รายได้ Google Cloud โตเท่าตัว แต่ทำไม Goldman Sachs ถึงปรับลดเป้าหมายเหลือ 385 ดอลลาร์?

TL;DR

·รายได้ธุรกิจคลาวด์ของ Google ในไตรมาส 3 เพิ่มขึ้นประมาณ 103% เมื่อเทียบกับปีก่อน อัตรากำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นเป็น 36.2% ความต้องการ AI ขององค์กรและการขายระบบ TPU เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ

·รายได้จากธุรกิจค้นหาและอื่นๆ เพิ่มขึ้น 12% เมื่อเทียบกับปีก่อน ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ อัตราแลกเปลี่ยน การเปลี่ยนแปลงการใช้จ่ายของผู้โฆษณาบางราย และฐานที่สูง ส่งผลต่อการเติบโตในระยะต่อไป

·บริษัทยังคงเป้าหมายการใช้จ่ายลงทุนปี 2026 ที่ 195,000 ถึง 205,000 ล้านดอลลาร์ และคาดว่าการลงทุนในปี 2027 จะเพิ่มขึ้นอย่างมาก

·Goldman Sachs คาดว่าภาระการใช้จ่ายลงทุนและค่าเสื่อมราคาจะกดดันกระแสเงินสดอย่างต่อเนื่อง โดยแบบจำลองของบริษัทคาดการณ์กระแสเงินสดอิสระปี 2026 ถึง 2028 ติดลบทั้งหมด

·Goldman Sachs ยังคงมุมมองเชิงบวกต่อความได้เปรียบด้านการกระจายผู้ใช้ ขนาดกำลังการประมวลผล และชิปที่ออกแบบเองของ Google แต่ปรับลดประมาณการกำไรและตัวคูณการประเมินมูลค่าบางส่วน

ธุรกิจ AI ของ Alphabet กำลังเร่งสร้างรายได้ และขนาดการลงทุนก็ขยายตัวไปพร้อมกัน

ตามความเห็นของ Goldman Sachs ต่อผลประกอบการไตรมาส 3 ปี 2026 รายได้ของ Google Cloud เพิ่มขึ้นเท่าตัวเมื่อเทียบกับปีก่อน และอัตรากำไรปรับตัวดีขึ้นอย่างชัดเจน แสดงให้เห็นว่าความต้องการ AI ขององค์กรกำลังแปรเปลี่ยนเป็นการเติบโตของธุรกิจจริง แต่รายได้จากธุรกิจค้นหาต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ ประกอบกับผู้บริหารคาดการณ์ว่าการใช้จ่ายลงทุนในปีหน้าจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก นักลงทุนยังคงต้องพิจารณาว่า การเติบโตของธุรกิจคลาวด์จะครอบคลุมต้นทุนโครงสร้างพื้นฐานที่เพิ่มสูงขึ้นได้หรือไม่ และ AI จะช่วยเพิ่มความสามารถในการสร้างรายได้ระยะยาวของธุรกิจค้นหาได้มากน้อยเพียงใด

Goldman Sachs คงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ Alphabet พร้อมปรับลดราคาเป้าหมาย 12 เดือนจาก 435 ดอลลาร์ เป็น 385 ดอลลาร์ ลดลงประมาณ 11.5% เมื่อคำนวณจากราคาปิดวันที่ 28 ตุลาคม 2026 ที่ 324.89 ดอลลาร์ ตามที่ระบุในเอกสาร ราคาเป้าหมายใหม่คิดเป็นโอกาสเพิ่มขึ้นประมาณ 18.5%

ธุรกิจคลาวด์โตเท่าตัว การขาย TPU เป็นแรงหนุนสำคัญ

ในไตรมาส 3 รายได้รวมของ Alphabet อยู่ที่ 127,577 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 24.7% เมื่อเทียบกับปีก่อน ใกล้เคียงกับที่ตลาดคาดการณ์ แต่ผลการดำเนินงานของแต่ละธุรกิจมีความแตกต่างกันอย่างชัดเจน

รายได้ของ Google Cloud สูงถึง 30,709 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 102.6% เมื่อเทียบกับปีก่อน สูงกว่าที่ Goldman Sachs คาดการณ์ไว้ 3.9% และสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์โดยเฉลี่ย 5.7% กำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจคลาวด์อยู่ที่ 11,121 ล้านดอลลาร์ อัตรากำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นเป็น 36.2% สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ที่ 33.3% และเพิ่มขึ้นประมาณ 12.5 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับปีก่อน

ความต้องการ AI ขององค์กรเป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญของการเติบโตนี้ โดยการขายระบบหน่วยประมวลผลเทนเซอร์ (TPU, Tensor Processing Unit) มีส่วนสนับสนุนที่โดดเด่น TPU เป็นชิปเฉพาะทางที่ Google ออกแบบสำหรับการคำนวณด้านแมชชีนเลิร์นนิง ซึ่งรองรับการฝึกฝนและการอนุมานโมเดล ตามการเปิดเผยของผู้บริหารในเอกสาร ปัจจุบันมีลูกค้าเกือบ 100 รายที่ใช้ TPU และธุรกิจที่เกี่ยวข้องคาดว่าจะขยายตัวเพิ่มขึ้นในไตรมาส 4 และปี 2027

นั่นหมายความว่า โครงสร้างพื้นฐาน AI ของ Google กำลังสร้างแหล่งรายได้ใหม่ผ่านความต้องการของลูกค้าองค์กร Goldman Sachs ยังคงมองโอกาสในการขยายขนาดของชิปที่ออกแบบเอง ทั้งสำหรับการใช้งานภายในและการขายให้ภายนอก

อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานที่เกินคาดของธุรกิจคลาวด์ยังไม่สามารถขจัดแรงกดดันด้านกำไรในระดับกลุ่มได้ ในไตรมาส 3 กำไรจากการดำเนินงานของ Alphabet อยู่ที่ 40,576 ล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ประมาณ 6.5% กำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจ Google Services อยู่ที่ 39,157 ล้านดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าที่คาดการณ์เช่นกัน ผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งของธุรกิจคลาวด์ไม่สามารถชดเชยส่วนต่างของธุรกิจอื่นได้ทั้งหมด

การเติบโตของธุรกิจค้นหาชะลอตัว การสร้างรายได้จาก AI ยังต้องพิสูจน์

ในฐานะแหล่งรายได้หลัก รายได้จากธุรกิจค้นหาและอื่นๆ ของ Google ในไตรมาส 3 อยู่ที่ 63,350 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 12% เมื่อเทียบกับปีก่อน ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์โดยเฉลี่ย 2.4% และเพิ่มขึ้นเพียง 0.1% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน

Goldman Sachs มองว่าการชะลอตัวของธุรกิจค้นหาในไตรมาสนี้มีสาเหตุหลักจากอุปสรรคด้านอัตราแลกเปลี่ยน พร้อมกล่าวถึงการเปลี่ยนแปลงเฉพาะในบางภาคส่วนโฆษณา: ผู้ค้าปลีกในเอเชียแปซิฟิกบางรายได้รับผลกระทบจากการยกเลิกการยกเว้นภาษีขั้นต่ำของสหภาพยุโรป และการใช้จ่ายโฆษณาในภาคสื่อและบันเทิงกลับสู่ภาวะปกติหลังจบฟุตบอลโลก

ฐานการเปรียบเทียบในไตรมาส 4 ก็ท้าทายมากขึ้น ตั้งแต่ไตรมาส 3 ปี 2025 การเติบโตของรายได้จากธุรกิจค้นหาเริ่มเร่งตัวขึ้น ซึ่งหมายความว่าผลการดำเนินงานเทียบกับปีก่อนในระยะต่อไปจะต้องเผชิญกับเกณฑ์ที่สูงขึ้น ผู้บริหารยังคาดการณ์ว่าอุปสรรคด้านอัตราแลกเปลี่ยนในไตรมาส 4 จะมากกว่าไตรมาส 3 เล็กน้อย

โฆษณา YouTube ก็ต่ำกว่าที่คาดการณ์เช่นกัน รายได้ในไตรมาส 3 อยู่ที่ 11,207 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 9.2% เมื่อเทียบกับปีก่อน ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์โดยเฉลี่ยประมาณ 2.1%

การปรับปรุงธุรกิจโฆษณาด้วย AI เป็นอีกมุมมองหนึ่งที่น่าสนใจ ผู้บริหารระบุว่า AI กำลังช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการคลิกและการแปลงผลของโฆษณา และเสริมความสามารถในการปรับให้เป็นรายบุคคล อัตราการนำเครื่องมืออย่าง AI Max และ Performance Max (PMax) มาใช้ของผู้โฆษณาก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน

ในด้านประสบการณ์การค้นหา ผู้บริหารกล่าวว่า ข้อความค้นหาส่วนใหญ่ใน AI Mode เป็นความต้องการใหม่ และอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการตัดสินใจซื้อ ข้อความค้นหาเหล่านี้มีแนวโน้มที่จะสร้างโอกาสในการสร้างรายได้ในภายหลัง แต่จากจำนวนการใช้งานที่เพิ่มขึ้นไปสู่รายได้จากโฆษณา ยังต้องพิสูจน์เส้นทางการแปลงผลและประสิทธิภาพในการสร้างรายได้

ธุรกิจสมาชิกช่วยสนับสนุนบางส่วน Goldman Sachs ชี้ว่า รายได้จากสมาชิกเติบโตเร็วกว่าธุรกิจโฆษณา โดยได้แรงหนุนจากความต้องการแพ็กเกจ AI ใน YouTube Music, Premium และ Google One เอกสารอ้างอิงการเปิดเผยของผู้บริหารว่า ผู้ใช้ YouTube Premium มีมากกว่า 150 ล้านราย

ความต้องการกำลังการประมวลผลสูง กระแสเงินสดถูกกดดันนานขึ้น

การเติบโตของความต้องการยังบังคับให้ Google ต้องขยายกำลังการประมวลผลอย่างต่อเนื่อง

Alphabet ยังคงเป้าหมายการใช้จ่ายลงทุนปี 2026 ที่ 195,000 ถึง 205,000 ล้านดอลลาร์ และคาดว่าการใช้จ่ายลงทุนปี 2027 จะเพิ่มขึ้นอย่างมากจากปี 2026 บริษัทต้องตอบสนองความต้องการกำลังการประมวลผลทั้งสำหรับการพัฒนาผลิตภัณฑ์ภายใน ลูกค้าองค์กรภายนอก และการวิจัยพัฒนาโมเดล Gemini การจัดสรรทรัพยากรและผลตอบแทนจากการลงทุนจึงเป็นตัวแปรสำคัญ

Goldman Sachs คาดว่าการใช้จ่ายลงทุนของ Alphabet จะเพิ่มจากประมาณ 203,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 เป็นประมาณ 350,400 ล้านดอลลาร์ในปี 2027 และเพิ่มเป็นประมาณ 415,200 ล้านดอลลาร์ในปี 2028 ตัวเลขดังกล่าวเป็นประมาณการของ Goldman Sachs โดยจำนวนที่แน่นอนสำหรับปี 2027 และ 2028 ไม่ใช่เป้าหมายของบริษัท

การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานส่งผลต่อผลการดำเนินงานทางการเงินผ่านสองช่องทาง: การก่อสร้างและการจัดซื้อใช้เงินสดก่อน และเมื่อสินทรัพย์เริ่มใช้งาน ต้นทุนที่เกี่ยวข้องจะค่อยๆ บันทึกเข้าในงบกำไรขาดทุนผ่านค่าเสื่อมราคาและรายการอื่นๆ

Goldman Sachs คาดว่าค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของ Alphabet จะเพิ่มจากประมาณ 38,800 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 เป็นประมาณ 75,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2027 และถึงประมาณ 115,300 ล้านดอลลาร์ในปี 2028 แม้ว่าอัตราการเติบโตของค่าใช้จ่ายอื่นๆ จะชะลอตัว แต่ภาระค่าเสื่อมราคาจะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ตามประมาณการกระแสเงินสดของ Goldman Sachs กระแสเงินสดอิสระในปี 2026, 2027 และ 2028 จะอยู่ที่ประมาณ -12,600 ล้านดอลลาร์, -40,600 ล้านดอลลาร์ และ -15,200 ล้านดอลลาร์ ตามลำดับ กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) คือเงินสดที่เกิดจากกิจกรรมดำเนินงานหักด้วยการใช้จ่ายลงทุน การคาดการณ์นี้หมายความว่า ในแบบจำลองของ Goldman Sachs การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานในช่วงหลายปีข้างหน้าจะสูงกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงเวลาเดียวกัน

นักลงทุนจำเป็นต้องเห็นหลักฐานที่ชัดเจนขึ้น เพื่อประเมินว่าการใช้จ่ายในปัจจุบันจะให้ผลตอบแทนต่อเงินลงทุน (ROIC) สูงเพียงใด และกำลังการประมวลผลใหม่จะแปลงเป็นรายได้และผลตอบแทนเงินสดที่ยั่งยืนได้อย่างไร

คงคำแนะนำซื้อ แต่ปรับลดกำไรและการประเมินมูลค่า

หลังประกาศผลประกอบการ Goldman Sachs ปรับลดประมาณการกำไรต่อหุ้นปี 2027 ของ Alphabet จาก 15.50 ดอลลาร์ เป็น 15.01 ดอลลาร์ และปรับลดประมาณการปี 2028 จาก 19.15 ดอลลาร์ เป็น 18.53 ดอลลาร์ ลดลงประมาณ 3.1% และ 3.3% ตามลำดับ

การปรับราคาเป้าหมายยังสะท้อนการเปลี่ยนแปลงสมมติฐานการประเมินมูลค่า Goldman Sachs ใช้วิธีถ่วงน้ำหนักเท่ากันระหว่างการประเมินมูลค่าจากกำไรจากการดำเนินงานและการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดล่วงหน้า โดยตัวคูณมูลค่าองค์กรต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีตามมาตรฐานบัญชีสหรัฐฯ ลดลงจาก 26 เท่า เป็น 24 เท่า ส่วนตัวคูณและอัตราคิดลดของการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดล่วงหน้ายังคงเดิม

ตรรกะระยะยาวของการคงคำแนะนำ "ซื้อ" ยังคงตั้งอยู่บนความได้เปรียบด้านการกระจายผู้ใช้และกำลังการประมวลผลของ Google Google มีผลิตภัณฑ์ที่มีผู้ใช้หลายพันล้านรายหลายตัว ซึ่งสามารถนำความสามารถ AI ไปใช้กับแอปพลิเคชันที่มีอยู่ได้โดยตรง กำลังการประมวลผลขนาดใหญ่และชิปที่ออกแบบเองสนับสนุนทั้งการพัฒนาผลิตภัณฑ์ อาจช่วยเพิ่มประสิทธิภาพ และรองรับความต้องการของลูกค้าองค์กรภายนอก

Goldman Sachs ประเมินว่า เมื่อการนำ AI ไปใช้เชิงพาณิชย์ขยายจากระดับโครงสร้างพื้นฐานไปสู่ระดับแพลตฟอร์มและแอปพลิเคชัน มูลค่าของความสามารถเหล่านี้อาจยังถูกประเมินต่ำเกินไป แต่ในระยะสั้น ความยืดหยุ่นของรายได้จากธุรกิจค้นหา ระยะเวลาของการลงทุนที่สูง และช่วงเวลาที่กระแสเงินสดอิสระจะฟื้นตัว ยังคงเป็นปัจจัยสำคัญต่อการประเมินมูลค่า

สิ่งที่ต้องติดตามตรวจสอบต่อไปคือ คำสั่งซื้อของธุรกิจคลาวด์จะแปลงเป็นรายได้และเงินสดรับได้หรือไม่ การค้นหาด้วย AI จะสร้างรายได้จากโฆษณาที่มั่นคงได้หรือไม่ และการเติบโตของการใช้จ่ายลงทุนและค่าเสื่อมราคาจะสอดคล้องกับผลตอบแทนทางธุรกิจหรือไม่