Tahvil Kralı Gundlach Uyardı: Fed Hareketsiz Kalırsa Uzun Vadeli Faizler Fırlar

Yazar: Dong Jing

"Tahvil Kralı" Jeffrey Gundlach, Fed faiz toplantısı öncesinde üç büyük uyarıda bulundu: Fed faiz artırmazsa uzun vadeli faizler fırlayacak; enflasyon seyri 1970'lerle ürkütücü benzerlik gösteriyor; yapay zeka tahvil spreadleri neredeyse ikiye katlandı ve ABD hisse değerlemeleri "otel minibarı gibi—ucuz bir şey yok" seviyesinde.

Önümüzdeki Çarşamba (FOMC toplantı günü) Fed kararı öncesinde, DoubleLine Capital CEO'su ve Baş Yatırım Yetkilisi (CIO) Jeffrey Gundlach, son "Gundlach Unlocked" canlı yayınında mevcut makroekonomik tabloyu sistematik biçimde çizerek faiz, enflasyon, kredi piyasası, ABD hisse yoğunlaşması ve dolar seyrine dair bir dizi uyarıda bulundu.

Gundlach programda, piyasa yaklaşık %60 faiz artırımı olasılığı fiyatlasa da Fed'in önümüzdeki hafta faiz artıracağından şüphe duyduğunu söyledi. Açıkça şöyle konuştu: "Fed önümüzdeki hafta faiz artırmazsa şaşırmam. Eğer öyle olursa, sonrasında uzun vadeli faizlerin oldukça belirgin şekilde yükseleceğini bekliyorum." Buna karşılık, Fed gerçekten faiz artırırsa tahvil piyasası mevcut durumunu koruyabilir.

Bu değerlendirme, mevcut enflasyon görünümüne ilişkin derin endişelerine ve ABD maliye politikasının gidişatına yönelik sürekli tetikte olmasına dayanıyor. Bol miktarda veriyle, enflasyonun yüksek seyrettiği ve ABD mali açığının ciddi biçimde kontrolden çıktığı bir ortamda ABD Hazine tahvili piyasasının, ABD hisse değerlemelerinin ve kızışan yapay zeka şirket tahvili piyasasının son derece kırılgan bir tarihsel eşikte olduğunu vurguladı.

Fed "hareketsiz kalırsa" uzun vadeli faizler büyük bir sıçrama yaşayabilir

Önümüzdeki haftaki FOMC toplantısına ilişkin Gundlach, Fed'in adımlarının tahvil piyasası fiyatlamasıyla yeniden koptuğunu düşünüyor. Getiri eğrisinin kısa ucuna bakıldığında piyasanın Fed'in faiz artırma olasılığını yaklaşık %60 olarak gördüğünü, ancak kendisinin bu konuda temkinli olduğunu belirtti.

"Fed önümüzdeki hafta faiz artırmazsa şaşırmam. Ama eğer öyle olursa, Fed toplantısı sonrasında uzun vadeli faizlerin oldukça belirgin şekilde yükseleceğini bekliyorum. Gerçekten faiz artırırlarsa tahvil piyasası mevcut seviyelerde kalabilir," dedi Gundlach.

Kendi oluşturduğu 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi referans modelini (Almanya 10 yıllık devlet tahvili getirisi ile ABD nominal GSYH'sinin 7 yıllık ortalamasına dayalı) gösterdi. Verilere göre model şu anda 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin %4,71 civarında olması gerektiğini, gerçek değerin ise %4,78 olduğunu ve getirinin makul aralıkta bulunduğunu gösteriyor. Ancak 500 baz puanlık devasa faiz artışının ardından piyasada gerçek bir toparlanma yaşanmadığını vurgulayarak, "en düşük direnç yolu büyük olasılıkla yukarı yönlü olmaya devam edecek" dedi.

Enflasyon kaybolmadı, TÜFE seyri 1970'lerle "şaşırtıcı derecede benzer"

Piyasanın enflasyonun soğuduğuna dair iyimserliği Gundlach tarafından acımasızca eleştirildi. Çekirdek PCE ile genel PCE'nin 6 aylık yıllıklandırılmış büyüme oranlarının 12 aylık yıllıklandırılmış büyüme oranlarından yüksek olduğuna işaret ederek, "Enflasyon gerçekten iyileşmedi, %2 hedefinden hâlâ çok uzak" dedi.

Daha da endişe verici olan tarihin tekerrür etmesi. Gundlach, 2014'ten bu yana enflasyon seyrini 1960'lardan 1980'lerin başına kadarki enflasyon sıçramasıyla üst üste bindirilmiş grafikle karşılaştırarak uyardı:

"Mevcut seyir, Volcker (eski Fed Başkanı) dönemi öncesi ve sırasındaki enflasyon felaketiyle şaşırtıcı derecede benzer. O enflasyon felaketinin seyrini tekrarlamaya devam edip etmeyeceğimizi izlemek çok değerli olacak."

Veri madenciliği açısından Gundlach, en çok önemsediği düzeltilmemiş, mevsimsellikten arındırılmamış göstergelerin—ihracat ve ithalat fiyat endekslerinin—altını çizdi. Şu anda ABD ihracat fiyatları yıllık %8,25, ithalat fiyatları yıllık %5,95 arttı.

"İkisinin ortalamasını alırsanız, bu en saf enflasyon göstergesine göre gerçek enflasyon yaklaşık %7." Brent petrolün varil başına 100 dolara yaklaşması ve küresel petrol stoklarının tarihi düşük seviyelerde olmasıyla birlikte, petrol fiyatlarındaki taban desteğinin enflasyonu Fed'in umduğundan daha inatçı hale getireceğini düşünüyor.

Ayrıca bir dizi enflasyon baskısı sinyali sıraladı:

Bloomberg Emtia Endeksi bu yıl Şubat sonunda savaşın patlak vermesinden bu yana %34 yükseldi, son dönemde 200 günlük hareketli ortalamadan toparlanarak 10 yılın zirvesine yaklaştı;

Konut elektrik fiyatları 8 yıl önce kilovatsaat başına yaklaşık 12,5 sentten 18 sente yükseldi, %50'den fazla artış gösterdi ve hiçbir yavaşlama belirtisi yok;

Brent petrol varil başına 100 dolara yaklaşıyor;

Stratejik Petrol Rezervi 750 milyon varillik zirveden 287 milyon varile geriledi, %50'den fazla düşüşle rezervin kurulmasından bu yana en düşük seviyeye indi; küresel petrol stokları da 2018'den bu yana en düşük seviyede—"bu, petrol fiyatlarına sürekli taban desteği sağlayarak enflasyonu Fed'in umduğundan daha inatçı hale getirecek."

İkincil risklere dikkat: Yapay zeka şirket tahvili spreadleri hızla genişliyor

Kredi tahvili piyasasında Gundlach, piyasanın gözden kaçırdığı ciddi bir ayrışmayı keskin biçimde yakaladı: Yapay zeka ile ilişkili şirket tahvilleri ağır satış baskısıyla karşı karşıya.

Verilere göre, genel yatırım yapılabilir seviye tahvil piyasası spreadleri fazla değişmezken, yapay zeka alanındaki yatırım yapılabilir seviye tahvil spreadleri 50 baz puandan yaklaşık 125 baz puana fırlayarak 75 baz puan genişledi; yüksek getirili (spekülatif tahvil) alanda ise yapay zeka ile ilişkili spreadler yaklaşık 180 baz puandan yaklaşık 325 baz puana sert biçimde yükseldi.

"Gerçekten odaklanmamız gereken büyük ayrışma bu," diyen Gundlach, "Yapay zeka ve ilgili işlerdeki inanılmaz talep nedeniyle bu, yapay zeka alanındaki spreadler üzerinde şüphesiz daha fazla baskı yaratacak... Piyasa bu kadar büyük arzı sindirmekte açıkça zorlanıyor ve yapay zeka alanındaki tahvil arzı çığ gibi gelmeye devam edecek."

ABD hisse değerlemeleri aşırılığa yaklaşıyor, "aşırı yoğunlaşmış piyasa aşırı derecede tehlikeli demektir"

Hisse senedi tarafında Gundlach en sert düşüş uyarısını yaptı. Şu anda S&P 500 endeksinin Shiller F/K oranının (Shiller PE) 42 kata ulaştığını, bu rakamın 1929 Büyük Buhran öncesindeki balon döneminden bile yüksek olduğunu belirtti.

"Bu F/K seviyelerinde, gelecek 10 yılın reel getirisi hiçbir zaman pozitif olmadı. Aslında çoğu zaman belirgin negatif reel getiriler görüldü; yıllık eksi %5 ile eksi %9 arasında. Dolayısıyla bu Shiller F/K seviyelerinde piyasa değeri ağırlıklı S&P endeksini geniş biçimde satın almak, devasa reel kayıplarla karşı karşıya kalmak anlamına gelir."

Özellikle teknoloji hisselerindeki "çarpık" refaha dikkat çekti. Şu anda bilgi teknolojileri sektörünün S&P 500 endeksindeki ağırlığı rekor seviye olan %38'e ulaştı; bu oran 1999 internet balonu ve 2008 finansal krizi öncesindeki yoğunlaşmanın çok üzerinde.

"Bu aşırı yoğunlaşmış bir piyasa ve bu da aşırı derecede tehlikeli bir piyasa demektir. Bu nedenle piyasa değeri ağırlıklı hiçbir hisseyi tavsiye etmem."

Dolar ve gelişen piyasalar: Dolarda düşüş, gelişen piyasa hisseleri ile yerel para birimi cinsinden tahvillerde yükseliş

Gundlach dolar konusunda net biçimde düşüş bekliyor. Dolar Endeksi (DXY) 2024 sonundaki 110 zirvesinden 100'ün altına geriledi; "Son bir buçuk yıldır dolar neredeyse hiç anlamlı bir değişim göstermedi; neredeyse manipüle edilmiş gibi görünüyor," ancak doların zayıflamaya devam etmesini bekliyor.

Tarihsel verilere atıfla, doların zayıflaması ile gelişen piyasa (GP) varlıklarının ABD varlıklarından daha iyi performans göstermesi arasında yüksek korelasyon olduğunu kanıtladı. Gösterdiği karşılaştırma grafiğinde, dolar ticaret ağırlıklı endeksi ile S&P 500 endeksinin gelişen piyasa endeksine göre seyri son derece benzer—"Dolar düşerse, S&P 500 büyük olasılıkla gelişen piyasaların gerisinde kalır."

2024 sonundan bu yana S&P 500 endeksi gelişen piyasaların yaklaşık %20 geride kaldı.

Aynı şekilde, gelişen piyasa yerel para birimi cinsinden tahvillere ABD şirket tahvillerine göre olumlu bakıyor; mantık yine doların zayıflayacağı beklentisine dayanıyor.

ABD borcu ve maliye politikası: 40 trilyon dolarlık borç kapıda, uzun vadeli TIPS "koruma sağlayamaz"

Gundlach, ABD toplam kamu borcunun (Fed ve Sosyal Güvenlik sisteminin elinde tuttuğu kısımlar dahil) 40 trilyon dolara ulaştığını, mevcut gidişatla 2032'ye kadar 50 trilyon doları aşabileceğini belirtti.

Bu arada CBO tahminleri, mali açığın GSYH'ye oranının genişlemeye devam edeceğini gösteriyor; mevcut tahminler "faizlerin mevcut seviyelerin altında, açık oranının mevcut seviyelerin altında ve reel GSYH'nin sürekli pozitif büyüdüğü" gibi görece iyimser varsayımlara dayanıyor—"Bu varsayımlar üzerinde baskı kurulduğunda, on yıldan kısa sürede açığın GSYH'ye oranının %7-8'e ulaşan bir patikaya girdiğimiz açık."

Ayrıca bir piyasa mitini özellikle netleştirdi: Bazıları nominal Hazine tahvilleri konusunda olumsuz olanların uzun vadeli TIPS'e korunma amacıyla yönelmesi gerektiğini düşünüyor. Gundlach buna açıkça karşı çıkıyor:

"Uzun vadeli TIPS (30 yıllık) 2021 sonundan bu yana 30 yıllık nominal Hazine tahvilleriyle tamamen aynı seyri izledi; son beş yılda ikisi arasındaki fark neredeyse hiç değişmedi. Nominal uzun vadeli Hazine tahvilleri konusunda olumsuzsanız, 30 yıllık TIPS'in sizi koruyacağına inanmak için hiçbir neden yok. Uzun vadeli TIPS alarak nominal Hazine tahvili riskini hedge edebileceğinizi sanmayın."

Ayrıca Hazine'nin son dönemde duyurduğu tahvil geri alım programına şüpheyle yaklaştığını, bu programın uzun vadeli ABD Hazine tahvili getirileri üzerinde gerçek bir etki yaratmasının pek olası olmadığını söyledi.

Aşağıda DoubleLine CEO'su ve Baş Yatırım Yetkilisi (CIO) Gundlach'ın son Gundlach Unlocked bölümünün tam metni yer almaktadır (yapay zeka destekli çeviri)

Katıldığınız için teşekkürler. Bu, "Gundlach Unlocked"ın üçüncü bölümü; bazı makro temaları paylaşacağım, ara sıra mikro konulara da değineceğim. İlginçtir ki son üç ayda S&P 500 endeksinin performansı aslında Nasdaq endeksinden daha iyi oldu. 60/40 portföyü Nasdaq yerine S&P 500 ile kurarsanız getiri yalnızca %8 civarında kalıyor.

Başlayalım. Ekranda Bloomberg Toplam Tahvil Endeksi'nin en kötü getirisi (Yield to Worst) görülüyor; veriler 1990'ların sonuna kadar uzanıyor. Yaklaşık dört yıl önce endeksin getirisinin yatay bir bantta seyrettiğini görüyoruz: alt uç %4'ün biraz üzerinde, üst uç %5 civarında; 2024'teki kısa süreli sıçrama hariç.

Grafikte ortalama getirileri temsil eden birkaç yatay kesikli çizgi var: - Mavi çizgi: son 30 yıl ortalaması %4,03 - Son 20 yıl ortalaması %3,25 - İlginçtir ki son 10 yılın ortalaması önceki 10 yılın ortalamasından biraz daha yüksek.

Dolayısıyla mevcut getiri artık "baskılanmış" olarak nitelendirilemez; Bloomberg Toplam Endeksi'nde gerçek reel faiz mevcut ve bu elbette iyi bir şey. Birçok fonumuz bu temelde hâlâ primli işlem görüyor; birçok fonun mevcut getirisi %6'ya ulaşıyor. Yerel para birimi cinsinden gelişen piyasa tahvilleri veya banka kredisi endeksi gibi yüksek riskli sabit getirili ürünleri seçerseniz getiri yaklaşık %7.

Bu, hisse senedi piyasası için oldukça rekabetçi—birazdan göreceğimiz gibi hisse senetlerinin Shiller döngüsel düzeltilmiş F/K oranı (Shiller CAPE) temelde tarihi zirvelerde.

Şu anda uzun vadeli faizlerin yükseldiği bir ortamdayız; bu eğilim altı yıldır sürüyor ve yedinci yılına girmek üzere. Ülkelerin faizlerinin neredeyse eşzamanlı yükseldiğini görüyoruz; İsviçre hariç. En dikkat çekici olanı Japonya; yıllarca sıfıra yakın seviyelerde baskılanan faizler %3,97'ye yükseldi ve ABD 30 yıllık Hazine tahvili getirisi %5,24 ile arasındaki fark 150 baz puanın altında.

Tüm gelişmiş ülkelerin faizleri eşzamanlı yükseliyor; en belirgin getiri artışı Birleşik Krallık'ta görülüyor.

30 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin 2020'de dip yaptığını görüyoruz; bu aynı zamanda bu yükseliş kanalının da tabanı. Grafikteki kırmızı çizgi merkez çizgiden iki standart sapma uzaklığı temsil ediyor. 2020'deki inanılmaz 27 baz puanlık tarihi düşük seviyeden bugünkü %5,24'e yükselen 30 yıllık tahvil fiyatı bugüne kadar toplamda %50'den fazla düştü ve hâlâ zirveye yakınız, yaklaşık %5,25 seviyesindeyiz.

Piyasa uzun süre yatay seyredip toparlanamadığında bu genellikle tek bir anlama gelir—tahvil getirilerinde devasa bir sıçrama yaşadık ama fiyatlar neredeyse hiç geri çekilmedi. Genellikle piyasa yaklaşık 500 baz puanlık getiri sıçramasını düzeltmek için toparlanamıyorsa, bu büyük olasılıkla bir sonraki yönün yükseliş eğilimi boyunca devam edeceği anlamına gelir.

Bu modeli çok uzun zaman önce, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi için bir referans başlangıç noktası sağlamak amacıyla oluşturdum. Grafikteki kahverengi-sarı çizgi 10 yıllık tahvilin gerçek getirisini, koyu çizgi modelin uyum değerini, sarı çizgi ise modelin ileriye dönük tahminini temsil ediyor.

Modelin kuruluş biçimi, Almanya 10 yıllık devlet tahvili getirisini alıp ABD nominal GSYH'sinin 7 yıllık ortalamasıyla birleştirmek; bu, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi için şaşırtıcı derecede güvenilir bir referans noktası sağlıyor. Grafiğin altındaki kutuya dikkat edin—bu iki çizginin R² (uyum iyiliği) değeri şaşırtıcı biçimde 0,93. 1986'ya kadar değil de 1990'dan itibaren hesaplarsanız R² daha da yüksek olur.

Şu anda model, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin beklenen makul seviyesini %4,71 olarak gösteriyor; gerçek getiri ise tam olarak %4,78'de ve modelin tahmin aralığına çok iyi uyuyor. Bununla birlikte, en düşük direnç yolu hâlâ yukarı yönlü görünüyor; nedenini birazdan daha ayrıntılı açıklayacağız.

2 yıllık tahvil getirisi ile Fed arasındaki ilişkiden sık sık bahsediyorum; yine bir tür "uyumsuzluk" sergiliyorlar. 2022'de çok ciddi bir uyumsuzluk yaşadık—o dönemde 2 yıllık tahvil getirisi Fed'in sıfıra yakın faizinin çok üzerindeydi; 2 yıllık tahvil getirisi federal fon oranından 200 baz puan yüksekti. Bu, 42 yıllık kariyerimde gördüğüm en büyük farktı.

Ardından 2025'te Fed'in açık biçimde diğer uca (yön ayrışması) gittiğini gördük. Şimdi, 2 yıllık tahvil getirisinin konumuna bakılırsa federal fon oranının mevcut seviyeden yaklaşık 50 baz puan daha yüksek olması gerekiyor. Fed'in para politikası toplantısı önümüzdeki Çarşamba yapılacak; bekleyip göreceğiz.

Fed'in faiz değiştirme olasılığını ölçmek için kullanılan "Warp Function"—getiri eğrisinin şekline göre değerlendirme yapıyor—Hazine tahvillerinin kısa ucundaki fiyatlamaya göre Fed'in faiz artırma olasılığının yaklaşık %60 olduğunu gösteriyor.

Ancak Kevin Warsh konusunda tam olarak güvenmediğim bazı noktalar var; bu nedenle %60 olasılığa katılmama eğilimindeyim, yine de bu konuda çok güçlü bir kanaatim yok.

Fed önümüzdeki hafta faiz artırmazsa şaşırmam.

Eğer öyle olursa, Fed toplantısı sonrasında uzun vadeli faizlerin oldukça belirgin şekilde yükseleceğini bekliyorum; Fed gerçekten faiz artırırsa tahvil piyasası mevcut seviyeler civarında kalabilir.

Sırada geçen yayında da kullandığım, JPMorgan Varlık Yönetimi'nden bir grafik var:

Dikey eksen (Y ekseni) ISM imalat ödenen fiyatlar endeksi. "Ödenen fiyatlar" yükseldiğinde insanlar doğal olarak Fed'in faiz indirmek yerine artırmaya daha yatkın olmasını bekler.

Yatay eksen (X ekseni) ISM imalat istihdam endeksi. Bu endeks 50'nin üzerindeyken Fed'in faiz artırma olasılığının daha yüksek olması beklenir; 50'nin altındayken ise faiz indirme olasılığı daha yüksektir.

Grafikte çok sayıda küçük nokta dağılmış durumda: mavi noktalar Fed'in faiz indirimini (gevşeme), turuncu-kırmızı noktalar Fed'in faiz artırımını (sıkılaşma) temsil ediyor.

JPMorgan Varlık Yönetimi'nin orijinal grafiğine dayanarak birkaç dikdörtgen çizdim ve bazı bilgiler ekledim:

Sol alttaki dikdörtgende neredeyse tüm noktalar mavi; yalnızca üç dört istisna var. O üç dört noktayı işaret ediyorum—bunlar Paul Volcker'ın 1982 başlarında yaptığı hamleler; o dönemde tahvil piyasasını tamamen görmezden gelerek proaktif adımlar attı, bazen dürtüsel davrandı ve toplantı beklemeden aniden faiz değişiklikleri duyurdu. En ünlü örnek, bir Cumartesi gecesi tek seferde yüzlerce baz puan faiz artırmasıdır; buna "Cumartesi Gecesi Katliamı" denir.

Sağ üstteki dikdörtgen başka bir durumu temsil ediyor—bu aralıkta daha fazla sıkılaşma eylemi görmeyi beklemek gerekir; çünkü ödenen fiyatlar endeksi yüksek (enflasyona işaret) ve istihdam endeksi de yüksek. Fed'in çifte görevinin her iki tarafı da para politikasının sıkılaştırılmasına işaret ediyor ve grafik gerçekten de neredeyse tamamen sıkılaşma turuncu-kırmızı noktaları gösteriyor; yalnızca yaklaşık dört mavi istisna var. Bu istisnalar Arthur Burns döneminde gerçekleşti; o dönemde dönemin başkanının baskısı altında faizleri yapay olarak düşük tutmak zorunda kaldı. Elbette bu, ABD'nin yüksek enflasyon dönemine girmesine büyük ölçüde katkıda bulundu. İlgili grafiği birazdan göreceğiz.

Grafikte dikey eksende 70 çizgisinin üzerinde, yatay eksende 50 çizgisinin sağında yer alan daha büyük turuncu bir nokta var. Bu bir bakıma, eğer bir adım atılacaksa Fed'in faizleri gevşetmek yerine sıkılaştırması gerektiğini gösteriyor.

Ancak o büyük turuncu noktanın etrafındaki tüm küçük noktalara bakarsanız, bazılarının kırmızı bazılarının mavi olduğunu ve net bir sonuç çıkmadığını görürsünüz. Mevcut spesifik aşama açısından net bir sonuç olmasa da sıkılaşma noktalarının gevşeme mavi noktalarından biraz daha fazla olduğunu düşünüyorum.

Şimdi tahvil piyasası spreadlerinde bazı değişimler görmeye başlıyoruz. Grafiğin sol tarafında açık mavi çizgi yapay zeka alanı hariç ABD şirket yatırım yapılabilir seviye tahvil piyasası spreadlerini, koyu çizgi ise yapay zeka alanındaki spreadleri temsil ediyor. Oldukça net olan bir şey var: daha geniş yatırım yapılabilir seviye tahvil piyasasında kayda değer bir spread genişlemesi yaşanmadı, ancak yapay zeka piyasası yatırım yapılabilir seviye alanına kıyasla devasa bir spread genişlemesi yaşadı. Yapay zeka alanındaki spreadlerin 50 baz puandan yaklaşık 125 baz puana genişlediğini, bu dönemde 75 baz puan arttığını, yatırım yapılabilir seviye spreadlerinde ise hiçbir değişiklik olmadığını görüyoruz.

Grafiğin sağ tarafında aynı analizi yüksek getirili tahviller için yaptık; durum daha da dramatik—yapay zeka alanındaki spreadler yaklaşık 180 baz puandan yaklaşık 325 baz puana genişledi, belirgin bir artış. Aynı dönemde açık mavi çizgiyle temsil edilen yapay zeka dışı yüksek getirili tahviller aslında bu yılın tarihi düşük seviyelerine yakın. Dolayısıyla devasa bir ayrışma görüyoruz; asıl odaklanmamız gereken de bu.

Bilindiği gibi ABD Hazine Bakanlığı GSYH'nin %6-7'si oranındaki mali açıkla büyük ölçüde borçlanıyor. Şimdi yapay zeka ve yapay zeka ile ilgili işlerin büyük finansman ihtiyacı yaratmasıyla birlikte bu, yapay zeka alanındaki spreadler üzerinde şüphesiz daha fazla baskı oluşturacak. Bu yapay zeka ile ilgili tahvilleri kimin satın aldığından gerçekten emin değilim. Belki de özel kredi şirketlerinin elinde tuttuğu sigorta şirketleri; bu sigorta şirketleri de özel sermaye şirketleri tarafından tutuluyor ve bu şirketler sigorta şirketlerinin yatırım davranışlarını yönlendiriyor. Ancak piyasa bu kadar büyük arzı sindirmekte açıkça zorlanıyor ve yapay zeka alanındaki arz çığ gibi gelmeye devam edecek.

Dolayısıyla karşı karşıya olduğumuz durum, Hazine Bakanlığı'nın aşırı borçlanması ile şirketlerin bitmek bilmeyen tahvil ihraç talebinin birleşmesi ve piyasanın—grafikteki koyu çizgiden açıkça görüldüğü gibi—daha yüksek getiri tazminatı talep etmeye başlaması.

İnsanların enflasyona endeksli tahviller (TIPS) ile nominal tahvillerin karşılaştırmasından bahsettiğini sık sık duyuyorum; biz de TIPS'i seviyoruz ve bazı düşük riskli fonlarda tutuyoruz. Kısa vadeli TIPS'i tercih ediyoruz çünkü nominal tahviller ile TIPS karşılaştırmasında ima edilen enflasyon beklentilerinin çok düşük olduğunu düşünüyoruz. Bunlar temelde Fed'in %2 hedefine hemen ulaşacağını ve bu seviyede kalacağını ima ediyor; bunun son derece olasılık dışı olduğunu düşünüyorum, bu nedenle kısa uçtaki TIPS'in değerinin altında fiyatlandığını düşünüyorum.

Ancak şu anda ekranda gösterdiğim şey uzun vadeli TIPS karşılaştırması; spesifik olarak 30 yıllık TIPS ile 30 yıllık nominal Hazine tahvilleri. Birçok kişi TIPS'i sevdiğini söylüyor; hatta finans medyasında sıkça görünen bazı konukların, Hazine Bakanlığı'nın devasa borçlanması nedeniyle nominal uzun vadeli faizler konusunda olumsuz oldukları için şu anda uzun vadeli TIPS'i nasıl sevdiklerinden bahsettiğini gördüm. Ancak bu iki çizginin çok benzer olduğu açık. Grafiğin altına bakın; ikisi arasındaki farkı gösteriyor; bu farkın son beş yılda tamamen istikrarlı kaldığını görebilirsiniz.

Yani TIPS riskinizi hedge edemez. Nominal devlet tahvilleri konusunda olumsuzsanız, 30 yıllık TIPS'in sizi koruyacağına inanmak için hiçbir neden yok; çünkü 2021 sonundan bu yana faiz artışı nominal tahvillerle tamamen aynı oldu. Lütfen uzun vadeli TIPS alarak bir şekilde riskten korunabileceğinizi düşünmeyin—eğer 30 yıllık nominal devlet tahvilleri konusunda olumsuzsanız.

Şimdi enflasyon durumuna bakalım. Kevin Warsh son basın toplantısında %2'nin hedefleri olduğunu ve bu hedefe ulaşacaklarını açıkça belirtti. Enflasyonu ölçmek için PCE deflatörünü kullanacağına söz verdi. 12 aylık PCE deflatörüne atıfta bulunarak bu değerin %3,7 olduğunu doğru biçimde belirtti. Ayrıca PCE deflatörünün 6 aylık yıllıklandırılmış değişiminin aslında daha yüksek olduğunu, yani son altı aydaki artışın önceki altı aydan daha hızlı olduğunu ifade etti. Dolayısıyla PCE deflatörü aslında pek iyileşmedi. Çekirdek PCE'nin 6 aylık yıllıklandırılmış oranı 12 aylık yıllıklandırılmış oranından yüksek ve her ikisi de %2'den uzak.

Çekirdek ve genel göstergeler dahil yıllık bazda verilere bakalım. Çekirdek enflasyon %3,3, genel enflasyon %3,7; 2024 ortasından bu yana her ikisi de yükseliş eğiliminde görünüyor, ancak son raporlarda artış durmuş durumda. Bir sonraki enflasyon verisi çok dikkatle izlenmeyi hak ediyor; çünkü Fed politikasının gelecekteki yönünü büyük ölçüde etkileyeceğini düşünüyorum.

Sıradaki grafik daha çok eğlence amaçlı. 1960'lardan 1980'lerin başına kadarki enflasyon deneyimini (genel TÜFE ile ölçülen) üst üste bindirdik. 70'lerde ve 80'lerde TÜFE bir ara %12,5'e yükseldi, ardından 80'lerin başında daha da yukarı kırılarak %15'e yaklaştı. Sonra 2014 Ocak'tan 2026'ya kadarki yakın dönem faiz artırımı deneyimimiz var. Şaşırtıcı olan, mavi çizginin (yakın dönem deneyimi) şeklinin kırmızı çizgiyle (Volcker dönemi öncesi ve sonrası deneyim) şaşırtıcı derecede benzer olması. En azından mavi çizgi yön değiştirdi, ancak o enflasyon felaketini tekrarlamaya devam edip etmeyeceğimizi izlemek çok değerli olacak.

Bilindiği gibi en sevdiğim enflasyon göstergesi ihracat ve ithalat fiyat endeksleridir; çünkü düzeltilmemiş, mevsimsellikten arındırılmamış ve saf fiyat verileridir. Şu anda ihracat fiyatları yıllık %8,25, ithalat fiyatları yıllık %5,95 arttı; her ikisi de oldukça yüksek seviyelerde. İkisinin ortalaması yaklaşık %7. Dolayısıyla bu en saf enflasyon ölçütüne göre enflasyon aslında yaklaşık %7. Tüketici güveninin bu kadar düşük seviyelerde olmasına şaşmamalı.

Bu Bloomberg Emtia Endeksi; yıl ortasında bir geri çekilme yaşadıktan sonra toparlandı ve tam olarak 200 günlük hareketli ortalamadan (kırmızı çizgi) sıçradı. Şu anda son 10 yılın hatta daha uzun sürenin zirvelerini kırıyor gibi görünüyor. Enflasyon konusunda konut kullanıcılarının perakende elektrik fiyatlarına bakalım. Yıllık bazdaki verilere özellikle odaklanmıyorum; sadece bu koyu çizgiye, yani kilovatsaat başına sent cinsinden fiyata bakıyorum; sekiz yıl önce yaklaşık 12,5 sentti, şimdi 18 sente yükseldi; artış %50. Ayrıca bu çizgide hiçbir yavaşlama belirtisi yok; bu, tüketici güveninin darbe almasının bir başka nedeni ve mevcut yetkililerin anket verilerinin neden iç açıcı olmadığının da göstergesi.

Bir diğer enflasyon sorunu elbette petrol. Gerçek küresel referans fiyat olan Brent petrol şu anda varil başına 100 dolara yakın. Savaşın patlak vermesinden bu yana Stratejik Petrol Rezervi'nin belirgin biçimde azaldığını ve şu anda rezervin 1980'lerde kurulmasından bu yana en düşük seviyede olduğunu görüyoruz. Rezerv şu anda 287 milyon varile geriledi; önceki 750 milyon varillik zirvenin altında, düşüş %50'den fazla.

Stratejik Petrol Rezervi yeniden doldurulmaya başladığında—ki bu bir noktada kaçınılmaz olarak gerçekleşecek—petrol fiyatlarına taban desteği sağlayacak ve enflasyonu Fed'in görmek istediğinden daha inatçı hale getirecek. Ancak sorun yalnızca ABD'nin petrol rezervleri değil. Küresel petrol stoklarına bakın; 2018'e kadar uzanan yaklaşık 10 yıllık veriler, kesikli çizginin temsil ettiği seviyenin temelde tarihi düşük seviyede olduğunu ve 2025 seviyeleriyle eşdeğer olduğunu gösteriyor. Bu da petrol fiyatlarındaki taban desteği baskısını daha da artırıyor.

Bu çok ilginç bir grafik. Bu yıl Şubat sonunda savaşın patlak vermesinden bu yana çeşitli varlık sınıflarının performansını gösteriyor. Gördüğümüz sonuçlar oldukça çarpıcı. Emtialar, özellikle enerji sektörü, mükemmel getiriler sağladı. Bloomberg Emtia Endeksi savaşın patlak vermesinden bu yana %34 yükseldi. Hisse senedi piyasaları da oldukça iyi performans gösterdi; özellikle gelişen piyasa hisseleri ve Japonya piyasası iyi durumda. Neredeyse tüm varlıklar iyi performans gösterdi ve çift haneli kazançlar elde etti. En kötü performansı MSCI Avrupa ve Birleşik Krallık sergiliyor gibi görünüyor, ancak temelde tüm varlıklar çift haneli hatta %20'yi aşan kazançlar sağladı. Tüm emtialar yükseliyor ve daha önce belirtildiği gibi Bloomberg Emtia Endeksi %34 arttı.

Ancak tahvil piyasası zor durumda. En iyi performans gösteren tahvil sınıfı kaldıraçlı krediler oldu; yalnızca %3,1 arttı. Gelişen piyasa devlet tahvilleri de hafif yükselirken, yatırım yapılabilir seviye kategorileri—devlet tahvilleri, ipoteğe dayalı menkul kıymetler ve şirket tahvilleri—negatif getiri kaydetti; en az düşüş ipoteğe dayalı menkul kıymetlerde görüldü. Bu çok tuhaf. Devasa bir "donut deliği" görüyoruz—dış halkadaki varlıklar bol getiri sağlarken sabit getirili alanda getiriler neredeyse yok denecek kadar az.

Borç büyümesi açıkça bir sorun. ABD'nin nominal GSYH'si mavi çizgiyle, ABD Hazine Bakanlığı'nın toplam kamu borcu kırmızı çizgiyle gösteriliyor. Kırmızı çizginin büyüme hızının mavi çizgiden çok daha hızlı olduğunu görüyoruz; özellikle küresel finansal krizden bu yana belirgin biçimde hızlanmaya başladı ve sonu görünmüyor; bu gidişat giderek dikleşiyor. Şu anda Fed ve Sosyal Güvenlik sisteminin elinde tuttuğu kısımlar dahil toplam borç 40 trilyon dolara ulaştı; mevcut eğilimle 2032'ye kadar 50 trilyon dolara ulaşması neredeyse kesin.

Daha da dikkat çekici olanı, Sosyal Güvenlik İdaresi'nin kendisi bile mevcut fonlama ve yardım sistemiyle Sosyal Güvenlik'in 2032'de fonlarını tüketeceğini söylüyor. Elbette varsayımları sürekli olarak fazla iyimser oldu; bu da aslında bu sorunla 2029 veya 2030'da karşı karşıya kalabileceğimiz anlamına geliyor—o noktada Sosyal Güvenlik'in reforme edilmesi gerekecek, aksi takdirde yardımların yaklaşık %22 oranında kesilmesi gerekecek. Bu, yıllarca prim ödemiş ve hâlâ hayatta olan bebek patlaması kuşağı için büyük olasılıkla kabul edilemez olacaktır.

Ama bekleyip görelim. Çok ciddi bir sorunla karşı karşıyayız. Ve durum açıkça iyileşmiyor. Bu, mali yıl bazında federal yıllık açık; veriler 2021'e kadar uzanıyor. Burada yeni bir rekor kırdık—bu yıl bir dönem 2025 mali yılı açığı yılbaşından bu yana bazda biraz daha düşüktü. Ama sonuçta yine yeni bir zirve yapıldı. Şu anki "lider" 2026 mali yılı ve bu mali yıl sona ermek üzere. Yakında 2027 mali yılına gireceğiz ve bu mali yılın da yeniden rekor kıracağı görülüyor.

Bu, federal bütçe açığının GSYH'ye oranı; veriler Kongre Bütçe Ofisi'nin 2035'e uzanan tahminlerinden geliyor. Sarı çizgi faiz harcamalarını temsil ediyor; sağdaki gri dikey çizgi geleceğe yönelik tahmin verilerini gösteriyor ve hiç de iç açıcı değil. Bu tahminler oldukça iyimser varsayımlara dayanıyor—faizlerin mevcut seviyelerin altında, açığın GSYH'ye oranının mevcut seviyelerin altında ve reel GSYH'nin tüm tahmin dönemi boyunca sürekli pozitif büyüdüğü varsayılıyor. Bu varsayımları biraz sorgulayıp üzerlerinde baskı kurduğunuzda durum netleşiyor: mevcut gidişatla 10 yıl içinde açığın GSYH'ye oranının %7 hatta %8'e ulaşması, ancak %10'un altında kalması çok olası. Bu elbette iyi bir şey değil.

Altının eğilimi emtialarla oldukça benzer. Altın 2026'nın ilk çeyreğinde güçlü bir yükseliş yaşadı, ardından belirgin bir geri çekilmeyle 4000 doların altına indi. Şimdi yeniden yükselmeye başladı. Altının her portföyün bir parçası olması gerektiğini düşünüyorum. Ayrıca dolar zayıfladıkça merkez bankalarının ve kurumsal yatırımcıların genel olarak itibari para yerine altın tutmayı tercih etmeye başladığı açık.

Şimdi şu grafiğe bakalım—Shiller F/K oranı şu anda 42 kat. 1999'da daha yüksekti, ama çok da değil. Bu verileri 1870'lere kadar götürdüğümüzde mevcut seviyenin 1929 balon dönemindeki seviyenin çok üzerinde olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla hisse senetleri kesinlikle ucuz değil. Bu çok ilginç bir çalışma.

Bu, 1965'ten 2015'e kadarki verileri kapsayan bir dağılım grafiği; CAPE oranına (döngüsel düzeltilmiş F/K oranı) dayalı gelecek 10 yıllık reel getirileri gösteriyor. Grafikte aşağı eğimli bir regresyon eğilim çizgisi var. CAPE oranı mevcut seviyedeyken (şu anda 42 kat) gelecek 10 yılın reel getirisinin hiçbir zaman pozitif olmadığı çok açık. Aslında reel getiriler belirgin biçimde negatif; ortalama yıllık yaklaşık eksi %5 ile eksi %9 arasında. Bu, bu CAPE oranı seviyelerinde piyasa değeri ağırlıklı S&P endeksi hisselerini satın almanın devasa reel kayıplarla karşı karşıya kalmak anlamına geldiğini gösteriyor. İlginçtir ki tarihsel olarak düşük F/K seviyelerinde de birçok büyük negatif reel getiri örneği görülmüş; bu biraz sezgilere aykırı görünüyor. Bununla birlikte son 15-20 yılda geçmişe kıyasla daha yüksek F/K seviyelerine alıştık. Yine de bu kesinlikle piyasa değeri ağırlıklı hisselere ağırlık verilmesine yönelik bir onay değil; tam tersi.

Aslında yukarıdakilerin hiçbirini tavsiye etmiyorum. İlginçtir ki hisse senedi piyasasının yoğunlaşması çok yüksek; teknoloji ve yapay zeka alanının büyümesiyle bu herkes tarafından anlaşıldı. Burada açık mavi çizginin bilgi teknolojileri sektörünün S&P 500 endeksindeki ağırlığını temsil ettiğini görüyoruz; sonra bu açık mavi çizgi aniden kayboluyor. Koyu mavi çizgi en yüksek ağırlığa sahip sektörü temsil ediyor. Bu, 2008'den bu yana teknoloji sektörünün S&P 500'de en yüksek ağırlığa sahip sektör olduğu ve şu anda %38'lik yoğunlaşmaya ulaştığı anlamına geliyor; bu seviye yalnızca 1999'daki zirve sektör yoğunlaşmasını değil, küresel finansal kriz öncesindeki seviyeleri de çok aşıyor. Dolayısıyla S&P 500 piyasa değeri ağırlıklı endeksinde pek fazla gerçek ucuzluk yok; tıpkı otel minibarında pek uygun fiyatlı bir şey olmaması gibi.

Burada piyasa yoğunlaşmasının demiryolu dönemine kadar uzanan tarihsel eğilimini görüyoruz. 1840 civarındaki verilerin doğruluğunu garanti edemem, ancak 1920'lere, 1970'lerin başındaki "Muhteşem Elli"ye, 1987'deki borsa balonuna, 1999'da internet balonunun patlamasından önceki duruma ve şimdi yapay zeka on devinin getirdiği piyasa koşullarına bakarsak. Bu aşırı yoğunlaşmış bir piyasa ve bu da aşırı derecede tehlikeli bir piyasa demektir. Bu nedenle piyasa değeri ağırlıklı hiçbir hisseyi tavsiye etmem.

Hisse senedi piyasasının iç dinamiklerinde de bazı değişiklikler oldu. Burada yapay zeka alanı ile yapay zeka hariç S&P 500 endeksi arasındaki 120 günlük yuvarlanan getiri korelasyonunu görüyoruz. 2021'den 2025'e, hatta 2026'nın ilk yarısına kadar ikisi arasındaki korelasyon oldukça yüksekti. Ancak son birkaç ayda bu durum belirgin biçimde değişti. Aylık 20 işlem günü üzerinden hesaplarsak bu kabaca ortalama altı aya denk geliyor. Şimdi ikisi negatif korelasyona geçti.

Bu ilginç—yapay zeka piyasası iyi performans gösterdiğinde piyasanın geri kalanı ters yönde hareket ediyor. Şu anda ikisi hafif negatif korelasyonda; bu yılın başındaki yaklaşık 0,5'ten şu anki eksi 0,14'e geriledi ve bu eğilim çok güçlü. Dolayısıyla bu durumun yakın zamanda tersine döneceğini düşünmüyorum.

Eşit ağırlıklı S&P 500 endeksinin piyasa değeri ağırlıklı endeksi geçmeye başladığını belirtmekte fayda var. Bu grafik 2017'den başlıyor, ancak eşit ağırlıklı endeks yaklaşık bir ila bir buçuk yıl önce öne geçmeye başladı. Bir eğilim olası tersine dönüş sinyalleri göstermeye başladığında 2020'deki duruma bakabiliriz—orada piyasa değeri ağırlıklı ile eşit ağırlıklı göreli performansın yatay seyretmeye başladığını, ardından belirgin bir düzeltmeyle eşit ağırlıklının belirgin biçimde öne geçtiğini görüyoruz. Şimdi eşit ağırlıklı endeks öne geçmeye başladı; bu henüz büyük bir eğilimin başlangıcı olduğuna tam olarak ikna edecek kadar güçlü olmasa da en azından artık geride kalmıyor.

Ayrıca ABD hisseleri artık diğer küresel piyasalardan daha iyi performans göstermiyor. Bu çizgi yükseldiğinde ABD hisselerinin ABD dışı hisselere göre daha güçlü olduğunu; düştüğünde ise ABD dışı hisselerin öne geçtiğini gösteriyor. Son bir buçuk yıldır bu çizgi temelde yatay seyrediyor, ancak ABD hisseleri açıkça öne geçmeyi bıraktı. Daha kısa zaman diliminden bakıldığında aynı grafik bunun aslında yaklaşık iki yıl önce başladığını gösteriyor—ABD hisselerinin göreli gücü yaklaşık iki yıl önce zirve yaptı ve 2025 ortasından 2026'nın ilk çeyreğine kadar oldukça büyük bir göreli geride kalma yaşandı. Eğilim açısından bu çizginin gelecekte düşmeye devam edeceğini düşünüyorum. Bu nedenle yalnızca kısa vadeli değil, uzun vadeli düşünmenin anlamlı olduğunu düşünüyorum. Yabancı hisseler konusunda daha önce yabancı hisselere yatırım yapmıştım. Ancak şimdi mevcut piyasanın risk yapısını sevmediğim için odağı daha yakın seçeneklere çevirmek istiyorum.

Dolar 2024 sonundan bu yana sürekli düşüyor; o dönemde Dolar Endeksi (Dixie Endeksi) 110'daydı, ardından 100'ün altına geriledi ve şu anda 100'ün hemen altında seyrediyor. Seyri olağanüstü düzgün; neredeyse manipüle edilmiş gibi görünüyor. Yani bir yıldan uzun süredir neredeyse hiç anlamlı bir değişim yaşamadı.

Ancak ilginç olan, dolar düştükçe ABD dışı hisselerin piyasayı geçmeye başladığını ve küresel fiyat/defter değeri oranlarında ciddi dengesizlik olduğunu görüyoruz. Bu, ABD hisse değerlemelerine karşı bir argüman. MSCI ABD endeksinin fiyat/defter değeri oranı 5,72 iken diğer bölgelerin (ABD hariç) fiyat/defter değeri oranı yalnızca 2,49.

ABD'nin dünya tarihindeki en iyi yatırım aracı olduğunu düşünebilirsiniz, ancak bazı dönemlerde, özellikle piyasa düzeltmeleri sırasında grafikteki kahverengi çizgi ile açık mavi çizginin birbirine yakınsama eğiliminde olduğunu ve Morgan Stanley ABD endeksinin Morgan Stanley Küresel endeksine göre belirgin biçimde geride kaldığını fark edersiniz.

S&P 500 ile Morgan Stanley Gelişen Piyasalar endeksi karşılaştırmasına bakıldığında geride kalma oldukça belirgin. ABD hisselerinin üstün performansı 2024 sonunda sona erdi ve şu anda yaklaşık %20 geride; bu küçümsenecek bir şey değil.

Ayrıca bu farkın gelecekte genişlemeye devam edeceğini düşünüyorum. Burada S&P 500'ün MSCI Gelişen Piyasalar endeksine göre göreli performansı kırmızı çizgiyle gösteriliyor. Kırmızı çizgi yükseldiğinde S&P 500'ün gelişen piyasa endeksini geçtiğini; düştüğünde ise gelişen piyasaların S&P 500'ü geçtiğini gösteriyor. Mavi çizgi Fed'in ticaret ağırlıklı nominal geniş dolar endeksi. Kırmızı çizgi ile mavi çizginin şekillerinin çok benzer olduğunu görebilirsiniz. Dolayısıyla mavi çizgi (yani dolar ticaret ağırlıklı nominal geniş endeks) düşerse S&P 500 büyük olasılıkla gelişen piyasaların gerisinde kalır.

Şu anda mevsimsel faktörlere de çok duyarlıyım. Şu an Eylül başındayız; Eylül ve Ekim genellikle riskli varlıklar için zor aylardır; bu, bundan sonraki önerilerimi etkileyen nedenlerden biri.

ABD yerel tahvil piyasasına tekrar bakalım; bu, ABD şirket tahvilleri ile JPMorgan Gelişen Piyasalar Yerel Para Birimi Endeksi'nin toplam getirilerini karşılaştıran tahvil piyasası durumu; kahverengi çizgi yerel para birimi endeksinin Bloomberg toplam getirisine göre performansını temsil ediyor.

Burada koyu bir çizgi dolar endeksini (ters çevrilmiş) temsil ediyor; dolayısıyla mavi çizgi yükseldiğinde doların düştüğünü gösteriyor. Yine kahverengi çizgi ile mavi çizginin şekilleri çok benzer. Dolayısıyla dolar düşerse (ki düşmesini bekliyorum), gelişen piyasa yerel para birimi cinsinden tahvillerin ABD şirket tahvillerinden daha iyi performans göstermesini bekliyoruz.

Pekâlâ, bu kadar konuşmanın ardından tatil sezonuna giriyoruz. Bu telekonferansa katıldığınız için teşekkürler; Double Line'a verdiğiniz destek için teşekkürler, hoşça kalın!