ตลาดคาดเฟดขึ้นดอกเบี้ยพฤหัสนี้เกือบแน่นอน แต่ทำไมธนาคารสแตนดาร์ดชาร์เตอร์ดยังไม่ยอมจำนน

รายงานของธนาคารสแตนดาร์ดชาร์เตอร์ด (Standard Chartered) ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 14 กันยายน ระบุชัดเจนว่า ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) หรือเฟด จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในการประชุม FOMC วันที่ 15-16 กันยายน (ประกาศผลช่วงเช้าวันพฤหัสบดีตามเวลาไทย) โดยมองว่าการขึ้นดอกเบี้ยในตอนนี้ยังเป็น "ทางเลือกเชิงนโยบายที่ผิดพลาด" และควรรอให้ผลกระทบจากภาษีศุลกากรและการปรับแก้ข้อมูลล่าสุดคลี่คลายก่อน แล้วค่อยประเมินว่าเงินเฟ้อกำลังก่อตัวเป็นแนวโน้มหรือไม่

ปัญหาคือตลาดได้เดิมพันไว้ค่อนข้างรุนแรงแล้ว ฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ยสหรัฐ (Fed Funds Futures) ขณะนี้สะท้อนความน่าจะเป็นถึง 88% ที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์ (bps) ในเดือนกันยายน หากเฟดคงดอกเบี้ยจริง ตลาดอัตราดอกเบี้ยอาจเกิดการปรับราคาใหม่ชัดเจน และดอลลาร์อาจอ่อนค่าลงชั่วคราว ในทางกลับกัน หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยจริง ตลาดก็อาจยิ่งตอกย้ำคาดการณ์เชิง hawkish (สายเหยี่ยว) มากขึ้น StanChart มองว่าความน่าเชื่อถือของเควิน วอร์ช (Kevin Warsh) อาจช่วยสร้างเสถียรภาพในสถานการณ์นี้ และหนุนค่าเงินดอลลาร์กับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว

ดังนั้น จุดสนใจของการประชุมเดือนกันยายนจึงไม่ใช่แค่การตัดสินใจเรื่องดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ยังอยู่ที่ว่าเฟดจะสื่อสารเส้นทางนโยบายในอนาคตกับตลาดอย่างไร โดยเฉพาะอย่างยิ่งวอร์ชจะสามารถยึดเหนี่ยวความคาดหวังของตลาดได้อีกครั้งหรือไม่

แรงกดดันเงินเฟ้ออาจถูกประเมินสูงเกินไป ผลกระทบภาษีกำลังจางลง

รายงานมองว่าเงินเฟ้อพื้นฐานในปัจจุบันอาจถูกประเมินสูงเกินจริง ภาษีศุลกากรผลักดันดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคลพื้นฐาน (Core PCE) ให้สูงขึ้นจริง แต่ขนาดและระยะเวลาของผลกระทบยังมีความไม่แน่นอนสูง และการปรับแก้ผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (GDP) แบบครอบคลุมก็อาจเปลี่ยนมุมมองของตลาดต่อแนวโน้มเศรษฐกิจและเงินเฟ้อได้ ตราบใดที่ข้อมูลยังไม่นิ่ง เฟดก็ไม่จำเป็นต้องรีบขึ้นดอกเบี้ย

ดัชนี Supercore CPI ที่ธนาคารติดตามปรับตัวลดลงชัดเจนในช่วงที่ผ่านมา และกลับเข้าสู่กรอบปกติของทศวรรษ 2010 แล้ว รายงานมองว่าแรงกดดันดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ในปัจจุบันมาจากราคาสินค้าเป็นหลัก โดยภาษีศุลกากรเป็นตัวเร่งสำคัญ แต่ไม่ได้หมายความว่าเศรษฐกิจภายในได้ก่อตัวเป็นแรงกดดันเงินเฟ้อแบบต่อเนื่อง

Chained Core CPI และ Core PCE เคยเคลื่อนไหวสอดคล้องกันอย่างมากในอดีต แต่ช่วงหลังกลับแยกออกจากกันชัดเจน รายงานชี้ว่า Chained CPI สะท้อนการใช้จ่ายจริงของผู้บริโภคได้ดีกว่า และแนวโน้มล่าสุดสมควรได้รับความสนใจจากผู้กำหนดนโยบาย

นอกจากนี้ บทวิเคราะห์ภายในของเฟดหลายชิ้นมองว่าภาษีศุลกากรอาจมีส่วนทำให้เงินเฟ้อ PCE สูงขึ้นราว 0.7 จุดเปอร์เซ็นต์ เมื่อรายได้จากภาษีแตะจุดสูงสุดในไตรมาสสี่ของปี 2025 ผลกระทบต่อเงินเฟ้ออาจค่อย ๆ ลดลงในอีกไม่กี่เดือนถัดมา กล่าวอีกนัยหนึ่ง ขณะนี้อาจเป็นช่วงที่ผลกระทบเงินเฟ้อจากภาษีเริ่มคลี่คลาย

จากมุมมองการบริหารความเสี่ยง การรอให้ข้อมูลยืนยันก็ไม่ได้ปิดทางเลือกในการขึ้นดอกเบี้ย หากข้อมูลในภายหลังยืนยันว่าเงินเฟ้อกลับมาเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง เฟดก็ยังสามารถขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียว 50 เบซิสพอยต์ได้ ในทางตรงกันข้าม หากรีบขึ้นดอกเบี้ยเร็วเกินไปแล้วต้องกลับลำภายหลัง อาจทำลายความน่าเชื่อถือเชิงนโยบายมากกว่า

การคาดการณ์ขึ้นดอกเบี้ย 88% ร้อนแรงขึ้น วอร์ชเผชิญความเสี่ยงจากผลสะท้อนกลับเชิงนโยบาย

แม้ StanChart จะประเมินว่าเดือนกันยายนไม่ควรขึ้นดอกเบี้ย แต่ตลาดกลับโน้มเอียงไปทาง hawkish อย่างชัดเจน ฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ยสหรัฐสะท้อนความน่าจะเป็นถึง 88% ที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์ในเดือนกันยายน และคาดว่าจะขึ้นสะสมราว 74 เบซิสพอยต์ภายในเดือนมีนาคมปีหน้า การคาดการณ์ที่ร้อนแรงขึ้นนี้ส่วนใหญ่ได้รับแรงหนุนจากสุนทรพจน์ของวอร์ชที่การประชุม Jackson Hole

แต่รายงานชี้ว่า ตลาดอาจจับเฉพาะส่วนที่เป็น hawkish จากสุนทรพจน์ของวอร์ชเท่านั้น ด้านหนึ่งวอร์ชย้ำความสำคัญของการนำเงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมาย แต่อีกด้านหนึ่งก็ชี้ว่าผู้กำหนดนโยบายต้องตัดสินว่าเงินเฟ้อพื้นฐานกำลังเพิ่มขึ้น ลดลง หรือทรงตัว ไม่ใช่ตัดสินจากข้อมูลเพียงตัวเดียว

วอร์ชยังเตือนด้วยว่า หากตลาดพึ่งพาการชี้นำจากเฟด และเฟดก็พึ่งพาราคาตลาดกลับกัน ผู้กำหนดนโยบายอาจมองข้ามความเปลี่ยนแปลงทางเศรษฐกิจใหม่ ๆ และเพิ่มความเสี่ยงต่อความผิดพลาดเชิงนโยบาย

ในมุมมองของ StanChart ความเสี่ยงนี้กำลังถูกขยายใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ ยิ่งตลาดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยสูงเท่าใด ราคาตลาดก็ยิ่งผูกมัดนโยบายในทางตรงกันข้ามมากขึ้นเท่านั้น และเฟดก็ยิ่งถูกอิทธิพลจากความคาดหวังเดิมได้ง่ายขึ้น จนเกิดวงจรป้อนกลับแบบ "ความคาดหวังของตลาดผลักดันนโยบาย แล้วนโยบายก็ยิ่งตอกย้ำความคาดหวังของตลาด"

ดังนั้น หากเดือนกันยายนสุดท้ายคงดอกเบี้ยจริง สิ่งที่น่าจับตาอย่างแท้จริงคือวอร์ชจะจัดการกับความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยที่พุ่งสูงอยู่แล้วอย่างไร ต้องอธิบายทั้งว่าทำไมตอนนี้ยังไม่จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ย และต้องพิสูจน์ว่าเฟดจะไม่ถูกการตั้งราคาของตลาดจูงจมูก

ตรรกะเรื่องคะแนนเสียงก็ไม่สนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายน

โครงสร้างการลงคะแนนก็เป็นเหตุผลสำคัญที่ StanChart ใช้ประเมิน ในการประชุม FOMC เดือนกรกฎาคม มีกรรมการ 3 คนสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยแล้ว หากเดือนกันยายนจะขึ้นดอกเบี้ยจริง ต้องมีกรรมการอย่างน้อย 4 คนที่เดิมมีแนวโน้มคงดอกเบี้ยเปลี่ยนใจ จึงจะถึงเกณฑ์ 7 เสียง

StanChart มองว่ากลยุทธ์ที่เป็นไปได้มากที่สุดของวอร์ชคือการหลีกเลี่ยงการเป็นเสียงข้างน้อย แต่จะไม่ผลักดันการขึ้นดอกเบี้ยเอง หากมีกรรมการเปลี่ยนใจเพิ่มอีก 4 คน เขาอาจเข้าร่วมฝ่ายขึ้นดอกเบี้ย หากเปลี่ยนใจเพียง 3 คน วอร์ชอาจโหวตสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อเลี่ยงผลโหวตเสมอ 6 ต่อ 6 แต่หากเปลี่ยนใจเพียง 2 คน เขาก็ยังมีช่องว่างให้สนับสนุนการคงดอกเบี้ยได้

ประเด็นสำคัญคือ ข้อมูลนับตั้งแต่การประชุมเดือนกรกฎาคมเพียงพอที่จะผลักดันให้กรรมการฝ่าย "คงดอกเบี้ย" อย่างน้อย 3 คนเปลี่ยนจุดยืนหรือไม่ StanChart มองว่าข้อมูลปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะสร้างเงื่อนไขดังกล่าว

บททดสอบที่แท้จริงอยู่ที่การแถลงข่าวของวอร์ช

รายงานคาดว่าแถลงการณ์ของ FOMC จะไม่มีการปรับเปลี่ยนครั้งใหญ่ ส่วน SEP นั้น Dot Plot อาจไม่โน้มเอียงไปทาง hawkish อย่างชัดเจน แต่เมื่อเทียบกับเดือนมิถุนายน พื้นที่สำหรับการลดดอกเบี้ยอาจแคบลงอีก และตำแหน่งอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักอาจขยับสูงขึ้น

หากสุดท้ายคงดอกเบี้ยจริง วอร์ชจะเผชิญบททดสอบที่หนักขึ้นในการแถลงข่าว ต้องอธิบายทั้งว่าทำไมตอนนี้ยังไม่จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ย และต้องชี้แจงว่าเฟดจะมองความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยที่ตลาดก่อตัวขึ้นแล้วอย่างไร

ตลาดอาจซักถามเป็นพิเศษว่าการประชุมเดือนตุลาคมยังคงมีความเป็นไปได้ที่จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ วอร์ชน่าจะย้ำว่า "ตัดสินใจตามข้อมูลในการประชุมแต่ละครั้ง" แต่หากไม่มีเงื่อนไขกระตุ้นเชิงนโยบายที่ชัดเจนกว่านี้ ความกังขาของตลาดต่อจุดยืนของเขาก็อาจยังคงอยู่ต่อไป

ดังนั้น ผลกระทบของการประชุม FOMC เดือนกันยายนจึงไม่ได้ขึ้นอยู่กับการตัดสินใจเรื่องดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว แต่ยังขึ้นอยู่กับว่าวอร์ชจะชี้นำความคาดหวังในระยะถัดไปได้อย่างมีประสิทธิภาพหรือไม่ สำหรับดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว ตัวแปรสำคัญหลังการประชุมคือตลาดจะปรับราคาเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตใหม่อย่างไร