Tether 的黃金帝國：「無國界央行」的野心與裂痕
撰文：Frank，PANeWs
全球最大穩定幣 USDT 的發行商 Tether，正以前所未有的速度囤積實物黃金。
Tether 2025 年第三季度的報告顯示，其持有的黃金儲備已飆升至 129 億美元，而在 2024 年底，這個數字僅為約 53 億美元。 在短短九個月內，其黃金持倉淨增超過 76 億美元。 有市場分析指出，Tether 在過去一年中，每週增持黃金數量超過一噸。 這個囤貨速度，甚至超過了絕大多數主權國家的央行。
不僅如此，Tether 還開始收購金礦的控股權、挖角全球頂級貴金屬交易員，種種佈局背後，人們似乎看到了 Tether 正在構建一個以美債為利潤引擎、以黃金和比特幣為價值「硬核」的「無國界中央銀行」。 然而，看似完美的商業帝國背後，這樣的願景真的可行嗎？
儲備 129 億美元黃金貢獻 40 億美元浮盈
TETHer 在 2025 年的財務表現堪稱驚人。 前九個月，其淨利潤就超過 100 億美元。 這一高收益也直接將 Tether 的估值推上 5000 億美元，足以與 OPENAI 媲美。
這百億美元的利潤來源，完美揭示了 Tether 的「煉金術」。 它主要由兩部分構成：
經營利潤： 來自其持有的約 1350 億美元美國國債所產生的穩定利息收入。
賬面「浮盈」： 來自其持有的黃金和比特幣儲備，在 2025 年的牛市中所產生的巨額未實現收益。
雖然 Tether 並未公佈利潤的構成，但我們還是能大概做出一些分析。
其中，美國國債可能帶來的收益約為 40 億美元左右（4% 年化收益率）。
而黃金的貢獻則尤為突出。 2025 年初，金價約為每盎司 2624 美元，而到 9 月 30 日，金價已飆升至 3859 美元 ，漲幅高達 47%。 基於 Tether 在 2024 年底持有的 53 億美元黃金存量，僅這部分「舊黃金」就產生了約 25 億美元的浮盈。 以此估計，加上 2025 年新購入的黃金，Tether 的百億利潤中，有高達 30 至 40 億美元來自黃金的升值。 btc 的浮盈收益約為 20 億美元左右。
這也直接導致 Tether 的收入構成當中，黃金成為十分關鍵的一部分。 而 Tether 所做的，也不僅僅是依靠黃金實現巨額收益，它正在效仿一個主權國家的戰略儲備邏輯，試圖掌控從開採到交易的黃金全產業鏈。
2025 年 6 月，Tether Investments 宣布收購了加拿大上市金礦特許權公司 Elemental Altus Royalties Corp. 高達 37.8% 的戰略股權，並保留了將其持股比例增至 51.8% 的權利，這意味著 Tether 可以控股這家公司。 通過這種特許權模式，Tether 無需承擔運營礦山的風險，就能在未來幾十年內穩定地獲得黃金產量的分成，從源頭上確保了其黃金儲備的供應安全。
11 月，Tether 又從匯豐銀行「挖走」了兩名全球頂級的貴金屬交易員 。 被挖角者之一的 Vincent DOMien，不僅是匯豐銀行的全球金屬交易主管，更是倫敦金銀市場協會（LBMA）的現任董事會成員 。
此外，還有加密市場上獨立的黃金代幣化產品 Tether Gold (XAUT)，市值已經超過 21 億美元。 Tether 聯合新加坡金融服務公司 Antalpha，計劃為一個名為「數字資產金庫」 (DAT) 的項目籌集至少 2 億美元 。 該基金的目標是積累 XAUT 代幣，並為其建立一個「機構級的黃金支持借貸解決方案」 。
「美債 - 黃金」閉環，鑄造「無國界央行」
一系列的佈局之下，Tether 構建出一個堪稱完美的商業模式：
吸收美元： Tether 發行 USDT，吸收了全球市場近 1800 億美元的資金。
投資美債： 它將其中絕大部分投資於高流動性、高安全性的美國國債。
賺取利息： 在美聯儲的高利率週期中，Tether 每年可輕鬆賺取數十億美元的「無風險」利息。
購買黃金：將部分利潤用於囤積黃金和佈局黃金產業，以對沖美債貶值或降息風險。
超額儲備：通過囤積黃金及比特幣，實現超額的儲備金率，進一步鞏固穩定幣市場的安全性和品牌價值，最終實現更多的穩定幣發行。
在一系列的組合操作背後，Tether 早已不再是一家簡單的加密貨幣公司。 更像是一家「影子銀行」，甚至已經演變為一個非主權中央銀行。 其持有的美國國債和黃金儲備比許多國家都多。
在這個循環之中，Tether 已成為全球賺錢效率最高的公司之一。 並開始在 AI、教育、電力、農業等多種領域進一步佈局，繼續擴張其商業版圖。 最為關鍵的是，在穩定幣產業高速增長的背景下，Tether 作為擁有「鑄幣權」的巨頭，將在全球更多產業和地區形成強大的影響力，這種影響力可能是目前所有商業公司從未企及的高度。
完美帝國的三大裂痕
然而，完美的背後似乎永遠都隱藏著另一個循環的開始。 Tether 的「完美邏輯」的正受到來自監管、市場和競爭的三重威脅。 這些威脅中的任何一個，都可能成為其「無國界央行」願景的攔路石。
威脅一：監管之牆
黃金儲備給 Tether 帶來了巨量利潤，也成為當前其在合規路上最大的絆腳石。 2025 年 7 月，美國簽署了《GENIUS 法案》，該法案明確要求，在美國運營的穩定幣發行商，其儲備金必須 100% 由「高質量流動性資產」支持，即美元現金或短期美國國債。
這正是 Tether 的「七寸」。 根據 Tether 的 Q3 報告，其總儲備高達 1812 億美元，而已發行的 USDT 為 1744 億美元 。 這其中，129 億美元的黃金和 99 億美元的比特幣，以及其他投資和貸款，在《GENIUS 法案》的定義下全部是「非合規資產」。
摩根大通在 2025 年的一份分析報告中直言不諱地指出，如果 Tether 想在美國合規運營，它可能被迫出售其「非合規資產」，包括比特幣和貴金屬。
這一幕已經在歐洲上演。 由於 Tether 的儲備不符合歐盟的 MiCA 法規，從 2024 年底到 2025 年 3 月，包括 Coinbase、Crypto.com 在內的幾乎所有主流交易所，都已在歐洲經濟區（EEA）下架了 USDT。
隨著《GENIUS 法案》的細則在未來 18 個月內逐步落地，所有美國合規交易所（如 Coinbase、Kraken）都將被迫做出同樣的選擇。 Tether 雖然聲稱不服務美國客戶，但一旦被美國交易所集體封鎖，其全球流動性將受到重創，無異於「被迫退出」全球最大的合規市場。
Tether 的反應也證實了這一威脅的真實性。 2025 年 9 月，Tether 宣布成立 Tether America，並任命前白宮顧問 Bo Hines 擔任 CEO（相關閱讀：《29 歲的加密新貴 Bo Hines：從白宮加密「聯絡人」，到火速出任 Tether 美版穩定幣掌舵者》），計劃在 12 月推出一款名為 USAT 的全新穩定幣。 這款 USAT 將 100% 合規（僅持有國債），專門用於美國市場。 這似乎是在設置一道「防火牆」，以犧牲 USDT 在美國的未來為代價，來保護其全球 USDT 的黃金和比特幣儲備戰略。 不過，USAT 更像是 Tether 的一個戰略佈局，而非轉型目標。
威脅二：熊市吞噬
正如前文所述，Tether 的利潤構成，主要來自兩大板塊。 一是國債收益，另一個更大的部分則是黃金和比特幣的上漲收益。 2025 年之所以 Tether 取得如此出眾的業績，也得益於黃金和比特幣價格的屢創新高。
但這種利潤構成顯然也存在很大的風險，一旦 2026 年的市場風向發生轉變，Tether 可能的利潤增長可能放緩甚至扭贏為虧。
首先，多家主流金融機構預測，2026 年美聯儲將進入降息通道，根據估算，美聯儲降息 25 個基點，Tether 的年收入將減少 3.25 億美元。
另一方面，黃金和比特幣市場在 2025 年經歷了狂熱的牛市，2026 年雖然在降息的預期下市場仍較為看好。 但市場永遠是會創造意外，一旦黃金和比特幣進入熊市週期（當然，他們可能不會一起進入熊市，這也是 Tether 這套對沖策略的核心目的），Tether 在黃金和比特幣的收益也將大幅縮水，在新的周期上，利潤可能會被抹去。
此外，當加密市場進入熊市，穩定幣的發行量增長也會放緩甚至衰減。 這也將直接影響 Tether 的收益情況。
威脅三：崛起的對手
監管的收緊正在重塑穩定幣的市場格局。 美國《GENIUS 法案》和歐盟 MiCA 法規，正在為那些從一開始就「血統純正」的合規穩定幣清除障礙。
最大的受益者是 Circle 公司的 USDC。 作為合規的領導者，USDC 受到了監管的歡迎。 Circle 在 2025 年 Q3 的財報顯示，其 USDC 流通量在當季末達到 737 億美元，實現了高達 108% 的同比增長。
相比之下，Tether 雖然仍是霸主，但其增長已顯露疲態。 2025 年 9 月的數據顯示，儘管 USDT 的規模增長到 1720 億美元，但相比 USDC，USDT 的增速明顯放緩。 根據 PANews 此前的《2025 全球穩定幣產業發展報告》指出，按照當前的穩定幣發行增速，USDC 有望在 2030 年前後超越 USDT。 總而言之，「黃金戰略」既是 Tether 的護城河，也可能是侵蝕其商業城牆的隱憂。 不過，客觀來說這套本就為了風險對沖而構建的商業邏輯，仍是加密世界目前構建的最驚豔的設計。 畢竟，按照摩根大通和高盛在內的機構認為，2026 年的美聯儲降息週期，非但不會引發熊市，反而會成為推動黃金和比特幣價格再創新高的「燃料」。 如果劇本以此發展，Tether 的「黃金戰略」將助其走上新的高度。
