การที่ Trade.xyz ปฏิเสธที่จะปรับฐานราคาใหม่ก่อให้เกิดข้อถกเถียง และเป็นการทดสอบราคาครั้งสำคัญในตลาดซื้อขายล่วงหน้า IPO บนบล็อกเชน

ผู้เขียน: แนนซี, PANews

ในขณะที่เหล่าผู้ที่ชื่นชอบคริปโตเคอร์เรนซีต่างพากันแชร์คำสั่งซื้อหุ้น SpaceX และเฉลิมฉลองการเข้าร่วม IPO ครั้งใหญ่บนโซเชียลมีเดีย Trade.xyz บน Hyperliquid กลับต้องเผชิญกับข้อโต้แย้งเกี่ยวกับกฎการกำหนดราคาสำหรับสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลา (perpetual contracts) ก่อนเปิดตลาดบน SPCX ซึ่งกลายเป็นประเด็นถกเถียงในตลาด

จากกรณีพิพาทเรื่องการกำหนดราคาของ SPCX ทำให้ Trade.xyz กำลังเผชิญกับบททดสอบความน่าเชื่อถือ

เมื่อวันที่ 10 มิถุนายน Trade.xyz ได้ออกแถลงการณ์เพื่อตอบโต้ข้อโต้แย้งที่เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้เกี่ยวกับการกำหนดราคาของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลา (perpetual contracts) ของ SPCX ในช่วงก่อนเปิดตลาด

ตามคำแถลง สัญญา IPOP ของ Trade.xyz เป็นสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลาโดยอิงตามราคา วัตถุประสงค์หลักคือการติดตามความคาดหวังของตลาดสำหรับราคาหุ้นสามัญ Class A หนึ่งหุ้น มากกว่าที่จะสะท้อนมูลค่าโดยรวมของบริษัท ดังนั้น ข้อมูลเช่นทุนจดทะเบียนและมูลค่าตลาดของบริษัทจึงไม่ได้เป็นส่วนหนึ่งของกฎของสัญญา ตรรกะการกำหนดราคาแบบออราเคิล หรือกลไกการแปลงสัญญาซื้อขายล่วงหน้า กล่าวอีกนัยหนึ่ง ราคา SPCX บน Trade.xyz จึงใกล้เคียงกับตัวบ่งชี้ที่สะท้อนถึงความเชื่อมั่นของตลาดและความคาดหวังในการซื้อขายมากกว่าราคาหุ้นเชิงทฤษฎีที่คำนวณจากปัจจัยพื้นฐานของบริษัท

Trade.xyz ยังระบุอีกว่า เอกสารผลิตภัณฑ์ฉบับแรกๆ มีตัวอย่างบทช่วยสอนที่แสดงให้ผู้ใช้เห็นว่าสามารถกำหนดราคาต่อหุ้นที่เหมาะสมได้อย่างไร โดยการนำการประเมินมูลค่าบริษัทและทุนจดทะเบียนทั้งหมดของตนเองมาพิจารณาประกอบกัน แม้ว่าเนื้อหาเหล่านี้มีจุดประสงค์เพื่อช่วยให้ผู้ใช้เข้าใจกลไกการทำงานของผลิตภัณฑ์เท่านั้น แต่ผู้ใช้บางรายเข้าใจผิดคิดว่าแพลตฟอร์มจะกำหนดราคาโดยอิงจากมูลค่าตลาดหรือข้อมูลทุนจดทะเบียน ดังนั้น ตัวอย่างเหล่านี้จึงถูกลบออกจากเอกสารอย่างเป็นทางการแล้ว

แถลงการณ์ดังกล่าวเน้นย้ำว่า Trade.xyz จะไม่ใช้ เผยแพร่ หรืออ้างอิงจำนวนหุ้นหรือมูลค่าตลาดเป็นเกณฑ์มาตรฐานในการกำหนดราคาสำหรับ SPCX หรือตลาด XYZ อื่นใด

จุดเริ่มต้นของข้อโต้แย้งนี้มาจากเอกสารชี้แจงข้อมูลล่าสุดของ SpaceX ที่เผยแพร่เมื่อไม่กี่วันที่ผ่านมา เอกสารดังกล่าวแสดงให้เห็นว่าทุนจดทะเบียนที่แท้จริงของ SpaceX คือ 13.08 พันล้านหุ้น ซึ่งสูงกว่า 11.87 พันล้านหุ้นที่ตลาดเคยประเมินไว้ก่อนหน้านี้ประมาณ 10% หมายความว่า หากมูลค่าโดยรวมของบริษัทคงที่ ราคาต่อหุ้นตามทฤษฎีของ SpaceX จะต้องปรับลดลงประมาณ 10%

หลังจากการประกาศดัง กล่าว ตลาดซื้อขายหลักทรัพย์แบบรวมศูนย์ (CEX) หลายแห่งได้ระงับการซื้อขายสัญญาที่เกี่ยวข้อง และกลับมาซื้อขายอีกครั้งหลังจากปรับราคาใหม่ตามข้อมูลหุ้นใหม่ อย่างไรก็ตาม Trade.xyz ยืนยันว่าตรรกะของผลิตภัณฑ์ไม่ได้ขึ้นอยู่กับข้อมูลหุ้น ดังนั้นจึงไม่ได้ปรับโครงสร้างราคาให้สอดคล้องกัน ระบบการกำหนดราคาแบบสองระบบนี้ได้ก่อให้เกิดการเก็งกำไรข้ามแพลตฟอร์ม และทำให้ Trade.xyz ตกเป็นเป้าสนใจอย่างรวดเร็ว

เกี่ยวกับวิธีการแก้ไขความคลาดเคลื่อนนี้ในอนาคต Trade.xyz ระบุว่า เมื่อ SpaceX ดำเนินการ IPO เสร็จสิ้นอย่างเป็นทางการ และมีข้อมูลการซื้อขายภายนอกที่เพียงพอในตลาดสาธารณะแล้ว SPCX จะเปลี่ยนไปใช้กลไกการกำหนดราคาแบบออราเคิลภายนอกมาตรฐาน ในเวลานั้น คาดว่าราคาตามสัญญาจะค่อยๆ เข้าใกล้ราคาซื้อขายจริงของหุ้น SpaceX ในตลาดสาธารณะ

ข้อเสนอแนะจากสมาชิกในชุมชนบางส่วน

อย่างไรก็ตาม คำชี้แจงนี้กลับยิ่งทำให้เกิดข้อถกเถียงในตลาดมากขึ้น ผู้ใช้หลายคนเชื่อว่า Hyperliquid ไม่ได้เปิดเผยข้อกำหนดในสัญญาอย่างครบถ้วนและชัดเจนในช่วงแรกของการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ และส่วนติดต่อผู้ใช้และเอกสารอย่างเป็นทางการมีคำอธิบายที่ทำให้เข้าใจผิดมาเป็นเวลานาน การที่แพลตฟอร์มรีบเร่งออกประกาศชี้แจงและแก้ไขเอกสารหลังจากที่การเสนอขายหุ้น IPO ใกล้เข้ามาและเกิดข้อถกเถียงขึ้นนั้นดูไม่น่าเชื่อถือเลย

ความไม่พอใจที่มากขึ้นเกิดจากความสูญเสียทางการเงินที่ผู้ใช้งานได้รับจริง เนื่องจากกลไก HIP-3 ขาดความสามารถในการปรับฐานราคาเหมือนกับตลาดแลกเปลี่ยนแบบดั้งเดิม เมื่อตลาดปรับราคาตามทุนจดทะเบียนล่าสุดของ SpaceX ราคาของสัญญา SPCX จึงลดลงอย่างกระทันหันเท่านั้น ส่งผลให้มูลค่าของสถานะซื้อลดลงประมาณ 10% ในช่วงเวลาสั้นๆ ทำให้ผู้ใช้งานที่มีเลเวอเรจสูงจำนวนมากต้องปิดสถานะของตน หรือแม้แต่เผชิญกับการเรียกหลักประกันเพิ่มเติม ความสูญเสียนี้ส่งผลโดยตรงต่อกำไรของผู้ขายชอร์ตและผู้ทำกำไรจากการเก็งกำไร

ในมุมมองของผู้ใช้เหล่านี้ แพลตฟอร์มไม่เพียงแต่ไม่แสดงความห่วงใยต่อผู้ใช้ที่ได้รับผลกระทบอย่างเพียงพอเท่านั้น แต่ยังไม่เสนอค่าชดเชยหรือวิธีการแก้ไขใด ๆ อีกด้วย กลับกัน แพลตฟอร์มกลับตอบด้วยข้ออ้างว่า "นี่คือวิธีการทำงานของผลิตภัณฑ์" ซึ่งเป็นการแสดงความไม่แยแสและขาดความรับผิดชอบอย่างมาก

ในแง่หนึ่ง การอภิปรายเกี่ยวกับอำนาจในการกำหนดราคาของ SPCX นี้ ยังเป็นกรณีอ้างอิงสำหรับการออกแบบและการเปิดเผยกฎเกณฑ์ของสินทรัพย์ก่อน IPO บนบล็อกเชนอื่นๆ ในอนาคตอีกด้วย

ปัญหา Rebase ยังคงไม่ได้รับการแก้ไข และโครงการ Pre-IPO บนบล็อกเชนกำลังเผชิญกับบททดสอบครั้งสำคัญ

สำหรับ Perp DEX การขาดความสามารถในการปรับฐานราคาหมายความว่าสินทรัพย์ก่อน IPO ใดๆ ที่เผชิญกับพฤติกรรมในตลาดหุ้นทั่วไป เช่น การแตกหุ้น การออกหุ้นเพิ่ม หรือการจ่ายเงินปันผล อาจนำไปสู่การประเมินมูลค่าสัญญาใหม่ในทันที ซึ่งจะก่อให้เกิดการชำระบัญชีครั้งใหญ่และการขาดทุนที่ไม่เป็นธรรม ตลอดจนบั่นทอนความเชื่อมั่นของผู้ใช้ที่มีต่อแพลตฟอร์ม

เพื่อให้เข้าใจถึงความสำคัญของ Rebase เราต้องเข้าใจก่อนว่า Rebase คืออะไร และเหตุใดจึงเป็นองค์ประกอบสำคัญในการออกแบบสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลาก่อนการเสนอขายหุ้น IPO

กล่าวโดยง่าย Rebase คือกลไกการปรับค่าที่ไม่ส่งผลกระทบต่อมูลค่าโดยรวม แพลตฟอร์มจะปรับราคาซื้อขายและจำนวนตำแหน่งของผู้ใช้ตามสัดส่วน เพื่อให้มั่นใจว่ามูลค่าโดยรวมของตำแหน่งการซื้อขายของผู้เทรดเดอร์ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงทั้งก่อนและหลังการปรับค่า กลไกนี้มีความจำเป็นเพราะในช่วงก่อนการเสนอขายหุ้น IPO บริษัทมักจะไม่เปิดเผยจำนวนหุ้นทุนที่แท้จริงต่อสาธารณะ และตลาดหลักทรัพย์สามารถกำหนดราคาซื้อขายและตัวคูณเริ่มต้นได้โดยอิงจากประมาณการของตลาดเกี่ยวกับจำนวนหุ้นทุนเท่านั้น เมื่อบริษัทได้ยื่นเอกสาร S-1/S-1A อย่างเป็นทางการและเปิดเผยจำนวนหุ้นทุนที่แท้จริงแล้ว หากตัวเลขที่แท้จริงแตกต่างจากที่ประมาณการไว้ Rebase จะมีความจำเป็นในการปรับเทียบพารามิเตอร์ของสัญญา มิเช่นนั้น ราคาซื้อขายจะค่อยๆ เบี่ยงเบนจากมูลค่าที่แท้จริงต่อหุ้น ซึ่งอาจสร้างโอกาสในการเก็งกำไรข้ามแพลตฟอร์มและบังคับให้ผู้ถือครองตำแหน่งฝ่ายเดียวต้องแบกรับความสูญเสียโดยไม่รู้ตัว

อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับ CEX แล้ว Perp DEX นั้นยากกว่าในการใช้งาน rebase

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง CEX ซึ่งอาศัยฐานข้อมูลส่วนกลางและทีมควบคุมความเสี่ยงมืออาชีพ สามารถ ระงับการซื้อขายได้อย่างรวดเร็วหลังจากมีการดำเนินการของบริษัท (เช่น การออกหุ้นใหม่หรือการแตกหุ้น) ปรับตำแหน่งของผู้ใช้ทั้งหมดอย่างสม่ำเสมอ แล้วจึงกลับมาซื้อขายในตลาดอีกครั้ง กระบวนการทั้งหมดดำเนินการโดยระบบเบื้องหลังของตลาดหลักทรัพย์ ทำให้มั่นใจได้ว่ามูลค่าที่แท้จริงของตำแหน่งของผู้ใช้จะราบรื่นและต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม แม้แต่สำหรับ CEX ขนาดใหญ่ที่มีระบบการซื้อขายที่ครบวงจรและทีมงานด้านเทคนิคระดับมืออาชีพ การดำเนินการปรับฐานประเภทนี้ ซึ่งเกี่ยวข้องกับการปรับตำแหน่งที่ประสานกันทั่วทั้งตลาด ยังคงเป็นเรื่องที่ซับซ้อนอยู่

ยิ่งไปกว่านั้น การจับคู่ การเคลียร์ และสถานะตำแหน่งของ Perp DEX ล้วนทำงานบนสัญญาอัจฉริยะ ทำให้ไม่สามารถแก้ไขข้อมูลโดยตรงได้เหมือนกับ CEX การที่จะได้ผลลัพธ์การปรับฐานที่คล้ายกัน นั้น มักต้องใช้ตรรกะการตรวจสอบเพิ่มเติม กลไกพิเศษ หรือการอัปเกรดสัญญา ซึ่งไม่เพียงแต่จะเพิ่มต้นทุนก๊าซและความซับซ้อนของระบบเท่านั้น แต่ยังขยายพื้นที่การโจมตีที่อาจเกิดขึ้นและนำมาซึ่งช่องโหว่ด้านความปลอดภัยใหม่ๆ อีกด้วย

นอกจากนี้ Rebase อาจยิ่งทำให้ปัญหาการกระจายตัวของสภาพคล่องที่มีอยู่แล้วในตลาดแบบกระจายอำนาจทวีความรุนแรงขึ้นไปอีก สินทรัพย์ก่อน IPO เดียวกันอาจมีอยู่ใน DEX หลายแห่งพร้อมกัน โดยแต่ละแห่งมีปริมาณตลาดที่จำกัด ผู้ให้บริการสภาพคล่อง (LP) อาจลังเลที่จะลงทุนเนื่องจากความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นจาก Rebase ซึ่งท้ายที่สุดจะนำไปสู่สภาพคล่องที่ลดลง การคลาดเคลื่อนของราคาที่เพิ่มขึ้น และประสบการณ์การซื้อขายที่แย่ลงไปอีก

แน่นอนว่า การปรับฐานราคา (rebase) ไม่ใช่เรื่องที่เป็นไปไม่ได้เลยในสถาปัตยกรรมแบบกระจายอำนาจ ผู้ใช้งานในชุมชนบางรายชี้ให้เห็นว่า ตัวอย่างเช่น Aster ได้ทำการปรับฐานราคาสำหรับสินทรัพย์ที่คล้ายคลึงกันแล้ว ซึ่งหมายความว่าความท้าทายที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ว่า DEX ไม่สามารถรองรับการปรับฐานราคาได้ แต่เป็นว่าแพลตฟอร์มนั้นเต็มใจที่จะออกแบบกลไกเพิ่มเติมเพื่อรองรับการปรับฐานราคาและแบกรับค่าใช้จ่ายในการพัฒนาและบำรุงรักษาที่เกิดขึ้นหรือไม่

ในทางตรงกันข้าม Trade.xyz นอกจากจะยึดมั่นในแนวคิดการกำหนดราคาที่เน้นตลาดเป็นหลักแล้ว ยังใช้สถาปัตยกรรม HIP-3 ซึ่งอนุญาตให้นักพัฒนาสามารถปรับใช้ตลาด Perp ของตนเองได้อย่างอิสระ แม้ว่าโมเดลนี้จะสืบทอดระบบสมุดคำสั่งซื้อขายประสิทธิภาพสูงของ Hyperliquid แต่แต่ละตลาดก็มีข้อกำหนดสัญญา คำจำกัดความของออราเคิล และการตั้งค่าพารามิเตอร์ที่เป็นอิสระอย่างสมบูรณ์ ขาดการสนับสนุน Rebase ระดับแพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ ทำให้ยากต่อการปรับเปลี่ยนแบบกลุ่มในทุกตำแหน่ง อย่างไรก็ตาม สมาชิกในชุมชนบางรายได้เปิดเผยว่า Trade.xyz กำลังวิจัยหาแนวทางแก้ไขสำหรับเหตุการณ์ในอนาคตที่อาจเกิดขึ้น เช่น การแตกหุ้น

จากมุมมองระยะยาว การกำหนดราคาของ SPCX ไม่เพียงแต่เผยให้เห็นข้อบกพร่องในการออกแบบผลิตภัณฑ์เท่านั้น แต่ยังเป็นความท้าทายที่แท้จริงที่ Perp DEX ต้องเผชิญในการสำรวจสินทรัพย์ RWA เมื่อมีสินทรัพย์ก่อน IPO ถูกแมปเข้าสู่บล็อกเชนมากขึ้นเรื่อยๆ สัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลา (perpetual contracts) ก่อน IPO บนบล็อกเชน ซึ่งเป็นการจำลองก่อนการกำหนดราคาในตลาดสาธารณะ จะสามารถสร้างกลไกการค้นหาราคาที่น่าเชื่อถือเพียงพอ สามารถทนต่อการทดสอบพฤติกรรมของบริษัทจริงและการเปิดเผยข้อมูล หรือจะพัฒนาไปเป็นเกมเก็งกำไรที่แยกออกจากปัจจัยพื้นฐานนั้น ยังคงต้องรอดูและต้องใช้เวลาและการตรวจสอบจากตลาด