นับถอยหลัง GENIUS Act: สเตเบิลคอยน์ดอลลาร์ 10 อันดับแรก มีเพียง USDC และ PYUSD ที่ผ่านเกณฑ์

ต้นฉบับจาก Bank Policy Institute (BPI, สถาบันวิจัยนโยบายธนาคารสหรัฐฯ; ผู้เขียน Laurence Bristow, Eva Funaki

หมายเหตุบรรณาธิการ: บทความนี้เรียบเรียงจากบันทึกวิจัยของ BPI ซึ่งเป็นสถาบันวิจัยที่เป็นตัวแทนภาคธนาคารสหรัฐฯ ข้อสรุปของ BPI ไม่เป็นผลดีต่อสเตเบิลคอยน์นอกชายฝั่งและสเตเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันเป็นคริปโต ผู้อ่านพึงตระหนักถึงจุดยืนนี้ ข้อมูล ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 จากรายงานการเปิดเผยของผู้ออกและ Dune Analytics

วันที่ 18 มกราคม 2027 พระราชบัญญัติ GENIUS มีผลบังคับใช้อย่างเป็นทางการ ภายใต้กฎหมายนี้ "สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน" ที่ออกในสหรัฐฯ หรือให้บริการแก่ผู้ใช้ในสหรัฐฯ ต้องมีทุนสำรองเต็มจำนวนด้วยสินทรัพย์สภาพคล่องสูง ได้แก่ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุคงเหลือไม่เกิน 93 วัน สัญญาขายคืนข้ามคืนที่มีหลักประกันเป็นพันธบัตรรัฐบาล เงินฝากธนาคาร และสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติอื่น ๆ

แต่เมื่อวัดจากปริมาณหมุนเวียน สเตเบิลคอยน์ดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรก ปัจจุบันมีเพียง 2 สกุลเท่านั้นที่โครงสร้างทุนสำรองสอดคล้องกับข้อกำหนดของ GENIUS คิดเป็น 26% ของปริมาณหมุนเวียนทั้งหมด อีก 2 สกุลคาดว่าจะผ่านเกณฑ์ในเร็ว ๆ นี้ คิดเป็น 2% ส่วนที่เหลือ 72% ไม่ผ่านเกณฑ์ โดย 65% เป็นสเตเบิลคอยน์ที่ออกนอกชายฝั่ง และ 7% เป็นสเตเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันเป็นคริปโต

นี่คือข้อสรุปจากบันทึกวิจัยล่าสุดของ BPI

กลุ่มตัวอย่างและวิธีการวัด

BPI คัดเลือกสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์สหรัฐฯ 10 สกุลที่ใหญ่ที่สุดตามปริมาณหมุนเวียน ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 ซึ่งรวมกันคิดเป็น 97% ของปริมาณหมุนเวียนทั้งตลาด ข้อมูลองค์ประกอบทุนสำรองมักมาจากการเปิดเผยรายเดือนของผู้ออก โดย USDT ซึ่งใหญ่ที่สุดเปิดเผยเพียงรายไตรมาส ส่วน USDS และ DAI ที่มีหลักประกันเป็นคริปโตดึงข้อมูลจากบนเชนผ่าน Dune Analytics

สเตเบิลคอยน์ทั้ง 10 สกุลถูกแบ่งเป็น 3 กลุ่ม ได้แก่ กลุ่มที่อยู่ภายใต้ GENIUS หลังกฎหมายมีผลบังคับใช้ กลุ่มที่ไม่อยู่ภายใต้เพราะออกนอกชายฝั่ง และกลุ่มที่ไม่อยู่ภายใต้เพราะใช้สินเชื่อที่มีหลักประกันเป็นคริปโตเป็นทุนสำรอง

สเตเบิลคอยน์ดอลลาร์ 10 อันดับแรกจัดกลุ่มตามประเภท (ปริมาณหมุนเวียนและสถานะการปฏิบัติตามกฎหมาย)

26% ที่ผ่านเกณฑ์: USDC และ PYUSD

ใน 10 สกุล มี 4 สกุลที่ออกในสหรัฐฯ และจะอยู่ภายใต้ GENIUS หลังกฎหมายมีผลบังคับใช้ ณ เดือนมิถุนายน 2026 USDC ของ Circle และ PYUSD ของ Paxos มีคุณสมบัติตรงตามข้อกำหนดสินทรัพย์สำรองแล้ว ส่วน USD1 ของ World Liberty และ USD ของ Ripple ยังไม่ผ่าน เนื่องจากทั้งคู่ถือกองทุนตลาดเงินซึ่งมีหุ้นกู้สถาบันและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุยาวกว่า

USDC เป็นสกุลที่ใหญ่ที่สุดในประเทศ มีปริมาณหมุนเวียนกว่า 73,000 ล้านดอลลาร์ ในเดือนกรกฎาคม 2026 สินทรัพย์สำรองประมาณ 70% เป็นสัญญาขายคืนที่มีหลักประกันเป็นพันธบัตรรัฐบาล ส่วนที่เหลือ 30% แบ่งครึ่งระหว่างเงินฝากธนาคารที่ไม่มีประกันและตั๋วเงินคลัง

อนุกรมเวลาขององค์ประกอบสินทรัพย์สำรอง USDC (ระบุการเปลี่ยนแปลงก่อนและหลังเหตุการณ์ Silicon Valley Bank ปี 2023)

โครงสร้างทุนสำรองของ USDC ถูกเปลี่ยนโฉมจากวิกฤต Silicon Valley Bank เมื่อต้นปี 2023 เดิมทีทุนสำรองประกอบด้วยตั๋วเงินคลัง 85% และเงินฝากธนาคารที่ไม่มีประกัน 15% โดยกว่าครึ่งของเงินฝากอยู่ใน Silicon Valley Bank หลังจากธนาคารประสบปัญหา ผู้ถือ USDC เริ่มตั้งคำถามถึงความสามารถในการชำระหนี้ ราคาเหรียญหลุดจากตรึง ลดลงต่ำสุดที่ 87 เซนต์ หลังจากนั้น Circle ปรับลดสัดส่วนตั๋วเงินคลังลง แล้วหันไปลงทุนในสัญญาขายคืนที่มีหลักประกันเป็นพันธบัตรรัฐบาลเพื่อเพิ่มสภาพคล่อง

ส่วนใหญ่ที่ไม่ผ่านเกณฑ์: 65% จากนอกชายฝั่ง

สเตเบิลคอยน์หลักที่ออกนอกชายฝั่งไม่อยู่ในขอบเขตอำนาจของ GENIUS และโครงสร้างทุนสำรองก็ไม่ตรงตามข้อกำหนดของกฎหมาย

สกุลที่ใหญ่ที่สุดคือ USDT ซึ่งปัจจุบันเป็นสเตเบิลคอยน์อันดับหนึ่งตามปริมาณหมุนเวียน โดยหน่วยงานดำเนินงานตั้งอยู่ในเอลซัลวาดอร์ ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 ทุนสำรองของ USDT ประกอบด้วยตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ 61% สัญญาขายคืนข้ามคืนที่มีหลักประกันเป็นพันธบัตรรัฐบาล 10% และเงินฝากธนาคารเพียงเล็กน้อย สินทรัพย์สำรองที่เหลือประกอบด้วยทองคำ หุ้นจดทะเบียน บิตคอยน์ สินเชื่อที่มีหลักประกัน สัญญาขายคืนแบบมีกำหนดระยะเวลา และการลงทุนอื่น ๆ ซึ่งสัดส่วนเพิ่มขึ้นเป็น 29% และค่อย ๆ เพิ่มขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป



การเปลี่ยนแปลงองค์ประกอบสินทรัพย์สำรองของ USDT

USDT หลุดจากตรึงหลายครั้ง: ในเดือนตุลาคม 2018 ราคาต่ำกว่ามูลค่าที่ตรึงเมื่อตลาดตั้งคำถามถึงสินทรัพย์สำรอง ในเดือนพฤศจิกายน 2022 หลุดอีกครั้งเมื่อ FTX ล่มสลายและเกิดความกังวลเรื่องการแพร่ระบาด และในเดือนสิงหาคม 2023 ช่วง "ฤดูหนาวคริปโต" สภาพคล่องในตลาดซื้อขายลดลงและการไถ่ถอนฝั่ง Tether ติดขัด ราคาเหรียญหลุดจากตรึงอีกครั้ง

สเตเบิลคอยน์นอกชายฝั่งอันดับสองคือ Global Dollar (USDG) ออกโดยหน่วยงานในสิงคโปร์และยุโรปของ Paxos ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 ทุนสำรองประกอบด้วยกองทุนตลาดเงินรัฐบาล 53% ตั๋วเงินคลัง 42% และเงินฝากธนาคาร 5% สินทรัพย์เหล่านี้มีความเสี่ยงไม่สูงนัก แต่กองทุนตลาดเงินรัฐบาลลงทุนในตั๋วเงินคลังและหลักทรัพย์หน่วยงานรัฐบาลกลางที่มีอายุเกิน 93 วัน จึงไม่ตรงตามข้อกำหนดของ GENIUS หลังเปิดตัวไม่นาน USDG เคยหลุดจากตรึงในเดือนพฤศจิกายน 2024 เนื่องจากสภาพคล่องในการซื้อขายไม่เพียงพอ

กฎหมาย GENIUS ยังเปิดช่องให้ผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินต่างชาติ: หากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ รับรองว่าระบบกำกับดูแลของประเทศต้นทางเทียบเท่ากับสหรัฐฯ และผู้ออกพิสูจน์ได้ว่าสามารถปฏิบัติตามคำสั่งทางกฎหมายของสหรัฐฯ ได้ ก็สามารถให้บริการสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินแก่ผู้ใช้ในสหรัฐฯ ได้

7% ที่มีหลักประกันเป็นคริปโต: USDS, DAI และ USDe

สเตเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันเป็นคริปโตมีพอร์ตทุนสำรองที่เสี่ยงกว่า โดยส่วนใหญ่เป็นสินเชื่อที่มีหลักประกันเป็นคริปโต ซึ่งไม่จัดเป็นสินทรัพย์สำรองที่มีคุณสมบัติตาม GENIUS จึงคาดว่าจะไม่กลายเป็นสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินภายใต้กฎหมายนี้

ที่โดดเด่นที่สุดคือ USDS และ DAI ซึ่งออกโดย Sky Protocol เดียวกัน รวมกันเป็นสเตเบิลคอยน์ใหญ่อันดับสาม มีขนาดเกือบ 14,000 ล้านดอลลาร์

ต่างจากสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่มีหลักประกันเป็นสินทรัพย์จริงแบบ 1:1 USDS มีเส้นทางการผลิต 3 ทาง ได้แก่ แลก USDC 1 เหรียญเป็น USDS 1 เหรียญโดยตรง ใช้หลักประกันคริปโตยืม USDS จากโปรโตคอล DeFi ของ Sky และการผลิตโดยหน่วยงานในเครือของ Sky ซึ่ง Sky ให้วงเงินสินเชื่อ USDS แก่หน่วยงานในเครือเพื่อใช้ในกลยุทธ์ต่าง ๆ เช่น สินเชื่อที่มีหลักประกันเป็นคริปโตหรือสินทรัพย์จริงแบบโทเคน

องค์ประกอบสินทรัพย์สำรองของ USDS (กรกฎาคม 2025 ถึงมิถุนายน 2026)

ณ เดือนมิถุนายน 2026 ทุนสำรองของ USDS ประกอบด้วยสินเชื่อที่มีหลักประกันเป็นคริปโต 42% สเตเบิลคอยน์ 38% และสินทรัพย์จริงแบบโทเคน 20% โดยเกือบ 90% ของสินทรัพย์จริงเป็นกองทุนโทเคนที่ลงทุนในตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ ระยะสั้น สัญญาขายคืน และตราสารหนี้ที่มีหลักประกันการจำนองระดับ AAA

สเตเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันเป็นคริปโตอีกสกุลคือ USDe ของ Ethena Lab ซึ่งมีมูลค่าประมาณ 4,000 ล้านดอลลาร์ ณ เดือนมิถุนายน 2026 USDe เริ่มต้นจากกลยุทธ์การเทรดแบบ basis trade คล้ายกองทุนเฮดจ์ฟันด์ แต่หลังจากกำไรจาก basis trade ลดลงและเกิดการหลุดจากตรึงอย่างรุนแรงในเดือนตุลาคม 2025 จึงปรับกลยุทธ์ ปัจจุบันได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์จริงแบบโทเคน สเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน และสินเชื่อที่มีหลักประกันเป็นคริปโตบนโปรโตคอล DeFi

บทสรุป: ผ่านเกณฑ์ไม่ได้แปลว่าไม่หลุดจากตรึง

ข้อกำหนดสินทรัพย์สำรองของ GENIUS มีเป้าหมายเพื่อเพิ่มเสถียรภาพของสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินและลดโอกาสหลุดจากตรึง แต่จากสถานะปัจจุบัน มีเพียง 2 สกุลจาก 10 สกุลที่ใหญ่ที่สุด หรือ 26% ของปริมาณหมุนเวียนทั่วโลกเท่านั้นที่ทุนสำรองตรงตามข้อกำหนดของกฎหมาย สเตเบิลคอยน์นอกชายฝั่งและสเตเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันเป็นคริปโตซึ่งครองสัดส่วนใหญ่ยังอยู่นอกกรอบกฎหมายใหม่ และถือพอร์ตทุนสำรองที่เสี่ยงกว่าอย่างเห็นได้ชัด

แน่นอนว่า การปฏิบัติตามข้อกำหนดทุนสำรองของ GENIUS ไม่ได้หมายความว่าสเตเบิลคอยน์จะรักษามูลค่าได้เสมอไป ทั้งสเตเบิลคอยน์ที่ผ่านเกณฑ์และไม่ผ่านเกณฑ์ต่างเคยหลุดจากตรึงมาแล้ว และอาจหลุดอีกในอนาคต