เบิร์นสไตน์ชี้ ก.ล.ต.สหรัฐเปิดไฟเขียวหุ้นขึ้นบล็อกเชน วอลล์สตรีทผสานคริปโต

การโทเคนไนซ์หุ้นเข้าสู่กรอบกำกับดูแลของสหรัฐฯ COIN, HOOD, CRCL อาจเป็นผู้ชนะ

TL;DR
·เบิร์นสไตน์มองว่า Innovation Exemption (การยกเว้นนวัตกรรม) ล่าสุดของ ก.ล.ต.สหรัฐ เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของตลาดหลักทรัพย์โทเคนไนซ์ของสหรัฐฯ: บล็อกเชนสาธารณะ, AMM และโครงสร้างพื้นฐาน DeFi ถูกนำเข้าสู่กรอบกำกับดูแลการซื้อขายหลักทรัพย์เดิมของสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการเป็นครั้งแรก
·ในระยะสั้น เนื่องจากข้อจำกัดด้านปริมาณการซื้อขาย จำนวนการจดทะเบียน และการมีส่วนร่วมของผู้ออกหลักทรัพย์ การยกเว้นนวัตกรรมยังไม่สร้างปริมาณการซื้อขายใหม่จำนวนมากในทันที แต่ความสำคัญที่แท้จริงคือการเป็นสนามทดลองด้านกฎระเบียบสำหรับกฎเกณฑ์หลักทรัพย์โทเคนไนซ์ถาวรในอนาคต
·ปัจจุบันการโทเคนไนซ์หุ้นมีสามรูปแบบหลัก: นำโดยผู้ออกหลักทรัพย์ นำโดยสถาบันรับฝากทรัพย์สิน และนำโดยบุคคลที่สาม ความแตกต่างสำคัญที่สุดคือผู้ถือโทเคนมีสิทธิผู้ถือหุ้นที่แท้จริงหรือเพียงได้รับความเสี่ยงด้านราคา
·เบิร์นสไตน์มองว่ากำแพงการแข่งขันที่แท้จริงในอนาคตไม่ใช่ "ใครออกโทเคนหุ้นได้" แต่เป็น การจัดจำหน่ายในประเทศ สภาพคล่อง และความสามารถในการค้นพบราคา 24/7
·ในบรรดาบริษัทจดทะเบียนที่เกี่ยวข้อง เบิร์นสไตน์เน้นมองบวกต่อ Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure และ Circle โดย HOOD และ COIN ได้วางรากฐานการซื้อขายโทเคนหุ้นนอกชายฝั่งแล้ว ส่วน CRCL อาจได้ประโยชน์จากการที่ USDC กลายเป็นสกุลเงินชำระราคาหลักของตลาดหลักทรัพย์โทเคนไนซ์

การโทเคนไนซ์หุ้นสหรัฐฯ กำลังเปลี่ยนจากการทดลองภายในอุตสาหกรรมคริปโต เข้าสู่กรอบกำกับดูแลของตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม

เมื่อวันที่ 21 กันยายน เบิร์นสไตน์เผยแพร่รายงาน "คู่มือเบื้องต้นการโทเคนไนซ์หุ้น: การยกเว้นนวัตกรรม รูปแบบการดำเนินงาน ภูมิทัศน์อุตสาหกรรม และผู้ชนะที่มีศักยภาพ" รายงานระบุว่า "การยกเว้นนวัตกรรม" ล่าสุดของ ก.ล.ต.สหรัฐ เป็นความก้าวหน้าครั้งสำคัญของตลาดหลักทรัพย์โทเคนไนซ์ของสหรัฐฯ

ในอดีต การโทเคนไนซ์หุ้นมักเกิดขึ้นในตลาดนอกชายฝั่ง หรือแพลตฟอร์มบุคคลที่สามให้ความเสี่ยงด้านราคาหุ้นสหรัฐฯ ผ่านสินทรัพย์สังเคราะห์ แต่การยกเว้นนวัตกรรมครั้งนี้เป็นครั้งแรกที่อนุญาตอย่างชัดเจนให้สถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์โทเคนไนซ์ที่มีคุณสมบัติ ดำเนินการบนบล็อกเชนสาธารณะและโครงสร้างพื้นฐาน DeFi เฉพาะ

เบิร์นสไตน์มองว่า นี่หมายความว่าบล็อกเชนสาธารณะและโครงสร้างพื้นฐาน DeFi เช่น Ethereum, Solana และ Uniswap ได้รับการตรวจสอบจริงในกรอบกำกับดูแลหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ เป็นครั้งแรก

สิ่งที่สำคัญจริงของการยกเว้นนวัตกรรม ไม่ใช่ปริมาณการซื้อขายระยะสั้น

จากตัวกฎเกณฑ์เอง การยกเว้นนวัตกรรมครั้งนี้ยังค่อนข้างระมัดระวัง

ก.ล.ต.สหรัฐ ไม่ได้สร้างระบบหลักทรัพย์โทเคนไนซ์ถาวรโดยตรง แต่เปิดให้ Tokenized Securities Venues หรือสถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์โทเคนไนซ์ที่มีคุณสมบัติ ได้รับการยกเว้นข้อกำหนดการกำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมบางส่วนเป็นการชั่วคราวภายใต้เงื่อนไขเฉพาะ

ในขณะเดียวกัน การกำกับดูแลยังคงมีข้อจำกัดหลายชั้น รวมถึงข้อกำหนดการมีส่วนร่วมของผู้ออกหลักทรัพย์ ข้อจำกัดขนาดการซื้อขาย และเพดานจำนวนหลักทรัพย์ที่จดทะเบียนได้

ดังนั้น เบิร์นสไตน์มองว่าในระยะสั้น ปริมาณการซื้อขายและรายได้ใหม่ที่การยกเว้นนวัตกรรมสร้างได้โดยตรงอาจยังจำกัด

แต่สิ่งที่สำคัญจริงคือ: ก.ล.ต.สหรัฐ เริ่มอนุญาตให้ตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมกับตลาดทุนบนเชน 24/7 ทำการทดลองผสานจริงภายในกรอบที่มีการกำกับดูแล

สำหรับหน่วยงานกำกับดูแล สามารถสังเกตความเสี่ยงที่อาจเกิดจากการซื้อขายบนเชน การชำระราคา และโครงสร้างตลาดผ่านช่วงนี้ สำหรับอุตสาหกรรม ก็สามารถสำรวจล่วงหน้าว่าหุ้นจะออก หมุนเวียน และชำระราคาบนบล็อกเชนสาธารณะได้อย่างไร

หากกฎเกณฑ์กำกับดูแลที่เกี่ยวข้องค่อย ๆ เติบโตเต็มที่ในอนาคต พร้อมกับข้อจำกัดการซื้อขายและการจดทะเบียนถูกผ่อนคลายเพิ่มเติม เบิร์นสไตน์คาดว่าหลักทรัพย์โทเคนไนซ์จึงจะเริ่มส่งผลกระทบจริงต่อปริมาณการซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ

การโทเคนไนซ์หุ้น โดยพื้นฐานมีสามรูปแบบที่แตกต่างกัน

สิ่งที่เรียกว่า "โทเคนหุ้น" ในตลาดปัจจุบัน ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์เดียวกัน

เบิร์นสไตน์แบ่งออกเป็นสามรูปแบบการดำเนินงานหลัก

รูปแบบแรกคือรูปแบบนำโดยผู้ออกหลักทรัพย์

บริษัทจดทะเบียนมีส่วนร่วมโดยตรงในการโทเคนไนซ์หุ้น โทเคนบนเชนสอดคล้องกับหุ้นแบบดั้งเดิม และจำลองสิทธิทางเศรษฐกิจและการกำกับดูแลของหุ้นแบบดั้งเดิมให้สมบูรณ์ที่สุด รวมถึงความเป็นเจ้าของ เงินปันผล และสิทธิออกเสียง

จากมุมมองทางกฎหมายและเศรษฐกิจ รูปแบบนี้ใกล้เคียงกับ "หุ้นขึ้นบล็อกเชน" ในความหมายที่แท้จริงที่สุด

รูปแบบที่สองคือรูปแบบนำโดยสถาบันรับฝากทรัพย์สิน

ธนาคาร ผู้ดูแลทรัพย์สิน หรือสถาบันการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลถือครองหลักทรัพย์อ้างอิง และออกโทเคนที่สอดคล้องบนเชน โครงสร้างนี้คล้ายกับใบรับฝากทรัพย์สินในระบบการเงินแบบดั้งเดิม เพียงแต่ความเป็นเจ้าของหลักทรัพย์และบันทึกการโอนย้ายถูกย้ายไปยังบล็อกเชนเพิ่มเติม

รูปแบบที่สามคือรูปแบบนำโดยบุคคลที่สาม

แพลตฟอร์มซื้อหรือถือครองสินทรัพย์อ้างอิงที่เกี่ยวข้อง แล้วออกโทเคนให้ผู้ใช้ เพื่อให้ผู้ลงทุนได้รับความเสี่ยงทางเศรษฐกิจของหุ้นตัวใดตัวหนึ่ง ผลิตภัณฑ์หุ้นคริปโตจำนวนมากในยุคแรกจัดอยู่ในประเภทนี้ แกนหลักใกล้เคียงกับ "การสะท้อนราคาหุ้น" หรือสินทรัพย์สังเคราะห์ มากกว่าหุ้นบนเชนที่แท้จริง

อย่างไรก็ตาม เบิร์นสไตน์มองว่าเส้นแบ่งระหว่างสามรูปแบบกำลังเลือนรางลงเรื่อย ๆ

ผู้ออกโทเคนบุคคลที่สามจำนวนมากขึ้นเริ่มใช้โครงสร้างทางกฎหมายเพื่อส่งต่อเงินปันผล สิทธิออกเสียง และแม้แต่สิทธิความเป็นเจ้าของบางส่วนให้ผู้ถือโทเคน

ดังนั้น จุดเน้นการแข่งขันของโทเคนหุ้นในอนาคต อาจไม่ใช่แค่ "โทเคนของใครใกล้เคียงหุ้นจริงที่สุด" อีกต่อไป

คูเมืองที่แท้จริงคือการจัดจำหน่าย สภาพคล่อง และการค้นพบราคา 24/7

หากการออกโทเคนหุ้นเองง่ายขึ้นเรื่อย ๆ แล้วกำแพงที่แท้จริงของอุตสาหกรรมอยู่ที่ไหน?

คำตอบของเบิร์นสไตน์คือสามด้าน: การจัดจำหน่ายในประเทศ สภาพคล่อง และความสามารถในการค้นพบราคา 24/7

ในอดีต บริษัทจดทะเบียนสหรัฐฯ จำนวนไม่น้อยมีท่าทีระมัดระวังหรือแม้แต่ต่อต้านผลิตภัณฑ์โทเคนหุ้นนอกชายฝั่ง

เหตุผลหลักประการหนึ่งคือ ผลิตภัณฑ์เหล่านี้มักไม่ได้รับอนุญาตจากบริษัทเอง องค์กรไม่สามารถควบคุมโครงสร้างตลาด ฐานผู้ลงทุน และกระบวนการสร้างราคาได้

แต่หากในอนาคตหลักทรัพย์โทเคนไนซ์สามารถดำเนินการบนแพลตฟอร์มที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลในสหรัฐฯ ได้ พร้อมกับรักษาการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง การชำระราคาที่เร็วขึ้น และความสามารถในการประกอบ DeFi ที่บล็อกเชนมอบให้ ท่าทีของผู้ออกหลักทรัพย์อาจเปลี่ยนไป

นี่คือสิ่งที่เบิร์นสไตน์มองว่าการยกเว้นนวัตกรรมมีความหมายสำคัญ: มันไม่ใช่แค่การเพิ่ม "เปลือกบล็อกเชน" ให้หุ้นเดิม แต่อาจออกแบบวิธีการออก การซื้อขาย การชำระราคา และการจัดจำหน่ายหุ้นทั่วโลกใหม่

โทเคนหุ้นนอกชายฝั่งพิสูจน์แล้ว: ความต้องการทั่วโลกมีอยู่จริง

แม้โทเคนหุ้นนอกชายฝั่งบางส่วนไม่ตรงตามนิยามหลักทรัพย์โทเคนไนซ์อย่างเป็นทางการของ ก.ล.ต.สหรัฐ แต่ก็พิสูจน์สิ่งหนึ่งแล้ว — ผู้ลงทุนทั่วโลกมีความต้องการจริงในการซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ บนเชน

โดยเฉพาะผู้ใช้ต่างประเทศที่ไม่สามารถเข้าถึงตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ได้สะดวก โทเคนหุ้นเป็นทางเข้าที่ใกล้เคียงประสบการณ์การซื้อขายคริปโตมากขึ้น: ซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง ชำระราคาบนเชน แลกเปลี่ยนกับสเตเบิลคอยน์ได้โดยตรง และยังเข้าสู่ DeFi ต่อได้

เบิร์นสไตน์มองว่าความสอดคล้องของผลิตภัณฑ์กับตลาดนี้สะท้อนอยู่ในข้อมูลการซื้อขายจริงแล้ว Robinhood เปิดตัว Robinhood Chain ในเดือนกรกฎาคม ปัจจุบันมีโทเคนหุ้นบนเชนมากกว่า 160 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และปริมาณการซื้อขายสะสมของ DEX ที่เกี่ยวข้องเกิน 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

นี่หมายความว่าโทเคนหุ้นไม่ใช่แค่การพิสูจน์แนวคิด แต่กำลังก่อให้เกิดกิจกรรมการซื้อขายบนเชนจริง

ในขณะเดียวกัน ยังเกิดผลเพิ่มเติม: การซื้อขายโทเคนหุ้นจะเพิ่มความต้องการบล็อกเชนพื้นฐาน DEX สเตเบิลคอยน์ และโครงสร้างพื้นฐานคริปโตเนทีฟอื่น ๆ ต่อไป

เบิร์นสไตน์ชี้ว่า นี่เป็นหนึ่งในภูมิหลังสำคัญที่สินทรัพย์อย่าง ETH, SOL, UNI กลับมาได้รับความสนใจจากเงินทุนอีกครั้ง

ใครอาจเป็นผู้ชนะของการโทเคนไนซ์หุ้นรอบนี้?

จากบริษัทจดทะเบียนที่เบิร์นสไตน์ครอบคลุม ตรรกะการได้ประโยชน์ของแต่ละบริษัทไม่เหมือนกันทั้งหมด Figure และ Bullish กำลังวางรากฐานผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์โทเคนไนซ์ที่ใกล้เคียงรูปแบบนำโดยผู้ออกหลักทรัพย์มากขึ้น

หากในอนาคตการที่ผู้ออกหลักทรัพย์มีส่วนร่วมโดยตรงในการนำหุ้นขึ้นบล็อกเชนกลายเป็นกระแสหลัก แพลตฟอร์มที่ให้บริการการออก การซื้อขาย และโครงสร้างพื้นฐานเช่นนี้อาจครองตำแหน่งสำคัญ

ในขณะเดียวกัน Robinhood และ Coinbase ได้เข้าสู่ตลาดโทเคนหุ้นนอกชายฝั่งก่อนแล้ว สำหรับทั้งสอง โทเคนหุ้นไม่ใช่แค่การเพิ่มประเภทการซื้อขายใหม่ เมื่อหุ้น สินทรัพย์คริปโต และสเตเบิลคอยน์ค่อย ๆ เข้าสู่ระบบการซื้อขายบนเชนเดียวกัน พวกเขาอาจนำผู้ใช้หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐานคริปโตของตนเองได้จริง

โดยเฉพาะ Robinhood เริ่มสร้างระบบนิเวศบนเชนของตนเองแล้ว นี่หมายความว่าการซื้อขายหุ้นไม่เพียงสร้างรายได้ค่านายหน้าหรือรายได้จากคำสั่งซื้อขาย แต่ยังอาจแปลงเป็นรายได้จากบล็อกเชนพื้นฐาน DEX และธุรกิจบนเชนอื่น ๆ ต่อไป

ส่วนผู้ได้ประโยชน์โดยตรงอีกรายคือ Circle ไม่ว่าหุ้นจะถูกโทเคนไนซ์ด้วยวิธีใดในที่สุด ตลาดบนเชนล้วนต้องการสินทรัพย์ชำระราคาที่มีเสถียรภาพและสภาพคล่องเพียงพอ ปัจจุบันสเตเบิลคอยน์ยังเป็นตัวเลือกที่เป็นธรรมชาติที่สุด

เบิร์นสไตน์มองว่า USDC มีทั้งสภาพคล่องสูง พื้นฐานการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และส่วนแบ่งตลาด DeFi ดังนั้นเมื่อขนาดการซื้อขายหุ้นโทเคนไนซ์ขยายตัว ปริมาณการใช้ USDC เป็นสกุลเงินชำระราคาหลักทรัพย์บนเชนก็อาจเพิ่มขึ้นตาม

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การแข่งขันขั้นสุดท้ายของการโทเคนไนซ์หุ้นไม่ใช่แค่ตลาดซื้อขายหุ้น

มันอาจผลักดันการตีราคาโครงสร้างพื้นฐานทั้งชุดไปพร้อมกัน — จากบล็อกเชนสาธารณะอย่าง Ethereum, Solana ไปจนถึง DEX อย่าง Uniswap ไปจนถึงทางเข้าซื้อขายอย่าง Coinbase, Robinhood และชั้นชำระราคาสเตเบิลคอยน์ที่ Circle เป็นตัวแทน

และการยกเว้นนวัตกรรมของ ก.ล.ต.สหรัฐ กำลังนำโครงสร้างพื้นฐานชุดนี้ที่เดิมดำเนินการภายในตลาดคริปโตเป็นหลัก เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมของสหรัฐฯ อย่างแท้จริงเป็นครั้งแรก