，今年 1 月在首次公開募股中籌集了 2 億美元現金的空白支票公司 Cantor Equity Partners 1，正在與加密貨幣交易集團 Blockstream Capital 創始人 ADAm Back 進行後期談判，擬收購價值超過 30 億美元的數字貨幣。

這筆交易呼應了 Brandon Lutnick 在 4 月份與 SoftBank 和 Tether 達成的 36 億美元加密貨幣收購交易，將進一步推進 Cantor Fitzgerald 利用公開上市殼公司收購比特幣的策略，旨在抓住美國總統 Donald Trump 推行去監管政策背景下數字貨幣價格飆升的機遇……

Back 和 Blockstream CaPItal 將用他們的比特幣換取 Cantor 載體的股份，該載體將更名為 BSTR Holdings。

也就是說，看待這筆交易的一個角度是，Cantor 在「收購」Blockstream 的比特幣，就像它之前「收購」SoftBank 和 TETHer 的比特幣一樣。 但 Cantor 能夠以大幅溢價進行收購：它不用支付現金，而是用（新成立的）公開比特幣公司的股份來支付 Blockstream，而這類股份通常相對基礎比特幣有 100% 以上的溢價交易。 Cantor 的「貨幣」——公開比特幣公司股份——比現金更值錢。

Twenty One 擁有類似的「貨幣」（自己的股份）。 你可以設想一筆交易，讓 Twenty One 用其股票收購 Blockstream 的比特幣。 但價格怎麼定？ 比特幣金庫業務模式的核心就是 Twenty One 能夠溢價發行股票，用募集資金購買比特幣，從而增加每股比特幣持有量。 但這也正是 Blockstream 模式的核心。 Blockstream 希望為其比特幣持有獲得溢價，但 Twenty One 不願意支付溢價來收購更多比特幣。 （它希望「戰略性配置資本以增加每股比特幣持有量。」）將比特幣轉移到公開市場能創造巨大價值，而每個比特幣資金池的持有者都希望為自己攫取這種價值。

從長遠看，這種模式可持續嗎？ 如果每個比特幣大戶都能通過自己成立比特幣金庫公司賺更多錢，那麼現有的比特幣金庫公司如何繼續收購更多比特幣？ 當然，還有一些小戶投資者；如果你只有 0.1 個比特幣，你不會為此專門上市，所以還是會賣給 MiCROStrategy、Twenty One、BSTR 或其他公司。 我想最終會出現比特幣金庫公司之間的股票換股票合併。 那些溢價較低的公司會被溢價較高的公司收購。 我很期待看到這些交易的公平性意見書。

無論如何，到目前為止，BSTR 的交易效果似乎並不理想：今天中午，該 SPAC 股票的交易價格約為每股 13.93 美元，這意味著 BSTR 的比特幣儲備只有約 39% 的溢價，遠低於我通常預期的 100% 以上溢價。 也許這類交易的市場終於開始飽和了？

Meme 幣市場：你別問，問就是沒 get 到「氛圍」

傳統金融結構設計中，你在銀行工作，客戶找到你說「我想要一個可交易工具 X，能夠反映另一個東西 Y 的價格，」你就得仔細琢磨怎麼把 X 和 Y 關聯起來。 也許你會想，可以設計某種套利機制，讓 Y 的持有者能夠將其兌換成 X，從而保持 X 和 Y 的價格同步。 也許你可以構建一個 Y 的組合籃子，然後 X 就是這個籃子的可交易所有權份額。 也許你可以每天給三家銀行打電話詢問 Y 的報價，然後取平均值作為 X 的每日結算價格。 也許 X 的結算價格可以基於 Y 的某個不可交易指數的歷史水平推導出來。 具體方案因情況而異，但總的來說這是個難題。 比如「我想要一個反映美國房價的可交易工具」：當然，這想法很好，我們都想要，但具體是哪些房子？ 你怎麼確保這個工具能準確反映房價？

然後加密貨幣領域出現了一個真正偉大的金融創新發現：你可以完全不用那些複雜設計，純粹依靠「氛圍感」。 你宣布「我要推出一個新代幣 HomePricetoken，它將反映美國房價。」然後像我這樣的傳統金融從業者會問「等等，它怎麼反映房價？」你回答「它就是反映啊，名字裡不是寫著嗎，這就是 HomePriceToken，有什麼問題嗎？」我繼續問「有什麼套利機制——」你說「別廢話，這就是 HomePriceToken。」

這個發現通常被稱為「Meme 幣」，我經常拿它開玩笑，但它確實是個有趣的概念創新。 Meme 幣的核心理念是：（1）它有一個將其與某個基礎事物關聯的名稱，（2）它的交易價格與基礎事物相關，不是因為什麼套利機制，而就是因為這個名稱。 當人們更多地想到 Doge 時，Dogecoin 的價格就會上漲，就是這樣。

這個發現很有意思，因為它為各種通常根本沒有價格的事物開啟了金融化的大門。 房屋價值還算是有跡可循——雖然存在流動性和聚合等複雜問題——但 meme 幣不局限於傳統資產。 Meme 幣可以反映夏日熱門歌曲、演員受歡迎程度、美國民主制度的健康狀況。 不是預測市場那種方式——不是基於某些外部事實進行結算——而就是在 Meme 幣的世界裡。 如果民主幣漲了，那民主就是向好的，反之亦然，別問那麼多為什麼。

我不是說這不荒謬，確實很荒謬，但這是一種有趣的荒謬。 以下是 Taylor Lorenz 關於 Z 世代流行用語 Meme 幣的報導：

每天，20 歲的大學生 Boeshi 都會刷社交媒體，尋找新詞新語。 他會跟踪 huzz、soyboy、baddie、mewing 這些詞的使用情況，不只是為了跟朋友聊天時用，更是為了投資賺錢。

隨著新的 Z 世代和 Alpha 世代流行用語持續走紅，一個完整的金融化生態系統已經在暗中成形。 年輕人正在把真金白銀投入與流行用語掛鉤的 Meme 幣，希望從這些詞的走紅中獲利。

「這些腦殘詞彙，用得越多，幣價就越高，」Boeshi 說。 「詞越火，幣就越火。」

「詞彙使用量和幣價之間有套利機制嗎，」我插了一句，但隨即我的腦子完全當機了，Boeshi 愉快地無視了我的問題。

在這個新興的注意力經濟中，病毒式傳播等同於貨幣價值。 如果某個詞正在流行，對應的幣就會暴漲。 當熱度消退時，價格也會下跌。 「當一個詞開始流行時，你會發現它和 Google 搜索的峰值是相關的，」Boeshi 說。 「然後下跌也和幣的歷史走勢相關。」目前，在另類加密網站 Pump.fun 上有幾十種流行用語 Meme 幣可以買賣。

好吧，行。 Huzz. Rizz. Skibidi。 另外，這裡還有 Alberto Maria Mongardini 和 AlesSANDro Mei 關於模因幣操縱的完整研究論文：

與比特幣或 Ethereum 等注重實用性的加密資產不同，Meme 幣的價值主要來源於社區情緒，這使它們容易受到操縱。 本研究對 Meme 幣生態系統進行了跨鏈分析，檢驗了 Ethereum、BNB Smart Chain、Solana 和 Base 上的 34,988 個代幣。 我們描述了 Meme 幣的代幣經濟學特徵，並通過三個月的縱向分析跟踪了它們的增長。 我們發現，在高收益代幣（>100%）中，驚人的 82.6% 顯示出大量使用人工增長策略的證據，這些策略旨在製造市場興趣的虛假表象。 這些手段包括洗盤交易和我們定義的基於流動性池的價格通脹（LPI），即通過小額戰略性購買引發戲劇性價格上漲。 我們還發現了旨在損害投資者利益謀取私利的方案證據，比如拉高出貨和跑路。 特別值得注意的是，大多數涉及的代幣此前都經歷過洗盤交易或 LPI，這表明早期的操縱往往為後續的剝削鋪平道路。 這些發現揭示了操縱行為在高表現 Meme 幣中的普遍性，並暗示它們的戲劇性漲幅往往更可能源於協調一致的人為操作，而非自然的市場動態。

想像一下推出那 17.4% 沒有被操縱的 Meme 幣之一。 看起來真是太懶了。