PAPER ที่ขุดได้ขายไม่ได้ Papertrade ระงับการโอนโทเคนเพื่อกันชอร์ต โมเดล “ขาดทุนคือการขุด” ไปต่อไม่ได้แล้ว?

ผู้เขียน: Nancy, PANews

พี่หม่าเจ๋อพบโปรเจกต์ที่เหมาะกับเขาที่สุดแล้ว เพราะขาดทุนจากการเทรดก็ยังขุดเหรียญได้

มุกที่แพร่สะพัดในคอมมูนิตี้นี้คือ Papertrade โปรโตคอล perpetual contract ที่เพิ่งเปิดตัวได้เพียงสิบวัน อาศัยกลไก “ขาดทุนคือการขุด” จนโด่งดังอย่างรวดเร็ว กลายเป็นการทดลองบนเชนเลเวอเรจ 1000 เท่าที่ได้รับความสนใจในตลาด DeFi ช่วงนี้ รายได้ของโปรโตคอลเคยติดอันดับต้น ๆ ของทั้งเครือข่าย

อย่างไรก็ตาม เบื้องหลังตัวเลขที่สดใส รายได้ของโปรโตคอลพึ่งพาการขาดทุนของเทรดเดอร์อย่างมาก กิจกรรมของผู้ใช้และเงินทุนไหลเข้าก็เริ่มชะลอตัว และแผนการโอนโทเคน PAPER ที่ถูกเลื่อนออกไปยิ่งจุดชนวนข้อถกเถียงในคอมมูนิตี้

กันการโจมตีชอร์ต เลื่อนการโอน PAPER สัญญา perpetual ก่อนเปิดตลาดถูกเพิกถอนจากหลายแพลตฟอร์ม

ตอนนี้ Papertrade กำลังตกอยู่ในข้อพิพาทของคอมมูนิตี้จากการปรับกลไกโทเคน PAPER

วันที่ 20 ตุลาคม Papertrade ประกาศว่าจะอัปเกรดสัญญาโปรโตคอล ยังไม่เปิดฟีเจอร์การโอน PAPER พร้อมแนะนำอัตราค่าธรรมเนียมตามช่วงเวลาสำหรับกลยุทธ์บอทอาร์บิทเรจความถี่สูง และปรับกลไกการสร้างโทเคนเพื่อป้องกัน “การโจมตีแบบ mint straddle” ที่จะค่อย ๆ เจือจางผู้ถือครองรายแรก ๆ

สำหรับการปรับชุดนี้ Papertrade อธิบายว่าโปรโตคอลเป็น primitive ทางการเงินที่ค่อนข้างซับซ้อน การบริหารความเสี่ยงทำได้ยาก และ PAPER ผูกกับโมเดลเศรษฐกิจของโปรโตคอลมากกว่าโทเคนโปรโตคอลส่วนใหญ่ จึงต้องใช้มาตรการควบคุมความเสี่ยงที่เข้มงวดขึ้น หากเปิดให้โอน PAPER ตลาด perpetual contract ภายนอกจะสามารถชอร์ต “ความสามารถในการชำระหนี้ของพูลเงินทุน” ได้ เป้าหมายการโจมตีจะเพิ่มจากขนาดพูลเงินทุนเป็น “พูลเงินทุน + ความเสี่ยงชอร์ต PAPER” และตลาดภายนอกอยู่นอกเหนือการควบคุมของพวกเขา ทางการยกตัวอย่างว่า สมมติพูลเงินทุนมีขนาด 10 ล้านดอลลาร์ หากผู้โจมตีต้องใช้เงิน 15 ล้านดอลลาร์เพื่อปั่นราคาบิตคอยน์หรืออีเธอเรียม วิธีนี้ไม่คุ้มค่า เพราะสุดท้ายจะขาดทุน แต่ถ้าผู้โจมตีสามารถเปิดชอร์ต PAPER มูลค่า 10 ล้านดอลลาร์ได้ด้วย สถานการณ์จะเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง

แต่ข่าวนี้กลับสร้างความไม่พอใจในคอมมูนิตี้ ผู้ใช้หลายคนชี้ว่า ก่อนหน้านี้ทางการเคยส่งสัญญาณว่าจะเปิดการโอน PAPER ผู้เข้าร่วมบางส่วนลงทุนเงินและต้นทุนการเทรดเพื่อขุดโดยอิงจากความคาดหวังนี้ ตอนนี้ฟีเจอร์การโอนถูกเลื่อน PAPER ที่ขุดได้แล้วไม่สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระ กลายเป็นเพียงเหรียญเล่นคนเดียว

สำหรับผู้ใช้ที่ได้ PAPER จากการขาดทุนเทรด การที่โทเคนยังโอนไม่ได้ชั่วคราวก็หมายความว่าช่องทางถอนกำไรโดยตรงถูกจำกัด ปัจจุบันเส้นทางผลตอบแทนที่ชัดเจนคือการ stake PAPER แล้วรับปันผล USDC แต่ผลตอบแทนส่วนนี้จะถูกเจือจางเมื่ออุปทานโทเคนเพิ่มขึ้น และความยั่งยืนของโมเดลรายได้โปรโตคอลก็ยังไม่แน่นอน

ก็มีผู้ใช้ที่เข้าใจเช่นกัน ในมุมมองของพวกเขา การจำกัดการโอนโทเคนและปรับกลไกการออก แม้จะลดข้อได้เปรียบของนักขุดรายแรก ๆ และอาจเป็นข่าวร้ายในระยะสั้น แต่เมื่อมองในแง่การดำเนินงานระยะยาวของโปรโตคอล มาตรการนี้ช่วยลดความเสี่ยงจากการปั่นตลาดที่อาจเกิดขึ้น ถือเป็นการควบคุมความเสี่ยงที่จำเป็น

จากข่าวนี้ สัญญา perpetual ก่อนเปิดตลาดของ PAPER ถูกเพิกถอนจากหลายแพลตฟอร์ม Aster ประกาศเพิกถอนสัญญา perpetual ก่อนเปิดตลาดของ PAPER และปรับตลาดที่เกี่ยวข้องเป็นโหมดลดสถานะเท่านั้น แพลตฟอร์มระบุว่ามาตรการนี้เป็นมาตรการป้องกันเพื่อจัดการความเสี่ยงของตลาดและรักษาการซื้อขายที่เป็นระเบียบ ที่น่าสังเกตคือ Aster ขึ้นและเพิกถอนสัญญา perpetual ก่อนเปิดตลาดของ PAPER ภายในวันเดียวกัน Paragon แพลตฟอร์มซื้อขายดัชนี perpetual คริปโตก็ประกาศระงับการซื้อขาย PAPER และชำระราคาเรียบร้อยแล้ว โดยอธิบายว่า PAPER ยังไม่เปิดให้โอน ตลาดนี้จึงขาดพื้นฐานราคาสปอตสำหรับการลู่เข้าของราคาในอนาคต

สิบวันกวาดรายได้กว่า 60 ล้านดอลลาร์ กว่า 80% มาจากการขาดทุนของเทรดเดอร์

Papertrade สร้างบน HyperEVM เป็นโปรโตคอลบนเชนที่ร้อนแรงในช่วงนี้ เลเวอเรจสูงสุด 1000 เท่า ยังทำให้ผู้ขาดทุนกลายเป็นผู้ถือหุ้นของโปรโตคอลได้ Papertrade โด่งดังอย่างรวดเร็วด้วยกลไกนวัตกรรมที่ค่อนข้างเป็นที่ถกเถียง ดึงดูดความสนใจจากนักล่าแอร์ดรอปจำนวนมาก

ต่างจากกระดานเทรด perpetual contract แบบดั้งเดิม Papertrade ไม่ใช้การจับคู่ order book และไม่มี market maker ภายนอก แต่ให้พูลเงินทุน USDC ของโปรโตคอลรับคำสั่งซื้อขายของผู้ใช้โดยตรง ราคาเทรดอ้างอิงราคากลางระหว่าง bid และ ask ที่ดีที่สุดจาก order book ของ Hyperliquid ปัจจุบันรองรับเพียง BTC และ ETH สองสินทรัพย์

ที่พิเศษกว่านั้น Papertrade ใช้โมเดลสภาพคล่องเริ่มต้นเป็นศูนย์ ไม่รับเงินทุนภายนอกจากทีมหรือ VC พูลเงินทุนสะสมจากการขาดทุนของเทรดเดอร์เป็นหลัก เมื่อปิดสถานะกำไร เงินต้นจะคืนทันที กำไรจ่ายจากพูลเงินทุน หากเงินไม่พอ ส่วนที่ยังจ่ายไม่ได้จะถูกบันทึกเป็นหนี้เข้าคิว รอการขาดทุนในภายหลังมาเติมสภาพคล่องแล้วค่อยจ่ายตามลำดับ

เพื่อดึงดูดเทรดเดอร์และผลักดันการเติบโตของพูลเงินทุน Papertrade เปิดตัวโทเคน PAPER ที่มีอุปทานเริ่มต้นเป็นศูนย์ ใช้กลไก fair launch สร้างโทเคนให้เฉพาะเทรดเดอร์ที่ปิดสถานะขาดทุนหรือถูก liquidate ในช่วงแรก เมื่อขนาดพูลเงินทุนต่ำกว่า 2 ล้านดอลลาร์ ทุกการขาดทุน 1 ดอลลาร์จะได้ 100 PAPER อัตราการสร้างจะลดลงเมื่อพูลเงินทุนขยายตัว นอกจากนี้ ผู้ถือ PAPER ยังสามารถ stake โทเคนเพื่อแบ่งรายได้ที่โปรโตคอลจ่ายเป็น USDC

เพื่อลดอุปสรรคในการเทรดลงอีก Papertrade ยังใช้โมเดลค่าธรรมเนียมที่ต่างจากกระดานเทรดแบบดั้งเดิม การเปิดสถานะไม่คิดค่าธรรมเนียม สเปรด หรือ funding rate และเทรดเดอร์ไม่ต้องจ่ายค่า Gas ส่วนการปิดสถานะกำไร โปรโตคอลจะได้รายได้จากกลไกหักกำไรและค่าธรรมเนียมกำไร 2%

การขาดทุนจากการเทรดมักหมายถึงสินทรัพย์ลดลง แต่ Papertrade กลับทำตรงกันข้าม พยายามเปลี่ยนการขาดทุนให้เป็นรูปแบบหนึ่งของ “การขุด”

จากข้อมูลหลังเปิดตัว การเติบโตของ Papertrade แรงมาก ข้อมูลจาก DeFiLlama แสดงว่าตั้งแต่เปิดตัววันที่ 10 ตุลาคม Papertrade มีปริมาณเทรดสะสมถึง 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ จำนวนบัญชีเกิน 23,000 บัญชี ภายในสิบวัน รายได้สะสมของโปรโตคอลประมาณ 62.45 ล้านดอลลาร์ รายได้สัปดาห์ที่ผ่านมา 30.56 ล้านดอลลาร์ เป็นรองเพียง Circle อยู่อันดับสามของทั้งเครือข่าย ขณะเดียวกัน รายได้สะสม 57.95 ล้านดอลลาร์ถูกจัดสรรให้ผู้ stake โทเคน PAPER คิดเป็น 92.7% ของรายได้ทั้งหมด

แต่เบื้องหลังตัวเลขที่สดใส รายได้ของโปรโตคอลไม่ได้มาจากค่าบริการเทรดปกติเป็นหลัก แต่พึ่งพาการขาดทุนสุทธิต่อเนื่องของเทรดเดอร์อย่างมาก สัดส่วนค่าธรรมเนียมโปรโตคอลที่หักจากการปิดสถานะกำไรจริงต่ำมาก โดยเฉพาะ รายได้ของ Papertrade มาจาก LP surplus ค่าธรรมเนียมเทรด และค่าธรรมเนียม liquidation เป็นหลัก โดย LP surplus ประมาณ 52.72 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 84% ค่าธรรมเนียมเทรดประมาณ 8.36 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 13% ค่าธรรมเนียม liquidation ประมาณ 1.37 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 2%

จากนี้จะเห็นได้ว่า รายได้ของโปรโตคอล Papertrade ในปัจจุบันมี “น้ำ” ค่อนข้างมาก

การเติบโตของผู้ใช้และเงินทุนชะลอตัว ผู้เล่นรายใหญ่ส่วนใหญ่ยังขาดทุน

ตอนนี้ความร้อนแรงของตลาด Papertrade เริ่มเย็นลง การเติบโตของผู้ใช้และเงินทุนไหลเข้าต่างแสดงสัญญาณชะลอตัว

ข้อมูลจาก DeFiLlama แสดงว่า ณ วันที่ 20 ตุลาคม จำนวน active address ของ Papertrade อยู่ที่ประมาณ 7,432 คิดเป็นเพียง 31.4% ของจำนวน address ทั้งหมด แม้ช่วงนี้จำนวน active address จะทรงตัวในระดับค่อนข้างคงที่ แต่ลดลงจากจุดสูงสุดประมาณ 42% จำนวน address ใหม่รายวันก็ลดลงต่อเนื่อง ข้อมูลล่าสุดเหลือเพียง 9.6% ของช่วงพีค การเติบโตของผู้ใช้ใหม่ชะลอตัวอย่างชัดเจน

เงินทุนไหลเข้าก็ชะลอตัวเช่นกัน ข้อมูลจาก PaperDash แสดงว่า ยอดฝากสะสมของ Papertrade เกิน 340 ล้านดอลลาร์ ยอดฝากรายวันเคยเกือบแตะ 150 ล้านดอลลาร์ แต่ช่วงนี้โมเมนตัมเงินทุนไหลเข้าอ่อนแรงลงอย่างชัดเจน ในรอบ 7 วันมียอดไหลออกสุทธิประมาณ 11.35 ล้านดอลลาร์ โดยวันที่ 20 ตุลาคมไหลออกสุทธิวันเดียวประมาณ 7.46 ล้านดอลลาร์

จากผลกำไรขาดทุนจริงของเทรดเดอร์ การขาดทุนคือการขุดก็ไม่ได้เปลี่ยนความจริงที่ผู้เข้าร่วมส่วนใหญ่แบกรับผลขาดทุนจากการเทรด ข้อมูลจาก PaperDash แสดงว่า ณ วันที่ 20 ตุลาคม เทรดเดอร์ขาดทุนสะสมประมาณ 28.1 ล้านดอลลาร์ แม้รวมรางวัลจากการ stake แล้ว ขาดทุนสะสมยังอยู่ที่ประมาณ 2.98 ล้านดอลลาร์ ผู้ stake ได้รับปันผลสะสมประมาณ 56.33 ล้านดอลลาร์ ใน 24 ชั่วโมงล่าสุดมีเพียงประมาณ 2.28 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นเพียง 4% ของยอดรวม

จากสถิติของ Lookonchain ในบรรดาเทรดเดอร์ 25 รายที่ขาดทุนมากที่สุดของ Papertrade มี 21 รายที่ยังขาดทุนแม้รวมรางวัล USDC แล้ว มีเพียง 4 รายที่ทำกำไร เทรดเดอร์ 25 รายนี้รวมกันสร้างปริมาณเทรด 111.5 พันล้านดอลลาร์ ได้รับ PAPER 2.06 พันล้านเหรียญ คิดเป็น 23.4% ของอุปทานโทเคนทั้งหมด พร้อมรับรางวัล USDC ไปแล้ว 11.61 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 20.6% ของรางวัล USDC ทั้งหมด ผู้เล่นเลเวอเรจสูง “พี่หม่าเจ๋อ” หวงลี่เฉิง เป็นกรณีขาดทุน典型 โดยมีปริมาณเทรดสะสม 1.56 พันล้านดอลลาร์ ขาดทุนที่เกิดขึ้นจริง 833,000 ดอลลาร์ อยู่อันดับ 10 ของชาร์ตขาดทุน หลังจากได้รับแอร์ดรอป PAPER 437,000 เหรียญมาหักลบ บัญชียังขาดทุน 424,000 ดอลลาร์

และตอนนี้ อัตราการสร้าง PAPER ก็อ่อนแรงลง ปัจจุบันทุกการขาดทุน 1 ดอลลาร์สร้าง PAPER ได้เพียงประมาณ 10.3 เหรียญ ลดลงจาก 100 เหรียญในช่วงเปิดตัวประมาณ 90% นี่หมายความว่าแรงจูงใจโทเคนสูงที่ผู้เข้าร่วมรายแรก ๆ ได้รับกำลังหดตัว แต่จากข้อมูลปัจจุบัน ยอดคงเหลือพูลเงินทุนประมาณ 4.96 ล้านดอลลาร์ มูลค่าสุทธิหลังหักขาดทุนลอยตัวที่ยังไม่ปิดประมาณ 4.09 ล้านดอลลาร์ หนี้ที่รอจ่ายเป็นศูนย์

ต้องระวังว่า ปัจจุบันขนาดสถานะ long บิตคอยน์บน Papertrade สูงกว่า short อย่างมีนัยสำคัญ หากบิตคอยน์ปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง เทรดเดอร์ฝั่ง long อาจทำกำไรพร้อมกัน พูลเงินทุนจะเผชิญแรงกดดันการจ่ายกำไรมากขึ้น และเบาะความปลอดภัยที่โปรโตคอลเก็บไว้ในพูลถูกออกแบบให้จำกัดไว้ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ หากความต้องการจ่ายกำไรเกินเงินทุนที่มีอยู่ พูลเงินทุนอาจถูกใช้หมดอย่างรวดเร็วและเกิดคิวการจ่าย ในทางตรงกันข้าม หากตลาดปรับตัวลง การขาดทุนของฝั่ง long จะเติมสภาพคล่องให้พูลเงินทุน แรงกดดันการชำระหนี้ระยะสั้นค่อนข้างน้อย

สำหรับ Papertrade การเปลี่ยนการขาดทุนของเทรดเดอร์ให้เป็นจุดเริ่มต้นการเติบโตไม่ใช่เรื่องยาก บททดสอบที่แท้จริงคือ เมื่อความร้อนแรงระยะสั้นค่อย ๆ จางหายและกลไกแรงจูงใจหดตัวต่อเนื่อง จะยังรักษาการดำเนินงานที่มั่นคงของพูลเงินทุนและความเชื่อมั่นของผู้ใช้ได้หรือไม่ นี่อาจเป็นกุญแจสำคัญที่พิสูจน์ว่าการทดลองบนเชนนี้จะไปได้ไกลแค่ไหน