ABD SEC'ten beş yıllık inovasyon muafiyeti: Lisanslı AMM'ler gerçek ABD hisse senedi tokenlarını test edebilir

Yazar: Wu Says Blockchain, Grok, vb.

17 Eylül yerel saatinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), geçici ve koşullu bir "İnovasyon Muafiyeti"ni onaylayan bir emir yayımladı. Nitelikli tokenize menkul kıymet ticaret mekanları (Tokenized Securities Trading Venues, TSV'ler), lisanslı otomatik piyasa yapıcılarda (AMM'ler) ve likidite havuzlarında tokenize Ulusal Piyasa Sistemi hisselerinin (NMS hisseleri) sınırlı pilot ticaretini gerçekleştirebilir. Muafiyet, duyuru tarihinden itibaren beş yıl sonra sona erecek ve aynı zamanda kamuoyunun yorumuna açık olacak.

Emir iki tür muafiyet sağlıyor: TSV'ler, 1934 Menkul Kıymetler Borsası Yasası'nın 3(a)(1) Bölümü kapsamında doğrudan "borsa" olarak tanınmıyor; ve AMM havuzlarına öz sermaye katkısında bulunan ve tokenize NMS hisseleri için likidite sağlayan belirli kuruluşlar, Yasa'nın 3(a)(5) Bölümü kapsamında doğrudan "dealer" olarak tanınmıyor. Bu, Yasa'nın 36(a)(1) Bölümü kapsamındaki muafiyete dayanmaktadır. Tüm dolandırıcılık karşıtı ve manipülasyon karşıtı hükümler geçerlidir.

Başkan Paul Atkins, bu adımı Kongre'deki yasama sürecinin tıkanması bağlamına yerleştirdi: "Bu hafta başında Kongre, CLARITY Yasası'nı ilerletemedi. Bu nedenle bugün SEC, yasal yetkisi dahilinde önemli bir adım atıyor." Ayrıca bunun yalnızca bir geçiş olduğunu, "kalıcı kuralların takip etmesi gerektiğini" açıkladı.

Emrin Açtıkları ve Kapattıkları

TSV'ler yeni bir mekan türü olarak tanımlanıyor: yetkili katılımcıların havuzlar içinde ticaret yapmasına olanak tanıyan ve kendi erişim kriterlerini belirleyen bir veya daha fazla AMM likidite havuzu sağlıyor. Giriş ve çıkış lisanslıdır, ancak akıllı sözleşmeler denetlenebilir ve kamuya açık, izinsiz (permissionless) dağıtılmış bir defterde konuşlandırılmalıdır. Temel teknoloji halka açık bir blok zinciridir ve katılımcılar erişim kriterlerini karşılamalıdır.

Temel varlıklar tokenize NMS hisseleriyle sınırlıdır. Tokenlar ihraççı (veya temsilcisi) tarafından ya da ilişkisiz üçüncü taraflarca çıkarılabilir, ancak sahipleri temettüler ve oy hakları dahil olmak üzere geleneksel hisselerle aynı haklara sahip olmalıdır. Atkins özellikle "Sentetik Yok" dedi: fiyat riski sağlayan ancak hissedar hakları sağlamayan sentetik tokenlar bu kapsama dahil değildir.

Üçüncü taraf tokenizasyonu için ayrı bir ihraççı veto hakkı vardır. Bu tür varlıklar TSV'lerde listelenmeden önce, ihraççıya itiraz etme fırsatı veren yazılı bir bildirim yapılmalıdır; birden fazla rapor, bildirim süresinin en az 30 gün olduğunu ve itiraz olması durumunda ticarete izin verilmediğini, sessizliğin onay olarak kabul edildiğini belirtmektedir. Bir ihraççı hissesinin bir TSV'de görünmesini istemiyorsa, doğrudan geri çekebilir.

Zor koşullar ayrıca şunları içerir: TSV'ler ABD kuruluşları olmalı ve OFAC yaptırımlarına uymalıdır; yalnızca erişim kriterlerini karşılayan bireylerin ticaret yapmasına izin verilir; ticaret, birincil listeleme borsasıyla eşzamanlı olarak durmalıdır; ve operasyonlar, ticaret ve ilişkili taraf faaliyetleriyle ilgili duyurular kamuya açık yapılmalıdır. Komisyon Üyesi Mark Uyeda, kamuya duyuru, kayıt tutma ve teknik güvenlik için gereklilikler ekledi. Ticaret yapılabilir kod sayısı ve ticaret hacmi sınırlıdır ve fiyat dalgalanma limitlerine (Limit Up-Limit Down, LULD) göre kalibre edilir. ABD doları cinsinden fiyatlandırılan işlem verileri—fiyat, miktar, zaman, likidite havuzu adresi, gün sonu havuz büyüklüğü, günlük ticaret hacmi—periyodik olarak açıklanmalıdır. Kriterleri karşıladığına inanan kuruluşlar, önce tam borsa kaydından geçmeden faaliyete başlamak için SEC'e bildirimde bulunabilir.

Piyasa Düzenleme Bölümü Direktörü Jamie Selway, bunun "sermaye piyasalarını tokenize menkul kıymetlere açmak için bir kilometre taşı" olduğunu belirtti ve bölümün TSV işletmekle ilgilenen kuruluşlarla etkileşime girmeye hazır olduğunu söyledi.

Sonuç: İzin verilenler, ABD kuruluşları, lisanslı katılımcılar, halka açık blok zincirlerinde denetlenebilir AMM havuzları, tam hissedar haklarına sahip listelenmiş hisse tokenları, hacim limitleri ve beş yıllık gözlem süresidir; izin verilmeyenler ise sentetik hisse tokenları, sınırsız erişime sahip menkul kıymet ticaret havuzları ve TSV'lerin kalıcı borsalar olarak kurulmasıdır.

Bu Yol 17 Eylül'e Nasıl Geldi

Sektör, "borsa" ve "dealer" tanımları konusunda çıkmaza girmişti. Kurallar emir defterleri ve kayıtlı mekanlara göre yazılıyor ve bunları AMM'lere uygulamak ya protokolü geleneksel bir borsaya dönüştürüyor ya da projeleri yasal belirsizlik içinde bırakıyor. Uyeda, bu muafiyeti SEC'in eski yoluna dayandırdı: para piyasası fonları, endeks fonları ve ETF'ler, kalıcı kurallar geliştirilmeden önce sınırlı muafiyetlerle başladı. Kongre, Ulusal Menkul Kıymetler Piyasalarını İyileştirme Yasası'nda genel muafiyeti tam da mevcut gereklilikler "uymadığında" kuralları yeni biçimlere uyarlamak için genişletti.

Atkins, süreci görev süresinin "Project Crypto"suyla ilişkilendirdi: yaklaşık bir yıl önce başlatılan projenin amacı, federal menkul kıymetler yasalarının piyasanın blok zincirine geçişini desteklemesini sağlamaktır. Mart-Nisan 2026 arasında Nasdaq, NYSE ve diğerleri, mevcut takas sistemleri içinde tokenize etme yetkisi aldı ve hâlâ DTCC gibi altyapılardan geçiyor. Sektör daha sonra başka bir kanal aradı—AMM'leri geleneksel borsalara dönüştürmeyi gerektirmeyen, listelenmiş hisselerin zincir üzerinde ikincil ticaretini kolaylaştıran bir kanal.

Kanal Mayıs ayında gündeme getirildi. O dönemde raporlar, lansmanın borsalar ve diğer kuruluşların üçüncü taraf sentetik tokenlara karşı muhalefeti nedeniyle ertelendiğini gösteriyordu. Peirce, X'te "kapsamın her zaman dar olmasını beklediğini, yalnızca yatırımcıların bugün ikincil piyasada satın alabileceği aynı temel öz sermayenin dijital temsillerini kolaylaştırdığını, sentetik ürünleri değil" açıkladı. Superstate'in kurucusu Robert Leshner, o dönemde The Block'a çerçevenin ihraççı liderliğindeki tokenlara ve SEC'e kayıtlı kuruluşlar tarafından sağlanan tokenize haklara odaklandığını söyledi.

Yasama ilerlemesi neredeyse eşzamanlıydı. Temsilciler Meclisi CLARITY Yasası'nı geçirmişti ve Senato'nun 15 Eylül'deki prosedür oylaması 49'a 50 oldu ve daha fazla değerlendirme için gereken 60 oya ulaşamadı. Ertesi gün Atkins, yasadan bağımsız olarak SEC'in mevcut yetkileri dahilinde hareket edeceğini belirtti. İki gün sonra muafiyet sonuçlandırıldı.

Yurtdışında emsaller var: Coinbase, Robinhood, Kraken ve diğerleri yurtdışında tokenize hisseler sağlıyor. ABD içinde, Robinhood gibi modeller AMC ile açıkça çatıştı ve "yalnızca fiyat maruziyeti, oy veya temettü yok" konusunu gündeme getirdi. Temmuz ayında, Menkul Kıymet Transfer Derneği ihraççı yetkisinin bir ön koşul olarak belirlenmesini talep etti. 17'sindeki emir bu çizgiyi kapattı: üçüncü taraf tokenizasyonuna izin veriyor, ancak tam hissedar haklarının yerine getirilmesini şart koşuyor ve ihraççılara veto hakkı veriyor. Bir SEC sözcüsü, sentetik tokenların geleceği konusunda taahhütte bulunmadı, yalnızca bu yanıtın "ABD'de uyumlu menkul kıymet tokenları yapma" talebini ele aldığını ve "türev tarafındaki ilginin asgari düzeyde olduğunu" belirtti.

Yayın Sonrası Tepkiler

Atkins, muafiyeti "kalıcı kurallara bir köprü" olarak tanımladı ve dört nokta sıraladı: yaptırımlara uyum, lisanslı erişim, sentetiklerin yasaklanması ve ihraççı veto hakları, bugünün teknolojisini yarının standartlarına dönüştürmemek gerektiğini vurguladı.

Peirce, "Slumber Number" başlıklı bir açıklama yayımladı ve Procrustes'in yatağını metafor olarak kullandı: mesele insanları bir yatağa uydurmak değil, yatağı uyuyan kişiye uydurmaktır. Bunun kalıcı kurallara doğru bir ara adım olduğunu, önce zincir üzeri ve geleneksel piyasaların nasıl etkileşime girdiğini gözlemlediğini yazdı. Sektör için özellikle hassas bir bölüm şöyle:

"Bu emrin merkeziyetsiz finansla hiçbir ilgisi yoktur. Otomatik yazılım tarafından yönlendirilen gerçekten merkeziyetsiz sistemler, menkul kıymetler hukukunun temel endişelerini—yani, hareket etmesi için güvendiğiniz aracıların aptal, ihmalkâr veya yozlaşmış olabileceği—gündeme getirmez. İzinsiz akıllı sözleşmeler kullanarak eşler arası işlem yapan yatırımcılar bir muafiyete ihtiyaç duymaz."

Ayrıca komisyonun, muafiyeti ileri süren herhangi bir kuruluşu peşinen "borsa" veya "dealer" olarak sınıflandırmayacağını; belirli bir modelin mevcut Menkul Kıymetler Borsası Yasası kapsamına girebilmesi durumunda, muafiyet için başvurmasına hiç gerek olmayabileceğini yazdı.

Uyeda daha çok metodolojiye odaklandı: uzun vadeli kuralları belirlemeden önce pilotu gözlemlenebilir bir çerçeve içinde sınırlamak için kod sayısı, hacim limitleri ve kamuya açık işlem verilerini kullanmak. Özellikle metrikler, vaka çalışmaları, olay analizleri ve gerçek ticaret kayıtlarını içeren yorumları memnuniyetle karşıladı.

Uniswap kurucusu Hayden Adams, X'te AMM'ler için günün en önemli yönünün açıklama metni değil, Peirce'in eşlik eden görüşü olduğunu belirtti. "Muafiyet gerekmez" ifadesi, onun görüşüne göre, sıradan izinsiz Uniswap'i ifade ediyor; muafiyet, Uniswap v4'teki lisanslı likidite havuzları için geçerli ve varlıklar ile kullanıcılar uyumlu kanallara ihtiyaç duyduğunda bir ABD yolu sağlıyor. Bunun AMM'lerin benimsenmesine yardımcı olacağını ve Uniswap'in iyileştirme önerileri içeren bir yorum mektubu sunacağını belirtti.

Coinbase Başkan Yardımcısı ve eski SEC yetkilisi Ryan VanGrack şunları yazdı: "Beklendiği gibi, net kurallar geliyor. Bugünün açıklığı Kongre'den değil, Atkins'ten geliyor." Reuters, Coinbase dahil birçok şirketin kurallar izin verdiğinde ABD'de tokenize hisseler başlatma planlarını belirttiğini kaydetti.

Destekçiler, bunu AMM'lerin ve zincir üzeri likidite havuzlarının ABD federal menkul kıymetler düzenlemesi tarafından listelenmiş hisselerin ticaretini kolaylaştırabilecek mekanizmalar olarak ilk kez tanınması olarak görüyor. Çekinceler de aynı derecede net: lisanslama, anonim, izinsiz menkul kıymet ticaretini uzak tutuyor; sentetik tokenlar "sonraki adımların nasıl ele alınacağı" konusunda bir taahhüt almadı; ve ihraççı veto hakkı, en çok talep gören isimlerin başlangıçta eksik kalmasına neden olabilir. Peirce, emrin sınırlamalarının "insanları esnetebileceğini" kabul etti—asla tüm piyasa için evrensel bir geçiş kartı olması amaçlanmadı.