Önde Gelen VC'ler 'YZ Yatırım Mantığını Değiştiriyor' Konusunu Tartışıyor: 'Orta Kademe Tuzağı' ve Volan Etkisi

a16z'in birkaç ortağı, YZ'nin geleneksel yatırım mantığını altüst ettiğini düşünüyor: Sermaye doğrudan hesaplama gücüne dönüşüyor ve güçlü olanın daha da güçlendiği volan bir kez dönmeye başladığında durdurulması zorlaşıyor. 3000 VC arasından yalnızca 20'si sürekli 3 kat getiri sağlayabildi ve 'orta kademe' yok oluyor. YZ geliri 4 yılda 100 milyar dolara ulaştı; SaaS bunu 15 yılda başardı. Geleneksel SaaS varlıklarının değerlemesi yarıya indi ve YZ'ye yerli hale gelemeyen şirketler eleniyor. Asıl darboğaz talepte değil, enerji ve veri merkezi arzında.

YZ, teknoloji yatırımlarındaki 'güç yasası (Power Law) dağılımını' aşırı uçlara taşıyor: Sermaye ilk kez doğrudan hesaplama gücüne dönüşebiliyor ve şirketlerin mutlak rekabet hendeklerini güçlendiriyor; YZ'ye yerli hale gelemeyen geleneksel SaaS varlıkları ise çağın gerisinde kalma riskiyle karşı karşıya.

Silikon Vadisi'nin önde gelen risk sermayesi şirketi Andreessen Horowitz (a16z), 10 Eylül'de derinlemesine bir röportaj podcast'i yayınladı. a16z ortağı Jen Kha, büyüme fonu ortağı David George ve uzun vadeli LP, Accolade Partners ortağı Aram Verdiyan, YZ çağındaki yatırım mantığı üzerine nadir görülen derin bir sohbete katıldı. Üçünün temel görüşü son derece uyumlu: YZ, 'güç yasası etkisini' risk sermayesinin sektörel bir özelliğinden tüm sermaye piyasasının sistemik bir kuralına dönüştürüyor; sermaye tahsisi çerçeveleri, fon yapılanma biçimleri ve hatta varlık sınıflarının sınırları yeniden yazılıyor.

Güç yasası, iki değişken arasındaki belirli bir fonksiyonel ilişkiyi ifade eder: Bir değişkendeki değişim miktarı, diğer değişkenin belirli bir kuvvetinin (üssünün) katıdır. Temel özelliği şudur: 'Çok az sayıda birey, kaynakların veya payların ezici çoğunluğunu elinde tutar', yani halk arasında 'uzun kuyruk etkisi' veya '80/20 kuralı' olarak bilinen durum.

Sohbette dikkat çeken birkaç temel veri var: ABD'deki 3000 VC arasından yalnızca 20'si son yirmi yılda sürekli 3 kat net getiri sağladı; bu oran %1'in altında. YZ gelirinin 100 milyar dolara ulaşması yalnızca dört yıl sürerken, SaaS aynı mesafeyi 15 yılda kat etti. ABD'de şirket başına çalışan başına aylık YZ harcaması ortalama yalnızca 12 dolar iken, en üst %1'lik şirketlerde bu rakam 7000 dolara kadar çıkıyor — bu da YZ yayılımının hâlâ çok erken aşamada olduğunu gösteriyor.

'Sermaye Eşittir Hesaplama Gücü': 'Aşırı Volan' Sektör Hendeklerini Değiştiriyor

David George röportajda bu YZ dalgasının en yıkıcı yargılarından birini ortaya attı:

"Artık bir şirkete sermaye akıtabilirsiniz ve bu, şirketin avantajını doğrudan bileşik olarak büyütür. Bu, kariyerimde ilk kez oluyor."

Geleneksel yazılım döneminde bir girişime çok fazla para yatırmanın felaket olduğunu açıkladı — bin kişiyi işe almak, koordinasyon kaosu yaratmak, örtüşen öncelikler oluşturmak şirketi 'batırır'. Ancak YZ çağında durum farklı: "Parayı hesaplama gücüne yatırabilirsiniz ve hesaplama gücü ürünü ve işi doğrudan iyileştirebilir."

Bu, YZ pazarında ölçek ekonomisinin gerçek olduğu ve sürekli güçleneceği anlamına geliyor. Üç öncü model şirketi — SpaceX, OpenAI, Anthropic — potansiyel kurumsal değerleri toplamda 3,5 trilyon ila 5 trilyon dolar arasında. Jen Kha, SpaceX halka açılmadan önce çoğu kurumsal yatırımcının neredeyse hiç pozisyonunun olmamasının şaşırtıcı olduğunu belirtti.

Aram Verdiyan ise daha makro bir perspektiften kendi yargısını sundu:

"YZ, GSYİH'nın her köşesine saldırıyor — ulaşım, işgücü, hizmetler, sermaye, koordinasyon. Tarihte hiçbir teknoloji paradigması aynı anda 30 trilyon dolarlık GSYİH'ya dokunmadı."

Ayrıca YZ'nin TAM'ı (toplam erişilebilir pazar) hakkında yıkıcı bir görüş öne sürdü: Sağlık BT sektörü yılda yaklaşık 60 ila 100 milyar dolar harcıyor, ancak YZ aslında sağlık işgücünün kendisine saldırıyor — fatura yönetimi, idari süreçler — bu trilyon dolarlık bir endüstri. "YZ'nin TAM'ı geleneksel SaaS veya sağlık BT'sinin 10 katından fazla olabilir."

David George işgücü verilerine atıfta bulunarak bunu destekledi: ABD ekonomisinde işgücü harcamalarının yazılım harcamalarına oranı yaklaşık 40'a 1. "Bu, işgücünün yok olacağı anlamına gelmiyor; işgücü yeniden icat edilecek. YZ'yi 'yeni nesil yazılım' ile eş tutmak onu fazlasıyla hafife almak olur."

'Ölüm Orta Bölgesi': VC Manzarasının Yapısal Yeniden Şekillenmesi

Röportajda tekrar tekrar geçen bir ifade vardı: "death of the middle" (orta kademe tuzağı).

Aram Verdiyan önemli bir veriyi paylaştı: ABD'deki 3000 risk sermayesi kuruluşundan yalnızca 20'si son yirmi yılda sürekli 3 kat net getiri sağladı; bu oran %1'in altında. Özellikle "sürekli" kelimesinin anahtar olduğunu vurguladı — yedi sekiz fon gerekmiyor, ancak 20 yıllık bir döngüde 3 ila 4 fonun 3 kat net TVPI'ye ulaşması gerekiyor. Bu koşulu karşılayan ABD genelinde yalnızca 20 kuruluş bulundu.

Buna karşılık Cambridge verileri, son on yılda risk sermayesinin ortalama getirisinin yalnızca 1 ila 2 kat net getiri olduğunu gösteriyor — bu, özel sermayeden bile daha düşük, hatta halka açık piyasalardan daha düşük ve ayrıca fonlar on yıl boyunca kilitli kalıyor.

Bu bağlamda VC sektörü iki uca ayrılıyor: Bir uçta gerçek anlamda "küçük ve uzmanlaşmış" — belirli dikey alanlara odaklanan veya büyük kuruluşlardan daha erken aşamada devreye girerek onlarla tamamlayıcı olanlar; diğer uçta ise tüm yaşam döngüsünü kapsayan büyük kuruluşlar — tohumdan halka arza kadar, 700 çalışanı ve güçlü operasyonel kaynakları olanlar.

Jen Kha, a16z'in volan mantığını açıkça ifade etti:

"İşimiz bir volandır. Alan uzmanı olup olmadığımızdan, kurucuları etkileyip etkileyemeyeceğimizden başlar; projeyi kazanırsak ve şirketin daha iyi sonuçlar elde etmesine yardımcı olursak, marka etkisi oluşur, yeni kurucular kazananlarla birlikte olmak ister ve kazanan kurucular diğer kuruculara referans olur — volan böyle döner."

David George ekledi: Büyüme aşaması fonlarının başarısı temelde erken aşama işine bağlıdır — "Her zaman söyledim, işimiz erken aşamada başlar ve erken aşamada biter."

YZ'ye yalnızca 'geç aşama' yaparak veya 'erken aşamayı atlayarak' katılmak isteyen kuruluşlar için Aram Verdiyan'ın tutumu netti: "En güçlü geç aşama franchise'larının arkasında devasa bir erken aşama franchise'ı vardır. Yepyeni bir geç aşama fonuysanız ve 500 milyon dolarlık bir çek yazmak istiyorsanız, gerçekten çok zor." David George onayladı: "O dünyayı yaşadım, gerçekten çok zor."

Gerçek YZ Çekişi Nasıl Belirlenir? "ARR Kelimesi Yeniden Tanımlanıyor"

YZ balonu ile gerçek talebin bir arada var olduğu bu dönemde, gerçek çekişi ayırt etmek en zorlu sorunlardan biri haline geldi.

Aram Verdiyan tipik bir senaryoyu anlattı: "Bir şirket bir hızlandırıcıdan çıkıyor ve bir ayda ARR'yi (Yıllık Yinelenen Gelir) sıfırdan 5 milyona çıkardığını iddia ediyor. Ancak arada hiç yenileme döngüsü yok; birbirlerine satış yapıyorlar ve aylık rakamı 12 ile çarparak ARR'ye çeviriyorlar." Sert bir dille ekledi: "Bu tür her dokuz şirketten belki yalnızca biri gerçekten birkaç milyon gerçek ARR'ye sahip ve bir sonraki Cursor olabilir."

Buna Jen Kha gülerek yanıt verdi: "Birilerinin 'ARR'nin anlamını yeniden tanımlamasına' bayılıyorum, sanki çok yardımcı bir duyuru gibi."

David George kendi değerlendirme çerçevesini sundu:

"Pazarın ürününüzü aktif olarak talep edip etmediği her zaman temel sorudur. Finansal analiz size cevabı veremez; müşterileri derinlemesine anlamalı ve onlarla konuşmalısınız."

Harvey'i (YZ hukuk aracı) örnek verdi: Erken dönemde Harvey, önde gelen hukuk firmalarından bazı sözleşmeler aldı, ancak gerçek kullanım oranı vasattı ve diğer YZ yazılım şirketleriyle karşılaştırıldığında elde tutma verileri olağanüstü değildi. Ancak çıkarım modelleri devreye girdikten sonra durum tamamen tersine döndü — avukatların üründen elde ettiği değer büyük ölçüde arttı, kullanım ve katılım hızla yükseldi; daha da önemlisi, müşteriler halüsinasyon riskinden endişe etmekten, hukuk firmalarının bu ürünü kullanmasını aktif olarak talep etmeye geçti. "Aradığımız piyasa sinyali budur."

Geleneksel SaaS'ın Çıkmazı ve Özel Sermayenin "YZ Tuzağı"

Geleneksel yazılım hizmetleriyle (SaaS) karşılaştırıldığında, YZ'nin nüfuz hızı ve potansiyel toplam erişilebilir pazarı (TAM) üstel bir patlama gösteriyor.

"Bugün YZ alanındaki gelir 100 milyar dolara ulaştı. SaaS aynı seviyeye ulaşmak için 15 yıl harcadı, YZ ise yalnızca 4 yıl." Aram Verdiyan çarpıcı bir veri sundu. YZ'nin GSYİH'nın her katmanına saldırdığını belirtti — ulaşım, işgücü, hizmetler ve sermaye koordinasyonu, "Daha önce hiçbir teknoloji paradigması aynı anda 30 trilyon dolarlık GSYİH'ya dokunamadı."

Ancak YZ'nin hızlı ilerleyişi, eski dönemin yazılım varlıklarını ve bunlara yoğun yatırım yapan özel sermaye (PE) fonlarını diken üstünde oturtuyor. 2021-2022 döneminde çok sayıda geleneksel yazılım şirketi, PE tarafından 25 ila 32 kat FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) gibi yüksek değerlemelerle kaldıraçlı satın alındı (LBO), ancak 'YZ yerli' yeteneğinden yoksun bu varlıklar şimdi değer kaybı ve likidite kuruması kriziyle karşı karşıya.

Aram Verdiyan doğrudan konuştu: "2021'den önce 25 ila 32 kat FAVÖK ile satın aldığınız yazılım varlıkları bugün yarı değerinde olabilir." Verilere atıfta bulundu: 2021-2022 arasında kaldıraçlı yazılım satın alma işlemleri yaklaşık 200 ila 300 milyar dolar tutarındaydı ve 200 milyar doların üzerinde borç yarattı; bugün o şirketlerin değerlemeleri ciddi şekilde daraldı ve kaldıraç oranları hızla yükseldi. Özel kredi piyasasındaki geri ödeme dalgası, bu mantığın doğrudan bir yansımasıdır.

Daha da ciddi olanı, büyüme mantığının tersine dönmesi: Aram Verdiyan, "Halka açık piyasalarda büyüme oranındaki her 1 puanlık artış, FAVÖK'te 3 puanlık artışa eşdeğerdir" dedi. Bu, YZ ile büyümeyi hızlandırdığını kanıtlayamayan şirketlerin değerleme iskontosunun çok acımasız olacağı anlamına geliyor — "özel sermayenin elindeki birçok hedef, ne yeterince hızlı büyüyebiliyor ne de işi yeniden şekillendirebilecek bir yönetim ekibine sahip."

Aram açık sözlü bir şekilde belirtti:

"Bugün halka açık piyasaya bakın, o varlık (geleneksel SaaS) şu anda fiyat/satış oranının 2 katından işlem görüyor. Bu yalnızca bir değerleme sorunu değil; daha da ciddisi, bu şirketler muhtemelen alıcı bile bulamayacak. Çünkü bugün bir yazılım şirketine baktığınızda ilk düşündüğünüz şey şudur: Nihai değeri nedir? YZ'nin etkisine dayanabilir mi?"

Jen Kha ise "YZ versiyonu özel sermaye" yanılsamasına karşı uyardı:

"Sears'ı bir web sitesine koymak onu Amazon yapmaz. Bazı şirketlerin ilk iş olarak YZ müşteri hizmetleri başlattığını görüyoruz; ancak iş akışını temelden yeniden inşa etmezseniz müşteri kaybı hızlanır. NPS'teki (Net Tavsiye Skoru) her düşüş doğrudan gelir düşüşüne karşılık gelir ve üzerine borç eklendiğinde aşağı doğru bir spiral oluşur."

Eski işleri kurtarmak için basitçe YZ eklemeye çalışan girişimlere Aram da soğuk su döktü: "Bir şirkete yalnızca bir operasyon ortağı atayıp 'üzerine biraz YZ ekleyelim' diyemezsiniz; bu kesinlikle işe yaramaz." DG, basit bir YZ müşteri hizmetleri değişiminin bile, iş akışı derinlemesine yeniden yapılandırılmadığı takdirde müşteri kaybının Net Tavsiye Skoru'nda (NPS) düşüşe ve gelirde aşağı doğru bir spirale yol açacağını ekledi.

YZ'nin Gerçek Darboğazı: Talep Değil, Arz

Röportajın sonunda konu, piyasanın hafife aldığı bir açıya döndü — YZ'nin gerçek darboğazı nerede?

Aram Verdiyan kesin konuştu: "YZ'nin bugünkü darboğazı talep tarafında değil, arz tarafında." Arz zinciri soldan sağa şöyledir: enerji → elektrik şebekesi → veri merkezi → çip → öncü model → uygulama. ABD, çip ve sağındaki zincirde büyük avantaja sahip ve VC ekosistemi de güçlü destek sağlıyor. Ancak enerji ve şebeke altyapısı düzeyinde sorun, üretim kapasitesinin yetersizliği değil, "hızdan güce" geçiştir — izinler, iletim, düzenleme. Diğer ülkeler her yıl ABD'nin 10 katı yeni yenilenebilir enerji kapasitesi ekliyor.

"Bu, veri merkezlerinin tamamen yeniden tasarlanması gerektiği anlamına geliyor. Eski veri merkezlerinin yoğunluğu artık yeni YZ tesislerini destekleyemiyor; burada 5 milyar, 10 milyar değil, yüz milyarlarca dolarlık fırsatlar var."

David George, önümüzdeki 10 yılda en büyük değeri yaratması muhtemel alanları sıraladı: robotik, otonom sürüş (ABD'de yollardaki Waymo sayısı 10.000'in altında), sağlık (GSYİH'nın %18'i, YZ neredeyse hiç dokunmadı), enerji, imalat ve savunma.

"Şu anda YZ üzerinde çok şey yaptığımızı hissediyoruz. Ancak on yıl sonra geriye baktığımızda, diğer büyük alanlar daha yeni değer yaratmaya başlamış olacak. Bir sonraki SpaceX veya OpenAI büyük olasılıkla bu alanlarda doğacak."