待價而沽：為泡沫定價，為敘事估值

撰文：佐爺

2020 年 7 月，DeFi 之王 AC（Andre Cronje）親自開啟了「無預挖和預售、無團隊和 VC 份額」的公平啟動（Fair Launch）模式，一時傳為美談。

2026 年，Aave 開放團隊和 DAO 內戰不止，Across 甚至提案「倒帶」回公司製，而代幣要被戰略性放棄，轉換為普通股。

如果我們把視野拉高，相較於 DeFi 專案的糾結，最有賺錢效應的交易所迎來高價售出潮。

Coinbase 為 Bybit 8,000 萬用戶估價百億美元，納斯達克母公司為 OKX 1.2 億用戶估值 250 億美元，福布斯更是把 3 億用戶幣安定價 1000 億美元。

這一切都告訴我們，加密市場到達轉折點，階段性售出時刻來臨，老一代創業家選擇落袋為安，但是再向前如何出發未有定論。

必須承認事實，大部分加密項目，無法像交易所一樣，直接把網絡效應等價於用戶量和交易量，在項目的權益和功能上，依然要謹慎處理代幣定價和治理，並為自身選擇恰當的敘事邏輯。

加密市場的定價、估值和退出問題，也到了階段性總結，再向前出發的時刻。

Crypto 是只有 0～1 的市場

彼得蒂爾厭惡規模，偏好顛覆後的壟斷效應。

「高 FDV，低流通量」的 VC 幣模式破產時，幣安作為交易所代表遭遇全行業抨擊，之後的 Binance Alpha 一定程度上延緩了幣安的衰亡，但已經無法承載整個行業的未來。

非要從「敘事」的角度去理解 VC 幣的崩盤，交付品質是比 Mass Adaption 更具現實意義，即 「先發幣，後交付」模式通往「只發幣，不交付」的詭異現狀。

並非一直如此，以太坊的 ICO 真的為我們帶來中本聰之後的基礎設施，而 $EOS 們只是必要的艱難探索和改革陣痛，互聯網的 .com 狂熱也沒有阻止信息時代的到來。

以太坊之後的歷史，不論是坑慘 AC 的 Fair Launch，還是 Uniswap 開啟造福用戶的追溯式空投，都不以上架幣安為導向，我們真的相信代幣的魔力，相信治理的意義，不管你信不信，至少 A16Z 真信了。

更直接一點，交易所、VC、做市商，甚至到最近紛紛求轉型的 KOL Agency，都在有意無意中發現——扭曲代幣的銷售流程，遠比等待用戶群體＞持幣群體，可以獲得更多、更快的財富效應。

參考 Web2 的投資、上市、退出邏輯，Web3 只分為三步驟：估值、TGE 和定價。

圖片說明：Crypto 估值體系，圖片來源：@zuoyeweb3

中間肥大的市場結構，所有人都在其中

正常情況下，一級估值應該是長久的生意，動輒以十年計，即使最快的 ETH，也要 2015 到 2021 的 6 年時間，二級估值應該是長期的模式，交易所和做市商不應該搶散戶的長持回報。

10·11 撕去了一切假面，二級的定價邏輯撕碎了所有的價值投資，走歪的市場邏輯，讓去中心化的 DAO 再也無力維持存活幻象。

Crypto 做過大大小小的反抗，一級從 SAFT 到 SAFE + Token Warrant 雙重形式，從美國佈局到全球設 Foundation，但在中間環節的交易成本面前，這一切努​​力都顯徒勞。

可以舉個很有趣的例子，Hyperliquid 的荷蘭拍現貨上架機制，最後也讓位於 HIP-3 銷售本體流動性的範式，只交易既有 BTC/ETH 成熟資產，或既有大宗和貴金屬，也有人相信 Crypto 的資產有人相信 Crypto 的資產創造能力。

皮之不存毛將焉附，代幣經濟學無法維持，代幣持有者的地位岌岌可危。

一方面，VC 和交易所會拿走代幣份額，但長持和參與治理並不能獲得急需的財務回報率，另一方面，專案團隊和 DAO 成員利益並非絕對一致，Uniswap 的費用開關已經無人關心。

圖片說明：DAO 精神退化，圖片來源：@zuoyeweb3

和穩定貨幣法案效果類似，越來越多的 DeFi 的股票在公司退回，兩者在這兩者之間越來越多的代幣法案在這兩者之間也越來越多的代幣化。

MakerDAO 改成 Sky 後，創始團隊利益得到尊重，Jupiter 承認回購並不能支撐幣價和擴展業務，Circle 收購 Axelar 只要人不要幣，Gnosis 選擇回滾，大家表示情緒平穩。

我們可以做個總結，加密市場只有 0～1 的時刻，便可走入資本運作環節，1 ～ N 是個不敢想的虛幻未來，落袋為安的 FOMO 下，股、幣、人（創始團隊、VC 和 持幣人）、以及產品持幣人）。

代幣經濟學和 DAO 有其歷史價值，Token 勉強粘合各方複雜的利益關係，成為一種多方共認的最小公約數。

但現在真的有穩定幣、公鏈要走入 1～N 的歷史轉換時刻，即使是人頭數的增加，也會為現有結構製造離心力。

正常結構下，事物發展是「泡沫–> 成長 –> SaaS –> 泡棉」的週期變動，例如，從 2016 年的 AlphaGo 到 2022 年的 ChatGPT，我們處在第二輪 AI 泡棉的起點。

問題是加密市場不太正常，「泡沫–>泡沫」才是絕對的常態，配合上人類有史以來的金融大放水，整個市場在泡沫中不斷壯大，但真的到穩定幣要聯手 Agent 走入千家萬戶之時。

整個產業面臨成長危機，擅長非理性繁榮的 Alpha 獵手，無法回答這一切是怎麼開始的。

有些人選擇擁抱機構化的浪潮，用資金量的規模安慰焦慮情緒，且不說這種想像的折現率如何，單純理清非結構化的金融標準都會十分漫長。

我們也學習下中間肥大的袞袞諸公，找出目前結構的命脈，重整河山再出發。

人是敘事的主體

市場的結構在變，但是二級市場決定一級估值的邏輯從未變化，如果只有泡沫的市場之下，都可以靠“俺尋思”來進行可比倍數，那麼面對類似，甚至對 SaaS 的敘事時刻可以對人類進行識別價值。

倍數 = 定價 X 敘事

不過，在走出自我的怪圈之前，必須先讓加密產業有個自圓其說的估值體系，才能擴大外部收益，轉換為 Web3 資產的買賣，而不是泡棉盤到 Web2 的估價體系，才能被接見。

圖片說明：敘事分化之後，圖片來源：@zuoyeweb3

從比特幣的敘事現金，點對點對點的電子依賴

某種意義上而言，這比傳統股權 +IPO 模式更為科學，因為 IPO 需要把產品和銷售的故事，在資本的漫長投資下，賣給用戶群體之外的大眾金融市場和資本機構。

比特幣的用戶、資本和金融市場完全相等，無需依賴比特幣轉換為法幣的金融市場，這甚至比技術上的去中心化更為深刻。

可惜，這一切都在股權、幣權內耗中走向極端，或者說簡單的一招鮮無法面對複雜環境。

• 以太坊這類基礎設施無需股權，但需要幣權激勵開發團隊長久維持，例如迎接 AI 和麵對量子危機。
• Uniswap 這類基礎協議無需幣權，引入的持幣人不對產品負責，但要和團隊、VC、LP 爭搶分潤資格。

中介越來越多，利益相關方遮蔽信息，去中心化反而需要去中介化來實現，最終，PumpFun 完成一種精神回歸，一級估值最終被完全“二級化”、算法化，反而能佔據牢固市場地位。

我一直認為，PumpFun 的意義在於以極低成本消除中間環節，雖然引發科學家等新問題，只能說，可能永遠沒有完美答案。

但是有一點，Crypto 還殘存一點點資產創造的可能性，在 Binance Alpha 之後，盤前交易博弈現貨價格，穩定幣理財吸收散戶資金參與，成為一種獨具特色的打新方式。

定價 = 盤前交易 + 穩定幣理財

這種模式，也可以繞過眾多中間環節的吸血，但是依然無法解決“敘事”，這一決定估值倍數的核心要素。

但是好在，傳統的 DCF（Discounted Cash Flow，現金流折現模型）已經運行多年，對人類各種行業的適用度也基本清楚，純粹的 Meme 可以不考慮 DCF，但是任何要面對市場考驗的項目方，都必須講述出自己的敘事。

圖片說明：敘事分類，圖片來源：@zuoyeweb3

這並不複雜，金融敘事大致可以分為五類：

叙事 = DCF 模型 + 适配率

合適得才是最好的，遵循蘇格拉底教導，人類的敘事框架整體確定，加密產業屬於人類敘事，所以加密產業應該找到適合自己的模型。

例如，在眾多的 L2 中，Arb、Polygan、OP 選擇的是 Hyperliquid、Polymarket、Base，在 Gas 模式下，可以整體對應“單價”敘事，但問題是紛紛困境面臨大客戶出淪的生存，已經要被實現數量悲慘的生存。

而在接下來的 RWA、信貸、穩定幣採用浪潮下，並不在於產品用戶規模和資金處理量的爭奪，選擇面對資本市場的敘事和定價銷售策略更為重要。

如 Circle USDC +Canton 的新興 2B 模式，和「老派」公鏈 ETH+YBS 的 To Everyone 模式形似神異，但都處在幣價和股價承壓的時刻，鹿死誰手未艱難可知。

例如 SpaceX 選擇高盛處理機構投資者認購、花旗銷售個人份額，以及 UBS 處理海外客戶的分包模式，以完成創紀錄的 1.5 兆美元 IPO 事項。

我們都要迎接未來變化，非理性繁榮不會再有，總要選一種敘事和定價策略來銷售自己，無論是代幣還是產品。

結語

加密貨幣的本質是一種消費品，這也是貨幣的由來歷程。

中間環節（VC/CEX/MM/KOL Agency）隔板和資金流，以及鏈上和鏈下的完整體驗，Hyperliquid、Polymarket、PumpFun 的定價（上幣）策略，都是在盡可能打擊信息差帶來的內幕和套利，只不過略有不同。

Polymarket 並不排斥內幕，甚至鼓勵內幕方透露消息，維持市場交易平衡性更為重要，PumpFun 直接否定價值投資的必要性，用純粹的 PvP 為一切 Ticker 定價，而 Hyperliquid 選對了盤前交易確定價格的路徑。

只不過幣安仍然坐擁最龐大的流動性，但我們都無需忘記，加密行業，從一開始，就是極客站立在浪潮之巔。

我真的十分期待，AI 浪潮在不斷解放普通人參與創造的可能性，這一切和金融的未來——區塊鏈行業相結合後，會在何種程度上改變人類金融。