斯蒂芬·米蘭稱穩定幣是中央銀行的“價值數万億美元的大象”
本週，美聯儲理事史蒂芬·I·米蘭發表了一篇內容廣泛的講話，他呼籲關注以美元計價的穩定幣的快速增長及其對美國貨幣政策的影響。
Miran 將穩定幣描述為一種“創新”，並指出它們“被一些人不公平地視為棄兒”，但如今它們已成為“金融領域中一個成熟且快速增長的組成部分”。
穩定幣市場概覽（來源：德菲拉瑪)
他強調雖然穩定幣“最初是為了方便持有和交易加密貨幣而設立的”，但它們的作用已經擴展到提供“穩定的價值儲存手段、支付手段以及快速轉移資本的能力，而不受領土邊界的限制”。
穩定幣搭上美元強勁上漲的順風車
米蘭認為，由於幾乎所有代幣都以美元計價，它們的廣泛採用鞏固了美元的全球主導地位。
他表示：“穩定幣也有助於鞏固美元的主導地位，因為它允許全球越來越多的人以最值得信賴的貨幣持有資產和進行交易。”
事實上，他提出了一種論點，即穩定幣的日益普及已經推高了外國持有者對美國國債和其他以美元計價的流動資產的需求。
“我的論點是，穩定幣已經增加了美國境外買家對美國國債和其他以美元計價的流動資產的需求……這種新的需求降低了美國政府的借貸成本，”他說。
貨幣政策：R*挑戰
Miran 將穩定幣與美聯儲最關鍵但最不為人知的基準之一——中性利率（通常稱為 2000 指數）——掛鉤。 r*— 實際短期利率既不符合經濟過熱，也不符合經濟利用不足的情況。
他警告說，如果穩定幣的增長按預期進行，可能會對r*構成“實質性的長期下行壓力”。 換句話說，大量穩定幣的存在——以及與之相關的美元資產流動變化——可能意味著維持經濟正常運轉所需的政策利率會低於之前的預期。
他這樣闡述這個問題：“即使是相對保守的穩定幣增長估計也意味著經濟中可貸資金淨供應量的增加，這將壓低r*。如果r*較低，為了支持經濟健康發展，政策利率也應該低於正常水平。”
他更進一步，將此與美聯儲前主席本·伯南克在2000年代初描述的“全球儲蓄過剩”現象相提並論。 米蘭估計，如果到本十年末，穩定幣對美元資產的需求增加了2萬億美元的外國需求，那麼美國經常賬戶赤字可能會增加約1.2個百分點的GDP——相當於最初全球儲蓄過剩規模的30%左右。 他指出，如果增長幅度更大（例如4萬億美元），那麼其影響可能達到最初儲蓄過剩衝擊的60%。
他還指出了可能產生的次生後果：
- 較低的 r* 意味著美聯儲可能會更頻繁地發現自己接近零利率下限 (ZLB)，從而限制了經濟低迷時期降息的幅度。
- 通過穩定幣逐步推高美元匯率，從而導緻美元走強，這可能會使美聯儲維持價格穩定和實現充分就業的雙重目標變得複雜。
- 如果以美元為基礎的穩定幣降低了浮動匯率作為減震器的有效性，全球商業周期同步性可能會增強。
通過《天才法案》實現監管清晰度
為了佐證他的觀點，米蘭提到了最近通過的《指導和建立美國穩定幣國家創新》（Guiding and EstABlishing National Innovation for U.Sablecoins）。 GENIUS）發揮關鍵轉折點的作用。 他表示，該法案“為美國穩定幣發行機構提供了一條清晰的監管路徑，使其能夠擴大影響力，並鞏固穩定幣作為支付系統核心組成部分的地位。”
米蘭列舉的《天才法案》的主要特點：
- 美國註冊發行人必須維持與發行人等額的儲備金，這些儲備金必須是安全、流動性強的美元計價資產（銀行存款、短期國債、由國債支持的隔夜回購/逆回購，或政府貨幣市場基金）。
- 儲備金要求意味著，根據資金來源的不同，發行符合 GENIUS 標準的穩定幣“可能構成美國經濟中新的可貸資金，或者構成可用於借貸的資金總量”。
米蘭指出，即使是在外部發行的穩定幣也是如此。 天才法案受監管的發行機構（因此受到的限制較少）可能會大量投資於信用風險極低的美元證券——這意味著穩定資產發行對美元資產需求的影響可能是廣泛的，而不僅僅局限於受監管的發行機構。
預測及規模：到十年末可能高達 3 萬億美元？
關於穩定幣發行規模可能達到多大的問題，米蘭表示，美聯儲工作人員匯總了私營部門的預測數據，預計行業採用率將達到介於到本十年末，使用估計值的四分位距。
他將此與美聯儲在最近一次量化寬鬆政策中為應對新冠疫情而購買的約 3 萬億美元國債進行了比較，並指出目前未償還的國債不到 7 萬億美元。
簡而言之：如果穩定幣達到這些水平，“穩定幣的額外需求規模將大到不容忽視”。
新興市場的影響和“橋樑”效應
Miran 還討論了穩定幣在美國境外可能發揮的作用，尤其是在新興市場經濟體 (EME) 或發達外國經濟體 (AFE) 等支付渠道受限、資本管製或美元獲取受限的地區。
他描述了一系列穩定幣可能獲得發展的“橋樑”：來自美國的匯款，付款對以穩定幣計價的出口商而言，本地貨幣兌換為加密貨幣然後轉向穩定幣，甚至是非正式的現金/資產互換。 他指出，“穩定幣只是讓跨越這些橋樑變得更容易，並增加了這樣做的動力……”
然而，他指出，這些橋樑並非暢通無阻，容量也並非無限——但他仍然相信它們能夠“突破”美元准入壁壘。 他認為，對於高通脹或匯率波動地區的個人和企業而言，穩定幣可以作為一種“跨越高通脹和不穩定通脹或匯率波動挑戰”的途徑。
銀行體系、系統性風險和去中介化
儘管米蘭對穩定幣的創新潛力持樂觀態度，但他同時提醒美聯儲和金融體系觀察人士不要忽視相關的風險。 他提出了幾個懸而未決的問題：
- 穩定幣發行方最終會管理多少種資產？
- 資金來源是國內存款還是外國資本？ 大規模替代是否會導致資金從銀行體系流出？
- 穩定幣“擠兌”會帶來哪些系統性風險？
他還指出，如果大量存款從美國銀行流向穩定幣工具，可能會出現銀行脫媒的風險，這可能會削弱貨幣政策傳導或減緩貨幣流通速度。
儘管如此，他認為國內出現大規模擠兌的風險“有限”，主要是因為根據《GENIUS 法案》，支付穩定幣不提供收益，也沒有聯邦存款保險的支持——這降低了它們作為批發替代存款產品的吸引力。
這對加密貨幣和金融觀察者來說為何重要？
對於加密貨幣領域和更廣泛的金融市場而言，美聯儲日益關注穩定幣的原因有幾個：
- 這表明穩定幣不再是邊緣的或純粹的投機工具，而是被中央銀行家視為可能與宏觀經濟相關的工具。
- 從監管角度來看，《GENIUS 法案》為美國發行人掃清了障礙，這可能會加速機構發行和主流採用——增加規模、覆蓋範圍，從而提高系統重要性。
- 對於美元資產市場而言，Miran 將穩定幣與國債需求增加聯繫起來，這表明與這些工具相關的資金流動可能會影響借貸成本、收益率曲線，從而影響更廣泛的金融狀況。
- 對於貨幣政策觀察者而言，穩定幣可能大幅降低 r* 的想法，為美聯儲思考未來利率設定、政策寬鬆/緊縮以及零利率下限風險的方式增加了另一個結構性因素。
- 對於加密貨幣投資者和支付軌道戰略家而言，這些言論強調，監管清晰度、儲備金支持的透明度和機構整合現在是穩定幣發展的關鍵障礙——也是機遇。
結論
米蘭行長傳達的信息是：穩定幣已經到來，它們正在發展壯大，中央銀行不能再將它們視為無關緊要的事情了。
它們的增長對資產市場、銀行體系、全球支付以及——至關重要的是——美聯儲用作無形基準的中性政策利率都產生了影響。
此前，穩定幣可能只在加密貨幣圈子裡被討論過；米蘭的言論將其牢牢地提升到中央銀行政策辯論的核心地位。
正如他所說，“公共區塊鏈的創新意味著穩定幣可以在世界上任何人都可以使用的軌道上自由交易……穩定幣很可能會引領潮流……促進國內外的美元持有和支付。”
不過，米蘭仍然強調要謹慎。 他承認預測可能不會實現，提到了收益率風險和模型風險，並強調許多影響仍然只是推測。 他總結道，由於“貨幣政策必須具有前瞻性”，現在正是美聯儲的同事們探討他所說的“房間裡那頭數万億美元的大象”所帶來的後果的時候。
