解讀 Figure：12 萬億房貸市場的鏈上改造實驗

作者：btyc

當前金融市場正受到兩股結構性力量的推動：一方面，“大美麗政策”（注：意指美國通過降息與信貸寬鬆的經濟刺激政策）全力扶持房地產業，這一板塊占美國GDP近20%的核心地位；另一方面，現實資產上鍊（RWA代幣化）正在將房貸與信貸資產搬到區塊鏈上，直接挑戰規模超過12萬億美元的傳統金融市場。

Figure正押注於這兩大槓桿：它既依托“美國製造”（Made in USA）的政策紅利，又致力於搭建鏈上的基礎設施，試圖在抵押貸款與房地產金融領域重塑透明度與效率。 關鍵問題在於，這樣的模式能否從小規模試點走向主流，還是會因流動性不足、治理與監管等結構性問題而受限？

團隊與資本背景

CEO Mike Cagney SoFi 聯合創辦人，在 SoFi任職期間將放貸規模推到 500 億美元以上，將學生貸款與房貸搬到線上，把這些業務從傳統銀行手中硬生生拉了出來，直接開啟 FinTech 時代。 他本科於加州大學聖塔芭芭拉分校（UC Santa BARBara），之後在斯坦福商學院（Stanford Graduate School of Business）取得 Sloan Fellow 資格，專攻應用經濟與管理。 Figure 對他而言，並非一次全新的創業，而是將SoFi未竟的願景——“資產數字化與上鍊”推向主流金融市場的一次延續。

COO June Ou 曾擔任SoFi的首席運營官，負責風險管理與合規工作，親自處理過最嚴格的監管挑戰。 她畢業於加州大學伯克利分校（UC Berkeley），主修計算機科學與數學，擅長將工程師的代碼轉化為符合監管要求的產品。

Figure背後有同樣重量級的資本加持，包括Ribbit、DST Global和a16z。 其中，a16z早在2018年就設立了規模達75億美元的區塊鍊及相關產業投資基金，成功押注了Coinbase、Solana、Uniswap和OpenSea，成為“現實資產上鍊（Real World Assets, RWA）”主要敘事的推動者。 Figure獲得了a16z的支持，這不僅是資金上的助力，更是打通矽谷、華爾街與Web3三重世界的關鍵劇本。

傳統房地產抵押貸款的痛點

要理解Figure為何選擇切入這一市場，必須先看清傳統房地產抵押貸款的結構性問題。 這個市場規模高達12萬億美元，但其運作方式卻仍停留在“紙質流程+多層中介”的時代。

流動性與效率低下

一筆房貸從申請到放款通常需要30至60天，過程中涉及文件審核、信用評估、資產登記以及多方簽署。 對於借款人而言，這意味著漫長的等待和高昂的手續費成本；而對投資人來說，則代表資金沉澱與資產配置效率不足。

中介環節過多

銀行是第一層，但其背後還有信用評級機構、託管人、投資銀行以及二級市場投資人。 每一層都抽取費用，同時延長了結算流程。 這種結構導致了“成本高、信息不透明、效率低”的惡性循環。

透明度不足

投資人往往無法實時掌握抵押品的真實狀況，只能依賴評級機構的報告或銀行的描述。 在過去的金融危機中，這種信息不對稱被證明是極大的系統性風險。

Figure的解法與挑戰

面對傳統房貸市場的低效與不透明，Figure提出的解決方案是：用區塊鏈重構流程。 它並不是試圖徹底拋棄現有的金融機制，而是嘗試在“合規與效率”之間找到一條新的路徑。

Figure採用了Cosmos SDK搭建專屬區塊鏈，並通過PoS（權益證明，Proof of Stake）機制進行驗證，將原本需要30至60天的抵押貸款結算時間縮短至數天甚至數小時。 此外，Figure將貸款、抵押、支付等流程標準化為智能合約，使得抵押貸款不僅能夠被自動化執行，還能以模塊化方式在二級市場進行打包、交易或拆分。 這為機構投資者提供了比傳統證券化更靈活的工具箱。

另外一個關鍵在於開源。 Figure 的核心協議基於Cosmos SDK，具備可審查與可驗證的特性，這在區塊鏈領域尤為重要，原因包括：

：傳統金融依賴監管與中介背書，而區塊鏈的信任來源於代碼與共識機制。 若代碼不開源，外部無法驗證其安全性與公平性。

：開源能夠吸引開發者和機構參與，形成網絡效應，避免技術被鎖死在單一公司手中。

：監管機構或審計單位可以檢查開源代碼，確認其透明度與安全性，從而降低黑箱操作風險。

與比特幣網絡的PoW（工作量證明，Proof of Work）機制相比，Figure採用的PoS模式更強調效率與能源消耗的優勢：

：依靠算力競爭確保安全性，能耗高但去中心化與抗審查能力極強。

：通過“持幣抵押”決定驗證權，能夠快速處理交易並降低能耗，更貼近金融應用場景。

然而，這種設計也面臨一些挑戰：

：PoS容易讓大戶掌握過多話語權，出現“用錢投票”的集中化問題。

：目前驗證節點仍偏向少數機構，容易被質疑是“鏈上包裝的中心化金融”。

：雖然Figure團隊與投資人背景有助於與監管機構對話，但其鏈上披露水準仍未達到傳統公開市場的標準。

於我而言，這種設計的利遠大於弊。 這是一種顛覆性創新與市場共生的“相對最優解”。 總體來看，Figure通過智能合約、開源協議與pos機制提升了效率與透明度；但其挑戰在於，能否在治理集中化與合規審視的壓力下，仍獲得市場與機構的長期信任。

競品與差異化

市場上試圖“重塑金融”的產品層出不窮，RWA（現實資產代幣化）也一直是熱門領域。 要看清Figure的定位，不僅需要在加密圈內進行比較，還必須同時放回兩張地圖中：傳統金融，以及DeFi（去中心化金融）與RWA。

美國房貸市場由Fannie Mae和Freddie Mac主導，通過抵押貸款支持證券（MBS）將資產打包，供給二級市場投資人。 而其弊端在前文中已詳細分析——這是一個規模龐大但效率低下的“管線系統”，難以滿足當今金融市場對即時性與透明度的需求。 Figure的切入點正是將這一管線數字化、鏈上化，使其變得透明且可隨時驗證。

已有一些專注於RWA和defi的協議：

將美國國債和貨幣市場基金等低風險固定收益資產標準化上鍊（如OUSG、USDY），形成面向機構與加密原生資本的“鏈上流動性管理”基礎設施，目前規模已領先同類協議。 但其資產範圍偏重短期債務與流動性管理，與房貸這類“長周期、大宗、流程複雜”的資產結構不同。

聚焦機構貸款市場，通過鏈上資金池服務加密原生公司，長期貸款餘額約為數億至十億美元級。 它為加密圈內提供信用貸款渠道，但藉款人范圍仍主要集中在加密生態，與傳統金融脫節。

主要將應收賬款、小企業貸款等資產代幣化，為DeFi帶來非波動性抵押品。 其鎖倉規模（TVL）為數億美元級，證明了代幣化的可行性，但仍局限於利基資產，與主流房貸市場距離較遠。

在另一端，傳統資管巨頭的鏈上化正在快速成形：

由Securitize發行的鏈上代幣化流動性基金，2025年3月13日AUM突破10億美元；2025年6月18日起被Crypto.cOM、Deribit等多家加密平台接受為抵押品；年中多方報導顯示其AUM約為20億美元，2025年9月18日市場快照仍約為19億美元左右，已成為鏈上美元貨幣基金的事實標準之一。

首支在公鏈上記錄份額的美國註冊貨幣基金，投資≥99.5%的政府證券、現金與全額擔保回購。 2025年9月資產規模約為7.3–7.4億美元；2025年9月18日與DBS、Ripple（XRP）合作，在新加坡推出sgBENJI，支持在DBS Digital Exchange交易/借貸，並探索以代幣作為抵押品。

這些協議的共同點是以完全DeFi化的邏輯推進：流程透明、由社區治理、規避傳統監管。 其技術做法通常是將“已存在的法律權利（基金份額、SPV債權、票據）”包裝為合規受限的鏈上代幣，再通過實名認證（KYC）與白名單、“NAV/現金流預言機”與“受限可轉讓標準”接入機構資金。 優勢在於可驗證、可組合、可自動化；局限在於法律與監管邊界、資產盡調難度以及與傳統金融核心資產之間的鴻溝。

Figure與競品的核心差異

Figure並不是將現有資產“包裝”上鍊，而是將“資產生成→登記→契約→服務→結算→二級流通”整條按揭作業鏈標準化為開源智能合約，主攻美國房貸這一長周期、重流程的主航道。

Figure直面房貸等核心資產；Centrifuge和Maple以私募信貸、應收賬款為主；Ondo聚焦美債/貨幣基金，更偏向流動性與資產配置場景。

Figure採取機構友好的策略，嵌入現有金融體系（託管、KYC、服務商對接）；而許多DeFi-RWA方案則以社區治理+通證包裝為主，與傳統金融的耦合度較低。

Figure嘗試端到端重構按揭的一、二級市場堆疊；ONDO等協議主要著力於將現有產品標準化上鍊與流轉，對起源/服務等前端環節介入較淺。

Figure強調開源、可驗證、可審計，像開了一座透明工廠，從進料到出貨都能被旁觀；而其他RWA協議更像外包代工，你看到成品，但過程需要問好幾家廠商。

結論，當競品仍停留在“數億至十億美元級、加密原生或流動性管理”階段時，Figure幾乎是少數試圖將“美國房貸”這一核心資產做成鏈上基礎設施的玩家。 它是否“獨一無二”取決於最終合規與機構採用能否落地，但就資產範圍與基礎設施深度而言，Figure已與主流DeFi協議劃出清晰邊界，並與Fannie Mae/Freddie Mac的分工更接近“鏈上版基礎設施”而非單一產品。

簡單來說，Figure做的是“修路”而不是“賣車”；成功與否的關鍵在於合規與機構採用。

市場規模與前景

底層盤子 & 週期順風

美國住戶房貸餘額約為13-14萬億美元，對應二級市場的抵押貸款支持證券（MBS）年內發行量達1.19萬億美元（同比增長21.7%），代理機構MBS日均成交額為3451億美元，交易流量顯著恢復。

30年期房貸利率降至6.39%（截至2025年9月12日當週），市場普遍預期美聯儲將啟動降息，再融資（refinance）申請量反彈，對房屋淨值信貸（HELOC）與重貸形成結構性利好。

2025年總放款量預計為2.1-2.3萬億美元，相較2024年顯著回升。 每次利率下調50-100個基點，重貸彈性將進一步放大，帶動二級市場的發行與成交。

Figure的實際增速

Figure在2025年上半年實現淨營收1.91億美元（同比增長22.4%），同期扭虧為盈，錄得淨利潤2900萬美元。

截至2025年6月30日的過去12個月，Figure房屋淨值貸款（包括HELOC）總額約為60億美元，年增長近30%；其中13億美元通過Figure Connect平台實現市場化撮合。

2025年6月完成3.55億美元的鏈上HELOC證券化（FIGRE 2025-HE3），這是首次獲得標普（S&P）各分層至AAA評級的組合，拓寬了機構投資者的參與範圍。

Figure於2025年9月11日在納斯達克上市，募資7.875億美元，IPO估值約為52.9億美元。

效率 → 成本 → 毛利：鏈上化為何“算得過”

傳統二級市場的流轉週期為T+30到60天，而鏈上標準化與智能合約可以將流程壓縮至日內或數日，減少閒置資金與人工操作成本。

官方與案例數據顯示，每筆交易可節省數百美元，或超過100個基點的全流程費用，這一規模的節省還可延伸至發行、服務和再融資的自動化。

當債權受限代幣化且通過白名單實現可轉讓後，可與BUIDL、BenjI、OUSG等鏈上貨幣基金形成抵押與短期融資的“資本效率疊加”，將傳統“閒置現金”轉化為T+0/T+1流動的基金份額，進一步提升毛利率。

估值反推：1年 / 5年情境

以2025年上半年1.91億美元推算全年收入為3.8-4.2億美元，取中位數4億美元作為基準。

根據IPO估值52.9億美元與發行價25美元反推，流通股本約為2.12億股（未包含未來增發或SBC稀釋）。

BeAR：+15% → 4.6億美元

Base：+25% → 5億美元

Bull：+35% → 5.4億美元

估值方法：以EV/Sales對應週期上行時的FinTech/RWA成長性溢價：

Bear：9倍；Base：14倍；Bull：18倍

市值 = PS × 營收；股價 = 市值 / 股本

以2.12億股推算結果：

Bear：41.4億美元 → $19.5/股

Base：70億美元 → $33.0/股

Bull：97.2億美元 → $45.9/股

若考慮稀釋至2.3億股：Bear $18.0 / Base $30.4 / Bull $42.3。

Bear：+15% CAGR → 8.045億美元

Base：+25% CAGR → 12.21億美元

Bull：+35% CAGR → 17.936億美元

估值方法：成熟階段以更收斂的EV/Sales（去泡沫）：

Bear：6倍；Base：8倍；Bull：10倍

以2.12億股 / 2.3億股推算結果：

Bear：48.3億美元 → $22.8 / $21.0

Base：97.7億美元 → $46.1 / $42.5

Bull：179億美元 → $84.6 / $78.0

降息帶來量×鏈上化帶來效率。 若Figure能夠將“放款起源—服務—證券化—二級流通”實現可審查、可組合的開源合約，並隨著機構將BUIDL/BENJI/OUSG納入抵押生態，其效率→毛利→估值倍數的傳導會更加順暢。 反之，若利率黏著、合規與採用放緩，倍數將收斂至低位區間。

本節模型基於營收×EV/Sales，倍數取自同業區間與週期位置的歷史分佈；未納入FOMO或敘事驅動的臨時性倍數擴張。 若未來出現敘事溢價（如媒體關注、資金單邊流入、指數或機構被動配置），其影響主要體現在倍數上移，而非短期現金流改善，因此不作為基線。

策略落點與風險開關

政策與基礎設施的雙重順風

聯邦層級的穩定幣天才法案（GENIUS Act）已簽署生效，為“受限可轉讓+KYC白名單”的合規代幣化資產奠定了基礎；SEC新任主席Paul Atkins的監管基調更傾向“明確規則、可預期執法”，有利於機構在合規範圍內採用鏈上工具。 這兩項變化使“將既有流程搬上鍊”從可行性討論走向制度化落地。

BlackRock的BUIDL已被Crypto.com、Deribit接受為交易抵押；Franklin TempleTON與DBS/Ripple推出sgBENJI，開放合格投資人在DBS Digital Exchange進行交易、借貸並探索抵押用途。 這些里程碑表明“合規基金↔鏈上抵押”的通道正在成型，為Figure未來的二級流通與資本效率創造了外部條件。

Figure同時擁有Made in USA × RWA × FinTech三重標籤；在共和黨政府強調在岸金融創新與美元數字化的語境中，它屬於政策與產業敘事交集的受益者。

房地產市場體量固然龐大，但紅利已被市場預期，因為這是大家都看得到、看得懂的領域。 真正值得期待的是未來是否推出貸款購買其他資產（如比特幣），或通過抵押比特幣增加貸款額度。

風險：上鍊不等於免疫大環境的變數

取決於司法處置與市場深度；鏈上能壓縮的是作業流程，但無法改變處置週期。 截至2025年第二季度，美國完成法拍的平均耗時仍約645天。 一旦房市轉弱，Figure的加速反而縮短了周轉週期，處置現金回籠未必能匹配負債端節奏，這一點傳統巨頭更具抗風險能力。

雖然有GENIUS Act奠基，但其他配套法案（如CLARITY Act等）仍在國會推進中；SEC的監管態度雖轉向“可預期”，但前任SEC主席的經驗告訴我們，官員的語調與重點仍可能隨人事與事件擺動，短期波動不可忽視。 敘事並非現金流，估值的持續性仍取決於規則細則與採用速度。

PoS機制帶來高效能，但也伴隨質押集中與治理權過度集中的風險；金融級應用需要在“吞吐—去中心化—運維風險”之間取得更穩定的平衡，並通過開源與持續外部審計換取市場信任。

作者自白

我是區塊鏈的老朋友，早期參與並一路見證，也始終相信它。 但老實說，平日里除了買賣房產和研究房貸利率，我沒接觸過房地產相關的股票，這是我的短板。

還有一個偏見我也得坦白，我長期用“四年一輪”的心態看區塊鏈相關市場。 上一輪我在Mara / Coinbase / Riot那波上市熱潮中逐步獲利離場，這段經歷讓我更加警覺，我每天都在問自己：“這次真的不一樣嗎？”這種警覺讓我躲過了幾次劇烈的下行波動，但也可能讓我對新事物過於保守。

Figure讓我重新思考了很多次。 它不是喊幣價，也不是“空洞敘事”，而是悄悄重寫了金融流程。 用戶體驗像一般銀行，如果不深挖，甚至不會發現它的底層是區塊鏈技術。 而我喜歡這種“技術隱形、體驗正常”的感覺，這意味著市場真的在接受，而不是被教育。 因此，我提醒自己，區塊鏈≠加密貨幣。 我應該用“現金流、效率、市場規模”去判斷，而不是只用“週期、情緒”去衡量。

我最大的擔憂在於前文提到的 SEC 監管態度可能引發的波動。 以太幣（ETH）近年來因SEC反复的立場變化導致價格表現像坐過山車，甚至“疲軟”了很久，幾乎錯過整輪牛市。 所以對於Figure，我傾向於小額試探，關注後續是否出現更有信心的信號。