為什麼 85% 的代幣發行，最後都變成昂貴的「葬禮」?
撰文：Eli5DeFi
編譯：AididiaoJP，Foresight News
2026 年的代幣發行需要殘酷面對的現實環境。
它不是什麼慶典，也不是對你辛勤建設的嘉獎。
它更像一個「開放角斗場」－你代幣經濟模型中任何沒設計好的地方，都會被經驗老道、模型比你強的人抓住，當眾放大、利用。
ARrakis Research 統計了 2025 年的數據，結果毫不含糊：85% 的代幣發行項目最終以負收益告終。
這不能怪市場行情不好，熊市不會專挑代幣經濟學設計差的代幣下手，而放過設計好的。
這個數字是市場在給創辦人敲警鐘：大多數人明明是去參加一場搏鬥，卻只準備了剪綵儀式。
好消息是？ 存活下來的那 15%，不是運氣好。 他們只是做事嚴謹，方法可以複製。
「發行第一週表現差，基本上等於被判了死刑。數據顯示，只有 9.4% 在首周下跌的代幣，後來能漲回來。」— Arrakis Research
這句話值得細品。
摘要
- 你的代幣失敗，不是運氣差，而是你設計的時候就沒想讓它成功。
- 2025 年發行的代幣，85% 全年下跌。 這是設計問題，不是市場問題。
- 以超過 10 億美元的「完全稀釋估值（FDV）」發行，等於給那些永遠不會用你產品的人送錢，幫他們「高位套現」。
- 質押、治理、託管這些不是「附加功能」，它們是代幣的免疫系統。 少了它們，代幣一上線就扛不住。
- 只有 9.4% 的首周下跌代幣能漲回來，第一週表現，基本決定生死。
TGE 背後的「物理定律」
這裡有個好用的思考模型，借用了物理學的概念。 每次代幣發行，都有兩股相反的力量：
- 拋售壓力 = 重力。 它客觀存在，很有耐心，才不管你有什麼宏大願景。
- 真實需求 = 火箭引擎。
問題不是有沒有重力（它永遠都在），而是你的引擎夠不夠強，能不能掙脫重力。 可惜大部分團隊造的火箭沒裝引擎，然後怪星球引力太大。
誰會在第一天賣出？ （真不是他們壞）
很多創始人在這裡會犯大錯：把拋售當背叛。 其實不是，這是簡單的數學。
空投用戶的成本是零。 免費得來的東西，換成真金白銀是最理性的選擇。 數據顯示，80% 的空投用戶在拿到代幣的頭 24 小時內就會賣掉。 這不是不忠誠，是人之常情。
中心化交易所拿到作為上幣費的代幣，這就是他們的收入。 他們變現庫存，天經地義，也合理。
做市商如果是用「借貸模式」合作，為了對沖風險、準備報價用的穩定幣，他們也必須賣掉一部分借來的代幣。 這也不是背叛，是你同意這個模式的，模式裡自備數學公式。
早期做空的交易員，在價格還沒穩定時就下手了。 他們是老手，比你存在的時間都長。 他們不是問題，你沒想到他們會來，這才是問題。
很多專案設計代幣時，假設上面這些人都不存在。 但他們都真實存在。 要嘛你把他們考慮進去，要嘛就被他們「上一課」。
估值陷阱（怎麼用數學騙自己）
幣圈最昂貴的虛榮估值，不是那些頭像圖片，而是高得離譜的“FD”。
常見套路是：團隊只拿 5% 的代幣出來流通（「低流通」），但對外號稱「完全稀釋估值」有 10 億美元。
市場一算帳：剩下 95% 的待解鎖代幣，價格是按「永遠不會解鎖」來算的？ 但這不可能，它們遲早要解禁。 等那天一來，價格就像坐「滑雪跳台」一樣直線下跌。
數據觸目驚心，每個創始人都該看：
發行時的 FDV
- align: 100 億美元的價格高於年底，
- align: 10 億美元。 中位数跌幅：81%。
- 低於 1 億美元： 第一個月表現良好的機率，是超過 5 億美元 FDV 代幣的 3 倍。
百分之百的失敗率，不是 70%，不是 90%，是 100%。
但創辦人還是前赴後繼，因為「10 億美元 FDV」寫在新聞稿裡多好看，也讓早期投資人在真正能賣之前，賬面上好看。 說穿了，這就是個「定價幻覺」，市場會毫不留情地戳破它。
迷戀發行日的 FDV，就像用 PPT 好不好看來衡量公司成不成功一樣。 能唬住那些不看長期的人。 估值低一點，反而給真實的價格發現留出空間，這樣才能走出可持續的行情。 低調發行的往往活下來，虛榮發行的基本上都死了。
四個護身符（真正有用的東西）
Arrakis 總結了四個關鍵支柱，能區分誰活下來，誰只是交學費。 我們加點自己的理解。
護身符 1：防女巫 —— 發幣前，先過濾
兩個案例對比，結果一目了然：
16% 和 39% 的差距，就是沒做功課的代價。
防女巫聽起來麻煩，但你要想清楚：你是在為真正的用戶付費，而不是養寄生蟲。 那些羊毛黨不想要你的產品，只想要你的硬幣。 要讓那些不用你產品的人，拿幣成本變高。
護身符 2：收入為基礎的空投 —— 把空投當「獲客成本」
換個角度看空投：別把它當「社群獎勵」，把它當「獲客成本」。
如果一個用戶給你協議貢獻了 500 美元手續費，你回饋他價值 400 美元的代幣。 就算他立刻賣掉所有代幣，這筆「獲客」也是賺的（淨賺 100 美元）。 真實的經濟活動已經發生，代幣被拋售只是帳本上的數字，不是災難。
護身符 3：基礎設施就緒 —— 別把沒裝引擎的車推出來
質押和治理功能，必須在代幣上線那一刻就可用。 不是「即將上線」，不是「開發中」，是「立刻可用」。
如果沒有，結果會是這樣：
早期支持者拿到代幣，發現既不能質押生息，也不能參與投票。 资本闲置了。 閒置不生息的資本，就會賣掉。 這不是大家不忠誠，這是基本的投資理財。
另外，從第一天起就要有合格的託管方案，這是機構投資者一定會檢查的硬指標。 如果託管還只是個「多重簽名」，沒有合規框架，大資金根本不敢進來。 這不是找麻煩，是他們自己要控制風險。
護身符 4：選對做市商 —— 明白你買的是什麼服務
做市商提供的是「深度」（市場厚度），不是「需求」（買）。 這點很重要，有些創辦人請做市商，以為請了支「價格護衛隊」。 他們只是讓現有的買賣更順暢，但變不出買家來。
- 「聘用製」模式 更透明，更好。
- 「借貸模式」 雖然也有用，但做市商自身對沖的需求，和你想穩住價格的目標，天然有衝突。
找做市商時，這些是危險訊號：
- . start;">承諾在巨大拋壓時能托底
這些可能意味著他們要用「對倒」作假，而不是正經做市。
流動性要集中。 把 100 萬美元分散到三條鏈上，每條鏈的「深度」都很淺，一有風吹草動就扛不住。 不如選一個主戰場，把深度做深。 一個地方的深度，好過三個地方的稀薄覆蓋。
最終目標：去中心化
前面說的基礎設施和分發，都是防守。 真正的長期目標，是讓協議在四個方面真正成熟：
>- 開發去中心化： 不只是自己團隊能寫程式碼，第三方也能透過資助計畫參與開發。
- 治理去中心化： 決策過程透明，多方參與，提案能真正落地。
- 價值分配去中心化： 經濟設計讓更多人能受益，而不是只肥了內部小圈子。
- 參與通路去中心化： 全球用戶都能以低門檻、合規的方式參與質押、投票，不限於幣圈老手。
Arrakis 框架的高明之處就在這裡。 一個協議如果只是上線時準備充分，但不去推進真正的去中心化，那隻是把「中心化風險」推遲了，並沒有解決。
最後想說的話
Arrakis 的研究是今年一季度裡關於 TGE 分析很嚴謹的一份。 核心觀點是對的：代幣發行，是部署基礎設施，不是搞行銷活動。
那些當行銷來做的團隊，往往做出漂亮的「首周圖表」，然後就是「滑雪跳台」式的下跌。 那些當基礎設施來做的團隊——認真分析拋壓來源、提前幾個月準備、不追求虛高的 FDV、過濾掉羊毛黨——他們往往能成為那倖存下來的 15%。
我們想補充一點：對代幣的真實需求，必須來自協議本身的功能，而不是靠行銷喊出來的。 人們得真的需要這個代幣，才能用到協議創造的價值。 如果代幣唯一的用途是「治理一個沒人用的協議」，那就算防女巫做得再好、託管再合規也沒用。 治理一個沒用的東西，本身就沒價值。
在想著怎麼發行之前，先想想怎麼把真實需求做出來。
