MSCI ถอด Strategy ออกจากดัชนี และการคัดออกอาจกระทบเครื่องจักรซื้อบิตคอยน์ของบริษัท

ผู้ให้บริการดัชนี MSCI ยืนยันว่าจะถอด Strategy ผู้ถือบิตคอยน์ (BTC) รายใหญ่ที่สุดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ออกจากดัชนีหุ้นทั่วโลกที่ถูกติดตามอย่างกว้างขวาง รวมถึงดัชนี MSCI USA หลังปิดตลาดวันที่ 30 พ.ย.

การดำเนินการดังกล่าวเป็นไปตามเกณฑ์คัดกรองใหม่สำหรับบริษัทที่ "ไม่มีการดำเนินงาน" ซึ่งนำมาใช้เมื่อวันที่ 15 ต.ค. และยังส่งผลให้ Metaplanet บริษัทคลังบิตคอยน์ที่จดทะเบียนในโตเกียว ถูกคัดออกจากดัชนี MSCI Japan Small Cap ด้วย

นักวิเคราะห์กล่าวว่าการเคลื่อนไหวนี้อาจขัดขวางความสามารถของ Strategy ในการซื้อเหรียญเพิ่ม แม้ว่าส่วนใหญ่อาจสะท้อนในราคาไปแล้วก็ตาม

ดัชนีของ MSCI คือกลุ่มหุ้นที่กองทุนจำนวนมากถูกกำหนดให้ลอกเลียนแบบ เมื่อหุ้นถูกคัดออก กองทุนที่ติดตามดัชนีนั้นต้องขายหุ้นของตน ทำให้เกิดแรงกดดันด้านการขาย อย่างไรก็ตาม การคัดออกไม่ได้เพิกถอนหุ้นออกจากตลาดหลักทรัพย์ และไม่ได้บังคับให้ Strategy ขายบิตคอยน์ของตน Strategy ถือ 850,364 BTC (62.6 พันล้านดอลลาร์) ณ เวลาที่เขียนบทความนี้

การขายแบบพาสซีฟ

แรงกดดันด้านการขายที่จะกระทบตลาด MSTR ในอีกไม่กี่วันข้างหน้ามีมากน้อยเพียงใด ขึ้นอยู่กับว่าใครเป็นผู้วิเคราะห์สถานการณ์ โดยบริษัทอย่าง BloFin Research ประเมินไว้ที่ประมาณ 13 ล้านหุ้น

"กองทุนที่ติดตาม MSCI จะต้องขายหุ้นประมาณ 13 ล้านหุ้น หรือราว 3.1% ของหุ้นที่ออกและจำหน่ายแล้ว และน้อยกว่าปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันหนึ่งวัน" บริษัทระบุในโพสต์บน X

ซึ่งสอดคล้องกับการวิเคราะห์ของ Strategy ในการตอบกลับการรับฟังความคิดเห็นของ MSCI นั้น Strategy กล่าวว่ากองทุนที่ติดตามดัชนีที่ลงทุนได้ทั่วโลกของ MSCI ถือหุ้นของบริษัทประมาณ 13 ล้านหุ้น หรือ 3.1% ของหุ้นสามัญที่ออกและจำหน่ายแล้ว

ซึ่งน้อยกว่าปริมาณการซื้อขายหนึ่งวัน และมีมูลค่าประมาณ 1.6 พันล้านดอลลาร์ ณ ราคาวันพุธ

อย่างไรก็ตาม JPMorgan ประเมินในเดือนพฤศจิกายน 2025 ว่าการคัดออกของ MSCI อาจทำให้เกิดเงินทุนไหลออกประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ และกล่าวว่ายอดรวมอาจสูงถึง 8.8 พันล้านดอลลาร์หากผู้ให้บริการดัชนีรายอื่นทำตาม อย่างไรก็ตาม การคาดการณ์ของธนาคารอิงตามข้อเสนอเบื้องต้นของ MSCI ไม่ใช่กฎสุดท้ายที่นำมาใช้ในการทบทวนครั้งนี้

ผลกระทบต่อการซื้อ BTC ใหม่

การบังคับขายนี้ และการสูญเสียอุปสงค์จากกองทุนดัชนีแบบพาสซีฟที่ตามมา คือสิ่งที่นักวิเคราะห์คิดว่าอาจส่งผลต่อวิธีที่ Strategy จ่ายเงินเพื่อซื้อบิตคอยน์ใหม่

"ความเสี่ยงที่ใหญ่กว่าคือโมเดลการสะสมบิตคอยน์ของ Strategy บริษัทพึ่งพาการระดมทุนอย่างมากเพื่อสนับสนุนการซื้อ BTC การสูญเสียอุปสงค์จากกองทุนดัชนีแบบพาสซีฟอาจกดดันส่วนเกินมูลค่า mNAV (multiple of net asset value) ซึ่งอยู่ใกล้ 1.08 เท่าอยู่แล้ว ส่วนเกินมูลค่าที่หดตัวทำให้การออกหุ้นใหม่เพิ่มมูลค่าน้อยลง ซึ่งอาจชะลอการสะสมบิตคอยน์ในอนาคต" BloFin Research อธิบาย

เพื่อทำความเข้าใจเรื่องนี้ เริ่มจาก mNAV ซึ่งเป็นตัวเลขที่ติดตามมูลค่าที่ตลาดให้กับบริษัทเทียบกับมูลค่าการถือครองบิตคอยน์ของบริษัท เมื่อมากกว่า 1 นักลงทุนจ่ายเงินซื้อหุ้นมากกว่ามูลค่าคลังบิตคอยน์ของบริษัท ต่ำกว่า 1 บ่งชี้ตรงกันข้าม

ในอดีต Strategy ระดมทุนเพื่อซื้อบิตคอยน์โดยการออกหุ้นกู้แปลงสภาพ หุ้นบุริมสิทธิ และหุ้นสามัญผ่านโปรแกรมขายหุ้นแบบ at-the-market แผนการนี้อาศัยการซื้อขายหุ้นที่ส่วนเกินมูลค่า หรือ mNAV (ตัวคูณของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ) ที่สูงกว่า 1 เท่า เนื่องจากหุ้นใหม่แต่ละหุ้นขายได้มากกว่าบิตคอยน์ที่หนุนหลัง การออกหุ้นจึงเพิ่มมูลค่า โดยเพิ่มบิตคอยน์ต่อหุ้นให้กับนักลงทุนเดิม ที่ mNAV ใกล้ 1 เท่า การออกหุ้นใหม่แทบไม่เพิ่มมูลค่า ต่ำกว่า 1 เท่า จะกลายเป็นการลดมูลค่า

การสูญเสียอุปสงค์แบบพาสซีฟอาจบีบส่วนเกินมูลค่านั้นให้แคบลงอีก ทำให้โมเดลการซื้ออ่อนแอลง

mNAV บีบตัวแล้ว

mNAV ของ Strategy บีบตัวจากจุดสูงสุด 3.4 เท่าในเดือนพฤศจิกายน 2024 มาอยู่ที่ประมาณ 1.08 เท่า ณ เวลาที่เขียนบทความนี้

การเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นในการใช้เงินทุนเห็นได้จากเอกสารยื่นวันที่ 9 พ.ย. สำหรับสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 8 พ.ย. บริษัทระดมทุนได้ 283.8 ล้านดอลลาร์โดยการขายหุ้นสามัญ 2.05 ล้านหุ้น แต่ใช้เพียง 81.9 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อบิตคอยน์ (1,036 BTC) ส่วนใหญ่ 188.3 ล้านดอลลาร์ ใช้เพื่อซื้อหุ้นบุริมสิทธิ STRC คืน และเพิ่มเงินสด 13.6 ล้านดอลลาร์

เอกสารยื่นเดียวกันแสดงเงินสดสำรอง 4.77 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 8 พ.ย. Strategy นำเงินออกมาใช้ 21.1 ล้านดอลลาร์จากเงินสำรองในสัปดาห์นั้นเพื่อจ่ายเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ และรายงานว่าไม่มีการขายบิตคอยน์

ดังนั้น โดยสาระสำคัญ สิ่งที่เลวร้ายที่สุดอาจสะท้อนในราคาไปแล้ว นั่นคือสิ่งที่ Markus Thielen ผู้ก่อตั้ง 10x Research โต้แย้ง

"ด้วยส่วนเกินมูลค่า NAV ใกล้ 1.0 หุ้นจึงให้อัตราทด (leverage) ต่อบิตคอยน์น้อยลง และเราคาดว่า [หุ้น] จะยังคงทำผลงานต่ำกว่าตลาดต่อไป" Markus Thielen ผู้ก่อตั้ง 10x Research กล่าวกับ CoinDesk "เราไม่คาดว่าจะมีผลกระทบลุกลามไปยังบิตคอยน์เอง เนื่องจากบิตคอยน์ทำจุดสูงสุดเมื่อปีที่แล้ว บริษัทคลังจึงมีผลกระทบต่อตลาดน้อยลงเรื่อย ๆ และเมื่อส่วนเกินมูลค่า NAV ของพวกเขาบีบตัว นักลงทุนจำนวนมากตระหนักว่าบริษัทเหล่านี้ไม่ได้เพิ่มมูลค่าเกินกว่าบิตคอยน์ที่พวกเขาถืออยู่"

เขาอธิบายว่ากองทุนที่ติดตามดัชนีบางส่วนจะต้องขายหุ้น MSTR แต่หุ้นเหล่านั้นน่าจะหาผู้ซื้อได้ในราคาที่ต่ำลงเล็กน้อย

"ผลลัพธ์นี้เป็นที่คาดการณ์กันอย่างกว้างขวาง ดังนั้นส่วนใหญ่จึงสะท้อนในราคาไปแล้ว ในอดีต การประกาศเหล่านี้ถูกสะท้อนในราคาก่อนเหตุการณ์จริงนานแล้ว ซึ่งในกรณีนี้คือเดือนหน้า" เขากล่าว

เขาเสริมว่ากองทุนจำนวนมากถือหุ้นน้อยกว่าสัดส่วนในดัชนีอยู่แล้ว หมายความว่าพวกเขาถือหุ้นน้อยกว่าที่ดัชนีกำหนด ดังนั้นแรงกดดันด้านการขายอาจน้อยกว่าที่พาดหัวข่าวบ่งชี้

Derin Olenik นักวิเคราะห์บิตคอยน์อิสระ รู้สึกผ่อนคลายน้อยกว่า แม้ว่าการประมาณการแรงกดดันด้านการขาย MSTR ที่อาจเกิดขึ้นของเขาจะตรงกับของ JPMorgan แต่เขามองว่าต้นทุนที่สูงกว่าคือการกระทบต่อเรื่องเล่าเกี่ยวกับการยอมรับ BTC ของสถาบัน ซึ่งเขากล่าวว่าโมเดลคลังทั้งหมดพึ่งพา

"การยืนยันการคัดออกอาจนำมาซึ่งแรงกดดันด้านการขายประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ขึ้นไป และ 1.1 หมื่นล้านดอลลาร์ขึ้นไปหากดัชนีอื่นทำตาม นอกเหนือจากผลกระทบในทันที นี่จะเป็นการกระทบครั้งใหญ่ต่อเรื่องเล่า 'การยอมรับจากสถาบัน' ซึ่งโมเดลทั้งหมดพึ่งพามากขึ้นเรื่อย ๆ" เขากล่าว

อะไรจะเกิดขึ้นต่อไป?

สำหรับ Thielen คำตอบคือบริษัทที่ถือบิตคอยน์ในรูปแบบที่แตกต่าง ซึ่งทำตัวเหมือนผู้จัดการสินทรัพย์มากกว่าบริษัทที่สะสม BTC เพียงอย่างเดียว ซึ่งไม่ได้เพิ่มมูลค่าเกินกว่าการเก็บสะสมบิตคอยน์

"เพื่อเปลี่ยนแปลงสิ่งนั้น บริษัทคลังต้องทำตัวเหมือนผู้จัดการสินทรัพย์มากขึ้น" เขากล่าว "พวกเขาควรนำฐานสินทรัพย์ไปใช้ประโยชน์ด้วยกลยุทธ์สร้างผลตอบแทน และแสดงให้นักลงทุนเห็นว่าพวกเขาสามารถทำผลงานเหนือตลาดได้ นั่นต้องใช้ชุดทักษะที่แตกต่างจากวิศวกรรมการเงิน"

Olenik กล่าวเช่นเดียวกัน ตรงไปตรงมากว่า โดยเรียกการคัดออกจากดัชนีว่า "สมควรแล้วที่ถูกถอดออก"

"ถึงเวลาเลิกส่งเสริมปัญหา และเริ่มส่งเสริมทางออก: Treasury 2.0"

กล่าวอีกนัยหนึ่ง บริษัทควรหยุดเพียงแค่สะสมเหรียญ และสร้างบางสิ่งด้วยเหรียญเหล่านั้น

"วิวัฒนาการสู่โมเดลการดำเนินงานแบบ BTC-native การได้มาซึ่ง BTC เพื่อวัตถุประสงค์ที่มีผลิตผล การสร้างโครงสร้างพื้นฐานบิตคอยน์ ขับเคลื่อนการยอมรับเครือข่ายและอรรถประโยชน์ทางการเงิน และการนำไปใช้ การสร้างรายได้ และการทบต้น satoshis (sats) ให้กับผู้ถือหุ้นผ่านการดำเนินงานจริง ณ แนวหน้าของยุค agentic ที่กำลังเกิดขึ้น" เขากล่าว