รายงาน CoinShares ปี 2026: นักขุด Bitcoin มาถึงช่วงเวลาที่ยากลำบากที่สุดแล้วหรือยัง?

ผู้เขียน | เจมส์ บัตเตอร์ฟิลล์

เรียบเรียงโดย | Wu Says Blockchain

สรุปโดยย่อ: ประเด็นสำคัญจากรายงานการขุด Bitcoin ไตรมาสที่ 1 ปี 2026

• ความสามารถในการทำกำไรภายใต้แรงกดดันอย่างหนัก: ไตรมาสที่ 4 ปี 2025 กลายเป็นไตรมาสที่ท้าทายที่สุดนับตั้งแต่การลดรางวัลการขุดลงครึ่งหนึ่ง โดยผลกระทบจากการปรับราคาและอัตราแฮชที่สูงทำให้ราคาแฮชลดลงต่ำกว่า 30 ดอลลาร์สหรัฐต่อชั่วโมงต่อวัน ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 5 ปี ส่งผลให้เครื่องขุดรุ่นเก่าประมาณ 15-20% ในเครือข่ายประสบภาวะขาดทุน

• การเร่งตัวของการเปลี่ยนแปลงด้าน AI: บริษัทเหมืองแร่ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ได้ประกาศสัญญาด้าน AI/HPC มูลค่ากว่า 7 หมื่นล้านดอลลาร์ ตลาดทุนให้ความสำคัญกับเรื่องราวเกี่ยวกับ AI อย่างมาก (อัตราส่วนการประเมินมูลค่าสูงถึง 12.3 เท่า) และอุตสาหกรรมกำลังแบ่งแยกอย่างรวดเร็วออกเป็น "ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน" และ "บริษัทเหมืองแร่โดยเฉพาะ"

• อัตราแฮชโดยรวมลดลงเล็กน้อย: เนื่องจากแรงกดดันด้านกำไร ข้อจำกัดด้านพลังงานในช่วงฤดูหนาว และการตรวจสอบจากหน่วยงานกำกับดูแล อัตราแฮชโดยรวมของเครือข่ายจึงลดลงประมาณ 10% จากจุดสูงสุดในไตรมาสที่ 4 แต่แบบจำลองคาดการณ์ว่าอุตสาหกรรมยังคงมีความยืดหยุ่น โดยอัตราแฮชโดยรวมจะฟื้นตัวกลับมาอยู่ที่ 1.8 ZH/s ภายในสิ้นปี 2026

• การปรับโครงสร้างต้นทุนและหนี้สิน: การพัฒนา AI ส่งผลให้บริษัทขุด Bitcoin แบบไฮบริดบางแห่ง (เช่น CIFR, WULF) มีต้นทุนการผลิต BTC เฉลี่ยสูงขึ้นและมีหนี้สินสะสมจำนวนมาก ในทางตรงกันข้าม บริษัทขุดที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่ำ เช่น CLSK และ HIVE ได้แสดงให้เห็นถึงวินัยทางการเงินที่แข็งแกร่งและข้อได้เปรียบด้านต้นทุนการขุดที่แท้จริง

• ข้อสรุปหลัก: อุตสาหกรรมการขุดเหรียญดิจิทัลกำลังเผชิญกับการปรับโครงสร้างครั้งใหญ่ หากราคา BTC ไม่ดีดตัวขึ้นเหนือ 100,000 ดอลลาร์ในปี 2026 ผู้ขุดที่มีต้นทุนสูงจะเร่งการถอนตัว (การยอมจำนนของผู้ขุด) ในขณะที่ผู้ประกอบการที่มีข้อได้เปรียบด้านต้นทุนพลังงานอย่างมากหรือประสบความสำเร็จในการนำ AI มาใช้ จะครองตลาดทุนในอนาคต

1. บทสรุปสำหรับผู้บริหาร

ไตรมาสที่ 4 ปี 2025 เป็นไตรมาสที่ยากลำบากที่สุดสำหรับผู้ขุด Bitcoin นับตั้งแต่การลดลงครึ่งหนึ่งในเดือนเมษายน 2024 การปรับฐานราคาของ Bitcoin อย่างมาก (ลดลงจากประมาณ 124,500 ดอลลาร์ในช่วงต้นเดือนตุลาคม เหลือประมาณ 86,000 ดอลลาร์ในช่วงปลายเดือนธันวาคม ลดลงประมาณ 31%) ประกอบกับอัตราแฮชที่ใกล้ระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ ทำให้ราคาแฮชลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบห้าปี

ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2025 ต้นทุนเงินสดเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักสำหรับบริษัทขุด Bitcoin ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในการขุด Bitcoin หนึ่งเหรียญเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 79,995 ดอลลาร์สหรัฐ

ในไตรมาสนี้มีประเด็นหลักสามประการที่น่าสนใจ ได้แก่:

ความสามารถในการทำกำไรถูกกดดัน: ราคาแฮชลดลงเหลือประมาณ 36-38 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อชั่วโมงต่อวินาทีต่อวัน ซึ่งใกล้ถึงจุดคุ้มทุนหรืออยู่ในระดับที่ผู้ขุดหลายรายยอมรับได้ การลดความยากในการขุดติดต่อกันสามครั้ง (เป็นการลดลงติดต่อกันครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2022) บ่งชี้ว่า "ผู้ขุดยอมแพ้" เมื่อเข้าสู่ไตรมาสแรก ราคาแฮชก็ลดลงอีกเหลือ 29 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อชั่วโมงต่อวินาทีต่อวัน ซึ่งแสดงให้เห็นว่าผู้ขุดจะต้องเผชิญกับความยากลำบากมากขึ้น

การเปลี่ยนแปลงสู่ AI/HPC ที่รวดเร็วขึ้น: ความแตกต่างระหว่างบริษัทเหมืองแร่ล้วนๆ กับบริษัทโครงสร้างพื้นฐานที่กำลังเปลี่ยนไปใช้ AI นั้นชัดเจนมากขึ้น ปัจจุบัน ภาคธุรกิจเหมืองแร่ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั้งหมดได้ประกาศสัญญา AI/HPC มูลค่ากว่า 70 พันล้านดอลลาร์แล้ว WULF, CORZ, CIFR และ HUT กำลังพัฒนาไปสู่การเป็นผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลที่ขุด Bitcoin ด้วยเช่นกัน

การปรับโครงสร้างเงินทุน: บริษัทเหมืองแร่หลายแห่งได้กู้ยืมเงินจำนวนมากเพื่อใช้ในการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) ปัจจุบัน IREN มีหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่า 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หนี้สินรวมของ WULF สูงถึง 5.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ CIFR ออกหุ้นกู้ที่มีหลักประกันมูลค่า 1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ระดับหนี้สินโดยรวมของอุตสาหกรรมได้เปลี่ยนแปลงโปรไฟล์ความเสี่ยงไปอย่างสิ้นเชิง

II. การแข่งขันแย่งพื้นที่วางอุปกรณ์ระหว่าง AI และการขุด Bitcoin

AI กำลังแข่งขันอย่างต่อเนื่องเพื่อแย่งชิงพื้นที่วางอุปกรณ์ในศูนย์ข้อมูลหลายแห่ง ซึ่งอาจผลักดันให้การขุด Bitcoin หันไปใช้แหล่งพลังงานที่ไม่สม่ำเสมอและราคาถูกลงในระยะยาว

การย้ายฐานการผลิตของ Bitcoin ไปสู่ปัญญาประดิษฐ์ (AI) และการประมวลผลประสิทธิภาพสูง (HPC) กำลังเร่งตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว จากการประกาศล่าสุดของบริษัทต่างๆ คาดว่าภายในสิ้นปีนี้ บริษัทเหมืองแร่ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อาจมีรายได้จาก AI สูงถึง 70% จากปัจจุบันประมาณ 30% จากเดิมที่เป็นเพียงกลยุทธ์การกระจายความเสี่ยงเล็กน้อย ปัจจุบัน AI กำลังกลายเป็นธุรกิจหลักของพวกเขามากขึ้นเรื่อยๆ

ในช่วงปี 2025 และต้นปี 2026 บริษัทขุด Bitcoin ได้ลงนามในข้อตกลงการใช้พื้นที่วาง GPU และบริการคลาวด์กับผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่หลายราย รวมมูลค่ากว่า 70 พันล้านดอลลาร์ แม้ว่าข้อตกลงส่วนใหญ่จะวางแผนสำหรับศูนย์ข้อมูลใหม่ แต่ก็ยังมีความเป็นไปได้สูงที่จะเกิดการแย่งชิงธุรกิจและการปิดตัวลงของโรงงานขุดที่มีอยู่เดิม ดังนั้น เมื่อกำลังการผลิตที่ตกลงกันไว้ในสัญญาเหล่านี้ค่อยๆ เพิ่มขึ้น ส่วนแบ่งรายได้จากการขุด Bitcoin ของผู้ประกอบการเหล่านี้จะลดลงอย่างมากตลอดปี 2026

การเปลี่ยนแปลงนี้ส่วนใหญ่เกิดจากปัจจัยทางเศรษฐกิจ ราคาแฮชยังคงอยู่ในระดับต่ำสุดของวัฏจักร ทำให้กำไรจากการขุดลดลง ในขณะที่โครงสร้างพื้นฐาน AI ให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าและมีเสถียรภาพมากกว่า ในบริบทนี้ การจัดสรรพลังงานและเงินทุนใหม่ให้กับคอมพิวเตอร์ประสิทธิภาพสูง (HPC) จึงสมเหตุสมผลอย่างยิ่ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับผู้ประกอบการที่มีพลังงานเหลือเฟือและศูนย์ข้อมูลที่มีอยู่แล้ว

อย่างไรก็ตาม การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างทั่วถึง บริษัทขุดเหรียญดิจิทัลบางแห่ง เช่น IREN และ Bitfarms กำลังปรับเปลี่ยนบทบาทของตนเองอย่างแข็งขันให้เป็นผู้ให้บริการ HPC โดยใช้การขุดเหรียญเป็นสะพานเชื่อมไปสู่โครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างมีประสิทธิภาพ ในขณะที่บริษัทอื่นๆ เช่น CleanSpark ยังคงให้ความสำคัญกับการดำเนินงานด้านการขุดเหรียญในระยะสั้น สร้างรายได้จากกำลังการผลิตที่พัฒนาขึ้นใหม่ในขณะที่ค่อยๆ ขยายขอบเขตการดำเนินงานในด้าน AI ไปเรื่อยๆ

กลุ่มที่สามยังคงมุ่งมั่นในการขุด Bitcoin แต่กำลังปรับเปลี่ยนแนวทางการดำเนินงาน ผู้ประกอบการเหล่านี้ไม่ได้มุ่งเน้นที่โรงงานขนาดใหญ่แล้ว แต่หันมาให้ความสำคัญกับแหล่งพลังงานที่มีต้นทุนต่ำที่สุดและมักไม่ต่อเนื่อง เช่น พลังงานหมุนเวียนที่ไม่ได้ใช้งาน หรือก๊าซที่เผาทิ้ง ตัวอย่างเช่น Marathon ได้ติดตั้งไซต์ขนาดเล็กแบบตู้คอนเทนเนอร์ขนาดประมาณ 10 เมกะวัตต์ที่บริเวณขอบของเครือข่ายพลังงาน การกำหนดค่านี้เหมาะสมอย่างยิ่งสำหรับการขุดที่สามารถทนต่อการหยุดชะงักของกระแสไฟฟ้าได้ แต่ไม่เข้ากันกับงานด้าน AI ที่ต้องการการทำงานอย่างต่อเนื่องเกือบตลอดเวลา

การปรับสมดุลโหลดน่าจะยังคงเป็นตลาดเฉพาะกลุ่มที่สำคัญในภาคเหมืองแร่ต่อไป โดยการเพิ่มความยืดหยุ่นด้านอุปสงค์ให้กับโครงข่ายไฟฟ้า เช่น ERCOT ในรัฐเท็กซัส ผู้ประกอบการเหมืองแร่สามารถได้รับราคาไฟฟ้าที่ดีขึ้น ความสำคัญของบทบาทนี้อาจเพิ่มขึ้นในอนาคต แม้ว่าในระยะยาวอาจดึงดูดผู้ประกอบการรายเล็กและผู้เชี่ยวชาญเฉพาะด้านมากขึ้นก็ตาม

คำถามสำคัญที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขคือ การเปลี่ยนแปลงที่ขับเคลื่อนด้วย AI นี้จะยั่งยืนได้แค่ไหน ในขณะที่สภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบันเอื้ออำนวยต่อ AI อย่างมาก แต่การดำเนินงานด้านการขุดเหรียญยังคงอ่อนไหวต่อราคา Bitcoin อย่างมาก หากผลกำไรจากการขุดฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญ ผู้ประกอบการบางรายอาจประเมินการจัดสรรเงินทุนระหว่างธุรกิจทั้งสองใหม่ ในแง่นี้ แนวโน้มปัจจุบันอาจไม่ได้แสดงถึงการเปลี่ยนแปลงถาวร แต่เป็นผลมาจากพลวัตของผลตอบแทนที่สัมพันธ์กัน

ในระยะยาว นี่อาจหมายความว่ากลุ่มบริษัทเหมืองแร่ล้วนๆ จะลดลง ในขณะที่บริษัทโครงสร้างพื้นฐานแบบไฮบริดที่ผสมผสานทั้งการทำเหมืองและปัญญาประดิษฐ์จะแพร่หลายมากขึ้น ในขณะเดียวกัน อาจมีผู้เล่นรายใหม่เกิดขึ้นเพื่อพัฒนาตลาดเฉพาะกลุ่มที่บริษัทดั้งเดิมปล่อยว่างไว้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดที่มีข้อจำกัดด้านพลังงานหรือตลาดที่มีความยืดหยุ่นสูง

ความแตกต่างด้านต้นทุนระหว่างโครงสร้างพื้นฐานการขุด Bitcoin (ประมาณ 700,000 ถึง 1 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์) และโครงสร้างพื้นฐาน AI (ประมาณ 8 ล้านถึง 15 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์) นั้นมีนัยสำคัญ และโอกาสในการเปลี่ยนผ่านนี้กำลังถูกสร้างรายได้มหาศาลในปัจจุบัน:

CORZ: ปัจจุบันมีการใช้พลังงานสำหรับการประมวลผลประสิทธิภาพสูง (HPC) ประมาณ 350 เมกะวัตต์ โดยมีการเรียกเก็บค่าบริการประมาณ 200 เมกะวัตต์ สัญญากับ CoreWeave ขยายมูลค่าเป็น 10.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในระยะเวลา 12 ปี เป้าหมายคือการบรรลุผลผลิตเต็มกำลัง 590 เมกะวัตต์ภายในต้นปี 2027

WULF: ศูนย์ปฏิบัติการ Lake Mariner มีกำลังการผลิตด้านไอทีที่สำคัญ 39 เมกะวัตต์ที่พร้อมใช้งานแล้ว รายได้รวมจากสัญญา HPC อยู่ที่ 12.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โครงการอื่นๆ กำลังดำเนินการตามแผนก่อนไตรมาสที่ 4 ปี 2026 แพลตฟอร์มจะขยายไปยัง 5 แห่ง โดยมีกำลังการผลิตรวมประมาณ 2.9 กิกะวัตต์ (GW)

CIFR: ร่วมมือกับ Fortress Credit Advisors ในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานนิวเคลียร์ Barber Lake ขนาด 300 เมกะวัตต์ ได้บรรลุข้อตกลงกับ Fluidstack มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ (ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Google) แล้ว แต่ยังไม่มีรายได้เกิดขึ้น

IREN: ขนาดการผลิตได้ขยายไปเป็นมากกว่า 10,900 GPU ของ NVIDIA โครงการขยาย Childress Horizon เฟส 1-4 (สูงสุด 200 เมกะวัตต์ของ GPU ระบายความร้อนด้วยของเหลว) รายได้จากบริการคลาวด์ AI อยู่ที่ 17.3 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 4

HUT: ลงนามในข้อตกลงเช่าระยะเวลา 15 ปี มูลค่า 7 พันล้านดอลลาร์ สำหรับกำลังการผลิต 245 เมกะวัตต์ กับ Fluidstack ที่ไซต์ River Bend ในรัฐหลุยเซียนา โดยศูนย์ข้อมูลแห่งแรกมีกำหนดเปิดใช้งานในช่วงต้นปี 2027

ความล้มเหลวของการควบรวมกิจการระหว่าง CORZ และ CoreWeave (ซึ่งผู้ถือหุ้นปฏิเสธเมื่อวันที่ 30 ตุลาคม 2025) เน้นให้เห็นถึงความขัดแย้งระหว่างมูลค่าโครงสร้างพื้นฐานและมูลค่าหุ้น เนื่องจากการบันทึกบัญชีสินทรัพย์ที่ไม่เหมาะสมซึ่งถูกกำหนดให้รื้อถอนในช่วงการเปลี่ยนผ่านสู่ระบบคอมพิวเตอร์ประสิทธิภาพสูง (HPC) ทำให้ CORZ ต้องแก้ไขข้อมูลทางการเงินในภายหลัง ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความซับซ้อนของวิธีการทางบัญชีของบริษัท

การมีส่วนร่วมของรายได้ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น แต่กำลังเติบโต: ศูนย์ข้อมูล AI/HPC ที่ดูแลโดย CORZ คิดเป็น 39% ของรายได้ในไตรมาสที่ 4; ธุรกิจ HPC ของ WULF คิดเป็น 27%; ธุรกิจคลาวด์ AI ของ IREN คิดเป็น 9%; ธุรกิจ HPC ของ HIVE คิดเป็น 5% แม้ว่าการดำเนินงานด้านการขุดเหรียญดิจิทัลยังคงครองส่วนแบ่งมากที่สุด แต่ก็เห็นได้ชัดว่าการมีส่วนร่วมของรายได้จาก AI จะยังคงเติบโตอย่างมีนัยสำคัญต่อไป

III. อัตราแฮชรวมของเครือข่าย

ในช่วงปลายเดือนสิงหาคม ปี 2025 เครือข่าย Bitcoin ได้บรรลุเป้าหมายสำคัญ โดยอัตราแฮชเกิน 1 ZH/s เป็นครั้งแรก และในช่วงต้นเดือนตุลาคม อัตราแฮชรวมของเครือข่ายก็พุ่งสูงสุดที่ประมาณ 1,160 EH/s

อย่างไรก็ตาม เกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญในไตรมาสที่ 4 อัตราแฮชรวมของเครือข่ายลดลงประมาณ 10% จากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม ลดลงเหลือประมาณ 1,045 EH/s ในช่วงปลายเดือนธันวาคม (และลดลงอีกเหลือ 850 EH/s ในช่วงต้นเดือนกุมภาพันธ์ก่อนที่จะฟื้นตัว) พร้อมกับการลดความยากในการขุดติดต่อกันสามครั้ง ซึ่งนับเป็นการลดลงติดต่อกันครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2022 ปัจจัยหลักที่ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงนี้มีดังต่อไปนี้:

การปรับตัวลงของราคา BTC ทำให้เครื่องขุดรุ่นเก่าจากยุค S19 ไม่สามารถทำกำไรได้ (ราคาค่าไฟฟ้าที่จุดคุ้มทุนสำหรับ S19 XP ลดลงจากประมาณ 0.12 ดอลลาร์/กิโลวัตต์ชั่วโมงในเดือนธันวาคม 2024 เหลือประมาณ 0.077 ดอลลาร์/กิโลวัตต์ชั่วโมงในเดือนธันวาคม 2025)

ต้นทุนพลังงานที่เพิ่มสูงขึ้นในช่วงฤดูหนาวและมาตรการลดกำลังการผลิตของ ERCOT ส่งผลให้ชั่วโมงการทำเหมืองที่ไม่ทำกำไรเพิ่มขึ้นอย่างมากตั้งแต่เดือนพฤศจิกายนถึงธันวาคม

การดำเนินการด้านกฎระเบียบเริ่มขึ้นอีกครั้งในซินเจียง ประเทศจีน (การตรวจสอบในเดือนธันวาคม 2025 จำกัดการดำเนินงานด้านเหมืองแร่ แม้ว่ากำลังการผลิตนี้จะไม่ได้ถูกแทนที่อย่างถาวรก็ตาม)

ถึงแม้ว่าอัตราแฮชของเครือข่าย Bitcoin จะลดลงในระยะสั้น แต่ก็ยังเพิ่มขึ้นประมาณ 300 EH/s ตลอดปี 2025 ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ อัตราแฮชรวมของเครือข่ายยังคงอยู่ที่ระดับใกล้เคียงกับช่วงสิ้นปี 2025 ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 1,020 EH/s

แม้ว่าการลดลงของอัตราแฮชล่าสุดอาจดูน่าเป็นห่วง แต่เมื่อพิจารณาในมาตราส่วนลอการิทึมจะเห็นว่าความรุนแรงนั้นน้อยกว่าการห้ามขุดเหมืองในประเทศจีนเมื่อปี 2021 มาก นี่เป็นผลมาจากปัจจัยทางวัฏจักรและสภาพอากาศมากกว่าที่จะบ่งชี้ว่าอุตสาหกรรมกำลังเผชิญกับวิกฤตที่รุนแรงกว่า การฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งของอัตราแฮชในเวลาต่อมายังเน้นย้ำว่าผู้ขุดเหมืองจำนวนมากยังคงมองว่าการขุดเหมืองเป็นกิจกรรมทางธุรกิจที่คุ้มค่าทางเศรษฐกิจ

จากแบบจำลองการคาดการณ์แบบแบ่งช่วงที่เราได้อธิบายไว้ก่อนหน้านี้ เราคาดว่าอัตราแฮชรวมของเครือข่ายจะแตะระดับ 1.8 เซตาแฮช (ZH/s) ภายในสิ้นปี 2026 และจะแตะระดับ 2 เซตาแฮช (ZH/s) ภายในสิ้นเดือนมีนาคม 2027 ซึ่งช้ากว่าการคาดการณ์ก่อนหน้านี้หนึ่งเดือน

การเปลี่ยนแปลงทางภูมิศาสตร์ของอัตราแฮช: สามประเทศชั้นนำ (สหรัฐอเมริกา จีน และรัสเซีย) ควบคุมอัตราแฮชทั่วโลกประมาณ 68% ส่วนแบ่งการตลาดของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นประมาณ 2 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ตลาดเกิดใหม่ เช่น ปารากวัย เอธิโอเปีย และโอมาน ประสบความสำเร็จในการก้าวเข้าสู่สิบอันดับแรกของโลก โดยได้รับแรงผลักดันจากผู้ขุดเหรียญดิจิทัล เช่น HIVE (โครงการ 300 เมกะวัตต์ในปารากวัย) และ BTDR (โครงการ 40 เมกะวัตต์ในเอธิโอเปีย)

IV. พลวัตของราคาแฮช

ราคาแฮช (ตัวชี้วัดรายได้ของนักขุดต่อหน่วยอัตราแฮช) พุ่งสูงสุดที่ประมาณ 63 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ PH/วินาที/วัน ในเดือนกรกฎาคม 2025 และลดลงอย่างต่อเนื่องตลอดไตรมาสที่ 4 ภายในเดือนพฤศจิกายน ราคาแฮชลดลงเหลือประมาณ 35-37 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ PH/วินาที/วัน ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 5 ปี แม้จะดีดตัวขึ้นเล็กน้อยไปอยู่ที่ประมาณ 38-40 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในช่วงปลายเดือนธันวาคมและต้นเดือนมกราคม แต่ก็เป็นเพียงช่วงสั้นๆ เนื่องจากราคาแฮชร่วงลงอีกครั้งในช่วงไตรมาสที่ 1 ปี 2026 ลดลงเหลือประมาณ 28-30 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ PH/วินาที/วัน ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์นับตั้งแต่การลดลงครึ่งหนึ่งของรางวัลการขุด

การลดลงนี้เกิดจากปัจจัยหลายประการที่ซ้อนทับกัน ได้แก่ ความยากในการขุดที่สูงเป็นประวัติการณ์ (ซึ่งพุ่งสูงสุดที่ 155.97T หลังจากเพิ่มขึ้น 6.31% ในวันที่ 29 ตุลาคม) ราคา Bitcoin ที่ซบเซา (ลดลงประมาณ 31% จากราคาสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในเดือนตุลาคม) และรายได้จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่ต่ำมาก (ยังคงต่ำกว่า 1% ของรางวัลบล็อกทั้งหมด โดยมีค่าธรรมเนียมเฉลี่ยประมาณ 0.018 BTC ต่อบล็อก)

สถานการณ์นี้สร้างสภาวะกำไรที่ย่ำแย่ที่สุดนับตั้งแต่การลดรางวัลการขุดลงครึ่งหนึ่งในเดือนเมษายน 2024 ด้วยราคาไฟฟ้าเฉลี่ยสำหรับภาคอุตสาหกรรมที่ 0.05 ดอลลาร์สหรัฐฯ/กิโลวัตต์ชั่วโมง (S19 XP ที่ 0.077 ดอลลาร์สหรัฐฯ/กิโลวัตต์ชั่วโมง) ผู้ขุดที่ใช้เครื่องรุ่นใหม่ (เช่น S19j Pro ที่มีประสิทธิภาพประมาณ 29.5 จูล/เธา) จึงต้องดำเนินงานต่ำกว่าจุดคุ้มทุนเมื่อสิ้นปี และสถานการณ์ก็ยิ่งแย่ลงไปอีกเมื่อเข้าสู่ปี 2026

การคาดการณ์ล่าสุด: สภาพแวดล้อมราคาแฮชที่แย่ลงนั้นเกินกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ โดยแตะระดับประมาณ 28 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อชั่วโมงต่อวินาทีต่อวันในช่วงปลายเดือนกุมภาพันธ์ และ ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ ราคาได้ฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 30-35 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในระดับปัจจุบัน นักขุดที่ใช้เครื่องรุ่นใหม่จำเป็นต้องได้ราคาไฟฟ้าต่ำกว่า 0.05 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง เพื่อรักษากำไร ในขณะที่เครื่องรุ่นล่าสุด (ที่มีอัตราประสิทธิภาพต่ำกว่า 15 จูลต่อเทห์) ยังคงสามารถรักษาอัตรากำไรที่สูงได้ในราคาไฟฟ้าอุตสาหกรรมทั่วไป สำหรับราคาแฮชที่จะเพิ่มขึ้นอย่างยั่งยืนเหนือ 40 ดอลลาร์สหรัฐฯ ราคา Bitcoin จำเป็นต้องฟื้นตัวขึ้นไปสูงกว่า 100,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ภายในสิ้นปี และการเพิ่มขึ้นของราคาต้องแซงหน้าการเติบโตอย่างต่อเนื่องของอัตราแฮชรวมของเครือข่าย

หากราคา Bitcoin ไม่ฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญ เราคาดว่าผู้ประกอบการที่มีต้นทุนสูงจะเผชิญกับการ "ยอมแพ้ของนักขุด" มากขึ้นในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 สภาพเศรษฐกิจการขุดในปัจจุบันไม่เพียงพอที่จะกระตุ้นวงจรการอัพเกรดฮาร์ดแวร์ขนาดใหญ่ ราคาแฮชต้องลดลงอีกก่อน บังคับให้กำลังการผลิตและผู้ประกอบการเก่าจำนวนมากต้องปิดตัวลง ซึ่งจะลดอัตราแฮชรวมของเครือข่ายและความยากในการขุดลง ซึ่งจะเป็นจุดเริ่มต้นสำหรับนักขุด Bitcoin รายใหม่ หรือเป็นแรงจูงใจที่เพียงพอสำหรับการอัพเกรดโหนดที่ใช้งานอยู่ อย่างไรก็ตาม แม้จะมีการบีบตัวอย่างต่อเนื่องของอัตรากำไร อัตราแฮชรวมของเครือข่ายยังคงแสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นที่น่าทึ่ง สิ่งนี้อาจได้รับการสนับสนุนจากหลายปัจจัย ได้แก่ กิจกรรมการขุดที่ได้รับการสนับสนุนจากรัฐ ซึ่งมีแรงจูงใจเชิงกลยุทธ์มากกว่าแรงจูงใจทางเศรษฐกิจเพียงอย่างเดียว ผู้ประกอบการที่สามารถเข้าถึงพลังงานราคาถูกมากหรือพลังงานที่เหลือใช้ และผู้ผลิต ASIC ที่เชื่อมต่อสินค้าคงคลังที่ขายไม่ออกกับโรงงานของตนเองเพื่อรักษาสัญญาการสั่งซื้อกับโรงงานผลิตชิปเช่น TSMC และ Samsung

ความยากลำบากในอุตสาหกรรมเหมืองแร่ได้กระตุ้นให้เกิดการเทขายและการยอมจำนนครั้งใหญ่ในหมู่นักขุดเหรียญดิจิทัล บริษัทเหมืองแร่ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ได้ลดจำนวนเหรียญ BTC ที่ถือครองไว้รวมกันกว่า 15,000 เหรียญจากจุดสูงสุด โดย Core Scientific เพียงบริษัทเดียวขาย BTC ไปประมาณ 1,900 เหรียญ (ประมาณ 175 ล้านดอลลาร์) ในเดือนมกราคม และวางแผนที่จะขายสินทรัพย์ที่เหลือเกือบทั้งหมดในไตรมาสที่ 1 ปี 2026; Bitdeer ขายสินทรัพย์ทั้งหมดเป็นศูนย์ในเดือนกุมภาพันธ์; และ Riot ขาย BTC ไป 1,818 เหรียญ (ประมาณ 162 ล้านดอลลาร์) ในเดือนธันวาคม 2025

เราเชื่อว่าการคาดการณ์ว่าราคา Bitcoin จะดีดตัวขึ้นไปแตะระดับ 100,000 ดอลลาร์นั้นไม่ใช่เรื่องเกินจริง หากราคาไปถึงระดับนั้น ราคาแฮชจะพุ่งขึ้นไปอยู่ที่ 37 ดอลลาร์/PH/s/วัน หากราคายังคงอยู่ต่ำกว่า 80,000 ดอลลาร์ไปจนถึงสิ้นปีนี้ และสมมติว่าความยากในการขุดยังคงเพิ่มขึ้น เราคาดการณ์ว่าราคาแฮชจะลดลงต่อไป อย่างไรก็ตาม ในสถานการณ์นี้ เส้นทางที่เกิดขึ้นจริงอาจแตกต่างออกไป เนื่องจากนักขุดจะปิดเครื่องที่ไม่ทำกำไร อัตราแฮชรวมของเครือข่ายอาจลดลงอีก ทำให้ราคาแฮชมีแนวโน้มที่จะทรงตัวมากขึ้น หากเราเห็นราคาเริ่มทดสอบระดับสูงสุดในอดีตที่ 126,000 ดอลลาร์ ราคาแฮชอาจพุ่งสูงขึ้นไปถึง 59 ดอลลาร์/PH/s/วัน

ราคากัญชาลดลงต่ำกว่าช่วงที่เราคาดการณ์ไว้มาก แม้ว่าเราเชื่อว่านี่เป็นปรากฏการณ์ชั่วคราวที่เกิดจากการลดลงของราคาเมื่อเร็วๆ นี้ และคาดว่าราคาจะค่อยๆ ทรงตัวอยู่ในช่วง 30 ถึง 40 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อชั่วโมงต่อวัน

ราคาแฮชในปัจจุบันทำให้การดำเนินงานเครื่องขุดจำนวนมากไม่คุ้มค่าอีกต่อไป ที่ระดับราคาแฮชปัจจุบันที่ 30 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อชั่วโมงการขุดต่อวัน เครื่องขุดใดๆ ที่ทำงานได้ต่ำกว่า S19 XP และเผชิญกับราคาค่าไฟฟ้าที่ 0.06 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง (6 เซนต์ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง) หรือสูงกว่านั้น กำลังขาดทุน — เราประมาณการว่าอุปกรณ์ส่วนนี้คิดเป็นประมาณ 15% ถึง 20% ของเครื่องขุดที่ใช้งานอยู่ทั่วโลก

V. การวิเคราะห์ต้นทุนการทำเหมือง

1. ภาพรวม

ตารางด้านล่างแสดงรายละเอียดต้นทุนต่อ BTC สำหรับบริษัทเหมืองแร่ทั้งหมดที่รวมอยู่ในงานวิจัยนี้สำหรับไตรมาสที่ 4 ปี 2025 ข้อมูลทั้งหมดแสดงราคาเป็นดอลลาร์สหรัฐสำหรับการขุด BTC หนึ่งหน่วย และใช้ระเบียบวิธีแบ่งรายได้ตามที่อธิบายไว้ในภาคผนวกเพื่อจัดสรรต้นทุนที่เกี่ยวข้องให้กับการดำเนินงานขุดเอง

ข้อสังเกตหลัก:

การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI/HPC กำลังบิดเบือนตัวชี้วัดต้นทุนต่อ BTC ของผู้ประกอบการแบบไฮบริด หนี้สิน ค่าใช้จ่ายในการขาย การบริหารทั่วไป (SG&A) และค่าเสื่อมราคาและการตัดจำหน่าย (D&A) ที่เกี่ยวข้องกับการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังถูกจัดสรรให้กับฐานการผลิต BTC ที่หดตัวลง ส่งผลให้ต้นทุนต่อ BTC ที่ปรากฏ (ต้นทุนต่อ BTC ตามรายงาน) สูงขึ้น สำหรับบริษัทต่างๆ เช่น WULF, CORZ และ CIFR ต้นทุนโดยรวมของพวกเขาสะท้อนให้เห็นถึงสภาวะเศรษฐกิจของการเปลี่ยนผ่านไปสู่การเป็นผู้ประกอบการศูนย์ข้อมูลมากกว่าเศรษฐกิจของการขุด Bitcoin เพียงอย่างเดียว

ต้นทุนค่าไฟฟ้าทั่วทั้งอุตสาหกรรมเพิ่มสูงขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบกับไตรมาสที่ 2 ของปี 2025 ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงความยากในการขุดที่เพิ่มขึ้นทำให้ปริมาณการผลิต BTC ลดลง ต้นทุนพลังงานในฤดูหนาวที่สูงขึ้น และราคา BTC ที่ลดลง

ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) เป็นส่วนประกอบต้นทุนที่ไม่ใช่เงินสดที่ใหญ่ที่สุด โดยมีความแตกต่างกันอย่างมากเนื่องจากนโยบายการคิดค่าเสื่อมราคาที่แตกต่างกันในแต่ละบริษัท ค่าเสื่อมราคา 136,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ของ MARA และ 88,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ของ CIFR เป็นค่าที่ผิดปกติ (เนื่องจาก MARA มีเครื่องจักรสำหรับการทำเหมืองจำนวนมาก ในขณะที่ CIFR ใช้สมมติฐานอายุการใช้งาน 3 ปีสำหรับการคิดค่าเสื่อมราคา)

การจ่ายค่าตอบแทนโดยใช้หุ้นเป็นหลัก (Stock-Based Compensation หรือ SBC) ยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่สร้างความแตกต่าง โดย HUT เสนอราคาที่ 48,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC (ส่วนใหญ่เป็นรางวัลครั้งเดียวสำหรับ CEO/CSO) และ CORZ เสนอราคาที่ 35,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งเป็นข้อยกเว้น ส่วน BTDR (3,900 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC) และ CLSK (6,700 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC) แสดงให้เห็นถึงวินัยทางการเงินที่เข้มงวดที่สุด

ปัจจุบันต้นทุนดอกเบี้ยส่งผลกระทบอย่างมากต่อบริษัทเหมืองแร่หลายแห่ง บริษัท WULF ($145,000/BTC), CIFR ($56,000/BTC) และ BTDR ($16,000/BTC) มีหนี้สินจำนวนมาก ในทางตรงกันข้าม บริษัท HIVE ($320/BTC) และ CLSK ($830/BTC) มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนต่ำมาก ซึ่งเป็นข้อได้เปรียบเชิงโครงสร้างที่สำคัญ

2. รายละเอียดบริษัท

มารา (มารา โฮลดิ้งส์)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 2,011

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 153,040 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด (ก่อนหักภาษี): 103,605 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ในไตรมาสที่ 4 MARA ผลิต BTC ได้ 2,011 BTC ยังคงเป็นเหมืองขุดเหรียญดิจิทัลที่ใหญ่ที่สุดในตลาดหลักทรัพย์เมื่อพิจารณาจากผลผลิต ณ สิ้นเดือนธันวาคม อัตราแฮชพลังงานของบริษัทอยู่ที่ 53.2 EH/s (เพิ่มขึ้น 15% ในไตรมาสนี้) แต่เนื่องจากความยากของเครือข่ายที่เพิ่มสูงขึ้น ผลผลิตเฉลี่ยต่อวันจึงลดลงเหลือประมาณ 21.9 BTC ซึ่งต่ำกว่าในไตรมาสก่อนหน้า

ต้นทุนค่าไฟฟ้าของบริษัทอยู่ที่ 64,703 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งอยู่ในระดับเฉลี่ยเมื่อเทียบกับบริษัทอื่นๆ สะท้อนให้เห็นถึงการกระจายตัวทางภูมิศาสตร์และการพึ่งพาบริการโฮสติ้งจากบุคคลภายนอกในระดับสูง (จากต้นทุนค่าไฟฟ้าทั้งหมด 130.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ต้นทุนโฮสติ้งจากบุคคลภายนอกคิดเป็น 79.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ส่วนค่าใช้จ่ายในการขุดและบริหารจัดการ (D&A) อยู่ที่ 136,166 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งสูงที่สุดในบรรดาบริษัทอื่นๆ สะท้อนให้เห็นถึงจำนวนเครื่องขุดจำนวนมากของบริษัท (ค่าใช้จ่ายในการขุดและบริหารจัดการรวมต่อปีอยู่ที่ 772.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

ต้นทุนรวมที่ปรากฏนั้นบิดเบือนอย่างมากจากผลประโยชน์ทางภาษีเงินได้จำนวน 183.4 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเกิดจากการปรับมูลค่ายุติธรรมของ BTC ที่ถือครองภายใต้มาตรฐานการบัญชี ASU 2023-08 หากไม่รวมรายได้ที่ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานนี้ ต้นทุนรวมจะพุ่งสูงขึ้นเป็น 240,407 ดอลลาร์ ในไตรมาสที่ 4 MARA ยังคงใช้กลยุทธ์ "HODL" และไม่ได้ขาย BTC โดยเก็บ BTC จำนวน 7,377 BTC ไว้ในข้อตกลงการให้ยืมแก่บุคคลที่สาม อย่างไรก็ตาม บริษัทเริ่มผ่อนปรนท่าทีนี้ในไตรมาสที่ 3 ปี 2025 โดยอนุญาตให้ขาย BTC ที่ขุดได้ใหม่เพื่อเป็นทุนในการดำเนินงาน ในรายงาน 10-K ที่ยื่นเมื่อวันที่ 2 มีนาคม 2026 MARA ได้ขยายแนวนโยบายนี้เพิ่มเติม โดยอนุญาตให้ขาย BTC สำรองทั้งหมด 53,822 BTC ในงบดุลของบริษัท การเปลี่ยนแปลงนี้ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากแรงกดดันต่อวงเงินสินเชื่อที่ใช้ Bitcoin เป็นหลักประกันมูลค่า 350 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เนื่องจากราคา BTC ลดลงเหลือ 68,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในช่วงต้นปี 2026 อัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่า (LTV) จึงเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 87% ซึ่งถือเป็นการเบี่ยงเบนอย่างมากจากกลยุทธ์การถือครองระยะยาว (HODL) ที่นำมาใช้ในเดือนกรกฎาคม 2024

นอกจากนี้ บริษัทยังประกาศความร่วมมือกับ Starwood Capital ในด้านศูนย์ข้อมูล AI และ HPC และเข้าซื้อหุ้น 64% ใน Exaion ด้วยมูลค่า 174.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ซึ่งแสดงให้เห็นถึงการเร่งขยายธุรกิจไปสู่ความหลากหลายนอกเหนือจากการขุดเหรียญดิจิทัลเพียงอย่างเดียว

ไอเรน (ไอเรน จำกัด)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 1,664

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 140,441 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 58,462 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ด้วยข้อตกลงด้านไฟฟ้าที่เอื้ออำนวย ณ โรงงาน Childress ในรัฐเท็กซัส และรายได้จากการตอบสนองต่อความต้องการใช้ไฟฟ้าจำนวน 1.8 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 4 ทำให้ IREN มีต้นทุนค่าไฟฟ้าต่อ BTC ต่ำที่สุดอยู่ที่เพียง 34,325 ดอลลาร์ อัตราแฮชที่ติดตั้งไว้สูงถึง 46 EH/s โดยมีอัตราส่วนประสิทธิภาพของกลุ่มเครื่องอยู่ที่ประมาณ 15 W/T

ค่าตอบแทนที่จ่ายเป็นหุ้น (SBC) อยู่ที่ 31,717 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ซึ่งอยู่ในอันดับที่สองในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง (SBC ในไตรมาสที่ 4 อยู่ที่ 58.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 7.3 เท่าเมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า โดยส่วนใหญ่เกิดจากออปชั่นที่มีราคาใช้สิทธิ 75 ดอลลาร์สหรัฐฯ และหน่วยหุ้นจำกัดสิทธิ (RSU) จำนวนมากที่ได้รับสิทธิ) ภาษีเงินเดือนที่เกี่ยวข้องกับ SBC เพิ่มต้นทุนเงินสดจริงอีก 6.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) เพิ่มขึ้นเกือบสองเท่าเมื่อเทียบกับปีก่อนหน้าเป็น 99.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งสะท้อนถึงการขยายโครงการ Childress

IREN มีภาระหนี้สินรวม 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในรูปของหุ้นกู้แปลงสภาพ แบ่งออกเป็น 5 ชุด (ปี 2029-2033) ซึ่งเป็นภาระหนี้สินที่หนักที่สุดในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง แม้ว่าค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยจะยังคงอยู่ในระดับที่จัดการได้เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยต่ำ (2.75%-3.50%) ค่าธรรมเนียมจูงใจในการแปลงหนี้ 111.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (ไม่ใช่เงินสด) และผลประโยชน์ภาษีรอตัดบัญชี 182.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ถูกยกเว้นจากการวิเคราะห์ต้นทุน รายได้จากบริการคลาวด์ AI ของบริษัทอยู่ที่ 17.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (คิดเป็น 9% ของรายได้รวม) ในขณะที่โครงการขยายกำลังการผลิต GPU เฟส 1-4 ของ Horizon (สูงสุด 200 เมกะวัตต์) กำลังอยู่ระหว่างการก่อสร้าง

CLSK (คลีนสปาร์ค)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 1,821

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 118,932 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด (ก่อนหักภาษี): 71,188 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

CleanSpark แสดงให้เห็นถึงวินัยในการดำเนินงานที่ยอดเยี่ยม ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) อยู่ที่ 17,848 ดอลลาร์ต่อ BTC และค่าใช้จ่ายในการซื้อขาย (SBC) อยู่ที่ 6,662 ดอลลาร์ต่อ BTC ซึ่งอยู่ในระดับต่ำที่สุดในอุตสาหกรรม อัตราส่วนการจัดสรร 100% (รายได้จากการขุดล้วนๆ ไม่รวมรายได้จากการโฮสติ้ง/HPC) ช่วยให้การวิเคราะห์ต้นทุนง่ายขึ้น

ต้นทุนค่าไฟฟ้าอยู่ที่ 52,463 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC เพิ่มขึ้นจากไตรมาสที่ 2 (44,679 ดอลลาร์สหรัฐฯ) ซึ่งสะท้อนถึงความยากลำบากในการขุดที่เพิ่มขึ้น ด้วยกำลังการผลิตติดตั้งประมาณ 50 EH/s อัตราประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าอยู่ที่ประมาณ 16 W/T ซึ่งยังคงเป็นผู้นำในอุตสาหกรรม ต้นทุนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) อยู่ที่ 58,381 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ซึ่งใกล้เคียงกับบริษัทคู่แข่ง ต้นทุนดอกเบี้ยต่ำมาก (830 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC) ซึ่งสะท้อนถึงงบดุลที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนต่ำ

ซีอีโอคนใหม่ Matt Schultz (ผู้เข้ารับตำแหน่งต่อจาก Zach Bradford ในเดือนสิงหาคม 2025) กล่าวว่า หากสภาวะตลาดเอื้ออำนวย อัตราแฮชอาจเพิ่มขึ้นถึงประมาณ 60 EH/s บริษัทกำลังสำรวจการกระจายแหล่งซัพพลายเออร์อุปกรณ์เพื่อลดการพึ่งพา Bitmain ยังไม่มีการประกาศแผน AI/HPC อย่างชัดเจน แต่ฝ่ายบริหารได้บอกเป็นนัยถึงการสร้างรายได้จากสินทรัพย์ศูนย์ข้อมูลใกล้กับเขตเมืองใหญ่ (เช่น ศูนย์ในจอร์เจีย) หมายเหตุ: ปีงบประมาณของ CLSK สิ้นสุดในวันที่ 30 กันยายน หมายความว่าข้อมูลปัจจุบันเป็นของไตรมาสที่ 1 ปี 2026

RIOT (Riot Platforms)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 1,324

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 170,366 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด (ก่อนหักภาษี): 102,538 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

Riot ผลิต BTC ได้ 1,324 BTC โดยมีอัตราแฮชเฉลี่ยอยู่ที่ 31.5 EH/s เครดิตการตอบสนองต่อความต้องการใช้ไฟฟ้าของ ERCOT มูลค่า 9.9 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 4 (รวมเป็น 56.7 ล้านดอลลาร์สำหรับปีงบประมาณ) ช่วยลดต้นทุนค่าไฟฟ้าที่ 49,196 ดอลลาร์ต่อ BTC ได้อย่างมาก ทำให้ต้นทุนค่าไฟฟ้าโดยรวมลดลงอย่างมีประสิทธิภาพ

ค่าใช้จ่ายในการบริหารและการขาย (SG&A) อยู่ที่ 31,534 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งสูงที่สุดในอุตสาหกรรม สะท้อนถึงค่าใช้จ่ายในการบริหารจัดการของบริษัทและค่าใช้จ่ายในการพัฒนาโครงการ Corsicana ขนาด 1 GW ค่าใช้จ่ายในการซื้อขาย (SBC) อยู่ที่ 21,586 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งอยู่ในระดับสูง ค่าใช้จ่ายในการวิจัยและพัฒนา (D&A) อยู่ที่ 66,900 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC สะท้อนถึงการลงทุนอย่างต่อเนื่องในเครื่องจักรสำหรับการทำเหมือง ณ วันที่ 31 ธันวาคม บริษัทถือครอง BTC จำนวน 17,722 BTC (มูลค่ากว่า 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ สิ้นสุดงวด)

จุดเน้นเชิงกลยุทธ์ของ Riot อยู่ที่โครงการ Corsicana ซึ่งจัดสรรกำลังการผลิต 600 เมกะวัตต์สำหรับงานด้าน AI แม้ว่านี่จะเป็นโอกาสระยะยาวที่สำคัญ แต่รายได้ส่วนใหญ่ในไตรมาสที่ 4 ยังคงมาจากการดำเนินงานด้านการขุดเหรียญดิจิทัล กำลังการผลิตรวม 1 กิกะวัตต์ทำให้ Riot เป็นหนึ่งในผู้ประกอบการรายใหญ่ที่สุดในพื้นที่เดียวในอเมริกาเหนือ

CORZ (Core Scientific)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 421

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 168,693 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 110,282 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ไตรมาสที่ 4 ถือเป็นก้าวสำคัญสำหรับ CORZ ในการเปลี่ยนผ่านไปสู่ AI/HPC รายได้จากการให้บริการโฮสติ้งแตะ 31.3 ล้านดอลลาร์ (คิดเป็น 39% ของรายได้รวม เพิ่มขึ้นจาก 8.5 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 4 ปี 2024) เนื่องจากการโยกย้ายกำลังการผลิตไปยังภาคส่วน HPC อย่างตั้งใจ รายได้จากการขุดเหรียญเองจึงลดลงเมื่อเทียบกับปีที่แล้ว จาก 79.9 ล้านดอลลาร์เหลือ 42.2 ล้านดอลลาร์

การผลิต BTC ที่ลดลง (421 BTC) ทำให้ตัวชี้วัดต่อ BTC สูงขึ้น ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) อยู่ที่ 47,510 ดอลลาร์/BTC และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (SBC) อยู่ที่ 35,506 ดอลลาร์/BTC ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง สะท้อนให้เห็นถึงค่าใช้จ่ายในการบริหารจัดการของบริษัทและค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการควบรวมกิจการ CoreWeave ที่ล้มเหลว อัตราประสิทธิภาพการใช้พลังงานของเครื่องจักรอยู่ที่ประมาณ 24.7 วัตต์/ตัน ซึ่งต่ำกว่าบริษัทคู่แข่ง (15-18 วัตต์/ตัน) ส่งผลให้ค่าไฟฟ้าอยู่ที่ 66,720 ดอลลาร์/BTC

การควบรวมกิจการ CoreWeave ที่ล้มเหลว (30 ตุลาคม 2025) นำมาซึ่งความไม่แน่นอน แต่การดำเนินงานยังคงดำเนินต่อไป: ปัจจุบันมีการผลิตไฟฟ้าได้ประมาณ 350 เมกะวัตต์ โดยมีการเรียกเก็บค่าไฟฟ้าแล้วประมาณ 200 เมกะวัตต์ และตั้งเป้าหมายที่จะผลิตไฟฟ้าเต็มกำลัง 590 เมกะวัตต์ภายในต้นปี 2027 (ด้วยมูลค่าสัญญา 10.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในระยะเวลา 12 ปี) เนื่องจากการบันทึกสินทรัพย์ที่ไม่ถูกต้องซึ่งผูกพันไว้สำหรับการจำหน่ายในช่วงการเปลี่ยนผ่านสู่ HPC บริษัทจึงต้องแก้ไขงบการเงินครั้งสำคัญสำหรับปี 2024-2025 ส่งผลให้มีการเปลี่ยนผู้ตรวจสอบบัญชีเป็น KPMG และพบว่าระบบควบคุมภายในไม่มีประสิทธิภาพ ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) อยู่ที่ 17,701 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ซึ่งต่ำที่สุดในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง สะท้อนถึงการด้อยค่าของสินทรัพย์หลังจากแก้ไขงบการเงินแล้ว

วูล์ฟ (เทราวูล์ฟ)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 262

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 471,841 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 384,517 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

หมายเหตุสำคัญ: ข้อมูลต้นทุนต่อ BTC ของ WULF ไม่สามารถนำไปเปรียบเทียบกับข้อมูลต้นทุนต่อ BTC ของผู้ให้บริการขุดเหรียญโดยตรงได้

บริษัทได้เปลี่ยนแปลงธุรกิจไปอย่างสิ้นเชิง โดยมุ่งเน้นไปที่โครงสร้างพื้นฐาน AI/HPC เป็นหลัก เหลือเพียงการดำเนินงานด้านการขุดเหรียญดิจิทัลที่ลดลงเรื่อยๆ เหรียญ BTC จำนวน 262 เหรียญที่ขุดได้ในไตรมาสนี้ มาจากรายได้จากการให้เช่า HPC จำนวน 9.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

รายได้จากการขุดเหรียญดิจิทัลในไตรมาสที่ 4 ลดลง 40% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า เหลือ 26.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่รายได้จากการให้เช่าเครื่อง HPC เพิ่มขึ้น 35% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า เป็น 9.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (คิดเป็น 27% ของรายได้รวมในไตรมาสที่ 4) รายได้รวมสำหรับปีงบประมาณ 2025 อยู่ที่ 168.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยธุรกิจ HPC มีส่วนสนับสนุน 16.9 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ต้นทุนรวมที่สูงมากสะท้อนให้เห็นถึงปัจจัยต่อไปนี้: ดอกเบี้ย 144,974 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC (หนี้สินรวม 5.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ: รวมถึงหุ้นกู้แปลงสภาพ 2.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และหุ้นกู้ที่มีหลักประกันชั้นสูง 3.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายใต้ WULF Compute); ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร 167,221 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC (ส่วนใหญ่เกิดจากการขยายกำลังคนและค่าตอบแทนตามเป้าหมาย); ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย 77,217 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC (โครงสร้างพื้นฐาน HPC ใหม่) ภายในสิ้นปี 2025 บริษัทมีเงินสำรอง 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (เพิ่มขึ้นจาก 274 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ซึ่งสะท้อนถึงการระดมทุนจำนวนมหาศาล บริษัทได้ลงนามในสัญญาสำหรับกำลังการผลิต 522 เมกะวัตต์ ซึ่งเกี่ยวข้องกับสัญญาระยะยาวกับลูกค้ามูลค่า 12.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

CIFR (Cipher Digital)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 591

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 231,980 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 103,516 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ต้นทุนรวมของ CIFR อยู่ในอันดับที่สอง (ไม่รวม WULF) โดยมีสาเหตุหลักมาจากค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) สูงถึง 87,768 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC (โดยอิงจากสมมติฐานอายุการใช้งานสามปีที่ใช้ในปี 2024) และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย 56,445 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC

การเพิ่มขึ้นของความสนใจเป็นลักษณะเด่นของผลประกอบการไตรมาสที่ 4 ของ CIFR โดยบริษัทได้ออกหุ้นกู้ที่มีหลักประกันระดับสูงมูลค่า 1.733 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในอัตราดอกเบี้ย 7.125% ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ส่งผลให้ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้นเป็น 33.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในไตรมาสที่ 4 ในขณะที่ดอกเบี้ยรวมในช่วงเก้าเดือนแรกอยู่ที่เพียง 3.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น ค่าไฟฟ้าอยู่ที่ 41,047 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ซึ่งถือว่าแข่งขันได้สูง (ข้อตกลงซื้อขายไฟฟ้าที่ไซต์งานโอเดสซาอยู่ที่ประมาณ 0.028 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง) ค่าใช้จ่าย SBC สูงถึง 40,695 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อ BTC ซึ่งอยู่ในระดับสูง และถูกจัดอยู่ในหมวด "ค่าตอบแทนและสวัสดิการ" แทนที่จะเป็นค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (วิธีการรายงานแบบนี้ไม่ปกติ)

การด้อยค่าของสินทรัพย์จำนวนมากในไตรมาสที่ 4 (การด้อยค่าของเครื่องขุด Odessa จำนวน 45.3 ล้านดอลลาร์ การด้อยค่าของ Black Pearl จำนวน 96.1 ล้านดอลลาร์ และการขาดทุนจากการขายสินทรัพย์จำนวน 29.4 ล้านดอลลาร์) ถูกยกเว้นจากการวิเคราะห์ต้นทุน บริษัทได้เปลี่ยนชื่อเป็น Cipher Digital Inc. เมื่อวันที่ 20 กุมภาพันธ์ 2026 ในด้านการประมวลผลประสิทธิภาพสูง (HPC) ไซต์ Barber Lake ขนาด 300 เมกะวัตต์ (ร่วมกับ Fortress) และข้อตกลง Fluidstack (ได้รับการสนับสนุนจาก Google) วางรากฐานสำหรับการกระจายธุรกิจของ CIFR แม้ว่าจะยังไม่มีรายได้เกิดขึ้นก็ตาม

ฮัท (บริษัท ฮัท 8)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 719

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 160,402 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 50,332 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ต้นทุนโดยรวมของ Hut 8 ดูเหมือนจะแข่งขันได้ แต่ควรระมัดระวังเนื่องจากมีค่าใช้จ่ายครั้งเดียวหลายรายการ

ค่าใช้จ่ายด้านการถือหุ้น (SBC) ของบริษัทสูงถึง 48,527 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง โดยส่วนใหญ่มาจากรางวัลหุ้น (หุ้นจำกัดสิทธิ์ 2.3 ล้านหน่วย และหน่วยหุ้นตามผลการดำเนินงาน) ที่มอบให้กับ CEO และ CSO ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ค่าใช้จ่าย SBC ในไตรมาสที่ 4 อยู่ที่ 39.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ยอดรวมในช่วงเก้าเดือนแรกอยู่ที่เพียง 18.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำให้มีอัตราส่วนอยู่ที่ 2.2 เท่า การปรับค่าใช้จ่าย SBC ให้เป็นปกติจะช่วยลดต้นทุนโดยรวมได้อย่างมาก

การได้รับเงินคืนภาษีขายแบบรวม (HST) ของแคนาดาจำนวน 17.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนธันวาคม 2025 ทำให้ค่าใช้จ่ายทั่วไปและการบริหาร (G&A ไม่รวม SBC) ที่ 7,413 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC นั้นต่ำกว่าความเป็นจริง ค่าใช้จ่าย G&A ที่ปรับตามเกณฑ์ปกติควรอยู่ที่ประมาณ 30,000 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) ที่ 48,621 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC เป็นข้อมูลระดับรวม ซึ่งค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายที่เกี่ยวข้องกับการขุดนั้นต่ำกว่า (เนื่องจากประมาณ 74% ของสินทรัพย์ถาวร (PP&E) เกี่ยวข้องกับการขุด) ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่ 6,840 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC สะท้อนถึงหนี้สินรวมประมาณ 411 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (รวมหนี้ TZRC ที่อัตราดอกเบี้ย 15.25% หนี้ Coinbase ที่ 9% และพันธบัตรแปลงสภาพ Coatue ที่ 8%)

ด้วยเครื่องขุด Bitcoin ของ Bitmain ที่ไซต์ Vega (ด้วยอัตราแฮช 14.86 EH/s) ผลผลิต Bitcoin ของบริษัทเพิ่มขึ้นจาก 578 BTC ในไตรมาสที่ 3 เป็น 719 BTC ปัจจุบันบริษัทถือครอง Bitcoin จำนวน 15,679 BTC (มูลค่าประมาณ 1.37 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) โครงสร้างธุรกิจที่ซับซ้อนของบริษัท (รวมถึงสี่ส่วนธุรกิจ บริษัทลูก ABTC และการชดเชยระหว่างบริษัท) ทำให้การระบุต้นทุนอย่างชัดเจนเป็นเรื่องยาก ผลประโยชน์ทางภาษีเงินได้จำนวน 78.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (การกลับรายการภาษีรอตัดบัญชี) ในไตรมาสที่ 4 ถูกยกเว้นจากการคำนวณ

บีทีดีอาร์ (บริษัท บิตเดียร์ เทคโนโลยีส์ กรุ๊ป)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 1,673

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 118,188 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 87,144 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ต้นทุนรวมของ Bitdeer อยู่ในระดับที่แข่งขันได้สูงเมื่อเทียบกับบริษัทคู่แข่ง แม้ว่าส่วนหนึ่งจะสะท้อนถึงแนวปฏิบัติตามมาตรฐาน IFRS และรายได้จากหลายกลุ่มธุรกิจ (รายได้จากการขายเครื่องขุด SEALMINER 23.4 ล้านดอลลาร์ รายได้จาก HPC/AI 2.3 ล้านดอลลาร์) ต้นทุนค่าไฟฟ้าเฉลี่ยเพิ่มขึ้นจาก 43 ดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ชั่วโมงในไตรมาสที่ 3 เป็น 46 ดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ชั่วโมง

ประเด็นสำคัญที่สุดคือการเปลี่ยนแปลงนโยบายการคิดค่าเสื่อมราคาในไตรมาสที่ 4: ฝ่ายบริหารลดอายุการใช้งานของเครื่องขุดลง ทำให้ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) ในต้นทุนรายได้จากการขุดเอง (CoR) เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า (จาก 31.2 ล้านดอลลาร์เป็น 63.9 ล้านดอลลาร์) แม้ว่าอัตราแฮชจะเพิ่มขึ้นประมาณ 60% ก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นจากการขุดเองลดลงอย่างมากจาก 27.7% ในไตรมาสที่ 3 เหลือเพียง 3.6% นี่เป็นผลจากวิธีการทางบัญชีเท่านั้น ไม่ใช่ความเสื่อมถอยของสภาพการดำเนินงาน

ภายใต้มาตรฐานการรายงาน IFRS ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (SBC) จะถูกรวมอยู่ในต้นทุนรายได้ (CoR) ทำให้การเปรียบเทียบกับบริษัทคู่แข่งที่ใช้มาตรฐาน US GAAP ทำได้ยากขึ้น ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย 16,306 ดอลลาร์ต่อ BTC สะท้อนถึงหุ้นกู้แปลงสภาพและเงินกู้ระหว่างบริษัทในเครือประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ กลยุทธ์ชิป ASIC ที่เป็นกรรมสิทธิ์ของ BTDR (ด้วยอัตราประสิทธิภาพ 16.5 W/T สำหรับ SEALMINER A2 และ A3 ที่กำลังจะมาถึงซึ่งมีประสิทธิภาพ 9.7 W/T) เป็นข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่สำคัญ ช่วยลดค่าใช้จ่ายด้านเงินทุนต่อ TH ของอัตราแฮชได้อย่างมากเมื่อเทียบกับการซื้อเครื่องขุดของ Bitmain

ไฮฟ์ (ไฮฟ์ ดิจิทัล เทคโนโลยีส์)

จำนวน BTC ที่ผลิตได้: 884

ต้นทุนรวมทั้งหมด: 144,321 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

ราคาเงินสด: 75,274 ดอลลาร์สหรัฐ/BTC

HIVE ขุด Bitcoin ได้ 884 BTC ในไตรมาสที่ 4 (ไตรมาสที่สามของปีงบประมาณ สิ้นสุดวันที่ 31 ธันวาคม) ซึ่งประสบความสำเร็จในการเติบโตของผลผลิตอย่างมีนัยสำคัญ โดยได้รับแรงหนุนจากการขยายธุรกิจในประเทศปารากวัย อัตราประสิทธิภาพของกลุ่มเครื่องขุดดีขึ้นจาก 21 วัตต์ต่อตัน เป็น 18.5 วัตต์ต่อตัน

ต้นทุนค่าไฟฟ้าที่ 65,368 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC นั้นสูงที่สุดในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง (ไม่รวม WULF) โดยมีสาเหตุมาจากการเปลี่ยนแปลงทางบัญชีที่มองไปข้างหน้า: HIVE บันทึกภาษีมูลค่าเพิ่มของปารากวัยที่ไม่สามารถขอคืนได้จำนวน 41.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นสินทรัพย์ถาวร (PP&E) และบันทึกภาษีมูลค่าเพิ่มค่าไฟฟ้าจำนวน 5.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (opex) วิธีการทางบัญชีนี้ทำให้ต้นทุนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A) และค่าไฟฟ้าของ HIVE สูงขึ้นเมื่อเทียบกับบริษัทคู่แข่ง

ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) ของบริษัทอยู่ที่ 9,054 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งจัดอยู่ในระดับต่ำที่สุด ส่วนค่าใช้จ่ายในการซื้อหุ้น (SBC) อยู่ที่ 7,501 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งอยู่ในระดับปานกลาง (สอดคล้องกับหน่วยหุ้นจำกัดสิทธิ์ (RSU) ที่ออกในราคา 7.30 ดอลลาร์แคนาดาในเดือนตุลาคม 2025) ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยอยู่ที่เพียง 320 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC ซึ่งต่ำที่สุดในกลุ่มบริษัทคู่แข่ง หนี้สินรวมของ HIVE อยู่ที่เพียง 13.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นข้อได้เปรียบเชิงโครงสร้างที่สำคัญ ในระหว่างไตรมาส โรงไฟฟ้า Valenzuela ขนาด 100 เมกะวัตต์ได้เริ่มดำเนินการ ปัจจุบัน HIVE มีกำลังการผลิตรวม 300 เมกะวัตต์ภายใต้ข้อตกลงซื้อขายไฟฟ้ากับ ANDE ในปารากวัย

บริษัทเผชิญกับภาระภาษีมูลค่าเพิ่มที่อาจเกิดขึ้นประมาณ 79.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (ซึ่งเกิดจากการประเมินของกรมสรรพากรสวีเดนต่อบริษัทย่อย Bikupa ซึ่งขณะนี้อยู่ในขั้นตอนการอุทธรณ์ในศาล) บริษัทใช้ BTC จำนวน 2,079 เหรียญพร้อมตัวเลือกการซื้อคืนเพื่อชำระเงินมัดจำอุปกรณ์ ซึ่งเป็นกลยุทธ์การบริหารจัดการเงินทุนที่ผิดปกติ

BITF (บิตฟาร์ม)

จะมีการอัปเดตข้อมูลหลังจากที่ Bitfarms เผยแพร่รายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 4 แล้ว

VI. ผลการดำเนินงานและการประเมินมูลค่าหุ้นของบริษัทเหมืองแร่

ในไตรมาสที่ 4 ส่วนต่างราคาสำหรับ AI/HPC ยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ปัจจุบัน บริษัทเหมืองแร่ที่มีสัญญา HPC มีอัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อยอดขายในอีก 12 เดือนข้างหน้า (EV/NTM sales) อยู่ที่ 12.3 เท่า ในขณะที่บริษัทเหมืองแร่ล้วนๆ มีอัตราส่วนเพียง 5.9 เท่า การลดลงของราคา BTC ในไตรมาสที่ 4 (ลดลง 31% จากราคาสูงสุดในอดีต) สร้างแรงกดดันสองด้าน คือ ไม่เพียงแต่ลดรายได้จากการขุด แต่ยังลดมูลค่าของ BTC ที่ถือครองอยู่ในคลังของบริษัทเหมืองแร่ลงอย่างมากด้วย

ส่วนลดมูลค่าของ CORZ หลังจากการควบรวมกิจการล้มเหลว (อาจเนื่องมาจากการชำระบัญชีของกองทุนเฮดจ์ฟันด์) นั้นแตกต่างอย่างมากกับมูลค่าที่สูงกว่าที่ WULF, CIFR และ HUT ได้รับ ปัจจุบัน ยอดขายชอร์ตของทั้งภาคส่วนอยู่ในระดับสูง โดย ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ ยอดขายชอร์ตของ MARA คิดเป็นประมาณ 30% ของหุ้นที่หมุนเวียนอยู่ในตลาด

อุตสาหกรรมนี้ได้แบ่งแยกอย่างชัดเจนออกเป็น "บริษัทโครงสร้างพื้นฐาน" (เช่น WULF, CORZ, CIFR, HUT) และ "บริษัทเหมืองแร่" (เช่น MARA, CLSK, RIOT, HIVE) ว่ามูลค่าหุ้นที่สูงเกินจริงจากการใช้ AI เหล่านี้จะสมเหตุสมผลหรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับความสามารถในการดำเนินการของบริษัทเหล่านั้นเป็นสำคัญ เพราะไม่ใช่ทุกข้อตกลงที่ประกาศออกมาจะสามารถนำไปปฏิบัติจริงได้ และความต้องการเงินทุนเบื้องหลังข้อตกลงเหล่านั้นยังคงมีมหาศาล

VII. ไตรมาสที่ 1 ปี 2026 และแนวโน้มในอนาคต

1. การฟื้นตัวของราคาแฮชขึ้นอยู่กับราคา BTC: ด้วยราคา BTC อยู่ที่ประมาณ 70,000 ดอลลาร์ และราคาแฮชอยู่ที่ประมาณ 30 ดอลลาร์/ชั่วโมง/วัน กลุ่มผู้ขุดเหรียญรุ่นกลางจำนวนมากจึงอยู่ในระดับจุดคุ้มทุนหรือต่ำกว่านั้น หากราคายังคงต่ำกว่า 70,000 ดอลลาร์ อาจกระตุ้นให้เกิด "การยอมแพ้ของผู้ขุด" ในวงกว้าง แต่ในทางกลับกัน สิ่งนี้จะเป็นประโยชน์ต่อผู้รอดชีวิตโดยการลดความยากในการขุดและอัตราแฮชรวมของเครือข่าย

2. การใช้งานฮาร์ดแวร์รุ่นใหม่: คาดว่า Bitmain S23 series และ SEALMINER A3 (ทั้งสองรุ่นมีประสิทธิภาพต่ำกว่า 10 J/TH) จะเริ่มใช้งานอย่างแพร่หลายในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 ซึ่งจะยิ่งทำให้ช่องว่างด้านประสิทธิภาพกว้างขึ้นและเร่งวงจรการอัพเกรดของกลุ่มเครื่องขุดให้เร็วขึ้น

3. จุดเปลี่ยนสำหรับรายได้จาก AI/HPC: CORZ ตั้งเป้าที่จะส่งมอบโครงการ CoreWeave ขนาด 590 เมกะวัตต์ให้แล้วเสร็จภายในต้นปี 2027 การขยายโรงไฟฟ้า Lake Mariner ของ WULF ยังคงดำเนินต่อไป ตลาดจะจับตาดูอย่างใกล้ชิดว่ารายได้ตามสัญญาจะสามารถแปลงเป็นการเรียกเก็บเงินจริงได้หรือไม่ และอัตรากำไรจะสามารถบรรลุเป้าหมายที่มากกว่า 85% ได้หรือไม่

4. การใช้ประโยชน์จากความแตกต่างสร้างแรงเร่งให้เกิดการควบรวมกิจการ: บริษัทเหมืองแร่ที่มีงบดุลที่แข็งแกร่งและสภาพคล่องสูง (เช่น HIVE, CLSK) มีแนวโน้มที่จะกลายเป็นผู้ซื้อกิจการ แม้แต่ CLSK เองก็ยังกู้ยืมเงินแปลงสภาพจำนวนมาก (1.15 พันล้านดอลลาร์โดยไม่มีดอกเบี้ย) เพื่อใช้ในการเปลี่ยนไปใช้โครงสร้างพื้นฐาน AI

5. การเปลี่ยนแปลงด้านการกระจายตัวทางภูมิศาสตร์และสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ: สหรัฐอเมริกายังคงขยายส่วนแบ่งการตลาดอย่างต่อเนื่อง ปารากวัยและเอธิโอเปียกำลังกลายเป็นศูนย์กลางการขุดเหมืองแห่งใหม่ การดำเนินการบังคับใช้กฎหมายในซินเจียง ประเทศจีน อาจกระตุ้นให้เกิดการย้ายอัตราแฮชไปยังต่างประเทศ กฎหมาย SB 6 ของรัฐเท็กซัส (ลงนามในเดือนมิถุนายน 2025) กำหนดข้อกำหนดใหม่สำหรับโหลดพลังงานขนาดใหญ่ของการขุดเหมืองและศูนย์ข้อมูลที่เชื่อมต่อกับ ERCOT รวมถึงความสามารถในการปิดระบบจากระยะไกลที่บังคับใช้

6. การควบรวมกิจการในอุตสาหกรรม: เราคาดว่าจะมีกิจกรรมการควบรวมและซื้อกิจการเพิ่มมากขึ้นในปี 2026 ช่องว่างด้านประสิทธิภาพระหว่างกลุ่มเรือชั้นนำ (ที่มีอัตราส่วนประสิทธิภาพประมาณ 15 วัตต์/ตัน) และกลุ่มเรือที่ล้าหลัง (ที่มีอัตราส่วนประสิทธิภาพสูงกว่าประมาณ 25 วัตต์/ตัน) ได้ขยายใหญ่ขึ้นจนการเข้าซื้อกิจการเพื่อเพิ่มกำลังการผลิตที่มีประสิทธิภาพโดยตรงอาจมีต้นทุนที่ถูกกว่าการปรับปรุงสิ่งอำนวยความสะดวกในการดำเนินงานที่ล้าสมัย

ภาคผนวก: วิธีการศึกษา

ตัวหาร: จำนวน BTC ที่ผลิตได้จากการขุดด้วยตนเองในไตรมาสนี้

อัตราส่วนการจัดสรร: รายได้จากการทำเหมืองเอง / รายได้รวมทั้งหมด อัตราส่วนนี้จะนำไปใช้กับค่าใช้จ่ายในการบริหารและการขาย (SG&A), ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (D&A), ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (SBC), ดอกเบี้ย และภาษี

ต้นทุนรวมต่อ BTC = ค่าไฟฟ้า (หลังหักค่าชดเชยการลดกำลังการผลิต) + ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (ไม่รวม SBC) + ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย + ดอกเบี้ยสุทธิ + ภาษีเงินได้ + SBC — รายการทั้งหมดจะถูกจัดสรรตามสัดส่วนของรายได้จากการขุด

ต้นทุนเงินสดต่อ BTC = ต้นทุนรายได้ (ไม่รวมค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย) + ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (ไม่รวมค่าใช้จ่ายในการขาย) + ดอกเบี้ยสุทธิ + ภาษีเงินได้ — รายการทั้งหมดจะถูกจัดสรรตามสัดส่วน

ต้นทุนค่าไฟฟ้า: หลังจากหักเครดิตการลดการใช้ไฟฟ้า/การตอบสนองต่อความต้องการแล้ว การวิเคราะห์ต้นทุนนี้ไม่รวมการด้อยค่าของสินทรัพย์ การประเมินมูลค่ายุติธรรมใหม่ และรายการที่ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงาน (เช่น กำไร/ขาดทุนจากการประเมินมูลค่า BTC ใหม่ การเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของอนุพันธ์ ค่าธรรมเนียมจูงใจในการแปลงหนี้)

หน่วยตัวเลข: เว้นแต่จะระบุไว้เป็นอย่างอื่น ตัวเลขทั้งหมดแสดงเป็นพันดอลลาร์ ข้อมูลรายงานทางการเงินที่ไม่ใช่สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ถูกแปลงโดยใช้อัตราแลกเปลี่ยนเฉลี่ยรายไตรมาส