Circle 財報背後：穩定幣的利潤，被誰悄悄拿走了？
作者：CryptoSlate / Gino Matos
編譯：深潮 TechFlow
Circle Q4 數據表面亮麗——USDC 規模同比增長 72%，交易量翻五倍——但益表用戶揭示了一個更損的現實：每賺交易收益 36 美元。 這篇文章從收益分配結構出發，分析了穩定幣發行方、通路商和用戶之間的權力博弈，以及利率下行時這套體系將如何承壓。
全文如下：
Circle Q4 財報講了一個公司希望投資者從成長視角來理解的故事：USDC 流通量同比增長 72%，達到 753 億美元，儲備收益大漲 69%，調整後 EBITDA 增長五倍。
然而，損益表呈現的是另一套結構－發行方產生收益，然後立即將其中大部分讓渡給控制用戶存取入口的平台。
数字一目了然。 Circle 当季储备收益为 7.334 亿美元。
其中 4.606 億美元被分銷和交易成本消耗，大約是每賺 1 美元中的 0.63 美元流走——這些錢來自將客戶存款進行投資所產生的收益。
總收入與儲備收益合計達 7.702 億美元，而分銷成本佔全部流經公司業務收益的近 60%。
Circle 留下的，是付完"守門人"之後剩餘的部分。
这不是藏在脚注里的信息。 Circle 將"扣除分銷成本後的收入"（RLDC）作為核心績效指標，每季與盈利數據和淨收入並列公佈 RLDC 利潤率。
公司向投資者傳遞的訊息是：收益存在，但要獲取它，就必須支付"貨架費"。 穩定幣業務的本質，是發行方與控制餘額實際歸屬的交易所、錢包和金融科技通道之間的談判。
收益蛋糕由誰瓜分
穩定幣透過一套直接的機制產生收入。
用戶存入美元或將加密貨幣兌換成穩定幣。 發行方將這些資金以儲備形式持有，主要投資於短期國債等類似工具，並賺取當前利率。
Circle 報告 Q4 儲備回報率為 3.8%，年減 68 個基點，反映了聯準會路徑的演變。 但即便利率下降，儲備收益仍在攀升——因為 USDC 平均流通量從 381 億美元翻倍至 762 億美元。
规模压倒了利率。 這一動態，是理解分銷成本較去年同期上升 52%的核心。
Circle 明確將此增長歸因於"分銷支付增加"，並指出上年同期包含一筆已披露的 6000 萬美元一次性費用。
剔除這筆一次性支付，分銷經濟的內在成長進一步加速。 蛋糕越大，过路费涨得越快。
Circle 的淨儲備利潤率－即儲備收益扣除分銷和交易成本後佔儲備收益的比例－Q4 穩定在 37%。
換言之，每賺 1 美元的總儲備收益，Circle 保留約 0.37 美元，其餘流向分銷合作夥伴。
這套成本結構不容易隨規模擴大而稀釋。
分銷支付不是技術支出，也不是能隨交易量稀釋的固定開銷。 它們是與通路位置和資金流綁定的談判性經濟安排，意味著它們具有粘性，隨著"守門人"議價能力增強，還可能進一步上升。
作為市場結構的分銷"寡頭"格局
"寡頭"一詞在此是比喻，而非指控。 它是指少數幾個控制用戶訪問入口的守門人，按其議價能力的大小，從中抽取相應份額的經濟利益。
Circle 自己的風險揭露將這一點說得很明確。 公司警告稱，可能"無法維持與金融機構及類似企業的現有關係，或建立新的關係"。 它還指出了被迫接受"不那麼有利的財務條款"的風險，以及"對少數關鍵分銷商的依賴"是一項結構性約束。
這些措詞很重要，因為它們將分銷關係定位為權力博弈，而非供應商關係。 Circle 報告了一個稱為"平台上的 USDC"的指標，追蹤合作平台上持有的 USDC 佔總量的比例。
該數字在年底達到 125 億美元，年增 459%，日加權平均佔總流通量的 17.8%。 公司在明確監控餘額集中在哪裡——這再次印證了：誰控制通道，誰就決定誰拿走收益。
競爭的戰場不是穩定幣技術或儲備管理，而是進入。
交易所、錢包和支付平台位於發行方與用戶之間，並將此位置貨幣化。 Circle 可以打造更好的產品、獲得監管清晰度、優化儲備回報。
但如果某主要經銷商改變誘因機製或威脅轉而推廣競爭對手，經濟格局會迅速逆轉。 發行方的利潤率，取決於守門人開出的條件。
利率下行時會發生什麼
當前這套結構在利率約 3%中位的環境下運轉，儲備組合的收益足以同時支撐發行方和分銷商的經濟利益，還留有利潤率擴張的空間。
但利率是有方向的，聯準會的路徑至關重要。 截至 2026 年 2 月下旬，作為儲備組合錨定利率的國債殖利率仍維持在 3%中位數區間。 但市场预期未来几个季度可能降息。
在利率下行的環境下，如果分銷成本具有粘性，發行方經濟承壓的速度將快於分銷商分成的下降。
在一種潛在情境下，若利率下降 100 個基點，而分銷支付固定不變或下降速度慢於儲備收益，Circle 的 RLDC 利潤率將面臨進一步壓力。
若利率再降 100 個基點，在黏性分銷合約下，發行方經濟可能趨近於零甚至轉負，這將倒逼重新談判或產業整合。
这不是推测。 Circle 的指引已經反映了相對於 Q4 40% RLDC 利潤率的利潤率壓縮預期。 公司已在為分銷成本不與儲備收益等比例下降的世界定價。
這一動態加劇了對剩餘價差的爭奪，推動整個品類走向更具攻擊性的"付費入場"安排，或結構性重置。
浮存金的政治經濟學
穩定幣呈現出一種不尋常的政治經濟格局。
用戶提供浮存金——在 Circle 的案例中是 750 億美元——但在大多數實現方式下，用戶不會直接獲取收益率。 發行方賺取儲備收益，但將大部分份額讓渡給分銷商。 分銷商透過控制准入來獲取經濟利益，但不承擔資產負債表風險。
只要使用者重視便利性和穩定性超過收益率，這套安排就能運作。 但一旦穩定幣達到主流規模，誰該拿到這筆收益，這個問題就越來越難迴避。
《GENIUS 法案》在 Circle 的揭露中被提及為與其監管環境相關的立法。 隨著監管框架正式化，收益該由誰取得的問題將變得更難繞過。
如果穩定幣發揮的是存款替代物的功能，用戶為何不應該獲得利息？ 如果它們是支付通道，守門人憑什麼要求如此龐大的經濟份額？ 如果它們是儲備工具，發行方為何不能保留更大比例的價差？
這些都不是反問句，而是未來發行者與經銷商、平台與使用者、產業與監管機構之間重新談判的基礎。
Circle 目前的利潤率結構，反映的是其在特定時刻的議價能力。 而這種能力會隨著市場佔有率、監管姿態和替代通道的變化而轉移。
真正的風險不是擠兌
Circle 的資產負債表能夠承受大規模贖回衝擊。 儲備具有流動性，經過審計，管理保守。
公司揭露的營運風險不是經典意義上的銀行擠兌，而是經銷商切換－某個主要合作夥伴改變激勵機制、推廣競爭對手，或自建穩定幣基礎設施。
這種風險的表現形式，與信用風險或流動性風險截然不同。 它是一種與穩定幣觸達用戶方式相關的市場結構風險。
如果一家頂級交易所決定優先支持其他穩定幣，資金流向會迅速改變。 如果一家金融科技平台整合了競爭對手的通道，分銷經濟就會重新分配。
發行方的因應選項有限：付更多錢保住通路位置，接受利潤率壓縮，或自建直達用戶的通路－後者是一種資本密集、耗時漫長的替代路徑。
Circle 的"平台上的 USDC"指標之所以存在，正是因為公司需要監控這種集中度。
餘額集中在哪裡，就意味著誰掌握議價槓桿。 USDC 越集中在特定平台，這些平台在談判中就能索取越多。
發行方的利潤率，是在分銷合作夥伴拿走其份額之後剩下的餘額索取權。
終局問題
穩定幣競爭的形態，像是一場爭奪通道的競價戰。
市場佔有率的獲取，主要不靠技術優勢或監管優勢，而是靠確立並維持分銷關係。
這種結構有利於有資本支付通路費用的發行方，以及擁有足夠大用戶基礎、能夠主導規模經濟的經銷商。
整合压力显而易见。
利率下行压缩发行方利润率。 當分銷商能夠從集中關係中爭取到更好的條款時，他們支持多個穩定幣的意願就會下降。 使用者向已使用平台中內嵌的預設選項靠攏。
整個品類趨向於：發行方越來越少，分銷商越來越強勢，隨著收益蛋糕收縮，雙方利潤率都承壓。
Circle Q4 呈現的就是這套邏輯在規模化之後的樣子。
公司產生了 7.33 億美元儲備收益，並支付了 4.61 億美元來換取用戶存取權。 發行方在扣除營運費用之前保留的，是剩餘的 2.72 億美元。
這就是穩定幣的經濟現實：它們不只是數位美元，也不只是利率交易。
它們是發行方與守門人之間關於誰來獲取價差的一場談判——逐季度進行，由浮存金規模和利率水平決定這場博弈的賭注有多大。
