Hotcoin Research | 穩定幣進入監管時代：解析《GENIUS法案》通過對美債、穩定幣與RWA的深度重構

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2025-05-30 19:36:35

作者：Hotcoin ReseARch

一、引言

5月19日，美國參議院高票通過了《GENIUS Act》的程序性表決，這標誌著美國即將迎來首個全國統一的穩定幣監管框架，試圖以法律方式定義和規制“數字美元”的運行機制。這不僅將重塑美國穩定幣市場的權力結構，更可能在全球範圍內引發深遠的政策、經濟和地緣貨幣連鎖反應，重塑金融市場的未來版圖。

GENIUS法案代表了美國對於金融主權的重新定義：將穩定幣嵌入國債結構，將鏈上資產納入美元體系，使“美元錨”從價格錨定進化為流動性與價值錨定。通過立法引導全球對穩定幣的需求，最終轉化為對美元國債的需求，鞏固美元在新一輪金融體系重構中的錨定地位。穩定幣不再只是加密世界的“美元影子”，而將成為聯動加密市場和傳統金融的主權貨幣“延伸觸角”。一旦該法規順利實施，將開啟一個美元主導的新周期，不僅可能加速穩定幣的大規模採用，還將為下一階段RWA和數字國債的爆發提供製度支撐。

本篇文章將圍繞《GENIUS Act》的立法內容與製度設計展開分析，系統梳理其在監管定義、牌照機制、儲備要求及法律地位等方面的核心條款，同時剖析法案當前版本存在的政治博弈、適用範圍與執行難點等局限性。在此基礎上，文章將重點評估該法案通過後對美國國債市場、加密穩定幣市場以及RWA賽道的直接與間接影響，旨在全面呈現這一“天才法案”背後隱藏的金融邏輯與深遠現實影響。

二、GENIUS法案內容概述

穩定幣的出現已超過十年，自比特幣誕生以來，它們以“錨定法幣、隨時贖回”的特性，在全球範圍內實現了從投機媒介到支付工具、流動性橋樑乃至儲值資產的多重演化。截至2025年5月29日，穩定幣市值體量已接近2500億美元，然而，穩定幣資產長期處於監管盲區，在法律定義、風險隔離、儲備披露等方面始終缺乏明確標準。

來源：https://DeFillama.com/stablecoins

《GENIUS Act》的通過，將為穩定幣設定完整的定義、准入門檻、運營邊界和儲備管理規則，以製度形式“正名”這一全球金融創新核心產品。《GENIUS Act》（全稱“Guiding and EstABlishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act”）是參議院版本，由共和黨參議員比爾·哈格蒂（Bill Hagerty）等跨黨派議員提出，旨在為支付穩定幣建立首個聯邦監管框架。眾議院則推進了由共和黨議員布萊恩·斯代爾（Bryan Steil）提出的《STABLE Act》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act of 2025），內容與GENIUS法案類似，同為建立穩定幣發行的全面監管機制。

1.核心監管內容

《GENIUS Act》要求任何在美國發行的支付穩定幣都需取得聯邦或州級許可牌照，未經許可的機構不得發行穩定幣。法案將“支付穩定幣”定義為錨定固定法定幣（如美元），可按固定價值（如$1）贖回的數字資產，並明確此類穩定幣不受聯邦存款保險支持。發行人必須持有100%等值的高質量儲備資產，每發行1美元穩定幣需持有至少1美元合規儲備。

允許的儲備資產僅限於：現金與硬幣、銀行及信用社的活期存款、短期美國國債（

2.信息披露與審計

為提高透明度，法案要求發行人至少每月公佈穩定幣的流通量與儲備構成報告，說明當前發行的穩定幣數量及對應儲備的資產結構。報告需由發行人CEO和CFO簽字認證，並定期接受註冊會計師事務所的審計核查。市值超過500億美元的發行人還必須提交年度經審計財務報表。

此外，發行人須建立明確的贖回機制，確保持幣人可以按面值快速贖回穩定幣。這些高頻次信息披露和外部審計要求，將穩定幣運營從過去的“不透明黑盒”轉向陽光下，旨在打消用戶對穩定幣儲備充足性的疑慮。

3.牌照制度與分級監管

《GENIUS Act》設置了聯邦牌照和州牌照“雙軌”監管體系。無論銀行或非銀行機構皆可申請成為穩定幣發行人，但必須向適當的監管部門登記許可。法案允許州監管部門對符合聯邦標準的發行人進行監管，前提是州監管框架與聯邦“大體等同”。

對於選擇聯邦牌照的發行人，聯邦監管機構將根據機構性質進行監管：若發行人為非銀行，則由美國貨幣監理署（OCC）負責；若發行人為銀行或其子公司，則由對應的聯邦銀行業監管機構（OCC、聯儲或FDIC）負責。

選擇州牌照的發行人主要由州監管，但州可選擇與聯邦（如美聯儲）簽署合作協議共同監督。跨州經營方面，持牌穩定幣發行人在美國各州將獲得業務互認，不會像過去那樣受限於單一州頒發的貨幣轉移許可證，這有助於形成全國統一市場。

4.規模分層監管

針對不同規模發行人，法案引入了“$100億門檻”的分層要求：

參議院版本（GENIUS Act）規定，若某州監管的發行人穩定幣流通市值達到100億美元，則必須轉換為聯邦監管，否則不得繼續擴大發行。一旦跨過這一規模門檻，非銀行發行人將轉由聯邦OCC監管，銀行係發行人則由聯邦銀行監管機構與州聯合監管。

眾議院版本（STABLE Act）在這一點上有所不同，它允許州監管的發行人無論規模多大都可繼續由州監管，無強制聯邦轉換要求。這一差異反映了兩院在“聯邦 vs 州”監管權衡上的分歧，需要在最後協調立法時解決。

5.法律地位與消費者保護

法案明確穩定幣的法律屬性：將合規發行的支付穩定幣排除在證券和商品範疇之外，不將其視為證券或商品合約，從而免除SEC和CFTC的監管。同時，穩定幣不被視為銀行存款（因此不享受FDIC存款保險）。美國破產法也將相應修改，優先保障穩定幣持有人的權利：在發行人破產清算時，穩定幣持有人的對儲備資產求償權優先於其他一般債權人。這一破產優先權確保即便發行機構倒閉，用戶兌換到足值儲備資產的權利受到法律保護，是對消費者的重要保護措施。

此外，法案禁止有金融犯罪前科者擔任發行人高管，並要求穩定幣發行全面遵守美國反洗錢法（AML）和製裁合規：發行人被認定為《銀行保密法》下的金融機構，須實施KYC身份識別、記錄交易並報告可疑活動等合規措施。美國金融犯罪執法網絡（FinCEN）將製定專門針對數字資產的反洗錢規則，並要求發行人具備技術能力在接到法院或監管機構的合法命令時凍結、銷毀或阻止特定穩定幣轉移。

6.其他重要條款

《GENIUS Act》還包含一些針對市場長期發展的規定：

託管與支付整合：允許銀行為客戶提供穩定幣及其儲備資產的託管服務，使用區塊鏈進行清算，並發行自己的代幣化存款。換言之，傳統銀行可以在合法框架下將客戶存款以代幣形式發行流通，使得銀行存款也可像穩定幣一樣在鏈上轉移。這為銀行參與區塊鏈領域打開大門，有助於推動RWA上鍊創新。
禁止資金混同：對於提供穩定幣託管或儲備託管的機構，法案要求須為受監管的金融機構，並禁止除特定例外情形外將客戶穩定幣儲備與自有資金混同。託管方必須將客戶持有的穩定幣資產視為客戶財產並加以保護，防止在託管機構破產時被其他債權人主張。
禁止向持幣人支付利息：GENIUS法案和STABLE法案均明確禁止穩定幣發行方向持幣用戶支付任何形式的利息或收益。穩定幣不能像銀行存款或貨幣基金那樣直接給用戶利息回報。這一點旨在避免穩定幣對銀行儲蓄構成直接利率競爭，也是爭議較大的條款之一。
過渡期安排：考慮存量市場現實，法案為現有穩定幣發行人設定最長18個月的整改緩衝期。例如，USDT和USDC等現有主要穩定幣發行方需要在法案生效後指定期限內申請取得牌照，或調整組織架構納入合規監管，否則在寬限期結束後將不得面向美國用戶提供穩定幣服務。這一“招安”式條款確保市場平穩過渡，讓當前運行的穩定幣有機會融入新監管體系。

三、GENIUS法案局限性與進度

在兩黨博弈下，法案文本經歷多次修訂。主要擔心為消費者保護不足、反洗錢和外國穩定幣（例如USDT）的監管漏洞，以及對特朗普家族涉幣商業可能獲益的疑慮。此後，兩黨展開密集談判，對法案做出多處修改加強消費者保護。例如，增加了強化聯邦和州現有消費者保護法適用的條款，明確穩定幣發行人仍受各州反欺詐等金融消費者法律約束，不會因聯邦牌照而免除州法責任。同時，增加道德規範條款，確保政府高官不得參與發行穩定幣，以回應“利益衝突”指控。

1.法案版本差異

眾議院的STABLE法案與參議院GENIUS法案在核心精神上一致，但若干條款存在差異：

發行人規模與監管限制：參議院版本規定州監管發行人若發行規模超$100億必須轉為聯邦監管；而眾議院版本無此要求，允許州監管模式無限延續。
許可發行人地域限制：GENIUS法案僅允許美國本土機構成為許可發行人，三年過渡期後禁止未獲許可的境外穩定幣在美向公眾銷售，除非有關外國監管與美國達成等效協議。這意味著像泰達這樣的海外發行穩定幣若不在美設立受監管實體，將被美國金融體系視為“不合規”穩定幣。相比之下，眾議院STABLE法案對外國合規穩定幣相對開放：允許經美國財政部認定監管“相當”的國家之發行人，在同意接受美國監管檢查和報告義務的前提下，其穩定幣可在美流通。

2.GENIUS法案的局限性

儘管GENIUS Act被視為美國加密政策的重要里程碑，但它在幾個方面存在局限和隱憂：

範圍局限：法案聚焦於法定貨幣錨定的支付穩定幣，而對其他類型的加密資產未作處理。例如，算法穩定幣不屬於“支付穩定幣”定義範疇，將處於法律灰色地帶。 DAI等去中心化穩定幣因為沒有集中發行人，幾乎無法滿足許可證申請、AML合規等要求。因此，GENIUS Act在鼓勵中心化合規穩定幣的同時，客觀上對去中心化嘗試形成了打壓。
監管執行局限：法案要求境外穩定幣在3年內達成監管等效協議才能在美銷售。但實際執行中，若一些境外主體通過去中心化交易平台或對等錢包交易向美國用戶提供穩定幣，監管部門如何監測和執法仍是難題。全球仍有大量無政府許可的交易場所和錢包，美國無法杜絕其使用。
政治風險：法案從提出到通過，都帶有特朗普政府力推的政治背景，試圖借穩定幣鞏固美元地位。儘管最終法案加入了道德規範條款，但政黨輪替仍可能影響其命運。如果2028年民主黨重新執政，不排除重新審視穩定幣政策的可能。因此，GENIUS Act能否長期穩定實施，有賴於穩定幣在幾年內證明自身價值並鞏固利益相關方支持。
國際協調：穩定幣天然是跨境流動的，單靠美國立法無法解決所有問題。目前歐盟已通過MiCA法規管理加密資產，包括對穩定幣發行量和儲備的要求。中國央行則嚴格禁止境內發行或交易任何穩定幣。美國的GENIUS Act將成為國際參照，但各國態度不一，未來可能出現多種監管模式並存甚至衝突。

3.GENIUS法案推進動態

5月19日，幾位原本持觀望態度的“加密友好”民主黨參議員宣布接受修改後的方案，願意投票支持法案。當晚參議院以66票贊成、32票反對打破阻撓，成功推進法案進入全院辯論表決程序。

6月初，參議院預計將正式表決通過GENIUS法案，只需簡單多數即可交由眾議院審議。眾議院方面，金融服務委員會已於3月以兩黨支持票通過STABLE法案並提交全院，正等待排期表決。由於兩院版本需協調統一，國會議員計劃在夏季休會前完成合併法案送交特朗普總統簽署。總統特朗普已多次公開支持穩定幣立法，聲稱“加密將擴大全球美元主導地位”。可以預期，《GENIUS Act》有望在2025年8月前後正式成為法律。這將是美國首部針對穩定幣的成文法。

四、GENIUS法案對美國國債市場的影響

截至2025年5月，美國聯邦政府債務總額已超36萬億美元，佔GDP約123%，債務規模創歷史新高。財政赤字常態化、利息負擔激增，使國債市場面臨持續擴容與資金來源緊張的雙重困境。而法案強制穩定幣儲備主要投資於短期美國國債等高流動性資產，將全球對數字美元的需求轉化為對美債的剛需，有望緩解融資壓力，強化美元在加密金融體系中的主導地位。

來源：https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-PEnny/

增強國債需求：當前全球主要美元穩定幣（USDT、USDC等）大多已經配置了大量美國國債作為儲備。一旦法規生效，將把龐大的加密資金池引向美國政府債券。以Tether為例，截至2025年第一季度，其儲備中持有的美國國債規模已達1200億美元，為全球排名第19位的美債持有“機構”。穩定幣蓬勃發展將為美國財政部提供了新的穩定資金來源，成為強化美元霸權和降低政府融資成本的戰略機遇，把全球對數字美元的需求轉化為對美國國債的真實購買力。
資金流動與銀行影響：大規模穩定幣採用也會影響傳統銀行存款和貨幣市場資金流向。當用戶將資金從銀行轉移為穩定幣時，穩定幣發行人會將對應資金投入美債或存放在大型銀行的活期賬戶。這可能造成中小銀行存款外流，進而引發連鎖性流動性風險。對此，GENIUS法案通過禁止穩定幣付息，在一定程度上緩解了穩定幣對銀行儲蓄的直接競爭。同時，法案也賦予美聯儲等監管機構介入權：當穩定幣發行出現違規或異動，美聯儲和OCC可以在“異常緊急狀況”下對其採取行動，必要時叫停其新幣發行。監管層據此可以監控穩定幣資金的大規模流動，對系統性風險早期預警並干預。
潛在風險：目前穩定幣持有的短債規模相對美國36萬億美元總國債來說仍屬杯水車薪，但如果某主要穩定幣崩盤，其拋售儲備中的短期國債可能引發火災式拋售，衝擊整個短債市場流動性。 GENIUS Act通過要求100%高質量儲備、優先清算權等手段，力圖將穩定幣的信用風險和外溢影響降至最低。整體而言，法案實施將使穩定幣成為類似貨幣市場基金的高度透明、受監管的資金池，不僅為美國國債提供穩定的買盤支持，也將美國政府利益與全球數字美元需求更緊密地綁定在一起。

五、GENIUS法案對穩定幣市場的影響

當前穩定幣總供應中，法幣抵押型穩定幣佔據絕對主導，供應量達1150億美元，佔比達90.5%；加密資產超額抵押型穩定幣供應為113億美元，佔比8.9%；算法穩定幣僅佔比0.6%。其中，USDT、USDC等美元錨定的法幣穩定幣佔據壓倒性份額。《GENIUS Act》將重塑當前穩定幣市場的競爭格局和監管生態。主要影響體現在發行主體格局、市場信心、以及現有穩定幣的合規轉型等方面。

來源：https://dune.cOM/KARTOD/stablecoins-overview

發行主體與競爭格局：在新法下，穩定幣發行將從此前的野蠻生長走向持牌競爭時代。非銀行機構通過申請牌照可合法發行穩定幣，而不再局限於銀行才能發行數字美元。可以預見，法規落地後，美國大型金融機構和科技巨頭可能加速進軍穩定幣領域。當前占主導地位的的USDT和USDC等將面臨來自華爾街的新對手挑戰，各家公司可能推出更優惠的費率和服務以爭奪用戶。對於用戶而言，這意味著更安全多元的穩定幣選擇以及潛在的成本下降和服務提升。
現有穩定幣的格局變化：作為全球市值最大的穩定幣，USDT由註冊於海外的Tether公司發行，一直遊走於美國監管之外。《GENIUS Act》生效後，未經許可的境外穩定幣將逐步被美國市場邊緣化。在法案設定的大約18個月過渡期內，Tether若希望繼續服務美國用戶，可能需要在美設立子公司併申請成為許可發行人，接受美國監管並滿足儲備、審計等要求。否則，三年緩衝期後，美國機構（包括交易所、經紀商等）將被禁止為未合規的外國穩定幣提供交易和周轉服務。一些分析認為，Tether一貫的不透明運營和復雜的離岸架構，若被迫披露儲備詳情並接受美監管，可能會暴露隱患，從而削弱市場對USDT的信心。相反，Circle公司的USDC則幾乎確定將成為合規贏家。 Circle本就在美國註冊，過去定期披露儲備並接受審計，與Coinbase等合作嚴格遵循KYC/AML，是“模範穩定幣”形象。 Circle預計將申請聯邦OCC發行人牌照或納入聯儲監管，這將使USDC成為首批官方認可的合規穩定幣之一。
市場信心與應用規模：穩定幣立法將大幅提升公眾和機構對穩定幣的信任度和接受度。一系列強制性儲備與披露要求，將加速穩定幣的主流採用：消費者會更放心地使用穩定幣進行支付和交易，企業也更願意接受穩定幣作為付款方式，預計更多線上平台和線下商戶將支持穩定幣結算。美國用戶有望在咖啡店、超市用手機錢包裡的數字美元付款，就像使用現金或信用卡一樣便利。此外，合規穩定幣的推出也方便了法幣與加密貨幣的轉換，降低交易摩擦和成本，促使金融業革新。
禁止付息的影響：法案禁令迫使穩定幣放棄向用戶支付利息，穩定幣更多將被用於支付結算和短期價值儲存，而非長期持有賺取利差。這可能使穩定幣更像“數字現金”而非“數字存款”。對於追求收益的資金，可能傾向於留在傳統銀行或投入貨幣市場基金（年化收益5%左右）。不過，穩定幣發行人本身將繼續從儲備資產中盈利，為了爭奪用戶，可能變相提供激勵，例如交易費折扣、空投獎勵等。

六、GENIUS法案對RWA市場的影響

伴隨穩定幣法案的落地，美國金融體係正悄然向真實世界資產（RWA）代幣化敞開大門。《GENIUS Act》不僅規範了穩定幣，也釋放出明確信號：主流金融機構可以在受監管框架下參與區塊鏈活動，包括發行鏈上金融產品。這將推動各類現實金融資產的代幣化進程，帶來製度性變革和投資新機遇。

代幣化存款與銀行創新：法案明確允許受監管的銀行使用分佈式賬本技術發行代幣代表客戶存款，即所謂“代幣化存款”，這意味著銀行可以嘗試發行鏈上美元存款、開展鏈上結算等創新。對於RWA市場而言，銀行積極入場將帶來豐富的真實資產上鍊：銀行可嘗試將貸款、應收賬款、房地產投資信託等資產權益以代幣形式發行給合格投資人，提供更高流動性和透明度的產品。傳統金融資產的鏈上化有望在監管護航下提速。
穩定幣生態完善利好RWA：穩定幣被稱為連接加密世界和現實資產的“橋樑”。其他RWA代幣（如鍊上債券、票據）在交易和結算時就可以藉助穩定幣作為價值載體，無需依賴法幣結算，大大提高效率。例如，一個基於以太坊的國債代幣，可以用USDC即時購買、轉讓，不受銀行營業時間限制。這為債券市場引入7x24小時交易和即時交收創造了條件。
RWA市場增長與機會：過去兩年，RWA概念開始在加密領域興起，許多協議嘗試將美國國債、公司債、房貸等資產以代幣形式引入DeFi。儘管規模尚小，但增長迅猛。全球最大資產管理公司貝萊德於2024年3月在Avalanche鏈上推出代幣化貨幣市場基金BUIDL，截至5月29日，其資規模已超過29億美元。 MakerDAO計劃投入高達10億美元購買代幣化美國國債，鏈上實資產正吸引各路資本青睞。大型機構已開始佈局這一新興領域：高盛開發數字債券平台，摩根大通拓展其Onyx鏈上清算網絡，SWIFT也測試用區塊鏈做跨境資產轉讓，預示著未來幾年RWA市場規模可能呈指數級攀升。

來源：https://defillama.com/stablecoin/blackrock-usd

風險與挑戰：合規成本將是RWA代幣化的一大瓶頸：穩定幣新規要求的審計、報告等都會產生不菲費用，對於嘗試RWA的小型創新者可能是負擔。過嚴的規則可能令一些創意“胎死腹中”。另外，RWA代幣涉及跨鏈治理、法律所有權證明等技術和法律難題，目前仍在探索中。如果監管者在具體規則制定上缺乏彈性，可能限制RWA模式的靈活性。

可以預期，未來我們會看到更多監管沙盒項目，允許金融機構試水發行更多類型的鏈上資產。在穩定幣取得成功後，或許下一個立法重點將轉向證券型代幣、去中心化金融（DeFi）等領域的規則制定，進一步完善數字資產的法規體系。

七、結論：美元主權的數字擴張

《GENIUS Act》的通過，不僅是美國首次以聯邦法律形式確立穩定幣監管機制，更是一次國家意志與市場創新之間罕見的戰略對齊。它標誌著美國正式將穩定幣視為金融基礎設施的重要組成部分，在加密貨幣與傳統金融之間架設製度橋樑。從美國國債市場的再融資邏輯，到穩定幣競爭格局的重塑，再到RWA代幣化的政策激勵，GENIUS法案釋放的信號是清晰的：美元要不僅主導現實世界的清算體系，也要主導鏈上的價值流動。穩定幣成為美元新的“價值延伸工具”，其儲備配置權正成為美國金融政策的新籌碼。

這部“天才法案”也並非完美無瑕。它在去中心化穩定幣、跨境發行監管、政治中立性等方面仍存在爭議與不確定性。監管落地後的執行彈性、市場反饋以及國際協調將決定它是成為真正的全球標準，還是美國本土的“穩定幣特區”。

但無論如何，這份“天才法案”已經為穩定幣正名，邁出了美國數字金融監管極為關鍵的一步，將加速DeFi、加密證券、CBDC等更廣泛數字資產立法的推進。這一進程的最終目標，不只是“監管穩定幣”，而是“穩定監管中的加密世界”，將持續深刻地改變全球的金融市場結構和數字經濟版圖。

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