BIS Genel Müdürü: Stablecoin'ler ve Tokenize Mevduatlar

Asya-Pasifik Gelecek Araştırmaları Orijinali

Editörün Notu: Bu makale, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) web sitesinde yayımlanmış olup, BIS Genel Müdürü Sayın Pablo Hernández de Cos'un Jackson Hole Ekonomi Sempozyumu'nda yaptığı konuşmadır. Bu makale, Asya-Pasifik Gelecek Finansal Araştırmalar Enstitüsü tarafından derlenmiştir. Tam metin:

Giriş

Jackson Hole Ekonomi Sempozyumu'ndaki bu tematik tartışmayı açmaktan onur duyuyorum. Bu vadi, uzun zamandır ilerlemenin sınırlarını zorlamakla ilişkilendirilmiştir. İki yüz yıl önce, avcılar ve yerel halk burada emtia parası olarak kunduz postu takas ediyordu. Bugün, Wyoming eyalet hükümeti bir kamu stablecoin'i olan Frontier Stable Token'ı (FRNT) çıkarmaya karar verdiği için para biriminin sınırlarını yeniden keşfediyor. Bu sembolizm yerinde: geçmişle geleceğin kesiştiği noktada, para biriminin güvenilirliğini korurken nasıl evrilmesi gerektiğini tartışmak üzere bir araya geliyoruz.

Gelişmiş ekonomilere odaklanarak stablecoin'ler ve tokenize mevduatlar konularını ele alacağım. Önce para biriminin temellerini gözden geçireceğim. Ardından, bu perspektiften stablecoin'ler ile tokenize mevduatları karşılaştıracak, stablecoin'lerin parasal bir rol oynayabilmesi için gerekli koşulları tartışacak ve tokenize mevduatlara dayalı sistemlerin neden daha umut verici göründüğünü—karşılaştıkları zorlukları da kabul ederek—açıklayacağım. Son olarak, her iki aracı da barındıran bir para sisteminin nasıl güvenli ve verimli hale getirileceğini özetleyeceğim.

Para Biriminin Temelleri

Para birimi yalnızca bir teknoloji değildir; kurumsal bir kazanımdır. Büyük ölçekte ekonomik faaliyeti koordine edebilir çünkü borçların nihai ödeme aracı olarak "sorgusuz sualsiz" kabul edilir.

Etkili bir para sistemi iki temel özelliğe dayanır. Birincisi, fiyatların, sözleşmelerin ve bilançoların tutarlı kalmasını sağlayan evrensel bir hesap birimi. İkincisi, para biriminin tekilliği, yani o birim cinsinden fiyatlanan tüm finansal araçların, nihai olarak merkez bankası parasına eşit değerden itfa edilebilmesi.

Sistem düzeyindeki likidite esnekliği, bu iki özelliği destekler ve ödeme ihtiyaçlarının hem normal hem de stresli zamanlarda karşılanmasını sağlar.

Bu özellikler iyice yerleştiğinde, güçlü ağ etkileri ortaya çıkar. Araçlar ve platformlar arasındaki birlikte çalışabilirlik, bu ağ etkilerinin parçalanmak yerine birikmesine olanak tanır. Finansal bütünlük de ödemelerin hukukun üstünlüğünü zedelemeden adil bir şekilde dolaşmasını sağlamak için hayati önem taşır.

Günümüzün iki kademeli para sisteminde, bu varlıklar merkez bankası parasıyla desteklenir ve düzenlenmiş özel aracılar aracılığıyla sunulur. Bu mimari ise güvenin temelini oluşturur. Kullanıcıların her işlemde her ödeme aracının kaynağını doğrulaması gerekmez.

Bu iki kademeli sistem genel olarak sağlamdır, ancak yine de sürtüşmelere sahiptir. Aracılar ve platformlar arasındaki birlikte çalışabilirlik istikrarlı değildir, rekabet sınırlıdır ve sınır ötesi ödemeler verimsiz kalmaya devam etmektedir.

Dağıtık defter teknolojisi (DLT), kayıtları birden fazla düğüm arasında mutabakat yoluyla senkronize eden paylaşımlı ve kurcalamaya dayanıklı bir defterdir. Tokenizasyon ise varlıkları veya hakları programlanabilir dijital tokenler olarak temsil etmektir. Bu teknolojiler, bu sürtüşmeleri gidermek için araçlar sağlar.

Bu da bizi şu anda karşı karşıya olduğumuz iki seçeneğe götürüyor: stablecoin'ler ve tokenize mevduatlar. Her ikisini de ele alacağım. Sonra bunları para biriminin arzu edilen özellikleriyle karşılaştıracağım; çünkü herhangi bir yenilik, para biriminin işleyişini kolaylaştırmaya hizmet etmeli, temellerini aşındırmamalıdır.

Stablecoin'ler ve Tokenize Mevduatların Karşılaştırılması

Önce stablecoin'lerin ve tokenize mevduatların güveni destekleyen parasal nitelikleri—tekillik, birlikte çalışabilirlik ve bütünlük—koruyup korumadığını değerlendireceğim. Ardından, daha geniş makro-finansal etkilerini inceleyeceğim.

Parasal Nitelikler

Hem stablecoin'ler hem de tokenize mevduatlar, programlanabilir bir zeminde değer aktarmak için tokenizasyonu kullanır. Ancak aralarındaki farklar para sistemi için hayati önem taşır.

Tekillikle başlayalım. Ben'in Mary'ye bir dolarlık stablecoin transfer etmek istediğini varsayalım. Ben'in USDT'si (Tether) var, ancak Mary yalnızca USDC (Circle) kabul ediyor. Transferi tamamlamak için Ben'in ikincil piyasada USDT satması ve elde ettiği gelirle USDC satın alması, ardından parayı Mary'ye transfer etmesi gerekir. İkincil piyasada eşit değerden sapmalar yaygın olduğundan—ve stres altında önemli ölçüde dalgalanabildiğinden—bu işlem eşit değerden tamamlanamayabilir. Tekilliği zorunlu kılan bir mekanizma yoktur. Buna karşılık, tokenize mevduatlar programlanabilir bir platformda kaydedilen banka yükümlülüklerine dayanır. Ödemeler, ödeyenin bakiyesinden düşülür, alıcının bakiyesine eklenir ve bankalar arası mutabakatlar merkez bankası hesapları üzerinden gerçekleşir. Dolayısıyla, tokenize mevduat modelinde, merkez bankası parasının mutabakatı tekilliği korur; yani o birim cinsinden fiyatlanan alacaklar nihai olarak merkez bankası parasına eşit değerden itfa edilebilir.

Şimdi birlikte çalışabilirliğe dönelim. Çoğu itibari paraya endeksli stablecoin, halka açık, izinsiz blok zincirlerinde hamil merkezli araçlar olarak dolaşır. Ancak bu blok zincirleri, temel katmanlar ile ölçekleme katmanları arasında parçalanmıştır. Bu nedenle, farklı zincirlerdeki "aynı" stablecoin bile, maliyetli veya riskli geçici çözümler olmadan birlikte çalışamaz. Buna karşılık, tokenize mevduatlar genellikle izinli platformlarda dolaşır. Bu platformlar gerçek anlamda birlikte çalışamaz. Ancak, güvenli mutabakat varlıkları olarak tokenize merkez bankası rezervlerinin devreye sokulmasıyla, tokenize mevduatlar bankalar arasında daha fazla homojenlik sergileyerek daha yüksek birlikte çalışabilirlik sağlar.

Son olarak, finansal bütünlük ne durumda? Halka açık blok zincirlerinin takma adlılığı—öz saklama cüzdanlarında aktif—kara para aklama ve terörizmin finansmanıyla mücadele (AML/CFT) kurallarının uygulanmasını zorlaştırır. Son kanıtlar, stablecoin bakiyelerinin çoğunun öz saklama cüzdanlarında tutulduğunu göstermektedir. Ayrıca, cüzdanlar ile KYC kontrollerinden geçen harici platformlar arasında artan sayıda transfer gerçekleşmektedir. Aslında, sektör raporları stablecoin'lerin yasa dışı işlemler için giderek daha fazla kullanıldığını ve bunun finansal bütünlük konusunda ciddi endişeler doğurduğunu göstermektedir. Bu, en az anonim biçim olan banka mevduatlarının hakim olduğu geleneksel para birimiyle keskin bir tezat oluşturur. Tokenize mevduatlar, hesap tabanlı ve denetlenen bir ortamda faaliyet gösterir; burada bütünlük zorlukları yönetilebilir düzeydedir.

Makro-Finansal Etkiler

Stablecoin'ler veya tokenize mevduatlar yaygın olarak benimsenirse, makro-finansal etkiler neler olur? Bu senaryoları tek tek ele alayım.

Stablecoin'lerin büyük ölçekte benimsendiğini varsayarsak, makro-finansal etkilerinin temel belirleyicisi, stablecoin ihraççılarının elinde tuttuğu rezerv varlıkların bileşimidir. Mevcut düzenleyici dinamikler göz önüne alındığında, odak üç tür rezerv varlık üzerindedir: toptan banka mevduatları, kısa vadeli devlet tahvilleri ve merkez bankası rezervleri. Bu tercihler banka finansmanını etkiler ve bu da kredi arzını ve finansal istikrarı etkiler. Stablecoin rezervleri öncelikle toptan banka mevduatı olarak tutulursa, perakende fonlar daha yoğun ve hassas toptan yükümlülüklerle değiştirilir. Bu, bankaların marjinal fonlama maliyetlerini yükselterek kredi koşullarını sıkılaştırır.

Rezervler öncelikle kısa vadeli devlet tahvillerinde tutulursa, stablecoin ihraççılarına tahvil satan bankalar yüksek kaliteli likit varlıklarını azaltır ve bu da ek etkiler yaratabilir. Buna karşılık, rezervler büyük ölçüde merkez bankasında tutulursa, stablecoin'lerin genişlemesi bankacılık sektöründeki banka rezervlerini tüketir.

Her durumda, bankaların likidite metrikleri başlangıçta zayıflayabilir. Zamanla bankalar, kredileri yeniden fiyatlandırarak ve bilançolarını daha likit varlıklara kaydırarak yanıt verir. Şok eşit olmayabilir. Dağılım etkileri, daha küçük bankalar üzerinde daha fazla baskı oluşturarak küçük işletme kredileri için ters rüzgarlar yaratabilir.

Kavramsal olarak, zıt yönlere çeken iki kanal vardır—banka kredileri için ters rüzgarlar ve mali alan için arka rüzgarlar. İlki, marjinal fonlama maliyetleri yükseldikçe krediyi sıkılaştırır; ikincisi, kısa vadeli devlet tahvillerine ek talebi yansıtarak kısa vadeli getirileri düşürür ve mali alanı genişletir. BIS tarafından yapılan yakın tarihli model tabanlı bir senaryo çalışması, genel net çıktı etkisinin ılımlı olduğunu ve rezerv bileşimi, kamu borç seviyeleri ve stablecoin'lere yönelik yabancı talepten etkilendiğini göstermektedir.

Stablecoin'lere olan talebin kaynağı dikkate değerdir. Stablecoin talebi yurt içinden kaynaklanıyorsa, kısa vadeli devlet tahvili satın alan ihraççılar büyük ölçüde yurt içi yatırımcıların yerini alacak ve kısa vadeli getiriler üzerindeki net etki küçük olabilir. Buna karşılık, talep yurt dışından geliyorsa, kısa vadeli devlet tahvillerine net talebi artırarak kısa vadeli getirileri düşürür ve mali alanı genişletir.

Para politikası aktarımı da değişebilir, çünkü daha büyük fonlama sistemleri genellikle politikanın kredi faizlerine aktarımını hızlandırır. Bu arada, stablecoin'ler faizsiz kalırsa, sahipleri politika faizlerindeki değişikliklerden mevduat sahiplerine göre daha az doğrudan etkilenebilir; aktarım öncelikle fırsat maliyetleri üzerinden gerçekleşir. Şu anda, merkezi olmayan borç verme havuzlarındaki stablecoin getirileri de politika ölçütlerinden büyük ölçüde kopuktur.

Stablecoin ihraççılarının elinde tuttuğu rezerv varlıkların bileşimi, risk bulaşmasının aktarım yolunu da etkileyecektir. Stablecoin ihraççıları sınırlı sayıda yüksek kaliteli ve likit varlığa yatırım yapar. Ancak, geleneksel mevduatlarda ve tokenize mevduatlarda güveni destekleyen tampon mekanizmalar olmadan, bu kurumlar yine de kaçış riskiyle karşı karşıyadır. Bir kaçış durumunda, devlet tahvillerinin hızlı satışı veya ihraççı mevduatlarının ani itfaları çekirdek para piyasalarını hızla etkileyerek riskin tüm sisteme yayılmasına yol açabilir. Buna karşılık, önemli miktarda merkez bankası rezervi tutan stablecoin ihraççıları güvenli liman olarak görülebilir ve krizler sırasında bankacılık sektöründen büyük girişler çekerek bankalar üzerinde ek baskı oluşturabilir.

Stablecoin'lerin aksine, tokenize mevduatlar iki kademeli bir sistem içinde faaliyet gösterir. Mevduat kabulü ile kredi sağlama arasında yakın bir bağ sürdürürler. Bu, fonların bankacılık sistemi içinde kalmasını sağlayarak aracısızlaşma riskini azaltır ve dayanıklılığı korur.

Ancak, tokenize mevduatlar yalnızca bireysel banka düzeyinde—kendi izole ağlarında—benimsenirse, rekabet dengesizlikleri kötüleşebilir. Büyük kurumlar ölçek, veri ve ağ etkilerinden yararlanacaktır. Küçük işletmeler yüksek başlangıç uygulama maliyetleriyle karşılaşabilir. Ardından, daha hassas mevduatlar ve finansman için daha sert rekabetle karşılaşabilirler; bu da küçük işletmeler ve yerel krediler üzerinde dalga etkisi yaratır. Ayrıca, 7/24 operasyonlar mevduat çıkışlarını hızlandırabilir ve finansal istikrarı sağlamak için ek güvenceler gerektirebilir. Bu tartışmalara daha sonra döneceğim.

Stablecoin'lerin Parasal Bir Rol Oynaması İçin Hangi Koşulları Karşılaması Gerekir?

Bu karşılaştırmaların önceden belirlenmiş sonuçları yoktur. Ancak, mevcut halleriyle stablecoin'lerin para biriminin temel doğasını tam olarak korumadığını göstermektedir. "Koşulsuz" bir parasal standarda yaklaşmak için önemli boşlukların giderilmesi gerekir.

Stablecoin'lerin büyük ölçekli bir ödeme aracı olarak güvenilir bir şekilde çalışabilmesi için üç sorunun çözülmesi gerekir.

• Birincisi, tekillik ve esneklikle ilgilidir. Ülkeler eşit değerden itfayı sağlayabilir mi? Hangi rezervler ve yedek garantiler gereklidir? İhraççıların merkez bankası hesaplarına veya likidite imkanlarına erişmesi gerekiyor mu ve hangi güvenceler altında kaçış ve satış dışsallıkları önlenebilir?
• İkincisi, birlikte çalışabilirlik ve nihailikle ilgilidir. Birden fazla blok zinciri ve platform arasında günlük takaslar nasıl sürdürülebilir? Yeni riskler getiren geçici bağlantılara dayanmadan zincirler arası nihai mutabakatı sağlamanın güvenilir bir yöntemi var mı?
• Üçüncüsü, bütünlük ve hesap verebilirlikle ilgilidir. AML/CFT risk yönetimi tutarlı bir şekilde nasıl uygulanabilir? Politika çerçevesi, ihraççılar ve borsaların ötesine geçerek eşler arası transferleri de kapsamalı mı? Gizlilik, veri koruma ve uyarlanabilirlik ilkeleri nasıl dengelenir?

Bunlar yalnızca teknik sorunlar değildir. Para sisteminin temellerinin özüne dokunurlar. Bazı boyutlarda politika riskleri azaltabilir—sağlam rezerv, likidite ve yönetişim gereklilikleri, net itfa hakları, çözüm planlaması ve uluslararası tutarlılık yoluyla düzenleyici arbitrajı azaltmak gibi. Diğer boyutlarda—özellikle halka açık anonim zeminlerdeki bütünlük sorunları ve zincirler arası parçalanma—yapısal sürtüşmelerin çözülmesi daha zordur.

Dolara endeksli stablecoin'lerin artan yaygınlığı, bazı yargı bölgelerinde parasal egemenlik ve potansiyel dijital dolarizasyon konusunda endişeleri de artırmıştır. Bu, başlangıçta bir değer saklama aracı olarak parasal egemenliği aşındırabilir ve zamanla fiyatlandırma ve mutabakata kadar uzanabilir. Yurt içi para politikasının aktarımını zayıflatabilir ve yerel koşulları dış politika duruşlarıyla daha yakından ilişkilendirebilir.

Tüm bu konularda, topluma faydalı sonuçları teşvik etmek ve küresel finansal istikrarı zorlamak yerine güçlendirmek için uluslararası koordinasyon ve işbirliğinin artırılması gerekmektedir.

Tokenize Mevduatlar Neden Kurulmalı? Hangi Zorluklarla Karşılaşıyorlar?

Tokenize mevduatlar, para sisteminin temellerini korurken tokenizasyondan yararlanmak için daha doğrudan bir yol sağlar. Mevcut görev, ölçeklendirmenin pratik zorluklarını ele almaktır.

Tokenize mevduatların büyüleyici potansiyeline rağmen, bugünün piyasa gerçeklerinin önünde kalmaktadırlar. Şu anda, birlikte çalışabilir bir çerçeve içinde tokenize mevduat ihraç edebilen çok bankalı veya yargı bölgeleri arası bir ekosistem yoktur. Mevcut örnekler genellikle yetkili platformlarla sınırlıdır veya daha yaygın olarak banka ihraçlı stablecoin olarak sınıflandırılan tasarımlara dayanır. Bu tokenler daha yüksek güven ve düzenleyici tutarlılık sunabilse de, mevcut stablecoin'lerle aynı dezavantajların çoğunu paylaşırlar.

Tokenize mevduatlar hangi zorluklarla karşılaşıyor? Birkaçını sıralayayım:

• Birlikte çalışabilirlik yoluyla "kapalı bahçelerden" ve likidite kısıtlarından kaçınmak—bu, birlikte çalışabilir defter sistemleri veya birleşik defter mimarileriyle sağlanabilir.
• Adil bir rekabet ortamını sürdürmek için net yönetişim ve erişim kuralları; rekabeti ve kapsayıcılığı sağlamak.
• Özellikle mutabakat nihailiği ve akıllı sözleşmelerin uygulanabilirliği konusunda yasal netlik.
• Sağlam hata işleme ve kurtarma düzenlemeleriyle yüksek operasyonel dayanıklılık ve siber güvenlik.
• Eski sistemlerle bir arada var olan ve kullanıcı güvenliğini koruyan temkinli bir geçiş yolu.

Kamu-özel ortaklığı deneyleri fizibiliteyi göstermiştir. "Agorá projesinde", merkez bankaları ve özel kurumlar sınır ötesi toptan ödeme sistemlerini test etmiş, tokenize ticari banka fonları aracılığıyla farklı para birimleri arasında atomik mutabakat sağlarken yurt içi düzenleyici ve veri güvenliği mekanizmalarını korumuştur. Açıkçası, bu vizyonu nihai olarak gerçekleştirmek için daha fazla çaba gerekmektedir.

Bir Arada Varoluş ve Merkez Bankaları Üzerindeki Etkisi

Tokenizasyona dayalı yeni nesil para sistemi nasıl görünecek? Aslında, roller net bir şekilde tanımlandığı ve güvenceler mevcut olduğu sürece, stablecoin'ler ve tokenize mevduatlar bir arada var olabilir.

Tokenize mevduatlar, günlük ödemelerin ve toptan mutabakatların çoğunu üstlenmeli ve bunu ihtiyatlı bir çerçeve içinde, merkez bankası parasında mutabakatla yapmalıdır.

Stablecoin'ler, merkezi olmayan borç verme havuzları gibi uzmanlaşmış roller üstlenebilir. Ancak, ödemeler için kullanıldıklarında eşit değerden itfa haklarını uygulayan sağlam ve şeffaf sistemler altında çalışmalıdırlar. Alternatif olarak, uygun davranış ve ifşa kurallarıyla açıkça yatırım ürünleri olarak görülebilirler. Mevzuat ve ileri düzey düzenlemeler birçok büyük yargı bölgesinde bu konuda pozisyon almaktadır.

Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) bu yılki yıllık ekonomik raporunda savunduğu gibi, pragmatik bir politika yönü şunları içermelidir:

• Tokenizasyonu merkez bankası parasına dayalı iki kademeli bir çerçeveye entegre etmek.
• Eksiklikleri giderirken faydalı ve iyi tasarlanmış uygulamaların ölçeklenmesine izin veren uluslararası tutarlı stablecoin protokol gereklilikleri oluşturmak.
• Merkez bankaları için, tokenize bir finansal sisteme geçişte üç öncelik vardır.

Birincisi, tekilliği programlanabilir bir zeminde sabitlemek. Merkez bankaları, eşit değerden mutabakatı ve esnekliği korumak için—mevcut rezerv hesaplarını bağlayarak veya tokenize rezervler aracılığıyla—tokenize platformlarda merkez bankası fonlarına erişim sağlayabilir veya sağlanmasını mümkün kılabilir.

İkincisi, birlikte çalışabilirliği ve bütünlüğü teşvik etmek. Amaç, ağların yurt içinde ve sınır ötesinde güvenli bir şekilde birlikte çalışmasına olanak tanıyan ortak teknik standartları, yönetişim çerçevelerini ve veri kurallarını desteklemektir. Merkez bankaları ayrıca yasa dışı finansman sorunlarını gidermek için sınır ötesi düzenleyici işbirliğini ve bilgi paylaşımını artırabilir. Kuşkusuz, bu genellikle mali istihbarat birimleri gibi diğer otoritelerin sorumluluğundadır. Merkezi olmayan ekosistemlerde finansal bütünlük risklerini ele almanın zorlu kaldığını kabul etmeliyiz. Bu ortamda AML/CFT hedeflerini etkili bir şekilde uygulamak için yeni araçlar ve yaklaşımlar gerekebilir.

Üçüncüsü, bütünsel, sistem genelinde bir bakış açısı benimsemek. Tasarım tercihlerinin kredi arzını, finansal istikrarı ve parasal aktarımı nasıl etkileyeceğini değerlendirmeye devam etmeliyiz. Gelişmiş ekonomiler için, stablecoin'lerin yaygın benimsenmesi bankaların fonlama maliyetlerini yükseltebilir ve aracılık hizmetlerini banka dışı kuruluşlara kaydırarak kredi sağlamayı daha döngüsel hale getirebilir. Bu etkiler, bu yılki yıllık ekonomik raporda gösterildiği gibi model tabanlı senaryolarda sınırlı görünmektedir, ancak özellikle stres altında yakından izlenmeyi hak etmektedir. Kristalina, yabancı para cinsinden stablecoin'lerin dolarizasyon risklerini artırabileceği ve potansiyel olarak kripto para kanallarını döviz piyasalarıyla ilişkilendirebileceği gelişmekte olan piyasalar ve gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkilerine odaklanacaktır. Ancak, daha geniş dersler herkes için geçerlidir: sağlam makroekonomik politikalar ve verimli yurt içi ödeme sistemleri, aşırı "stablecoinleşmeye" karşı en iyi savunmalardır.

Sonuç

Özetleyeyim. Tokenizasyon gerçek faydalar sağlar: programlanabilirlik, atomik mutabakat ve 7/24 operasyonlar. Ancak geleceğin para sistemine giden yol, yeniyi güçlendirirken eski sistemi iyileştirmekten geçer.

Bunu doğru yaparsak, para biriminin bir sonraki sınırı modern finans olacaktır—daha hızlı, daha verimli, daha kapsayıcı ve güven üzerine inşa edilmiş.

Teşekkür ederim.