對話 VanEck 投資經理：從機構的角度看，你現在該買 BTC 嗎？

整理 & 編譯：深潮TechFLOW

嘉賓：Matthew Sigel，VanEck Onchain EconOMy ETF（$NODE）投資組合經理

主持人：Anthony Pompliano

播客源：Anthony Pompliano

原標題：Is It Time To Buy Bitcoin Now?

播出日期：2025年11月25日

要點總結

Matthew Sigel 是 VanEck Onchain Economy ETF ($NODE) 的投資組合經理，該基金被認為是加密生態系統中最具前瞻性思維的機構產品之一。 在本次訪談中，我們探討了機構如何評估比特幣，從市場結構、投資者情緒到近期價格走勢的驅動因素。 Matthew 介紹了他用來判斷比特幣未來走勢的三個關鍵指標，並分享了他在市場波動期間的買入策略，以及他對加密相關上市公司股票的關注點。 此外，本期播客還討論了更廣泛的數字資產生態系統，包括智能合約平台、穩定幣以及他認為最具長期潛力的領域。

這裡也有一份太長不看版的播客筆記一圖流，幫助你快速了解大意。

精彩觀點摘要

• 比特幣礦企正在向 AI 公司轉型。

• 波動性是加密領域最大的挑戰之一。

• Matthew Sigel 通常從三個視角來評估比特幣的市場表現。 第一個是全球流動性，比特幣與美元指數 (DXY) 持續呈負相關關係；第二個視角是加密生態系統中的槓桿水平，目前加密市場的槓桿水平下降，融資利率大幅回落；第三個視角是鏈上活動，目前鏈上活動表現較為疲軟，活動狀態並不樂觀。

• 78,000 和 70,000 美元附近的支撐是一個不錯的進入機會。

• 我通常會選擇定投的方式，例如在某個價格水平按固定金額進行投資，或者每隔兩天進行一次定投。

• 我的投資風格是小規模頭寸、高度多樣化，同時在市場中利用“低買高賣”的策略。 截至目前，這一策略效果良好。

• 一旦決定買入，就不需要一次性全部投入，而是採用逐步佈局的方式，更加理性地應對市場波動。

• 市場過度飽和，山寨幣的通脹率仍然很高。 除了投機特性之外，它們還沒有真正找到產品與市場的契合點。

• Solana 在構建跨行業生態系統方面表現非常出色。

• 特朗普的去監管政策實際上對山寨幣造成了一定的負面影響，因為去中心化這一特性在新監管環境下被削弱了。

機構當前如何看待比特幣

今天我們邀請到了 MattheW Sigel，他是 Van Eck 的鏈上經濟 ETF ($NODE) 的投資組合經理。

從投資者的興趣來看，我認為機構對比特幣的關注度依然很高。 我們仍然收到大量關於教育內容、投資組合構建建議以及小規模配置請求的需求。 然而，目前比特幣價格經歷了超過 30% 的回撤，我們的一些上市產品的交易量也有所下降。 這表明，雖然投資者對比特幣的研究興趣很高，但實際交易操作上存在一定的猶豫。

因此全球風險偏好、槓桿化和去槓桿化對比特幣的影響非常顯著，尤其是從 COVID 疫情以來。 這種宏觀趨勢對比特幣的影響遠遠超過之前的階段。 不幸的是，比特幣礦工在這一過程中處於核心位置。 最近，由於信貸條件收緊以及超大規模公司（例如甲骨文）為發展其 AI 能力而籌集巨額債務，比特幣礦工不得不調整運營以適應市場機會。 這需要大量的資本支出，而這些資金通常依賴於債務融資、股權融資或出售比特幣來籌集。 直到 10 月，比特幣礦工們仍在積極出售比特幣以支持這些建設。 這種情況導致了惡性循環：信貸條件收緊不僅影響了礦工的融資能力，還進一步壓低了比特幣價格。 因此，我認為從全球流動性視角來看，證據是混合的，既有資金支持，但市場前景變得更加不確定。

我認為這是一個積極信號。 我們在 10 月中旬經歷了一次市場清算，導致加密市場的槓桿水平下降，融資利率大幅回落。 在過去 12 小時內，市場清算規模達到約 17 億美元。 這表明加密市場的槓桿情緒已經顯著減弱，我

我們通常會重點關註一些交易費用、活躍地址數量和交易頻率等數據。 從這些數據來看，

如何實時評估指標以及關鍵比特幣價格水平

我認為這很大程度上取決於個人的投資風格。 正如我之前提到的，目前市場交易量有所下降，這表明投資者在實際操作上顯得猶豫。 以我管理的鏈上經濟 ETF 為例，大約兩三週前，我賣出了 15% 的比特幣礦業頭寸。 這是因為我們注意到市場樂觀情緒開始減弱，同時信貸環境變得更加緊張。 比特幣礦工對我們的收益貢獻很大，因此在年底時進行適度的去風險化是明智的選擇。 目前，我們還沒有重新部署這些資金，但我正在關注幾個關鍵的比特幣價格水平。

在上一輪市場週期中，比特幣曾經歷過 80% 的下跌。 從那時起，比特幣的價格波動性已經下降了大約一半。 如果波動性減半，我認為價格的調整幅度也可能減半，因此 40% 的下跌是一個合理的風險收益機會。 此外，78,000 美元的水平還可以突破選舉後形成的 69,000 美元支撐位。 我們在 70,000 美元附近經歷了選舉日的波動，今年 4 月又測試了這一水平。 因此，這裡已經形成了較強的技術支撐。

如果進一步下跌，這正好是貝萊德申請比特幣 ETF 時的價格水平。 這種情況將抹去所有 ETF 的收益，但我認為這種可能性較低。 總體來看，

我理解您的觀點。 作為個人投資者，我們可以更加靈活地判斷價格水平，例如 77,000 美元或 80,000 美元，這些差距可能對個人而言並沒有太大區別，但機構投資者在部署資本時面臨更多約束，例如風險管理、再平衡等問題，同時他們也擁有個人投資者無法獲得的數據工具和經驗。

我的個人風格是更傾向於循序漸進。作為專業投資者，我們有專門的交易員團隊支持，可以幫助找到流動性並執行交易。 這是機構投資的優勢之一，它使我們能夠採用更加紀律性的投資方法。

不過，我認為沒有絕對的正確或錯誤的方式。 關鍵在於根據自身邏輯和客戶需求，做出明智且合理的決策。 對我來說，慢慢佈局是更適合我的風格。

加密相關股票為何 $NODE 表現優異

讓我們聊聊與比特幣和加密行業相關的公開上市股票。 你們的 ETF 產品 $NODE 自成立以來表現非常出色，我了解到它的漲幅約在 28% 到 32% 之間，超過了比特幣的表現。

確實如此。 從投資者的角度來看，這是因為股票的財務信息披露更加標準化，同時可以直接適配他們的經紀賬戶。 從我的觀察來看，自選舉以來，加密行業的一個重大變化是投資銀行開始願意承銷與加密相關的資產。 這也是為什麼我們過去一年看到許多 IPO、SPAC 和二次發行的原因。 我們在 Van Eck 很幸運，在選舉後調整了策略，專注於加密相關股票的投資。 從結果來看，這一策略是正確的。 自 $NODE 推出以來，比特幣價格下跌了 16%，而相關股票卻顯著上漲。 我們能夠識別出 AI 對比特幣礦工的深遠影響，並構建了一個相對低波動性的投資組合。

當然，我們的投資組合也經歷了一些回撤，但與市場上的其他競爭產品相比，我們通過嚴格控制頭寸規模，成功降低了部分下行風險。 在這個早期階段的行業中，許多小型公司和高槓桿公司都面臨著執行和運營風險。 我認為沒有必要承擔過大的風險，比如配置 10% 的單一頭寸。 相反，我更傾向於將風險集中在 1% 到 4% 的範圍內，並利用市場波動性來尋找優勢。

另外，這些公司不僅能夠節約成本，還能通過相關業務創造收入，對市盈率的影響也非常顯著。 因此，

我可以舉一個例子，那就是 Hynex，它是一家韓國的內存製造商，主要向半導體行業銷售產品。 它與美光和閃迪競爭，屬於寡頭壟斷市場。 當比特幣礦機銷售良好時，Hynex 的 DRAM 業務在比特幣挖礦中的佔比約為個位數到中個位數。 從邊際上看，這確實對其整體業務有一定影響，但並不是主導因素。 然而，當我們將人工智能對供應鏈的影響考慮進去時，供需動態發生了顯著變化。 像 Hynex 這樣的公司目前市盈率約為 5 倍，這使其成為一個估值極具吸引力的投資標的。 我們對 Hynex 的配置比例約為 1%，該公司不僅與數字資產相關，還受益於其他結構性增長機會。 這是一個很好的例子。

什麼能扭轉比特幣礦工的低迷狀況？

我非常認同霍華德·馬克斯的觀點，這正是我之前提到的投資策略。

從我個人的分析來看，有兩個主要因素可能會幫助礦工擺脫困境。 第一個是人工智能領域的營收表現。 當前市場對人工智能投資是否能帶來實際回報存在較大爭議。 我認為，人工智能的收益更多體現在成本優化方面，而不是直接增加收入。 通過削減運營成本，企業能夠更顯著地提升每股收益，這對市場來說是一個積極信號。 例如，OpENAI 最近與 Target 達成了一項合作協議，將其技術整合到零售應用和結賬流程中。 這筆交易規模可能達到九位數，雖然目前相關信息披露有限，但隨著更多類似交易的出現，市場對人工智能的信心可能會逐步增強。

第二個因素是美聯儲的貨幣政策。 如果美聯儲選擇降息，將顯著改善市場流動性，這對比特幣礦工來說至關重要。 當前市場對美聯儲是否會在 12 月降息仍存在分歧，但一旦流動性改善，礦工的融資壓力將有所緩解。

總的來說，這兩個因素——人工智能的營收表現和美聯儲的貨幣政策——可能成為扭轉比特幣礦工低迷狀況的關鍵驅動力。

Circle 是一個典型的例子，曾經因市場熱情而被高估，現在正在經歷估值調整的低谷期。 但與此同時，他們的市場份額實際上在逐漸擴大，因此未來我們可能會在投資組合中增加對這類公司的配置。 回到比特幣礦工，我們從最近的市場動態中學到了一點，那就是資本成本的關鍵作用。 過去三個月裡，幾乎所有礦工公司都在籌集資金以支持其 AI 基礎設施建設。 這是一個資本密集型的​​過程，我們開始看到行業內的資本成本出現分化。 例如，Cipher 最近宣布與 Fluid Stack（由谷歌支持）達成協議，通過債務融資建立基礎設施。 而像 Bitdeer 這樣的公司則不得不依賴可轉換債務，Clean SpARk 也採取了類似的稀釋性融資方式。 這種資本獲取能力的差異將導致行業內“贏家通吃”的現象加劇，因此投資者應更傾向於選擇那些擁有資本優勢的大型礦工公司。

規模經濟似乎正在成為一個重要的討論話題。 過去可能因為行業規模較小，這並不是一個關鍵問題。 但隨著行業的成熟，無論是在私人市場、流動性加密資產，還是一些早期上市公司中，規模變得越來越重要。 比如 Coinbase 已經發展成一個真正的大公司，而礦工行業中也有幾家公司突破了規模限制。 在傳統行業中，規模經濟通常至關重要。 現在在加密行業也是如此——要么獲得規模，要么就會被邊緣化。

我完全同意。 在早期，比特幣挖礦的主要策略是尋找最廉價的電力，通過區域性的資源優勢來實現盈利。 然而，由於華爾街對這些業務的資金支持有限，礦工公司很難實現規模經濟。 現在，這種情況正在發生變化，尤其是在人工智能與挖礦行業的交匯點上。 像 Tera Wolf 和 Cipher 這樣的公司已經能夠通過債務融資擴大業務規模，雖然這些融資的評級較低，但它們對少數股東的影響是一個重要的轉折點。

不過，我認為比特幣挖礦仍然具有很強的區域性特徵。 例如，Cipher 在德克薩斯州運營，Tera Wulf 在紐約，而 Bitfarms 則集中在 PJM 區域（PJM 區域指的 是PJM 互聯電網，它是美國最大的區域輸電組織（RTO），負責管理覆蓋美國東部13個州和華盛頓特區的電力系統）。 目前這些公司之間的直接競爭還不算激烈，但已經有跡象表明它們開始向​​更多區域擴展。 例如，Tera Wulf 最近表示，他們計劃進入德克薩斯州以服務更多客戶。 隨著行業的發展，規模經濟的優勢將逐步顯現，但類似於公用事業行業，區域性因素仍然會在其中扮演重要角色。

評估持有比特幣的公司資產負債表

我們認為，目前市場上許多小市值數字資產公司可能難以長期維持高估值，當然，這並不是說完全沒有這樣的公司，但沒有理由相信會有如此多的小型公司能夠保持溢價。 我早期職業生涯曾研究過亞洲市場，當時也有許多淨資產值（NAV）類型的公司，通常以 50% 的折扣交易，尤其是在沒有明確控制權變更路徑或者少數股東無法兌現資產的情況下。 因此，我們的策略是避免這類公司，儘管某些情況下會有例外。 隨著估值的下調，我們也看到一些小型公司開始出售比特幣並回購股票，同時激進投資者的介入也可能為這些公司帶來機會。

我正在關注 Strive 的交易是否能夠順利完成。 如果交易完成，我認為 Strive 的風險回報可能會更具吸引力，因為他們的優先股架構相對清晰，固定收益投資者能夠更容易評估風險和回報。 例如，Strive 的優先股回購價格設定在 110 美元，而發行價格為 75 美元，面值為 100 美元。 此外，他們通過利率管理將目標價格控制在 95 到 105 美元之間。 這種設計使得投資者可以更好地衡量上行和下行風險。

相比之下 Microstrategy 的優先股架構則更複雜，雖然他們與可轉換債券套利者關係密切，能夠在整個週期內以溢價交易，但債權人仍然面臨較大的不確定性，因為公司保留了收回債務的選擇權。 這種設計增加了債權人的風險評估難度，可能對固定收益投資者不夠友好。

類似的情況也出現在 Meta Planet 公司。 他們最近宣布了一項新的優先股架構，設計更接近於 Strive 的模式，但這對他們來說可能並不樂觀。 原因在於這種架構增加了債券持有者的權力，使得他們優先獲得現金流，而股權部分的潛在收益則被削弱。 這對債券投資者來說可能是一個更可持續的選擇，但對股東而言卻可能帶來負面影響，尤其是對於那些依賴股權收益的公司來說，這種設計可能成為一種負擔。

這取決於公司資產負債表的具體結構。 例如，像 Microstrategy 這樣的公司，其償債能力更多依賴於比特幣價格的上漲和未實現收益的增長。 他們可以通過這些未實現收益進一步借貸來維持運營。 而一些較小的公司則更傾向於直接出售比特幣來償還債務。 這種模式可能會增強投資者的信心，但也引發了一個問題：如果在熊市中這些公司紛紛出售比特幣，市場會受到怎樣的影響？ 這種情況可能會加劇比特幣價格的下行壓力，尤其是在市場情緒低迷的情況下。

這種情況很可能會加劇比特幣價格的下行風險，特別是在市場情緒低迷的情況下。 我認為 Saylor 的情況比較特殊，即便比特幣價格從高點下跌 50%，他也不需要出售資產。 他可以通過與債權人協商來進行再融資。 不過，對於一些小型公司來說，情況可能會更複雜。 如果這些公司的股票以其淨資產值的 50% 折扣交易，激進投資者可能會尋求董事會席位，並通過法律手段推動公司治理變革甚至清算公司，將資產返還給股東。 這通常是一個漫長的過程，可能需要一到兩年的時間。

這是一個值得關注的問題。 我們在管理 Node ETF 時就注意到了類似的情況。 例如，特斯拉和 Allied Resources（ARLP）這樣的公司雖然持有比特幣，但市場並未對這些少量比特幣持有給予明顯的估值獎勵。 不過，這種情況可能會隨著市場變化而發生逆轉。 最近 msci 考慮將 Microstrategy 從某些指數中移除，這可能促使許多公司調整策略，將比特幣持有量控制在總資產的 49% 以下，以避免被排除在指數之外。 這種策略讓公司既能享受比特幣上漲帶來的收益，同時保留在指數中的資格。 市場總是在變化，我認為隨著規則的調整，市場可能會對這些持有少量比特幣的公司給予更高的估值。

Matthew 對山寨幣和比特幣主導地位的展望

客觀地說，我們在推出單一代幣解決方案方面不如一些 ETF 競爭對手積極。 我們已經提交了 BNB ETF，和 Avalanche (AVAX) ETF 的申請。 坦率地說，

因此，我們對這一領域的態度並不積極。 顯然，市場已經大幅回落。 我昨天參加了 MultiCoin Summit，發現。 許多行業正在利用其區塊鏈架構。 然而，與一些公司鏈（如 Tempo 或 Circle）相比，。 公司鏈通常通過銷售團隊吸引商家，並通過股票激勵員工開拓市場，。 這種轉化機制不夠直接，無法像 Visa、Mastercard、Square 或 Solana 那樣推動商家採用其支付系統。

從法幣計價的角度來看，比特幣的表現確實超越了其他資產。 我認為在過去的監管環境中，以太坊在去中心化替代品中具有明顯優勢。 而現在，這種優勢被抹平了，每個項目都處於相對均衡的競爭平台。 這也是為什麼公司鏈開始崛起的部分原因。 這些公司並不完全去中心化，它們的路線圖也沒有明確的去中心化目標，但它們能夠利用代幣開展一些在過去被認為是非法的業務。 這使得真正去中心化的項目，比如以太坊和 Solana，失去了部分差異化優勢。

$NODE 內部：結構、分配和策略

NODE 是一個主動管理的 ETF，我們最多可以將的資產持有在加密貨幣中，通過 ETF 進行投資。 我們目前持有，以太坊和 Solana 各約。

其餘部分是與該領域相關的股票。 我們的目標是任何闡明了通過採用比特幣、區塊鍊或數字資產來賺錢或省錢的戰略的公司。 我個人堅信。 礦企是基金中最大的敞口，約佔三分之一。 其餘資金配置在金融科技、電子商務、能源基礎設施等。 這種多元化旨在平滑投資組合的波動性。

如果我們只投資於加密領域的純粹公司，比如 MiCROstrategy 和 Coinbase，這些高槓桿公司的波動性可能會非常大，甚至高達 10%。 根據機構投資者的反饋，。 因此，我們的策略是通過分散投資來降低整體波動，同時仍然讓投資者享受到數字資產普及帶來的增長紅利。 這就是 NODE 的核心目標。