Token 2049 圓桌回顧：Tom Lee、Joseph Lubin 與 Sam Tabar 共談以太坊與 DAT 的未來

整理：深潮 TechFLOW

在新加坡 token 2049 峰會現場，Pantera Capital 合夥人 Cosmo Jiang 主持了一場主題為的圓桌討論。

分享了他們對以太坊未來週期、機構採用及數字資產金庫（DAT）發展路徑的看法。 本次對話不僅揭示了各家公司的獨特定位，更為投資者提供了理解這一新興資產類別的關鍵視角。

深潮 TechFlow 記者也在台下聆聽了這場討論，將其中的觀點聽譯和整理如下。

要點總結

• 以太坊“超級週期”的起點

• DAT 的差異化路徑

• 未來 DAT 的核心競爭力在於資本結構創新

• 以太坊金庫不只是“買 ETH”，而是通過金融工程放大 ETH 敞口

• 未來 DAT 將分化為多類型

• DAT 應當以溢價交易（>2× NAV）

• Why Ethereum？ 三位嘉賓的答案

精彩觀點摘要

• 以太坊正站在超級週期的起點。

• 第一階段，任何以太坊金庫的首要任務是收購 ETH，它仍被低估。 第二階段，要把精力放在教育與基礎設施上，支撐更大規模的鏈上金融。 第三階段，是連接傳統金融的代幣化進程，讓金庫成為核心節點。 如今不到 0.1% 的機構持有 ETH，我們正處在一個類似 2017 年的關鍵時刻。

• 我們的核心目標很簡單：不斷增加每股所持的以太坊數量（ETH per share）。

• 我認為，以太坊類 DAT 的確應該以溢價交易。 首先，基礎層面上，它們理應至少以 1 倍淨值（1× NAV）交易

• 我認為以太坊正處在一個超級週期之中，因為華爾街與人工智能（AI）都正在遷移到一個中立且公開的區塊鍊網絡上，而這個網絡就是以太坊。

• Sharplink 的長期戰略，是通過建設深度契合以太坊技術與生態的基礎設施，來為股東創造超額財富增長。

• 我認為在短期內，這些 DAT 公司在策略上會有相當多的重疊，但也會通過不同的方式展現差異化，特別是在如何利用所持有的以太坊來產生收益方面。

• 我們相信，DAT 的使命並不只是短期套利，而是參與一場“文明建設型科技”的長期工程。

• 從更宏觀的角度看，我認為我們正進入一個類似互聯網早期的階段。 起初，“互聯網公司”是一個新概念，但幾年後所有公司都成了互聯網公司。 我相信 DAT 也會走上同樣的道路。 很快，幾乎每一家企業都會意識到，他們必須在鏈上做點什麼。

• 全球經濟正逐步走向去中心化，而以太坊技術將成為Web3 與下一代經濟體系的信任底層。 對任何公司或建設者而言，最大的風險不是參與以太坊，而是缺席它。

• 我們通過 White Fiber 和以太坊金庫雙線佈局，暴露在這個時代最強的兩大增長曲：數字資產（尤其是以太坊）與人工智能（AI）。

• Michael Saylor 在資本結構管理方面堪稱“金融魔法師”，他向整個行業展示瞭如何通過創新的槓桿方式，把資產負債表變成戰略武器。

• 未來，只有那些敢於在資本結構上創新的 Treasury 公司才能真正長期生存下去。

• 未來會出現很多 DAT，但老實說，它們大多數都不該存在，而且很多最後都會以失敗告終。 關鍵在於差異化。

• 我認為當下人類正經歷兩場最偉大的變革：以太坊正在重寫金融系統，而人工智能正在重寫社會。 這兩件事都已經在發生。 因此，讓自己能夠同時接觸這兩條宏大的敘事，是我們 Bit Digital 最重要的戰略方向。

Tom Lee: 以太坊正站在超級週期的起點

圍繞“以太坊為何是機構週期的主軸”這一核心脈絡，Bitmine 首席投資官 TOM Lee 率先拋出判斷：。

在他看來，這一周期並非單純的價格故事，而是華爾街與人工智能同時向公開、中立的區塊鏈遷移所觸發的結構性拐點。 沿著這一邏輯，面向以太坊的數字資產金庫（DAT）將經曆三個階段。

財庫公司先積累被嚴重低估的 ETH，再用教育與基礎設施建設托舉更大規模的上鍊金融，最終與傳統金融的代幣化進程深度耦合，成為連接兩大體系的核心節點。

這意味著，能做出清晰差異化的以太坊金庫，將成為機構資金增配鏈上資產時的關鍵載體。

誰在定義下一代以太坊金庫？

我很欣賞大家都擁有相同的“北極星”，那就是支持以太坊。 在我看來,這些數字資產金庫(DAT)的首要任務就是為其底層代幣發聲。 但當我們放大視角看時，不同的 DAT 之間顯然也必須有所區分。 我相信在場的許多聽眾都在想，在眾多DAT 中，例如 BMNR，SBET或是BTBT之間，我該怎麼選？

作為投資者，我很高興看到這種健康的競爭。 在此，我想請每一位嘉賓談談，你們如何讓自己與眾不同？ 是什麼讓你們的項目獨特？

Bit Digital 的定位非常獨特，其原因有以下幾個。

首先，Bit Digital 最近剛剛讓旗下的 AI 業務公司成功上市。 這家公司名為 WHITE Fiber，我們持有 71.5% 的股份。 White Fiber是一家純粹的 AI 基礎設施公司。

Tom 說得對，現在正發生的“超級週期”集中在兩個領域，即以太坊和人工智能。 因此，

這意味著Bit Digital的資產負債表上有兩大核心資產，即 AI（White Fiber）與加密業務。 我們可以在合適的時機逐步減持部分 White Fiber 持股，這為我們提供了一個不會稀釋現有股東權益的資金來源。 同時，White Fiber 的估值上升會直接帶動 Bit Digital 的整體估值，達到雙贏。

第二種途徑是。 這點非常直接，公司可以通過發行股權獲得現金，是傳統的路徑。

第三種方式是，這個就很有意思了。 Michael Saylor 已經為我們展示了這類操作的經典範例。。 賣股權當然沒問題，但債務融資更值得關注。 因為到目前為止，還沒有哪一家以太坊金庫公司真正採用過“槓桿策略”去放大對以太坊的敞口。

我們注意到了這一點。 於是就在本週，我們發行了無抵押可轉債。 這點非常重要，因為加密行業中常見的“有抵押債務”、風險極高。 經歷過多個加密寒冬後我們深知，如果你用加密資產作抵押，一旦市場下跌，放貸方會直接沒收你的加密資產，導致公司被迫破產。

所以我們選擇了無抵押債務融資。 這不僅更安全，也為我們提供了靈活的資本槓桿。 截至本週，

總結來說，Bit Digital 的三大差異化策略是：

我認為在短期內，這些 DAT 公司在策略上會有相當多的重疊，

Sharplink 的最大優勢，也是我們最獨特的地方，在於我們與 ConsenSys 的深度合作關係。 ConsenSys 是以太坊生態中最全面、最深厚的公司，也因此是全球最領先的區塊鏈公司之一。 我們擁有完整的技術堆棧，多年來一直在建設以太坊協議本身。 我們開發了以太坊客戶端，幫助維護整個以太坊網絡的運行；我們還構建了後來的 LAYER 2 技術，並將其發展為目前領先的 Layer 2 解決方案之一，Linea（ZK-EVM Layer 2）。

除此之外，Consensys 還打造了全球最大的非託管錢包 MetaMask。 目前全世界有超過 1 億用戶每年使用 MetaMask，其中每月活躍用戶約在 2000 萬至 3000 萬 之間。 這意味著我們擁有巨大的用戶分發渠道。

該計劃將把整個 ConsenSys 生態的使用行為與獎勵機制緊密連接，形成一種正向反饋的飛輪效應，讓 SharpLINK 的生態活動、社區參與度和代幣經濟形成互相支撐的增長循環。

對於 Bitmine 而言，我們的差異化戰略主要基於公司的三大核心原則。

第一，我們始終堅持保持一份我們稱之為“fortress sheet（堡壘型資產負債表）”。 目前 Bitmine 持有約 6 億美元現金儲備，你可以在我們每週的公開報告中看到。 這使我們在兩種情況下都能靈活應對：

• 當 ETH 價格出現大幅下跌時，我們可以積極買入；

• 當股價疲弱時，我們可以保護股東利益。

這種攻防兼備的策略正是我們保持強勁現金頭寸的原因。

第二，我們一直奉行。 對我們來說，任何購買 Bitmine 股票的投資者，都應當清楚地理解自己投資的邏輯。 為此，我們每月都會發佈公司報告以及董事長致辭，清晰展示公司的階段性戰略。 如你們所知，第一階段是累計持有全球以太坊總量的 5%。 第二與第三階段的重點在於“播種生態系統”，為華爾街未來的上鍊金融體系建設基礎設施。

第三，我們高度重視。 Bitmine 目前的日交易額約為 250 萬美元，在美國股票市場中排名第 26 位，是美國第 518 大上市公司。 這種高流動性吸引了大量機構投資者，因為他們能通過 Bitmine 獲得純粹的以太坊敞口。 我們預計明年 6 月將被納入主要股指的再平衡名單，這將帶來約 15,000 家大型機構基金被動配置 Bitmine 股票的機會。

此外，隨著我們進入以太坊原生質押階段，Bitmine 所持有的價值 120 億美元 eth 將能產生接近 4 億美元年化稅前收益。 屆時，我們將躋身美國前 800 家最盈利公司之列。

總的來說，

當以太坊走向主流，誰在買入下一代金庫？

讓我稍微總結一下我的觀察，再轉化為一個更具體的問題。 Tom，我想請教你。 從投資者角度來看，我經常能看到哪些模式有效、哪些無效、人們又是如何不斷演變的。 在我看來，對 DAT 來說，所以，我想問，你認為你們目前吸引的新一批買家是誰？ 你們又是如何觸達他們的？

好問題。 實際上我們的投資者基礎非常廣泛。

如果你看傳統股票市場，，他們是股票市場中最穩定的買方力量：

• 第一類是機構投資者，佔市場約30%。

• 第二類是美國散戶，既包括Robinhood那樣的平台用戶，也包括傳統券商的客戶,所以散戶裡其實有兩個子群體。

• 第三類是家族辦公室和養老金這樣的機構投資者，它們不同於共同基金或對沖基金。

• 第四類是國際投資者。

在 Bitmine，我們對這四類群體都進行了深入研究。 目前我們擁有非常龐大且不斷增長的機構投資者群體。 舉個例子，我們對此非常自豪，因為她是一位有遠見的投資人。 最初以比特幣為核心，但如今也認可以太坊與比特幣是“並肩而行的朋友”。

除此之外，我們還有龐大的散戶基礎，目前 Bitmine 的股東人數已超過 33 萬人。 與此同時，我們也注意到越來越多家族辦公室開始關注 Bitmine，，這是他們以前難以獲得的。 最後，我們的國際投資者群體也在迅速擴大。 在某些國家，Bitmine 的股票交易量甚至排在當地第三，僅次於特斯拉等熱門公司。

總結來說，我們成功地觸達了四大投資者生態——機構、美國散戶、家族辦公室，以及國際投資者。 這讓我們非常興奮，因為這意味著 Bitmine 不再僅僅是一個“加密領域的股票”，而是成為了。

數字資產金庫的成熟時刻

接下來我想請教 Joseph。 當我觀察 ShARplink 時，有一點讓我覺得非常令人興奮——那就是你們聘請了 Joe Shalone，一位曾在貝萊德工作的高管。 這在我看來象徵著那麼你是如何看待建立管理團隊這件事的？ 在為 DAT 招募頂級人才時，你的思考與經驗是什麼？

是的，Joe 來自貝萊德，他非常了解如何構建高效的平台體系。 他的最大特點是嚴謹，特別是在成本控制方面。 他非常重視不浪費一分錢，確保公司運營支出精簡高效。 在 Sharplink，我們當前的首要目標（無論短期或中期）都是保護並提升股東價值。 這不僅僅意味著關注潛在的稀釋效應，也包括關注股價表現。 如果有必要，我們會回購公司股票，並且能夠在不出售任何以太坊資產的情況下完成這一操作。

這種嚴謹的財務與治理文化，正是 Joe 從貝萊德帶來的寶貴經驗。 我們正在基於這種理念，構建屬於自己的基礎設施，以便所有核心業務都能在內部高效、低成本地完成。 從長遠來看，我們的目標是服務好散戶投資者、機構投資者、家族辦公室，以及主權財富基金。

我們相信，這種兼具機構級紀律性與以太坊原生的長期信念的模式，將是實現這一目標最有效的方式。

是的，沒錯。 在評估一家上市公司的價值時，我總是會特別關注團隊的經驗。 很多新成立的 DAT 公司，其實團隊成員大多沒有上市公司管理經驗。 但 Bit Digital 已經作為一家上市公司運作了一段時間了。 Sam，你認為要成為一家合格、成熟的上市公司，最重要的能力是什麼？ 而其他 DAT 公司可能還缺少哪些方面的能力或經驗？

我認為，這並不是一個人能做到的事情，也不僅僅是我。 我身邊的聯合創始人團隊才是關鍵，他們每個人都像超級英雄一樣，各自帶來獨特的技能：一個是業務開拓者，一個負責機構流程建設，另一個專注於風險管理， 而我主要負責市場與戰略方向。 這種團隊組合就像復仇者聯盟，每個人都能在關鍵時刻發揮作用。

能與他們共事，我感到非常幸運。

他們不只是買以太坊，他們在重寫融資遊戲規則

太棒了。 畢竟，對我來說，DAT 的核心在於通過資本結構管理與金融工程來實現戰略目標。 所以我想進一步問，你們在公司層面上怎麼看待融資？ 未來是否考慮進行 併購或是繼續發行債券或可轉債？ 我想听聽你們各自對資本管理的看法。

這個問題我深有感觸。 我之前也提過，但值得再強調一次：

現有股東資本只是眾多融資槓桿中的一個。 例如，本週我們剛剛發行的那筆可轉債，讓我驚訝的是我們居然是第一個這樣做的以太坊金庫公司。 我原本以為其他團隊也會嘗試類似的操作。

可轉債就是其中一種極具威力的金融工程工具。 如果你只依靠發行股票作為融資方式當然也沒問題，但那隻是單一手段。

換句話說，傳統方式已經不夠用了

是的，我們確實在研究一些遠期合約與可轉債等結構性融資工具。

不過，這類工具要發揮作用，前提是需要有足夠的成交量和波動性，而這些條件目前正在逐步成熟。 未來我們會在適當的時候發布相關公告。

我們在 Bitmine 也非常仔細地研究過 MicroStrategy 的操作模式。

這些分階段操作不僅抬高了比特幣價格，也增強了股東回報。

我們的核心目標很簡單：。 在 7 月 8 日首次 PIPE（私募配售）交易完成時，我們的每股 ETH 持倉約為。 到 8 月 27 日（上次報告時），每股 ETH 持倉已增長至。 換句話說，我們的策略是通過資本市場操作來持續提升每股資產價值。

實現這一目標的關鍵，是我們股票的高流動性。 Bitmine 目前是全美第 26 大交易最活躍股票，每日交易量約 2.6 億美元，這讓機構投資者非常渴望通過 Bitmine 獲取以太坊敞口。

當然，這也伴隨著幾個特點：

• 以太坊的波動率比比特幣高約 50%；

• 而 Bitmine 股票的隱含波動率（implied volatility, IV）則高達 120，遠高於 Saylor 當年發行可轉債時的 60。

未來，我們也不排除探索可轉債等結構性融資方式，尤其是像 Sam 所提的那種“質押收益以及可轉債”的複合結構，確實在邏輯上可行。

但就目前而言，Bitmine 的策略是只要市場條件仍然支持，我們就會持續沿著這條路徑前進。

從加密試驗到企業常態：DAT 的未來版圖

非常感謝你們的分享。 作為一個在這個行業中長期投資、甚至在早期階段參與推動 DAT 生態發展的人，我其實常常需要“背鍋”，面對許多來自投資者的質疑與擔憂。 他們會不斷問我：這些 DAT 公司到底有什麼風險？ 為什麼市場上突然出現這麼多？ 我當然有自己的回答，但我想請在座的幾位“掌門人”一起來聊聊這些問題。

我們逐一來看，從 Joseph 開始。

你本人顯然持有大量 ETH 現貨，那麼你是如何看待這個問題的？

很好的問題。

換句話說，對散戶來說，這其實是一個

很好。 那我再延伸一個相關問題。 現在市場上已經出現了越來越多的 DAT 公司，很多投資者會質疑，“為什麼會有這麼多 DAT？它們之間的區別到底是什麼？”

Sam，

未來會出現很多 DAT，但老實說，

如果你沒有清晰的定位、獨特的策略和真正的執行力，那你只是人群中的一個噪音點。 我們 Bit Digital 已經盡全力去打造自己的差異化優勢，不只是說口號，而是用實際的資本結構設計與戰略執行去證明。

我對這個問題的看法稍微不同。 我理解 Sam 的意思，也同意他講的“差異化生存”，

• 有些會專注於短期收益，通過質押、流動性挖礦或金融化手段創造回報；

• 有些則是長期生態建設者，聚焦於支持以太坊協議、開發基礎設施、扶持開發者；

• 還有一些會從事與以太坊相關的延伸業務，讓它們的價值與以太坊的增長同步放大；

• 甚至會出現多代幣金庫，同時管理 ETH、L2 資產與其他生態代幣。

最終，真正能脫穎而出的會是少數。 只有頂級 DAT 將成為行業核心，但與此同時，也會出現一些區域性 DAT，為本地資本和本地社區提供服務與流動性。

還記得互聯網剛興起時，那時到處都是“Internet 公司”：它們幫傳統企業建網站、開發電商平台，後來又轉向移動端。

起初，“互聯網公司”是一個新概念，但幾年後所有公司都成了互聯網公司。 我相信 DAT 也會走上同樣的道路。

。 這就是 ConsENSys 現在所專注的方向：我們正在構建一個去中心化的 MetaMask 基礎設施，讓所有人都能在此之上構建。 無論是面向消費者的 MetaMask Consumer，面向機構的 MetaMask Enterprise，還是未來的 MetaMask Bank。

為什麼以太坊金庫應當以溢價交易

好的，接下來是第三個常被提到的風險。Tom，我非常喜歡你此前提到的分析框架。 你能否解釋一下，從根本面來看，

我認為，。 首先，基礎層面上，它們理應至少以 1 倍淨值（1× NAV）交易，當然市場短期波動或資金情緒可能會導致臨時偏離。

但如果我們考慮質押收益，目前大約在 3% 左右，那就能引入一個估值乘數的概念。 如果套用傳統金融市場的 S&P（標準普爾）估值倍數模型，假設收益倍數為 20×，那麼這 3% 收益就相當於 額外 0.6 倍的估值溢價。

舉個例子，MiCROStrategy 並沒有質押收益，但它的股票仍以。

因此，當以太坊 DAT 將來被納入類似的大型指數成分股（major indices）時，比如 Russell 1000 或其他主流市場指數，。

當然，目前有一些短期因素可能會導致個別 DAT 股價低於淨值，但我認為這是暫時的。這並不需要依賴併購來達成，每個 DAT 都可以通過內部自我優化來提升估值。

我非常贊同 Tom 的觀點。 其實在當前階段，併購未必是最有效的手段。 因為最終我們這些 DAT 都會積累到龐大的以太坊資產池，這意味著合併並不一定能帶來額外的價值。 保持各自獨立但在關鍵領域進行協作，或許反而能讓整個生態發展得更快、更穩。

為什麼選擇以太坊？

作為資本市場的人，我個人當然偏好行業整合，因為它通常意味著更高的資本回報。

我們這場對話也接近尾聲了，在結束之前，我想拋出最後一個問題。 回到今天的主題，DAT 的核心使命之一就是為底層代幣發聲（advocate for the underlying token）。 如果我想讓你們每個人用一句話來回答，你們的答案會是什麼？ 當然，“一句話”的長短我就交給你們自己決定了。