ตรรกะเบื้องหลังการร่วงของ Google: AI เผาเงินสดจนหมด เผาการซื้อหุ้นคืนจนเกลี้ยง และยังเผาการค้นหาต่อ

Google เผชิญการร่วงหนักที่สุดในวันเดียวเป็นประวัติการณ์เมื่อวันพฤหัสบดี หุ้นดิ่งกว่า 11% มูลค่าตลาดหายไปราว 5 แสนล้านดอลลาร์ ระหว่างวันเกิด "death cross" ------ เส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 50 วันตัดลงต่ำกว่าเส้น 200 วัน พร้อมลากหุ้นเทคฯ ในวงกว้างลงตาม ดัชนี Nasdaq ถูกกดดันตามไปด้วย

งบการเงินล่าสุดของ Alphabet ไปแตะจุดอ่อนไหวที่สุดของตลาด: การลงทุน AI ยังคงกัดกินกระแสเงินสด การซื้อหุ้นคืนเป็นศูนย์ และอำนาจกำหนดราคาของธุรกิจการค้นหาหลักเริ่มถูกกดดัน จากฉันทามติของ Bloomberg รายได้การค้นหา, YouTube, การสมัครสมาชิก และ Google Services ต่ำกว่าคาด กำไรจากการดำเนินงานของกลุ่มอยู่ที่ 4.06 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาด 4.32 หมื่นล้านดอลลาร์ และต่ำกว่าเกณฑ์ฝั่งผู้ซื้อราว 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์

นี่ไม่ใช่แค่ความผิดหวังเชิงงบการเงิน แต่เหมือนการตั้งราคาใหม่ของตรรกะการซื้อขาย AI ความเห็นจาก JPMorgan, Goldman Sachs และ Morgan Stanley ชี้ไปที่ข้อสรุปเดียวกัน: งบนี้กดดันความต้องการเสี่ยงของกลุ่ม AI ที่เพิ่งฟื้นตัวขึ้นมาอีกครั้ง และขยายความกังวลของตลาดต่อผลตอบแทนจากการลงทุน AI ของบริษัทเทคฯ ขนาดใหญ่ JPMorgan ระบุตรง ๆ ว่านี่คือ "ความพ่ายแพ้ครั้งหนึ่งของการจุดไฟการซื้อขาย AI/เทคฯ อีกครั้ง" Thales Arruda เทรดเดอร์จาก Goldman Sachs กล่าวว่า ตลาดกำลังเปลี่ยนจาก "การให้รางวัลการเติบโตของรายจ่ายลงทุน" ไปสู่ "การเรียกร้องหลักฐานผลตอบแทน"

Alphabet ส่งคำตอบตรงกันข้าม กระแสเงินสดอิสระของบริษัทถูกใช้ไปมากเกินคาด การซื้อหุ้นคืนลดเหลือศูนย์ในช่วงเก้าเดือนแรกของปี 2026 พร้อมระดมทุนผ่านการขายหุ้นและออกหุ้นกู้ ขณะเดียวกัน Sundar Pichai เน้นว่าการเติบโตของจำนวนคำค้นหาการค้นหาเทียบรายปีสูงสุดในรอบห้าปี แต่รายได้จากการค้นหากลับชะลอตัว อัตราการสร้างรายได้ที่ต่ำกว่าของโหมด AI กลายเป็นสัญญาณที่ตลาดกังวลที่สุด

จำนวนคำค้นหาสูงสุดในรอบห้าปี แต่รายได้การค้นหาโตต่ำสุดในรอบปี

ความขัดแย้งที่ทำให้ฝั่งขาขึ้นกังวลที่สุดในงบนี้ซ่อนอยู่ในการเปรียบเทียบตัวเลขชุดหนึ่ง

Sundar Pichai ซีอีโอของ Alphabet กล่าวในงบการเงินว่า การเติบโตของจำนวนคำค้นหาการค้นหาของ Google เทียบรายปี "สูงสุดในรอบห้าปี" แต่รายได้จากการค้นหาและธุรกิจอื่นกลับโตเพียง 12% เป็น 6.335 หมื่นล้านดอลลาร์ ลดลงอย่างมากจาก 16.8% ในไตรมาสสอง และ 19.1% ในไตรมาสแรก และต่ำกว่าเกณฑ์ฝั่งผู้ซื้อราว 14% อย่างชัดเจน

ในมุมมองของ Mark Schilsky จากแผนกซื้อขายของ JPMorgan นี่หมายความว่า "Google ตอบคำถามมากกว่าที่เคย แต่ค่าตอบแทนต่อคำถามกลับน้อยลงเรื่อย ๆ"

ผู้บริหารให้คำอธิบายหลายประการ Philipp Schindler ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายพาณิชย์ ระบุว่าอัตราแลกเปลี่ยนเป็น "ปัจจัยถ่วงรายได้การค้นหารายการเดียวที่ใหญ่ที่สุดเมื่อเทียบกับไตรมาสสอง" ทีม TMT ของ Goldman Sachs เสริมปัจจัยเฉพาะกลุ่มสองประการ: การยกเลิกนโยบายยกเว้นภาษีมูลค่าเพิ่มสำหรับสินค้ามูลค่าต่ำของสหภาพยุโรปกระทบการใช้จ่ายโฆษณาของผู้ค้าปลีกในเอเชียแปซิฟิก และการกลับสู่ภาวะปกติของค่าโฆษณาสื่อและบันเทิงหลังจบฟุตบอลโลก FIFA

แต่สิ่งที่ตลาดกังวลจริง ๆ คือการกัดกร่อนการสร้างรายได้ของการค้นหาจากโหมด AI Schindler ยอมรับว่าโหมด AI มี "ระดับการสร้างรายได้ที่ต่ำกว่า" พร้อมยืนยันว่า "คำค้นหาส่วนใหญ่ในโหมด AI เป็นส่วนเพิ่ม และจะสร้างโอกาสสร้างรายได้มากขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป" Ross Sandler นักวิเคราะห์จาก Barclays ชี้ว่า ผู้บริหาร "ให้ความสำคัญกับประสบการณ์ผู้ใช้มากกว่าการสร้างรายได้" การเติบโตของคำค้นหาแบบลิงก์สีน้ำเงินช้ากว่าการเติบโตของคำค้นหาทั้งหมด และกระบวนการค้นหาแบบตัวแทนที่เข้มข้นขึ้นในปีหน้าอาจทำให้ช่องว่างนี้กว้างขึ้นอีก เขามองว่านี่คือ "สัญญาณเตือนสีเหลือง" สำหรับนักลงทุน

Morgan Stanley ชี้ว่า ช่องว่างระหว่างการเติบโตของการค้นหาของ Alphabet กับการเติบโตของโฆษณาของ Meta ขยายกว้างขึ้นเป็นราว 13 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบนี้ ตอกย้ำความกังวลของตลาดเรื่องการย้ายส่วนแบ่งโฆษณาและการถูก AI แย่งผู้เข้าชม

YouTube ก็ไม่ช่วยรองรับ รายได้ธุรกิจนี้โต 9.2% หลุดเส้นเฝ้าระวัง 10% ที่ Mark Schilsky จาก JPMorgan เคยกล่าวถึง

มองไปไตรมาสสี่ CFO Anat Ashkenazi เตือนว่าลมปะทะจากอัตราแลกเปลี่ยนจะแรงขึ้นอีก และธุรกิจการค้นหายังต้องเจอแรงกดดันจากฐานที่สูงจากการเร่งตัวในไตรมาสสามปี 2025

ธุรกิจคลาวด์โดดเด่น แต่กำไรถูกหลุมดำการวิจัยและพัฒนาด้าน AI กลืน

จุดสว่างเดียวที่เกินคาดในงบนี้มาจาก Google Cloud

รายได้ธุรกิจคลาวด์เพิ่มขึ้นเท่าตัวเมื่อเทียบรายปีเป็น 3.07 หมื่นล้านดอลลาร์ อัตรากำไรของแผนกกระโดดจาก 23.7% เป็น 36.2% สูงกว่าที่ตลาดคาดราว 33% อย่างมาก ลูกค้าเกือบร้อยรายใช้ TPU แล้ว Backlog ของธุรกิจคลาวด์อยู่ที่ 5.61 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 256% เมื่อเทียบรายปี บริษัทระบุว่าราว 55% จะแปลงเป็นรายได้ใน 24 เดือนข้างหน้า ลูกค้าเกือบ 100 รายกำลังใช้ TPU

แต่ปัญหาคือ การเติบโตที่แข็งแกร่งของคลาวด์ส่งผ่านไปยังกำไรของกลุ่มได้ไม่เต็มที่

ขาดทุนจากการวิจัยและพัฒนาด้าน AI ที่ใช้ร่วมกันในระดับ Alphabet ขยายจาก 4.5 พันล้านดอลลาร์เมื่อปีก่อนเป็น 7.7 พันล้านดอลลาร์ และ Other Bets ขาดทุนอีก 2 พันล้านดอลลาร์ ประเมินคร่าว ๆ ได้ว่า กำไรที่เพิ่มขึ้นของธุรกิจคลาวด์ราวครึ่งหนึ่งถูกใช้หมดก่อนถึงงบกำไรขาดทุนรวม

Eric Sheridan นักวิเคราะห์จาก Goldman Sachs สรุปปรากฏการณ์นี้ในบทวิเคราะห์รายไตรมาสว่า "ธุรกิจการค้นหาชะลอตัว แต่กำลังประมวลผลยังต้องลงทุนต่อเนื่อง" เขาชี้ว่า ผู้บริหารยังคงเน้นความเป็นผู้นำด้านโมเดลล้ำสมัย รวมถึงการเปิดตัว Genie 4 และ Gemini C4 Carbon พร้อมยอมรับว่ากำลังประมวลผลที่มีอยู่ยังเป็นข้อจำกัดในการเร่งธุรกิจคลาวด์ต่อไป

นี่คือความกังวลหลักของตลาด: ความต้องการคลาวด์แข็งแกร่ง แต่ความต้องการรายจ่ายลงทุนด้าน AI แข็งแกร่งกว่า การเติบโตดูเหมือนมีอยู่ แต่ผลตอบแทนเงินสดยังต้องรอ

กระแสเงินสดอิสระน่าเป็นห่วง การซื้อหุ้นคืนเป็นศูนย์ หันไปออกหุ้นกู้และขายหุ้น

ข้อมูลที่ช็อกที่สุดในงบนี้อาจไม่ได้มาจากงบกำไรขาดทุน แต่มาจากการเปิดเผยกิจกรรมจัดหาเงิน

ตลาดเดิมคาดว่า Alphabet จะใช้กระแสเงินสดอิสระราว 3.5 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ ตัวเลขจริงเกือบสามเท่าของที่คาด รายจ่ายลงทุนอยู่ที่ 5.14 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาด 5.58 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานลดลง 13% เมื่อเทียบรายปีเป็น 4.23 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาด 5.39 หมื่นล้านดอลลาร์อย่างมาก รายจ่ายลงทุนเพิ่มขึ้นเท่าตัวในหนึ่งปี แต่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานถดถอย

ที่เด่นชัดกว่าคือการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของการจัดหาเงิน ในสามไตรมาสแรกของปี 2026 Alphabet ไม่มีการซื้อหุ้นคืนเลย ------ เทียบกับ 3.98 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปี 2025 ขณะเดียวกัน บริษัทขายหุ้น Class A 12 ล้านหุ้น (ได้เงิน 4.3 พันล้านดอลลาร์) และหุ้น Class C 24 ล้านหุ้น (ได้เงิน 8.1 พันล้านดอลลาร์) ผ่านแผนการออกตามราคาตลาด (ATM) รวมออกหุ้นใหม่ 1.24 หมื่นล้านดอลลาร์ แผน ATM ยังเหลือวงเงินอีก 2.76 หมื่นล้านดอลลาร์ นอกจากนี้ บริษัทยังออกหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิไม่มีหลักประกัน 2.87 หมื่นล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยจ่ายรายไตรมาสพุ่งจาก 143 ล้านดอลลาร์เมื่อปีก่อนเป็น 967 ล้านดอลลาร์

เมื่อเทียบกัน ในสามไตรมาสแรกของปี 2025 Alphabet คืนเงินให้นักลงทุนผ่านกิจกรรมจัดหาเงิน 4.44 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่ในสามไตรมาสแรกของปี 2026 บริษัทระดมทุนสุทธิ 1.158 แสนล้านดอลลาร์ ประกอบด้วยหุ้นสามัญ 4.29 หมื่นล้านดอลลาร์ (ในจำนวนนี้ 1 หมื่นล้านดอลลาร์มาจาก Berkshire Hathaway) หุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพภาคบังคับ 1.91 หมื่นล้านดอลลาร์ และหนี้ใหม่สุทธิ 7.63 หมื่นล้านดอลลาร์

ผู้บริหารระบุว่า คาดว่าผลตอบแทนจากการลงทุนจะ "สูงกว่าต้นทุนเงินทุนอย่างมีนัยสำคัญ" แต่ต้นทุนเงินทุนเองก็สูงขึ้นแล้ว: ราคาเฉลี่ยที่ Alphabet ขายหุ้นอยู่ที่ราว 358 ดอลลาร์สำหรับ Class A และ 338 ดอลลาร์สำหรับ Class C ขณะที่ราคาหุ้นก่อนเปิดตลาดอยู่ที่ราว 290 ดอลลาร์ หมายความว่าบริษัทระดมทุนได้ในราคาที่สูงกว่าราคาตลาดปัจจุบัน 15% ถึง 20% ------ นี่อาจเป็นข้อตกลงที่คุ้มที่สุดที่บริษัททำในไตรมาสนี้

ตลาดเปลี่ยนเรื่องเล่า กลุ่ม AI เจอบททดสอบใหม่ "ต้องพิสูจน์ผลตอบแทน"

ผลกระทบของงบนี้ต่อตลาดเกินกว่า Alphabet เอง ไปถึงแก่นของตรรกะการลงทุน AI ทั้งหมด

Thales Arruda เทรดเดอร์จาก Goldman Sachs ระบุในรายงานช่วงเช้าว่า ตลาดกำลังเปลี่ยนจาก "การให้รางวัลการเติบโตของรายจ่ายลงทุน" ไปสู่ "การเรียกร้องหลักฐานผลตอบแทน" และอธิบาย "การซื้อขายที่เจ็บปวด" ในปัจจุบันว่า กลุ่มผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่มีผลงานต่ำกว่าตลาด ขณะที่หุ้นกลุ่ม "พลั่วและเสียม" ที่ถูกลดความเสี่ยงเริ่มมีผลงานดีกว่า เขายังชี้ว่า เสถียรภาพที่ดีขึ้นของตลาดสินเชื่อและงบของ Oracle อาจมีความสำคัญต่อกลุ่มโครงสร้างพื้นฐานที่มีภาระหนี้สูงมากกว่างบของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่รายใดรายหนึ่ง

ทีมข่าวกรองตลาดของ JPMorgan มองงบนี้ว่าเป็น "ความพ่ายแพ้ครั้งหนึ่งของการจุดไฟการซื้อขาย AI/เทคฯ อีกครั้ง" และชี้ว่าราคาก่อนเปิดตลาดบ่งชี้ว่าแนวโน้มการหมุนเวียนไปยังหุ้นวงกว้างจะดำเนินต่อไป ธนาคารอ้างอิงแบบอย่างต้นปี: ระหว่างวันที่ 1 ม.ค. ถึง 20 ก.พ. ปีนี้ กลุ่มพลังงานขึ้น 22% กลุ่มวัสดุขึ้น 16% กลุ่มอุตสาหกรรมขึ้น 14% ขณะที่กลุ่มเทคฯ ลดลง 3.5% และ S&P 500 โดยรวมขึ้นไม่ถึง 1% JPMorgan ยังคงมุมมอง "มุมมองเชิงบวกเชิงกลยุทธ์" โดยมองว่าความเสี่ยงหลักมาจากความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางที่ทวีความรุนแรงขึ้นมากกว่าตัวงบเอง และระบุว่าจะซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว

ด้านราคาเป้าหมายของนักวิเคราะห์ หลายสถาบันคงคำแนะนำแต่ปรับลดราคาเป้าหมาย: Bernstein ปรับจาก 385 ดอลลาร์เป็น 325 ดอลลาร์ Bank of America ปรับจาก 430 ดอลลาร์เป็น 380 ดอลลาร์ JPMorgan ปรับจาก 425 ดอลลาร์เป็น 375 ดอลลาร์ Morgan Stanley ปรับจาก 400 ดอลลาร์เป็น 375 ดอลลาร์ Barclays ปรับจาก 425 ดอลลาร์เป็น 405 ดอลลาร์ Susquehanna ปรับจาก 460 ดอลลาร์เป็น 400 ดอลลาร์ Citizens เป็นสถาบันเดียวที่ปรับลดคำแนะนำลงเป็น "ผลงานเท่าตลาด" แม้หลังปรับลดแล้ว ค่ามัธยฐานราคาเป้าหมายของนักวิเคราะห์ยังสูงกว่าราคาก่อนเปิดตลาดราว 30%

Bank of America ชี้ว่า ที่ราว 291 ดอลลาร์ หุ้น Alphabet ซื้อขายที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรราว 19 เท่าสำหรับปี 2027 และราว 16 เท่าสำหรับปี 2028 โดยธุรกิจการค้นหาหลักมีมูลค่าเพียงราว 10 เท่า นี่อาจเป็นสัญญาณซื้อ หากตลาดเชื่อว่าประมาณการกำไรปี 2028 น่าเชื่อถือ และไม่มีคู่แข่งรายอื่นมาแย่งเค้กก้อนนี้ก่อน ขณะที่ Alphabet กำลังดิ้นรนกับปัญหาการสร้างรายได้ Microsoft Azure เติบโตเกินคาด และให้แนวโน้มการเติบโตที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ 49% ถึง 50% สำหรับไตรมาสหน้า การเปรียบเทียบนี้ทำให้ตรรกะการแยกผู้ชนะในการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ชัดเจนขึ้นเรื่อย ๆ

คำเตือนความเสี่ยงและข้อจำกัดความรับผิด

ตลาดมีความเสี่ยง การลงทุนต้องใช้ความระมัดระวัง บทความนี้ไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุนส่วนบุคคล และไม่ได้คำนึงถึงวัตถุประสงค์การลงทุน สถานะการเงิน หรือความต้องการเฉพาะของผู้ใช้รายใดรายหนึ่ง ผู้ใช้ควรพิจารณาว่าความเห็น มุมมอง หรือข้อสรุปใด ๆ ในบทความนี้เหมาะสมกับสถานการณ์เฉพาะของตนหรือไม่ การลงทุนตามบทความนี้ถือเป็นความรับผิดชอบของผู้ลงทุนเอง