IOSG: Papertrade รายได้รายวันรองจาก Tether คาสิโนที่คืนค่าธรรมเนียม 90% ให้ผู้แพ้

บทสรุป

Papertrade คือสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบสังเคราะห์บน HyperEVM เปิดตัววันที่ 10 ตุลาคม เทรดเฉพาะ BTC และ ETH เลเวอเรจสูงสุด 1000 เท่า ทีมคือ Jez (Colin Hong อดีต Venture Partner ของ Standard Crypto) และนักพัฒนานิรนาม Blurr ไม่มีการระดมทุน ไม่มีพรีไมน์ ทีมไม่เก็บส่วนแบ่ง วิธีเดียวที่จะได้โทเคน PAPER คือการขาดทุนบนแพลตฟอร์ม

วอลุ่มพาดหัวตอนนี้อยู่ที่ 1.361 ล้านล้านดอลลาร์ เป็นมูลค่าตามสัญญาที่ขยายด้วยเลเวอเรจสูงสุด 1000 เท่า ขณะเดียวกัน วอลุ่ม perpetual ตลอด 24 ชั่วโมงของ Hyperliquid ทั้งหมดอยู่ที่ 5.2 พันล้านดอลลาร์ เงินจริงน้อยกว่ามาก: มีประมาณ 23,000 กระเป๋าฝากเข้ามา 335 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนจากการปิดสถานะ 249 ล้านดอลลาร์ เทรดเดอร์ขาดทุนสุทธิ 63.2 ล้านดอลลาร์

แก่นของบทความนี้อยู่ตรงนี้ จากขาดทุนสุทธิ 63.2 ล้านดอลลาร์ของเทรดเดอร์ **54.1 ล้านดอลลาร์ (86%) ถูกจ่ายให้ผู้ stake PAPER** ใน LP ยังมี 4.7 ล้านดอลลาร์ นักพัฒนาได้ประมาณ 4.5 ล้านดอลลาร์ (7%) คนที่รับเงินปันผลคือคนที่ขาดทุน: 1,000 กระเป๋าแรกถือ 88% ของ PAPER แบกรับ 81% ของขาดทุนทั้งหมด และรับ 91% ของเงินปันผล พูดตรง ๆ นี่คือคาสิโนที่คืนค่าธรรมเนียมให้ผู้เล่น

รายได้จากการ stake มาเป็นระลอกตามผลตอบแทนการขุด สิบชั่วโมงแรกของวันแรก ผู้ stake ได้ 24 ล้านดอลลาร์ ระลอกที่สองช่วงวันที่ 12-16 จ่ายอีก 24.9 ล้านดอลลาร์ วันที่ 17 ลดเหลือ 8 แสนดอลลาร์ อีกอย่าง PAPER มีราคาแล้ว Paragon เปิด perpetual HIP-3 para:PAPER บน Hyperliquid วันที่ 18 ตุลาคม ราคาเปิด 0.012 ดอลลาร์ พุ่งไป 0.035 ดอลลาร์ภายในสองชั่วโมง หลังจากนั้นอยู่แถว 0.024 ดอลลาร์ คิดจากอุปทาน 8.69 พันล้านเหรียญ มูลค่าตลาด 211 ล้านดอลลาร์ ประมาณสองเท่าของต้นทุนการขุด PAPER หนึ่งเหรียญแบบ wash trading ตัว PAPER ยังโอนไม่ได้

ข้อค้นพบหลัก

• วงจรคืนเงิน 86% ของขาดทุนสุทธิไปให้ผู้ stake และผู้ stake ก็คือกลุ่มกระเป๋าที่ขาดทุน: 1,000 กระเป๋าแรกถือ 88% ของ PAPER แบกรับ 81% ของขาดทุน รับ 91% ของเงินปันผล
• **รายได้มาเป็นระลอกตามวอลุ่ม** สิบชั่วโมงแรก 24 ล้านดอลลาร์ วันที่ 12-16 ได้ 24.9 ล้านดอลลาร์ วันที่ 17 อัตราการขุดลดเหลือประมาณ 12 เหรียญต่อดอลลาร์ ได้แค่ 8 แสนดอลลาร์ วันที่ 18 หลัง perpetual เปิด ได้ 2.1 ล้านดอลลาร์
• PAPER มีราคาแล้ว แต่บางมาก para:PAPER ราคา 0.024 ดอลลาร์ ประมาณสองเท่าของต้นทุนการขุดแบบ wash trading เป็น perpetual ก่อนเปิดตลาดเลเวอเรจ 3 เท่า open interest ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ อ้างอิงโทเคนที่ไม่มีใครส่งมอบได้
• **ความสามารถชำระหนี้ยังอยู่** ไม่เคยมีผู้ชนะต้องเข้าคิว ตอนนี้ BTC และ ETH ต้องขึ้นพร้อมกัน 3.7% ถึงจะ drain pool ได้ วันแรกแค่ 0.7%

วิธีเล่น

ราคามาจากไหน

เปิดและปิดสถานะอ่านราคาครั้งละหนึ่งครั้ง: สัญญาดึงราคากลาง bid-ask ของ Hyperliquid ผ่าน HyperCore precompile คำสั่งไม่ได้ไปจับคู่บน Hyperliquid ไม่มี order book สถานะเดียวจำกัดไม่เกิน 10 ล้านดอลลาร์ เปิดใหญ่แค่ไหนก็ไม่มี slippage ไม่มี funding rate คุณเดิมพันกับ pool

Pool คือถังน้ำ

Pool (LP) นี้เป็นคู่สัญญาเพียงรายเดียว ไม่มีใครค้ำประกัน เริ่มจากศูนย์ คนนอกฝากเข้าไม่ได้ คิดเหมือนถังน้ำที่มีช่องระบายล้น:

• ผู้แพ้เติมน้ำเข้า ขาดทุนจากการปิดหรือล้างพอร์ต 98% เข้า pool
• ผู้ชนะถอนออก กำไรจากการปิดจ่ายเต็มไม่ว่า pool เหลือเท่าไร หักส่วนลดที่จะพูดถึงทีหลัง ถ้า pool แห้ง กำไรที่ยังไม่ได้จ่าย (เงินประกันไม่กระทบ) เข้าคิว FIFO รอผู้แพ้รายถัดมาเติม ไม่มีการรับประกันอื่น
• ส่วนที่ล้นเป็นของผู้ stake เมื่อ pool เกิน 5 ล้านดอลลาร์ ส่วนเกินถูกผลักให้ผู้ stake PAPER ทีมประกาศวันที่ 17 ตุลาคมว่าจะเพิ่มเส้นนี้เป็น 10 ล้านดอลลาร์ แต่ถึงวันที่ 19 ตุลาคม on-chain ยังเป็น 5 ล้านดอลลาร์ เราไม่พบคำอธิบายการเลื่อน
• ทุกการปิดสถานะไม่ว่าแพ้หรือชนะ เก็บค่าธรรมเนียม 2% จากกำไร/ขาดทุน แบ่งผู้ stake และนักพัฒนาฝ่ายละ 1% ตอนขาดทุนหักจากยอดขาดทุน เลยเข้า pool แค่ 98% ตอนกำไรหักจากกำไร ช่วงมีคนเข้าคิวยกเว้นค่าธรรมเนียม

กฎมีแค่นี้ เงินใน pool ไม่ได้สัญญาให้ใคร สุดท้ายผู้ชนะได้เท่าไร ผู้ stake ได้เท่าไร ขึ้นอยู่กับทิศทางการเทรด

▲ เงินไหลอย่างไร: LP pool คือถังน้ำ

ข้อสำคัญที่สุดคือ: คาสิโนนี้ไม่รับประกันว่าผู้ชนะจะได้เงิน ใน exchange ปกติ เงินของผู้ชนะต้องมีคนมีทุนจ่ายเสมอ ไม่ว่าจะเป็น market maker กองทุนประกัน หรือ balance sheet ของเจ้ามือ Papertrade ไม่มีสักอย่าง ใน pool มีแค่เงินที่ผู้แพ้ทิ้งไว้ และเพดานก็ตั้งใจจำกัดไว้ ส่วนที่เกินเมื่อโอนให้ผู้ stake แล้วเรียกคืนไม่ได้ กำไรของผู้ชนะที่เกิน pool เท่ากับการทวงหนี้จาก "คนที่ยังไม่ขาดทุน" และในสัญญาไม่มีอะไรบังคับให้คนพวกนี้เข้ามา

พูดอย่างเคร่งครัดนี่ไม่ใช่แชร์ลูกโซ่ ไม่มีใครสัญญาผลตอบแทน เจ้ามือได้เปรียบจริง แต่จากมุมผู้ชนะที่เข้าคิว มันไม่ต่างจากแชร์ลูกโซ่: ต้องมีเงินใหม่ไหลเข้ามาเรื่อย ๆ พวกเขาถึงจะได้เงิน

ความเสี่ยงจริงอยู่ที่ผู้ชนะหางยาว สถานะเดียวเจาะ pool ไม่ได้: จำกัดสถานะ 10 ล้านดอลลาร์ตามสัญญา ต่อให้ long 1000 เท่าดวงดีสุด ก็ต้องขึ้นประมาณ 57% ถึงจะติดหนี้ 5 ล้านดอลลาร์ ปัญหาคือไม่มีกฎจำกัดจำนวนสถานะต่อกระเป๋า 0x2025 เคยถือ short ETH ประมาณ 30 สถานะ สถานะละ 9.9 ล้านดอลลาร์ รวม 297 ล้านดอลลาร์ ที่ขนาดนี้ถ้าตลาดสวน 2% หนี้ก็เกินเงินทั้งหมดใน pool คืนวันแรก 0x2025 ดันราคากลาง Hyperliquid ใน 35 นาที ผู้ชนะถอนจาก pool 2.4 ล้านดอลลาร์ ตอน UTC 21:45 ยังมี 4.91 ล้าน พอ 22:20 เหลือแค่ 2.48 ล้าน หลังจากนั้นไม่เกิดเหตุการณ์แบบนี้อีก

PAPER ออกอย่างไร

ตอน LP ต่ำกว่า 2 ล้านดอลลาร์ ขาดทุน 1 ดอลลาร์ขุดได้ 100 PAPER หลังเกิน 2 ล้านดอลลาร์ อัตราการขุดคือ 100 × (120M / (120M + H))² โดย H คือ high-water mark ที่ขึ้นอย่างเดียว จริง ๆ คือ inflow สะสมของ LP ที่เกิน 2 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ H อยู่ที่ 243 ล้านดอลลาร์ ขาดทุน 1 ดอลลาร์ขุดได้แค่ 10.9 เหรียญ ตอนเปิดตัวได้ 100 เหรียญ

อุปทานรวมจะเข้าใกล้ประมาณ 12.7 พันล้านเหรียญ: 12 พันล้านจาก curve (100 × 120 ล้านดอลลาร์) บวก 660 ล้านเหรียญที่ขุดได้ชั่วโมงแรกก่อน pool ถึง 2 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ออกไปแล้ว 8.69 พันล้านเหรียญ คิดเป็น 69% ของเพดาน

▲ อัตราการขุด PAPER และอุปทาน

การ stake

การ stake ไม่ออกเหรียญใหม่ ขั้นต่ำ 1,000 PAPER ไม่ล็อก ถอนได้ตลอด ตอนนี้ PAPER ยังโอนไม่ได้ 99.3% ถูก stake เงินปันผลจ่ายเป็น USDC แบ่งตามสัดส่วน stake แต่ละครั้ง ไม่มีตัวคูณ ไม่มีระดับ

ส่วนผู้ stake จะได้เงินจริงเมื่อไร เอกสารมีกฎสามข้อ:

• ผู้ชนะที่เข้าคิวมาก่อนเสมอ ถ้า pool จ่ายผู้ชนะบางรายไม่ไหว ส่วนต่างเข้าคิว FIFO เงินสดที่ pool ใช้ได้สำหรับคนอื่นกลายเป็นศูนย์ ค่าธรรมเนียมทั้งสองฝั่งหยุด ขาดทุนใหม่แยกบันทึกไว้ใน bucket เพื่อใช้หนี้คิว ถ้าคิวยังไม่เคลียร์ ผู้ stake ไม่ได้สักบาท จนถึงตอนนี้ยังไม่เกิด
• ส่วนล้นถูกกวาดเป็นงวด ไม่ใช่ real-time keeper เรียก pushStakerFees() โอนส่วนที่เกิน 5 ล้านดอลลาร์เข้าสัญญา stake เงินที่กวาดออกจาก pool แล้ว ต่อให้มีผู้ชนะทีหลังก็เรียกคืนไม่ได้
• ระหว่างการกวาดสองครั้ง ใครมาก่อนได้ก่อน ผู้ชนะได้เงินใน transaction ที่ปิดสถานะ ส่วนล้นต้องรอการกวาดครั้งถัดไป

ค่าธรรมเนียมซ่อนอยู่ตรงไหน

นอกจากค่าธรรมเนียม 2% แพลตฟอร์มไม่เก็บตามมูลค่าสัญญา ค่าธรรมเนียมซ่อนอยู่ในกฎล้างพอร์ตและฝั่งกำไร:

• เส้นล้างพอร์ตมาก่อน 5bp ที่เลเวอเรจ 1000 เท่า เงินประกันทนความผันผวนได้ 0.1% แต่พอขยับประมาณ 0.052% ก็โดนบังคับปิด ริบเงินประกันทั้งหมด
• กำไรมี dead zone 0.2bp ก่อน แล้วโดนส่วนลด "asymmetric impact" ยิ่งขยับน้อยยิ่งหักเยอะ ตามพารามิเตอร์เปิดตัว ผู้ชนะ BTC ได้สูงสุด 90% ของกำไรดิบ ขยับ 1% ได้ประมาณ 88% ขยับ 0.1% ได้แค่ประมาณ 74%
• กำไรที่เหลือหักค่าธรรมเนียม 2% อีก

เงินที่หักไม่ให้ใคร อยู่ใน pool พอ pool เต็มก็ล้นไปให้ผู้ stake ลองคำนวณ: 100U, BTC, 1000 เท่า สวน 5.2bp 100U หาย ไปทางบวก 5bp ตามมูลค่ายุติธรรมควรได้ 50U ได้จริง 30.4U ตั้งแต่เปิดตัวไม่มีการประกาศปรับพารามิเตอร์

▲ กำไรขาดทุนและอัตราเก็บกำไรที่ 1000 เท่า

ใครขยับสวิตช์ได้

เปิดสถานะ ปิดสถานะ stake ต้องผ่าน relay ของ Papertrade ถอนไม่ต้อง ผู้ใช้ถอนเงินตรงได้ตลอด multisig 2/3 หยุดเปิดสถานะ ถอดตลาด เปลี่ยนเพดานสถานะ เงินประกันขั้นต่ำ และขนาดคำสั่งขั้นต่ำได้ รวมถึงปรับ impact curve และพารามิเตอร์ค่าธรรมเนียม การอัปเกรดสัญญามี timelock 7 วัน การเรียงคำสั่งของ relay เป็น "adaptive" คำสั่งใหญ่ได้ก่อน

ตัวเลขทางบัญชี

ยกเว้นระบุเป็นอย่างอื่น ข้อมูลนำมาจากวันที่ 19 ตุลาคม UTC 10:00 หรือ 212 ชั่วโมงหลังเปิดตัว

ในวอลุ่ม 1.361 ล้านล้านดอลลาร์ มีเงินจริงเท่าไร

▲ วอลุ่มพาดหัวกับ USDC จริง

ไล่ลงทีละชั้น:

• 1.361 ล้านล้านดอลลาร์ วอลุ่มพาดหัว ดูเหมือนนับเปิดและปิดสถานะอย่างละครั้ง
• open interest 529 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นเงินประกัน 10.7 ล้านดอลลาร์ เฉลี่ยประมาณ 50 เท่า วันแรกเฉลี่ยประมาณ 160 เท่า
• 335 ล้านดอลลาร์ เงินฝากเข้าจริง จากประมาณ 23,000 กระเป๋า ถอนออก 271 ล้านดอลลาร์ เงินประกันล็อกสูงสุด 58 ล้านดอลลาร์ เกิดวันแรก
• 249 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนจากการปิดสถานะ เงินที่เปลี่ยนมือจริง
• 63.2 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนสุทธิของเทรดเดอร์ เป็นชั้นเดียวที่แบ่งให้ผู้ stake ได้

ขาดทุนสุทธิคิดเป็นประมาณ 0.46bp ของวอลุ่มพาดหัว ทีมได้ค่าธรรมเนียมประมาณ 4.5 ล้านดอลลาร์

ขาดทุน 249 ล้านดอลลาร์ไปไหน

คำสั่งขาดทุนสะสมเติมเข้า pool ประมาณ 249 ล้านดอลลาร์ นี่คือยอดรวม นับทุกการปิดขาดทุน รวมขาที่ขาดทุนใน wash trade PAPER ขุดจากตัวเลขนี้ ปลายทางมีสี่ทาง:

• 185 ล้านดอลลาร์ (75%) จ่ายให้คำสั่งกำไร ส่วนใหญ่คือขาอีกข้างของ wash trade ชุดเดียวกัน
• 54.1 ล้านดอลลาร์ (22%) แบ่งให้ผู้ stake
• 4.7 ล้านดอลลาร์ยังอยู่ใน pool เกือบถึงเพดาน
• ประมาณ 4.5 ล้านดอลลาร์ (2%) เป็นของนักพัฒนา

หักส่วนผู้ชนะ เทรดเดอร์ขาดทุนสุทธิ 63.2 ล้านดอลลาร์ โดย 86% ไปให้ผู้ stake

▲ ปลายทางของขาดทุน 249 ล้านดอลลาร์

ใครถือ PAPER

16,198 กระเป๋าถือ PAPER ในจำนวนนี้ 13,291 กระเป๋าถึงขั้นต่ำ stake 1,000 เหรียญ การถือครองกระจุกตัวมาก ผู้ถือคือลูกค้า: 10 กระเป๋าแรกถือ 15%, 100 กระเป๋าแรก 52%, 1,000 กระเป๋าแรก 88% กระเป๋า 1,000 กลุ่มเดียวกันนี้แบกรับ 81% ของขาดทุนทั้งหมดจากกระเป๋าที่ขาดทุน และรับ 91% ของเงินปันผล

ผู้ถือขาดทุนเฉลี่ย 0.0073 ดอลลาร์ต่อ PAPER หนึ่งเหรียญ หักเงินปันผลเหลือ 0.0016 ดอลลาร์ คิดจากราคา perpetual 0.0243 ดอลลาร์ หลังหักเงินปันผล 97% ของอุปทานมีกำไร ภาพรวม เทรดเดอร์ขาดทุน 63.2 ล้านดอลลาร์ ได้คืน 54.1 ล้านดอลลาร์เป็นเงินสด PAPER ในมือมีมูลค่าตาม perpetual 211 ล้านดอลลาร์ การประเมินนี้เป็นเงินจริงก็ต่อเมื่อมีคนซื้อ แต่ตอนนี้ไม่มีใครซื้อ PAPER ตัวจริงได้

▲ ใครถือ PAPER

คลังกับ LP ไม่ใช่สิ่งเดียวกัน

เงินในคลังไม่ใช่ของเจ้ามือ มันคือ USDC ทั้งหมดที่สัญญา Exchange ถือ รวม 63.1 ล้านดอลลาร์: ยอดคงเหลือที่เทรดเดอร์ใช้ได้ประมาณ 47.6 ล้านดอลลาร์ เงินประกันล็อก 10.7 ล้านดอลลาร์ LP 4.7 ล้านดอลลาร์ และค่าธรรมเนียมนักพัฒนา 1 แสนดอลลาร์ที่ยังไม่ถูกกวาด ส่วนที่เป็นของเจ้ามือมีแค่ LP ประมาณ 7% ของคลัง คลังสองวันแรกตกลงจาก 138 ล้านดอลลาร์เหลือประมาณ 60 ล้านดอลลาร์ หลังจากนั้นอยู่ระหว่าง 58-69 ล้านดอลลาร์ ตั้งแต่วันที่ 12 ตุลาคม LP อยู่ระหว่าง 4.3-5.2 ล้านดอลลาร์ ฝากและถอนรายวันก็หักล้างกันพอดี แต่ละทิศทาง 5-26 ล้านดอลลาร์

▲ USDC ฝากและถอนรายวัน

▲ คลัง เงินประกันล็อก และ LP

ขาดทุนวันละเท่าไร

วันแรก: ขาดทุนจากการปิด 75 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนสุทธิ 28.4 ล้านดอลลาร์ วันที่ 11-12: ขาดทุนรวมวันละประมาณ 20 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนสุทธิประมาณ 4 ล้านดอลลาร์ แล้วมาระลอกที่สอง: ขาดทุนรวมวันที่ 14 ขึ้นเป็น 27 ล้านดอลลาร์ วันที่ 15 เป็น 41 ล้านดอลลาร์ วันที่ 13-16 ขาดทุนสุทธิวันละ 4.5-7.4 ล้านดอลลาร์ วันที่ 17 ตกฮวบ ขาดทุนรวม 6 ล้าน ขาดทุนสุทธิ 7 แสนดอลลาร์ วันที่ 18 กลับมาขาดทุนรวม 11.9 ล้าน ขาดทุนสุทธิ 2.2 ล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่เกิดหลัง perpetual เปิด

▲ Gross vs net trader losses by hour

บัญชีของผู้ stake

ส่วนล้นแบ่งอย่างไร

หลังเปิดตัวประมาณ 70 นาที pool แตะเพดาน 5 ล้านดอลลาร์ครั้งแรก หลังการล้นครั้งนั้นวันที่ 11 ตุลาคม 15:45 pool อยู่ใต้เพดานเกือบทั้งวัน วันที่ 12 ทะลุเพดานอีกครั้ง หลังจากนั้นถึงวันที่ 16 ขาดทุนสุทธิดันให้อยู่ที่เพดานตลอด ผู้ stake ได้วันที่ 12 จำนวน 3.6 ล้านดอลลาร์ วันที่ 13 ได้ 4.2 ล้าน วันที่ 14 ได้ 5.4 ล้าน วันที่ 15 ได้ 6.7 ล้าน วันที่ 16 ได้ 5 ล้าน หลังจากนั้นวันที่ 17 ได้ 8 แสน วันที่ 18 ได้ 2.1 ล้าน วันที่ 19 สิบชั่วโมงแรกได้ 7 หมื่น

เพดานเป็นปัญหาค้างคา ทีมประกาศวันที่ 17 ตุลาคมว่าจะเพิ่มเป็นสองเท่าเป็น 10 ล้านดอลลาร์ ตัวติดตามอ่าน stakerCap จากสัญญาทุกห้านาที อ่านได้ 5 ล้านดอลลาร์ทุกครั้ง รวมถึงวันที่ 19 เวลา 09:30 ถ้าเพิ่มจริง pool ต้องมีขาดทุนสุทธิเพิ่มประมาณ 5.3 ล้านดอลลาร์ถึงจะล้นอีกครั้ง ด้วยความเร็ววันที่ 17-19 ต้องใช้เวลาสี่ห้าวันโดยไม่มีการล้น

อัตราผลตอบแทน ตอนนี้มีราคาเทียบได้แล้ว

ตอนนี้ขาดทุนตรง ๆ เพื่อขุด 1,000 PAPER ต้องใช้ 91 ดอลลาร์ ตอนเปิดตัวคือ 10 ดอลลาร์ คน wash trade หนึ่งชุดสถานะขาดทุนเพียงประมาณ 13.7% ของขาดทุนทางบัญชี ต้นทุนประมาณ 12.5 ดอลลาร์ perpetual ตีราคา 1,000 PAPER ที่ 24.3 ดอลลาร์

เงินปันผล 24 ชั่วโมงล่าสุด annualized อยู่ที่ 0.086 ดอลลาร์ต่อเหรียญ: คิดจากราคา perpetual 352% คิดจากต้นทุนขาดทุนตรง 94% 7 วันล่าสุด (รวมหางระลอกที่สอง) annualized 0.197 ดอลลาร์ต่อเหรียญ คิดจากราคา perpetual 812% หมายความว่าราคา perpetual เทียบเท่าเงินปันผลประมาณ 100 วันของวันล่าสุด หรือ 45 วันของสัปดาห์ที่แล้ว ช่องว่างนี้คือการประเมินของตลาดต่อความเร็วการถดถอยของรายได้

▲ อัตราผลตอบแทน stake PAPER: เทียบต้นทุนขุดกับราคา perpetual

คืนทุนเมื่อไร

ดูแค่เงินสด ไม่มีวันไหนที่คนเข้าแล้วคืนทุน: คนขาดทุนวันแรกได้คืน 0.58 เท่า หลังวันที่ 11 ทุกรุ่นได้ 0.15 เท่าหรือต่ำกว่า ถ้ารวม PAPER ตามราคา perpetual สถานการณ์เปลี่ยน: คนวันแรกได้ 2.2 เท่า คนวันที่ 11 ได้ 1.0 เท่า หลังวันที่ 12 คนขาดทุนตรงยังไม่คืนทุน จาก 0.83 เท่าลดลงเหลือ 0.27 เท่า คน wash trade จุดคืนทุนประมาณ 0.14 เท่า ทุกรุ่นผ่านจุดนั้น ที่ราคา 0.024 ดอลลาร์ วิธีขุดที่ถูกที่สุดกลับมากำไรอีกครั้ง นี่คือสิ่งที่จะพูดถึงในส่วนที่สี่

▲ ตัวคูณคืนทุนตามวันที่ขาดทุน

การลดลงของผลตอบแทนและกิจกรรม

กิจกรรมตามผลตอบแทนการขุด วอลุ่มรายชั่วโมง สิบชั่วโมงแรก 5.6 หมื่นล้านดอลลาร์ วันที่ 11-12 อยู่ที่ 7.5 พันล้าน วันที่ 13-16 อยู่ที่ 3.6 พันล้าน วันที่ 17 อยู่ที่ 2.3 พันล้าน ทุกจุดเปลี่ยนตรงกับการเปลี่ยนแปลงผลตอบแทนการขุด: ระลอกที่สองเกิดตอนอัตราการขุดลดจากประมาณ 26 เหลือ 13 ก่อนเพดานจะเพิ่ม วันที่ 17 ตกพอดีกับวันที่เพดานควรเพิ่มเป็นสองเท่า วันที่ 18 พอราคา perpetual ขึ้นเกินต้นทุนขุด วอลุ่มก็กลับมา

ค่าธรรมเนียมที่เหลือต่อดอลลาร์วอลุ่มก็เปลี่ยนตาม: วันแรก 0.50bp วันที่ 11-12 อยู่ที่ 0.21-0.34bp วันที่ 13-15 อยู่ที่ 0.61-0.76bp วันที่ 17 อยู่ที่ 0.13bp วันที่ 18 อยู่ที่ 0.37bp สอดคล้องกับกลไก wash trade: ใน wash trade หนึ่งชุดมีขาหนึ่งขาดทุนเต็ม อีกขายังโดนส่วนลด ยิ่งปั่นมาก ค่าธรรมเนียมที่เหลือต่อดอลลาร์ยิ่งสูง

▲ ขาดทุนสุทธิต่อหน่วยวอลุ่ม

เปิดตัวบน Hyperliquid

เปิดอะไร

para:PAPER คือ perpetual ของ Paragon Paragon เป็นผู้ deploy HIP-3 บน Hyperliquid (ชื่อ dex ว่า para) ตลาดนี้ไม่ได้เปิดโดย Papertrade และไม่ใช่ทางการของ Hyperliquid Paragon ชนะการประมูล HIP-3 ด้วย HYPE 570.98 เหรียญ (ประมาณ 4.5 หมื่นดอลลาร์) เพื่อได้ ticker PAPER

• นี่คือตลาดก่อนเปิด: เลเวอเรจสูงสุด 3 เท่า แยก margin เท่านั้น ภายหลังจะแปลงเป็น perpetual มาตรฐาน
• Oracle คือ EMA 8 ชั่วโมงของราคา mark ตัวเอง ค่าเริ่มต้นคือราคาอ้างอิงเปิดตัว 0.012 ดอลลาร์ที่ Paragon กำหนด
• ไม่มีการเชื่อมต่อกับ Papertrade PAPER โอนไม่ได้ ไม่มีใครส่งมอบได้ ไม่มี spot ให้ arbitrage

เปิดวันที่ 18 ตุลาคม UTC 11:00 ตอนนั้น open interest ประมาณ 3 หมื่นดอลลาร์

ทิศทางราคา

หนึ่งชั่วโมงหลังเปิด ราคาอยู่ที่ 0.012 ดอลลาร์ตามราคาอ้างอิง ใกล้ต้นทุนขุด wash trade (0.0125 ดอลลาร์) แล้วเริ่มพุ่ง: 13:00 ไป 0.023 ดอลลาร์ ชั่วโมง 13:00 สูงสุด 0.0352 ดอลลาร์ 19:00 ต่ำสุด 0.0198 ดอลลาร์ หลังจากนั้นอยู่แถว 0.0243 ดอลลาร์ วอลุ่ม 24 ชั่วโมง 13.9 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 70% ของวอลุ่มทั้งหมดของ Paragon open interest 203.5 ล้านเหรียญ ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ funding rate ใกล้ศูนย์

ที่ราคา 0.0243 ดอลลาร์ อุปทาน 8.69 พันล้านเหรียญคิดเป็นมูลค่าตลาด 211 ล้านดอลลาร์ เพดาน 12.7 พันล้านเหรียญคิดเป็น 308 ล้านดอลลาร์

▲ ราคาและวอลุ่ม para:PAPER

ผลของราคาต่อการขุด

ที่ 0.024 ดอลลาร์ คน wash trade ขุด PAPER ด้วยต้นทุน 0.0125 ดอลลาร์ perpetual ให้ราคาเกือบสองเท่า การขุดกลับมาคุ้มอีกครั้ง 24 ชั่วโมงก่อนเปิด ขาดทุนรวม 3 แสนดอลลาร์ต่อชั่วโมง หลังเปิด 11 ชั่วโมงขึ้นเป็น 8 แสนดอลลาร์ต่อชั่วโมง ผู้ stake ได้วันที่ 17 จำนวน 8 แสนดอลลาร์ วันที่ 18 ได้ 2.1 ล้านดอลลาร์ ถึงวันที่ 19 ความร้อนแรงลดเหลือ 3.5 แสนดอลลาร์ต่อชั่วโมง

arbitrage นี้ปิดไม่ได้ คุณขุด PAPER ถูก ๆ และ short บน perpetual ได้ แต่ perpetual มี open interest แค่ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ เลเวอเรจสูงสุด 3 เท่า และไม่มีวันส่งมอบได้ ผู้ถือก็ไม่ได้ใช้มัน hedge อย่างน้อยก็ไม่ใช้กระเป๋าเดียวกัน ในผู้ถือ 300 อันดับแรก (รวม 71% ของอุปทาน) มีแค่ 6 กระเป๋าที่ short para:PAPER รวม 20 ล้านเหรียญ คิดเป็น 0.3% ของการถือครอง อีก 5 กระเป๋าเปิด long

▲ ขาดทุนรวมและเงินปันผล stake ก่อนและหลัง perpetual เปิด

ราคานี้หมายความว่าอะไร

• นี่คือตัวเลขแรกที่ตีราคา PAPER ได้ มันบอกว่า PAPER มีค่าประมาณ 2 เท่าของต้นทุน wash trade
• มันบางมากและวนลูปตัวเอง: oracle คือ EMA ของตลาดตัวเอง เลเวอเรจ 3 เท่า open interest 5 ล้านดอลลาร์กำลังตีราคาโทเคนมูลค่า 211 ล้านดอลลาร์
• มันเพิ่ม feedback loop: ราคา perpetual ยิ่งสูง การขุดยิ่งคุ้ม ยิ่งขุดมาก ขาดทุนและเงินปันผล stake ยิ่งมาก เงินปันผลก็พยุงราคา loop นี้จะอ่อนแรงเอง เพราะ H สูงขึ้นเรื่อย ๆ PAPER ที่ขุดได้ต่อดอลลาร์ที่ขาดทุนก็น้อยลงเรื่อย ๆ

มุม bullish: สภาพคล่องที่ไม่ต้องใช้เงินต้น

ยอมรับก่อนว่ามันทำถูกตรงไหน ดีไซน์นี้ใหม่ เก้าวันผ่านไปก็ยังทำงานตามที่บอก เจ้ามือไม่ระดมทุนสักบาท วันแรกทนการถอน 2.5 ล้านดอลลาร์ได้ คิวที่หลายคนกลัวว่าจะดักผู้ชนะ ไม่เคยปรากฏใน snapshot ทุกห้านาทีแม้แต่ครั้งเดียว การเปิดตัวอย่างเป็นธรรมตรวจสอบได้ on-chain

เหตุผล bullish ที่แข็งแรงที่สุดอยู่ที่โครงสร้าง กฎทุกข้อเอียงไปทางเดียวกัน: ขาดทุนคือขาดทุนเต็ม กำไรโดนส่วนลด ล้างพอร์ตมาก่อน พอเทรดเยอะ เทรดเดอร์โดยรวมต้องขาดทุนมากกว่ากำไร pool จะเต็มเอง ข้อมูลก็ตรง: ใน 212 ชั่วโมงหลังเปิดตัว เทรดเดอร์โดยรวมมีกำไรสุทธิแค่ 41 ชั่วโมง รวม 3.7 ล้านดอลลาร์ อีก 171 ชั่วโมงขาดทุน

มองอีกมุม นี่คือสภาพคล่องที่งอกจากการเทรด วิธีเปิด perpetual อื่นต้องควักเงินก่อน: order book ต้องมี market maker; pool ราคา oracle อย่าง GLP ของ GMX หรือ JLP ของ Jupiter ต้องมีผู้ฝากมารับทุกคำสั่งตรงข้าม และเขาต้องการผลตอบแทน; การเปิดตลาด HIP-3 บน Hyperliquid ต้อง stake 5 แสน HYPE แล้วยังต้องหา market maker เอง pool ของ Papertrade เริ่มจากศูนย์ หลังเปิดประมาณ 70 นาทีก็แตะเพดาน 5 ล้านดอลลาร์ ตั้งแต่วันที่ 12 ไม่เคยห่างจากเพดานเกิน 8 แสนดอลลาร์ ไม่มีเงิน seed ไม่มีแรงจูงใจ LP

คิดต่อไปอีกขั้น มันอาจเป็นแม่แบบการออก perpetual แบบ permissionless ตลาดหนึ่งต้องการแค่สองอย่าง: ราคาที่อ่านได้ กับ pool หนึ่ง เอกสารเขียนไว้แล้วว่า perpetual ของ Hyperliquid ตัวไหนก็เปิดได้ HIP-3 ก็นับ พอมีเครื่องมือ deploy และ pool แยกต่อตลาด ใครก็ออก perpetual ได้เหมือนออกเหรียญบน pump.fun

เพดานอยู่ที่แหล่งราคา 0x2025 ใช้ค่าธรรมเนียมแค่ประมาณ 5.2 หมื่นดอลลาร์ก็ดัน ETH ได้ 0.12% ตลาด HIP-3 ที่บางกว่ายิ่งถูก ถ้าจะทำเวอร์ชัน permissionless เพดานสถานะของแต่ละตลาดต้องผูกกับความลึกของ order book ที่ oracle ใช้

จุดที่อาจพัง

1. โทเคนรับขาดทุนในอนาคต และขาดทุนมาเป็นระลอกตามผลตอบแทนการขุด วันที่ 12-16 ผู้ stake ได้ 24.9 ล้านดอลลาร์ วันที่ 17 ได้แค่ 8 แสน วันที่ 17 เป็นวันเดียวที่เราไม่มีเหตุผลให้ขุด ผู้ stake ได้ประมาณหนึ่งในหกของวันก่อนหน้า
2. ยิ่งเข้ามาช้ายิ่งแพง ตอนนี้ขาดทุน 1 ดอลลาร์แลกได้แค่ 10.9 PAPER ตอนเปิดตัวคือ 100 เหรียญ 69% ของเพดานออกไปแล้ว wash trade เพิ่มอุปทานแต่ไม่นำเงินสดเข้า LP พอ PAPER โอนได้ ใครก็ตามที่ไม่ใช่คน wash trade ซื้อตรงถูกกว่าขาดทุนเพื่อขุด
3. Oracle ดูแค่ตัวเลขเดียว: ราคากลาง bid-ask เดียว ไม่มี TWAP ไม่มี circuit breaker ส่วนเบี่ยงเบน และบน Hyperliquid เงินไม่กี่ล้านดอลลาร์ก็ดัน ETH ได้ 10-20bp Limxn6 ยังบอกว่า wash trade สองขาเจอ price gap เท่ากับได้ straddle ฟรี หางนี้ LP แบก
4. Relay ตรวจสอบได้ มันเรียงตามขนาดคำสั่ง ภายนอก audit ไม่ได้ relay และ liquidation keeper ก็ทีมเป็นคนรัน
5. สัญญาณราคาหลักไม่มีสมอ para:PAPER ไม่ต้องให้ Papertrade เปลี่ยนอะไรเลยก็เปลี่ยนแรงจูงใจการขุดและ narrative ของตลาดได้ การปรับเพดานที่ทีมประกาศเองก็ไม่被执行 ผู้ stake ใช้ประกาศทำนายรายได้ตัวเองไม่ได้

pool ปลอดภัยกว่าเดิม ตอนนี้ open interest 529 ล้านดอลลาร์ net long 64 ล้านดอลลาร์ pool 4.7 ล้านดอลลาร์ BTC และ ETH ต้องขึ้นพร้อมกันประมาณ 3.7% จากราคาเปิดของสถานะเหล่านี้ หนี้ผู้ชนะถึงจะเกิน pool บวกเงินประกันของผู้แพ้ วันแรกตัวเลขนี้คือ 0.7% สัปดาห์ที่แล้วใกล้สุดคือ 2.2% วันที่ 15 แอมพลิจูดรายชั่วโมงสูงสุดของ BTC/ETH คือ 4.3%

▲ ความผันผวนของราคาที่ต้องใช้ drain pool

บทสรุป

ในเชิงกลไก มันทำตามสัญญา เจ้ามือไม่ระดมทุน เก้าวันที่ผ่านมาก็จ่ายได้ตลอด ไม่มีผู้ชนะเข้าคิวแม้แต่รายเดียว 86% ของขาดทุนสุทธิคืนให้ผู้ stake และผู้ stake ก็คือกลุ่มกระเป๋าที่ขาดทุน

มองเป็นผลิตภัณฑ์ผลตอบแทน PAPER รับส่วนล้นที่ทะลักออกมาเป็นระลอกเมื่อการขุดคุ้ม บวกส่วนแบ่งค่าธรรมเนียม 1% ตอนนี้มันมีราคาแล้ว 0.024 ดอลลาร์บน perpetual บาง ๆ ประมาณสองเท่าของต้นทุนขุด wash trade

ตราบใดที่ส่วนต่างนี้ยังอยู่ perpetual ก็จ่ายเงินให้คนไปขาดทุน แล้วขาดทุนก็ป้อนผู้ stake พอส่วนต่างหาย รายได้ก็กลับสู่ระดับที่การพนัน 1000 เท่าล้วน ๆ ทิ้งไว้: วันที่ 17 เป็นวันสงบวันเดียว ผู้ stake ได้ 8 แสนดอลลาร์วันนั้น

สิ่งที่ต้องจับตาต่อ:

• PAPER เปิดโอน นี่คือเฟสสี่ของ roadmap ไม่มีไทม์ไลน์ พอมี spot perpetual ก็มีสมอ คนปั่นวอลุ่มก็ขายได้
• เพดาน 10 ล้านดอลลาร์ ถ้าเพิ่มจริง การล้นจะหยุดหลายวัน
• ตลาดใหม่ เอกสารบอก perpetual ของ Hyperliquid ตัวไหนก็เปิดได้ ตลาดใหม่นำผู้แพ้ใหม่มา นี่คือสิ่งเดียวที่เติมน้ำเข้าถังได้
• open interest ของ perpetual 5 ล้านดอลลาร์ไม่พอรองรับการ hedge จริง ถ้าโตขึ้น คาดได้ว่าผู้ถือจะมา short
• อัตราการขุด ตอนนี้คือ 10.9 ทุกครั้งที่ขาดทุนรวมเพิ่มอีก 100 ล้านดอลลาร์ อัตราการขุดจะลดลงอีกเกินหนึ่งในสาม การขุดจะคุ้ม ราคา PAPER ต้องสูงขึ้นเรื่อย ๆ