88億美元出逃倒計時，MSTR 正在變成全球指數基金的棄子

最近比特幣大跌，微策略的日子也不好過。

MSTR 的股價從474美元的高點跌到了177美元，跌幅67%。 同期比特幣從10萬美元跌到8.5萬，跌了15%。

更要命的是mNAV，即市值相對於比特幣淨值的溢價。

巔峰時期，市場願意為 MSTR 持有的每1美元比特幣支付2.5美元，現在這個數字是1.1美元，幾乎沒有溢價了。

過去的模式是：發行股票→買入比特幣→股價上漲（因為有溢價）→再發行更多股票。 現在溢價消失，發股票買幣變成了一個零和遊戲。

為什麼會這樣？

當然，比特幣最近大跌是原因之一。 但 MSTR 跌得比btc慘這麼多，背後還有一個更大的恐慌：

簡單說，全球有數万億美元的基金是“被動投資”，它們不挑股票，只是機械地買入指數里的所有成分股。

如果你在指數里，這些錢自動買你；如果你被踢出去，這些錢必須賣掉你，沒得商量。

這個決定權掌握在幾家大型指數公司手裡，msci 就是其中最重要的一家。

現在，MSCI正在考慮一個問題：當一家公司77%的資產都是比特幣時，它還算是一家正常公司嗎？ 還是說，它其實是一個披著上市公司外衣的比特幣基金？

2026年1月15日，答案將揭曉。 如果 MSTR 真的被踢出去，約88億美元的被動資金將被強制撤離。

對於一家靠印股票買幣為生的公司來說，這幾乎是死刑判決。

當被動基金不能買 MSTR

MSCI 是什麼？ 想像它是股市的"高考出題組"。

全球數万億美元的養老金、主權基金、ETF都在跟踪MSCI編制的指數。 這些基金不做研究、不看基本面，它們的任務就是完全複製指數——指數里有什麼，它們就買什麼；指數里沒有的，一股都不碰。

今年9月，MSCI開始討論一個問題：

如果一家公司的數字資產（主要是比特幣）超過總資產的50%，它還能算是“正常的上市公司”嗎？

10月10日，MSCI發布了正式諮詢文件。 文件的邏輯很直接：持有大量比特幣的公司更像是投資基金而不是“經營企業”。 而投資基金，從來不被允許進入股票指數。 就像你不會把一個債券基金放進科技股指數一樣。

MicroStrategy的現狀是什麼？ 截至11月21日，公司持有649,870枚比特幣，按當前價格約567億美元。 而公司的總資產約730-780億美元。 比特幣佔比：77-81%。

遠遠超過了50%的紅線。

更糟的是，CEO Michael Saylor從不掩飾他的意圖。

他在多次公開場合表示，軟件業務季度收入僅1.16億美元，存在的主要目的是“提供現金流來服務債務”和“為比特幣戰略提供監管合法性”。

如果被踢出會怎樣？

根據11月20日摩根大通的研究報告，如果 MSTR 僅被MSCI剔除，

MSTR 目前被納入多個主要指數：MSCI USA、納斯達克100、羅素2000等。 追踪這些指數的被動基金總共持有約美元的 MSTR 股票。

一旦被剔除，這些基金必須賣出。 它們沒有選擇權，這是寫在基金章程裡的規定。

88億美元是什麼概念？ MiCROStrategy的日均交易量約30-50億美元，但這包括了大量高頻交易。 如果88億的單向賣壓在短期內釋放，相當於連續兩三天只有賣盤沒有買盤。

要知道，MSTR的日均交易量是30-50億美元，但這包括了高頻交易和做市商提供的流動性。 88億的單向拋壓，相當於2-3天的全部交易量都是賣盤。 買賣價差會從目前的0.1-0.3%擴大到2-5%。

歷史告訴我們，指數調整是無情的。

2020年特斯拉被納入標普500時，一天之內成交量達到平時的10倍。 反過來也一樣，當通用電氣2018年被踢出道瓊斯指數時，股價在消息公佈後的一個月內又跌了30%。

12月31日，諮詢期結束。 明年1月15日，正式的判決將公佈。 如果按照目前 MSCI 諮詢文件的規則看，被踢出幾乎是定局。

發股買幣的飛輪卡住了

MicroStrategy過去5年的核心策略可以簡化為一個循環：發行股票籌錢→買比特幣→股價上漲→再發更多股票。

這個模式能運轉的前提是股票必須有溢價。 如果市場願意為公司持有的每1美元比特幣支付2.5美元（mNAV=2.5倍），那麼發新股買幣就能創造價值。

你稀釋10%的股份，但資產可能增加15%，股東總體還是賺的。

2024年高峰期，MicroStrategy的mNAV確實達到過2.5倍，甚至短暫觸及3倍。 市場給出溢價的理由包括 Saylor 的執行力、先發優勢、以及這是機構間接持有比特幣的便捷通道。

但現在mNAV跌到了1，基本是平價。

市場或許已經在提前為微策略從MSCI中被剔除這件事定價。

一旦被踢出主要指數，MicroStrategy會從一個主流股票變成一個​​小眾的比特幣投資工具。 參考案例是Grayscale比特幣信託（GBTC），在有了更好的比特幣ETF之後，它從溢價40%變成了長期折價20-30%。

當mNAV接近1的時候，飛輪就轉不動了。

發行價值100億的新股票，買入100億的比特幣，公司總價值還是沒變。 左手倒右手，除了稀釋老股東，什麼都沒創造。

債務融資這條路還在，MicroStrategy已經發了70億美元的可轉債。 但債務是要還的，而且在股價下跌時，可轉債會變成純債務負擔而不是準股權。

Saylor 的回應和市場觀點

面對MSCI可能剔除的威脅，Michael Saylor的回應很有他的風格。

11月21日，他在X上發了一篇長文，核心觀點是：MicroStrategy不是基金，不是信託，也不是控股公司。 並且用了語言的藝術來規避 MSCI 的定性：

“我們是一家擁有5億美元軟件業務的上市經營公司，採用了獨特的比特幣資本戰略。”

他強調，基金和信託只是被動持有資產，而MicroStrategy在“創造、構建、發行和運營”。 今年公司完成了五次數字信貸證券的公開發行：STRK、STRF、STRD、STRC和STRE。

言下之意是：我們不是簡單地囤幣，而是在進行複雜的金融操作。

但市場似乎不太在意這些辯解。

MSTR 的股價走勢已經與比特幣脫鉤，不是說相關性降低，而是跌得比比特幣還慘。 這很可能反映了市場對其指數地位的擔憂。

Cycle CaPItal 合夥人 Joy Lou 發帖指出，股票被剔除後90天內，日均交易量可能暴跌50-70%。

更要命的是債務問題。 MSTR 有70億美元可轉債，轉換價從143美元到672美元不等。 如果股價跌到180-200美元區間，債務壓力會急劇增加。

她的結論很悲觀。 流動性枯竭後，MSTR 跌破 150 美元的風險會急劇上升。

其他社區分析的聲音裡，也不乏悲觀情緒。 比如 MSTR 從指數中剔除後，ETF自動拋售，股票下跌帶動BTC下跌，然後會形成"戴維斯雙殺"的惡性循環。

而所謂“戴維斯雙殺”，即估值和每股淨利潤的下滑導致的股價暴跌。

有意思的是，這些分析師都不約而同地提到了一個詞：

被動基金的被動拋售，被動地觸發債務條款，被動地失去流動性。

市場現在的共識越來越清晰，這不是比特幣漲跌的問題，而是遊戲規則變了。

Saylor在最近的訪談中依然堅持永不賣幣。 MSTR 證明了企業可以All-in比特幣，但 MSCI 指數或許正在證明，這樣做的代價是被主流市場放逐。

50%紅線下，DAT 還是好生意嗎

MicroStrategy不是唯一一個大量持有比特幣的上市公司。 根據MSCI的初步名單，有38家公司在觀察範圍內，包括Riot PlatFORMs、Marathon Digital、Metaplanet等。 它們都在看1月15日會發生什麼。

規則很明確：50%是紅線。 超過了，你就是基金，不是公司。

這給所有DAT公司畫了一條清晰的界限，要么將加密持倉控制在50%以下，保持在主流市場中；要么超過50%，接受被放逐的命運。

沒有中間地帶。 你不能既享受指數基金的被動買盤，又把自己變成一個比特幣基金。 MSCI的規則不允許這種套利。

這對整個企業持有加密資產的玩法是個打擊。

過去幾年，Saylor一直在佈道，說服其他CEO把比特幣加入資產負債表。 MSTR的成功（股價一度漲了10倍）是最好的廣告，現在這個廣告要下架了。

未來企業想要大量持有比特幣，可能需要新的結構。 比如：

• 成立獨立的比特幣信託或基金

• 通過購買比特幣ETF間接持有

• 保持在49%的"安全線"以下

當然，也有人認為這是好事。 比特幣本來就不應該依賴某家公司的財務工程。 讓比特幣回歸比特幣，讓公司回歸公司，各歸各位。

5年前，Saylor開創了企業比特幣戰略的先河。 5年後，這事看起來即將被一份無聊的金融文件終結。 但這可能不是結束，而是逼迫市場進化出新的模式。

因為 MSCI 50% 的紅線，MicroStrategy 不會因此倒閉，比特幣也不會歸零。 但無限制“印股票買幣”的時代結束了。

但對於還持有MSTR和各類 DAT 公司股票的投資者來說，你買 MSTR 是看好比特幣，還是看好 Saylor 這個人？ 如果是前者，為什麼不直接買幣或ETF？

被踢出指數後，MSTR會變成小眾投資品。 流動性下降，波動率上升。 你能接受嗎？

最終結果會在 2026年1月15日 揭曉，市場現在已經開始用腳投票。