「穩定幣首個 IPO」要來了，隱藏「致命」缺陷
撰文：許超，華爾街見聞
本週四，加密貨幣市場迎來年度最重要的 IPO 事件。
( 圖片由豆包 AI 生成 提示詞風口和危機）
Circle Internet Group——600 億美元 USDC 穩定的發行商——將在紐交所上市交易。 公司將發行 3200 萬股 A 類股票，發行價區間為 27-28 美元， 預計最高募資 8.96 億美元，股票代碼為 CRCL。 公司將在星期三晚間完成定價，並於次日開始交易。
此次 IPO 受到華爾街熱捧。 Circle 目標估值已從之前的 56.5 億美元上調至 72 億美元。 貝萊德領投 10% 股份，Ark Investment 也表達了高達 1.5 億美元的投資興趣。
但在華爾街巨頭爭相入場的光鮮表像下，Circle 也面臨結構性的挑戰。
看似「完美」的印鈔機模式
穩定幣已悄然成為加密貨幣市場的支柱，並且與傳統金融的關係日益密切。 2024 年，穩定幣交易額達到 27.6 萬億美元，比 Visa 和萬事達卡的交易額總和高出近 8%。
目前穩定幣總市值已達 2480 億美元，Circle 的 USDC 佔據 25% 的市場份額，僅次於 Tether 的 USDT 的 61%，總市值達 600 億美元。 Circle 的 EURC 在歐元支持的穩定幣中位居榜首，市值為 2.24 億美元。
Circle 的優勢在於其監管合規性。
在美國，USDC 將自己定位為加密貨幣生態系統與傳統金融之間的合規橋樑。 在歐盟，MiCA 的實施——以及由此導致的 USDT 等不合規穩定幣從主要受監管交易所下架——為 USDC 成為該地區領先的穩定幣鋪平了道路。
Circle 的商業模式簡單而誘人：公司發行與美元 1:1 錨定的 USDC 穩定幣，將用戶存入的 600 億美元投資於短期美國國債，賺取無風險收益。
公司主要投資於美國國債（85% 由貝萊德的 CircleReserveFund 管理）和現金（10-20% 存於全球系統重要性銀行）。 這種模式利潤豐厚，2024 年產生了約 16 億美元的利息收入（「儲備收入」），這佔 Circle 總收入的 99%。
Coinbase「吸血」
但看似「完美」的印鈔機模式背後，Circle 的財務數據呈現出增長與壓力的雙重面貌：2024 年，Circle 總收入和儲備收入達到 16.76 億美元，同比增長 16%，較 2023 年的 14.50 億美元穩步上升。
然而，淨利潤卻從 2.68 億美元下降至 1.56 億美元，跌幅達 42%。
矛盾的財務數據背後，「分銷、交易和其他成本」激增，Circle 與 Coinbase 的利潤分配協議是主要影響因素。
Coinbase 和 Circle 的合作始於 2018 年：雙方於 2018 年成立了 Centre Consortium，從而創建 USDC。 2023 年，該聯盟解散後，Coinbase 獲得了 Circle 的股權，而 Circle 則完全控制了 USDC 生態系統。
但這次分拆並沒有終結雙方現金流的分配，兩家公司仍然瓜分了支持 USDC 的儲備金利息收入。 根據 Circle 的 S-1 備案文件，Circle 與 Coinbase 之間有以下收益分配協議：
Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 獲得 100% 的儲備收益。
非 Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 和 Circle 各獲得 50% 的儲備收益。
截至 2025 年第一季度，Coinbase 平台上的 USDC 佔總流通量的約 23%。 這一比例顯示出 Coinbase 在 USDC 生態系統中的重要地位，並反映了其作為主要託管平台的角色。
根據 Coinbase 披露的數據，2024 年，Coinbase 從 USDC 相關業務中獲利 9.08 億美元，約佔其淨收入的 14.5%。
Coinbase 同時對 Circle 的業務合作對象擁有決定權。 如果 Circle 想與第三方簽署新的收益分成或分銷協議，需要獲得 Coinbase 的批准。
有分析人士認為，雙方「緊密」的合作條款可能為 Coinbase 未來收購 Circle 打下基礎。
隱藏的「致命」缺陷
除了高昂的「分銷」成本外，Circle 看似「印鈔機」的商業模式存在嚴重缺陷。
首先，Circle 營收非常依賴利率的表現。 以 4.75% 回報率計算，600 億美元的 USDC 大約可以收穫 28.5 億美元，這大約是 Circle 在不承擔任何風險的情況下能獲得的收益。
但當利率下降時，問題就出現了。 維持這些收益的成本（就風險而言）會更高。 承擔過度風險可能非常誘人。 還有來自競爭對手的壓力，他們可能願意犧牲大部分儲備收入來換取市場份額。
與此同時，Circle 的表現還和波動劇烈的更廣泛加密市場息息相關。
由於 Terra 和 FTX 平台的崩潰，Circle 在 2022 年虧損 7.688 億美元；2023 年，在 Circle 合作夥伴矽谷銀行破產後，USDC 拋售壓力上升，直接導致 USDC 的市值減半（與 Coinbase 協議簽訂時間點）。
外部競爭壓力陡增
由美元支撐的普通穩定幣沒有任何進入門檻。 提供商需要比競爭對手更具創造力，才能使其穩定幣成為行業標準。
ARK 認為，到 2030 年，穩定幣的規模將從目前的約 2500 億美元增至 1.4 萬億美元。 這可能取決於穩定幣發行方同意以「激勵」的形式分享多少「浮動收益」，以贏得或搶占市場份額。
隨著監管環境明朗化，Circle 可能面臨更激烈的競爭。 亞馬遜、谷歌等科技巨頭可能推出自有穩定幣，而美國銀行、花旗和摩根大通等銀行也在探討聯合發行穩定幣。
PayPal 已經推出自有穩定幣，併計劃將大部分儲備收益返還給用戶。 這種「競相讓利」的趨勢可能壓縮整個行業的利潤空間。
IPO 時機再合適不過
儘管面臨內外各種問題，Circle 的 IPO 時間點可謂「恰逢其時」
支持者認為，穩定幣正在成為事實上的數字美元——尤其是在美國對央行數字貨幣（CBDC）日益敵視的環境下。 穩定幣的潛在市場涵蓋全球匯款、機構支付和 DeFi 整合。 Circle 所構建的基礎設施和監管定位可能會使其占據先機。
正如 Balthazar Capital（一家在加密貨幣相關股票方面擁有大量投資的資產管理公司）的創始人 Benjamin Billarant 所評論的那樣，
Circle 的 IPO 時機再合適不過了。 我們已經到達了穩定幣被主流採用的關鍵轉折點。 《GENIUS 法案》一旦通過，將提供釋放其全部潛力所需的監管透明度——而 Circle 憑藉其合規優先的理念，擁有獨特的優勢來利用這一機遇。
事實上，美國迄今為止最全面的穩定幣法案——由兩黨共同製定的《GENIUS 法案》已於 5 月 21 日在參議院獲得通過，目前正在眾議院審議。 這對於 Circle 的 IPO 來說無疑是個絕佳的時機。
72 億美元的高估值也在講述類似的「故事」（Circle PE 估值已超信用卡巨頭 Visa）：USDC 只是代幣化的開始。
雖然 Circle 目前依賴於加密貨幣市場的需求，但未來穩定幣將作為一種比目前提供的支付方式更順暢、更高效的支付方式席捲全球。
除了在家訂購披薩或從國外購買商品之外，還有可能在同一軌道上構建新的應用程序和金融產品。 隨著特朗普政府推動穩定幣進入主流，這一切都將擴大對 USDC 的需求並產生更多的費用收入。
72 億美元的估值是否合理？ 市場最終將給出答案。 但有一點可以確定：在從「輕鬆」的利率驅動收益轉向更具挑戰性的產品驅動收入的過程中，Circle 能否及時轉型將決定其長期命運。
大股東賣，華爾街買
值得玩味的是，Circle 現有股東正利用此次 IPO 大規模套現。
根據招股書信息，Circle 現有股東出售的股份佔總發行量的 60%，遠高於典型科技 IPO。
根據公司招股書，Circle CEO Jeremy Allaire 將出售其 8% 的股份，多家知名風投公司也計劃減持約 10% 的股票。 雖然內部股東仍保留大量持股，但大規模套現可能向市場傳遞複雜信號。
在科技公司 IPO 中，來自現有股東的發行量超過公司發行量的情況極為罕見。
Meta 是少數例外之一。 這家社交網絡在 2012 年大規模 IPO 中籌集了當時創紀錄的 160 億美元，其中 57% 的股份是由現有股東出售的。
