Strategy หยุดซื้อ Bitcoin แล้ว แต่นั่นเป็นเพียงครึ่งเรื่อง

เป็นเวลาหลายปี คำถามหลักเกี่ยวกับ Strategy นั้นง่ายมาก: บริษัทจะซื้อ Bitcoin เพิ่มอีกเท่าไร?

คำตอบมักจะมาในรูปแบบเอกสารยื่น ตามด้วยโพสต์ของ Michael Saylor แล้วก็การถกเถียงอีกรอบว่าบริษัทได้สร้างวิธีที่ดีกว่าในการสะสม Bitcoin หรือเป็นแค่เครื่องมือที่มีเลเวอเรจซึ่งขึ้นอยู่กับตลาดทุนที่ยังเปิดอยู่

ตอนนี้คำตอบเปลี่ยนไปแล้ว

เป็นเวลาสองสัปดาห์ติดต่อกัน Strategy ไม่ได้ซื้อ Bitcoin ไม่ได้ขาย Bitcoin และไม่ได้ออกหุ้น แต่บริษัทใช้เงินสด 139.3 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อหุ้นบุริมสิทธิ STRC คืน 1,420,467 หุ้น ตามด้วยการซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนอีก 176.3 ล้านดอลลาร์ในสัปดาห์ก่อนหน้า

นี่ไม่ใช่แค่การหยุดซื้อ Bitcoin ชั่วคราว แต่มันคือการเปลี่ยนแปลงในสิ่งที่บริษัทกำลังให้ความสำคัญ Strategy ไม่ได้ใช้โมเดลการสะสมแบบเดิมอีกต่อไป แต่กำลังปกป้องโครงสร้างเงินทุนของตัวเอง

สิ่งที่เอกสารยื่นแสดง

เอกสาร 8-K วันที่ 14 ก.ย. ของ Strategy ครอบคลุมช่วงวันที่ 8 ก.ย. ถึง 13 ก.ย.

เอกสารยื่นรายงานการขาดหายไปสามอย่างที่สำคัญ บริษัทไม่ได้ซื้อ Bitcoin ไม่ได้ขาย Bitcoin และไม่ได้ออกหุ้นผ่านโปรแกรม ATM

สิ่งที่บริษัททำคือซื้อหุ้นบุริมสิทธิ STRC คืน โดยซื้อ 1,420,467 หุ้นเป็นเงิน 139.3 ล้านดอลลาร์ ซึ่งใช้เงินสด USD ทั้งหมด

ความแตกต่างนี้สำคัญ การซื้อคืนไม่ได้มาจากการออกหุ้นหรือการขาย Bitcoin แต่มันมาจากงบดุล

การถือครอง Bitcoin ของ Strategy ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงที่ 845,050 BTC ซึ่งซื้อมาด้วยเงิน 63.73 พันล้านดอลลาร์ที่ต้นทุนเฉลี่ยประมาณ 75,412 ดอลลาร์ต่อเหรียญ เงินสด USD ลดลงเหลือ 1.30 พันล้านดอลลาร์ เงินสำรอง USD ที่กำหนดไว้ยังคงอยู่ที่ 5.10 พันล้านดอลลาร์ ทำให้สินทรัพย์ USD รวมอยู่ที่ 6.4 พันล้านดอลลาร์

บริษัทยังมีเงินประมาณ 1.05 พันล้านดอลลาร์สำหรับการซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืน และ 1 พันล้านดอลลาร์ภายใต้โปรแกรมหุ้นสามัญแยกต่างหาก

การซื้อ Bitcoin ครั้งล่าสุดของ Strategy เกิดขึ้นเมื่อวันที่ 31 ส.ค. โดยซื้อ 4,603 BTC เป็นเงินประมาณ 370 ล้านดอลลาร์หลังจากหยุดไปสิบสัปดาห์ ที่ราคา Bitcoin ประมาณ 77,000 ดอลลาร์ การซื้อนั้นสูงกว่าต้นทุนเฉลี่ยของบริษัทเพียงเล็กน้อย

สามเหตุผลที่คลัง Bitcoin หยุดซื้อ

บริษัทคลัง Bitcoin อาจหยุดซื้อด้วยเหตุผลหลายประการ แต่ละเหตุผลบอกเรื่องราวที่แตกต่างกัน

เหตุผลแรกคือมันซื้อไม่ได้ การออกหุ้นอาจไม่น่าสนใจหากหุ้นซื้อขายใกล้หรือต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ หนี้อาจแพงเกินไป การขาย Bitcoin เพื่อซื้อ Bitcoin ไม่สมเหตุสมผล นี่คือการตีความแบบ distressed

เหตุผลที่สองคือมันจะไม่ซื้อที่ราคาปัจจุบัน ผู้บริหารอาจเชื่อว่าจุดเข้าที่ดีกว่ากำลังจะมา หรือการซื้อใกล้ต้นทุนของบริษัทเองไม่น่าสนใจ นี่คือการตีความแบบมีวินัย

เหตุผลที่สามคือบริษัทพบการใช้เงินสดที่ดีกว่า

หลักฐานชี้ไปที่เหตุผลที่สามเป็นส่วนใหญ่

Strategy กล่าวว่าการซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์นั้น accretive เพราะเป็นการปลดภาระเงินปันผลในอนาคตในราคาส่วนลด STRC มีเงินปันผลรายปี 12% ตั้งแต่เดือนกันยายน การซื้อคืนต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้จะปลดภาระที่มีต้นทุนสูงในราคาต่ำกว่ามูลค่าหน้าตั๋ว

เมื่อเทียบกับ Bitcoin ที่ซื้อขายสูงกว่าต้นทุนเฉลี่ยของ Strategy เพียงเล็กน้อย การซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนอาจเป็นการตัดสินใจจัดสรรเงินทุนที่ดีกว่า

นั่นทำให้การเคลื่อนไหวนี้มีเหตุผลรองรับ แต่มันก็สร้างคำถามที่ยากขึ้นสำหรับผู้ถือหุ้นสามัญ กรณีการลงทุนหลักของ Strategy คือการแปลงเงินทุนเป็น Bitcoin ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากกว่าที่นักลงทุนทำเอง เมื่อผู้บริหารตัดสินใจว่าการซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนเป็นการใช้เงินสดที่ดีกว่าการซื้อ Bitcoin นั่นคือการตัดสินใจเชิงมูลค่าสัมพัทธ์ที่ผู้ถือหุ้นอาจไม่ได้ซื้อหุ้นมาเพื่อให้คนอื่นตัดสินใจแทน

ความเงียบของ ATM สำคัญกว่าการหยุดซื้อ Bitcoin

รายละเอียดที่สำคัญกว่าอาจเป็นว่า Strategy ไม่ได้ออกหุ้นสามัญเลย

เป็นเวลาหลายปี โมเดลของบริษัทขึ้นอยู่กับการออกหุ้นที่ premium ต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ แล้วใช้เงินที่ได้ไปซื้อ Bitcoin เมื่อไม่นานมานี้ การออกหุ้นยังช่วยสนับสนุนเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิด้วย ดังนั้นสัปดาห์ที่ไม่มีการออกหุ้นผ่าน ATM จึงเป็นการเปลี่ยนแปลงโหมดการดำเนินงานอย่างชัดเจน

มีสองวิธีในการตีความ

มุมมองที่ดีคือผู้บริหารปฏิเสธที่จะ dilute ผู้ถือหุ้นสามัญในราคาที่ไม่น่าสนใจ premium ของ MSTR ต่อการถือครอง Bitcoin ได้หดตัวลง หากการออกหุ้นไม่ accretive อีกต่อไป การหยุดออกหุ้นก็เป็นวินัย

มุมมองที่ไม่สบายใจนักคือกลไกการระดมทุนหลักของ Strategy ไม่สามารถใช้ได้ในเงื่อนไขเดิม หาก ATM ไม่สามารถใช้ได้โดยไม่ทำร้ายผู้ถือหุ้นสามัญ บริษัทก็มีเครื่องมือน้อยกว่าช่วงขยายตัว

เงินสดลดลงเหลือ 1.30 พันล้านดอลลาร์ในระหว่างสัปดาห์ ในขณะที่เงินสำรอง USD ยังคงอยู่ที่ 5.10 พันล้านดอลลาร์ นั่นหมายความว่าการซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนมาจากเงินสดหมุนเวียน ไม่ใช่เงินสำรอง Strategy สามารถทำแบบนี้ต่อไปได้อีกระยะหนึ่ง แต่ไม่สามารถทำได้ indefinitely โดยไม่เริ่มออกหุ้นใหม่ ลดการซื้อคืน หรือขายอะไรบางอย่าง

เอกสารยื่นไม่ได้เปิดเผยว่าการหยุดออกหุ้นเป็นเพียงทางเลือกหรือส่วนหนึ่งเป็นข้อจำกัด

ความเสี่ยง MSCI เป็นส่วนหนึ่งของเรื่องเดียวกัน

ในเวลาเดียวกัน Strategy กำลังต่อสู้ในศึกที่แยกจากกันแต่เกี่ยวข้องกัน

Saylor และ CEO Phong Le ได้ขอให้ MSCI ถอนกฎดัชนีที่เสนอซึ่งอาจถอด Strategy ออกจากดัชนีอ้างอิงระดับโลกในต้นเดือนกันยายน พวกเขาโต้แย้งว่ากฎดังกล่าวมุ่งเป้าไปที่บริษัทอย่างไม่เป็นธรรม

การรวมอยู่ในดัชนีมีความสำคัญ กองทุน passive ที่ติดตามดัชนี MSCI จะซื้อและถือหุ้นที่เป็นส่วนประกอบโดยอัตโนมัติ นั่นสร้างอุปสงค์ที่ไม่ไวต่อราคาสำหรับหุ้น สำหรับบริษัทที่ซื้อขายที่ premium สูงต่อมูลค่าการถือครอง Bitcoin อุปสงค์แบบ passive สามารถช่วยพยุงหุ้นได้แม้ผู้ซื้อ discretionary จะระมัดระวังมากขึ้น

หาก Strategy สูญเสียการรวมอยู่ในดัชนี ผู้ซื้อ marginal จะเปลี่ยนไป หุ้นจะพึ่งพานักลงทุนที่เลือกถือ MSTR อย่างแข็งขันมากขึ้น แทนที่จะเป็นนักลงทุนที่ต้องถือเพราะมันอยู่ในดัชนีอ้างอิง

นั่นสำคัญสำหรับ ATM ความสามารถของ Strategy ในการออกหุ้นแบบ accretive ขึ้นอยู่กับการรักษา premium ที่มีความหมาย อะไรก็ตามที่ทำให้อุปสงค์หุ้นสามัญอ่อนแอลงจะทำให้กลไกที่สนับสนุนการสะสม Bitcoin มาหลายปีอ่อนแอลง

บริษัทกำลังปกป้องหุ้นบุริมสิทธิ ปกป้องการรวมอยู่ในดัชนี และหลีกเลี่ยงการ dilute หุ้นสามัญ สิ่งเหล่านี้อาจดูเหมือนการกระทำที่แยกจากกัน แต่เมื่อรวมกันแล้วชี้ไปที่วัตถุประสงค์เดียว: ปกป้องโครงสร้างเงินทุนในขณะที่เครื่องยนต์สะสมหยุดทำงาน

คณิตศาสตร์การซื้อคืนชัดเจน

การซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนนั้นไม่ยากที่จะให้เหตุผลในตัวมันเอง

STRC มีมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์และจ่ายเงินปันผลเงินสดแบบแปรผันปัจจุบันอยู่ที่ 12% ต่อปี Strategy จ่าย 139.3 ล้านดอลลาร์สำหรับ 1,420,467 หุ้น หรือประมาณ 98 ดอลลาร์ต่อหุ้น

การปลดหุ้นหนึ่งหุ้นที่ราคานั้นจะลดภาระเงินปันผลรายปีประมาณ 12 ดอลลาร์สำหรับค่าใช้จ่าย 98 ดอลลาร์ นั่นหมายถึงผลตอบแทนจากเงินทุนใกล้ 12% ก่อนพิจารณาส่วนลดจากมูลค่าที่ตราไว้

เทียบกับการซื้อ Bitcoin เพิ่ม ที่ราคา 77,266 ดอลลาร์ Bitcoin สูงกว่าต้นทุนเฉลี่ยของ Strategy ที่ 75,412 ดอลลาร์เพียงประมาณ 2.5% การซื้อเพิ่มจะเพิ่มความเสี่ยงต่อสินทรัพย์ที่บริษัทถืออยู่แล้วในขนาดมหาศาล ในราคาที่สูงกว่าต้นทุนเฉลี่ยเพียงเล็กน้อย

บนพื้นฐานการจัดสรรเงินทุนขั้นพื้นฐาน การซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนชนะ

นั่นคือเหตุผลที่การตัดสินใจนี้สมเหตุสมผล และนั่นคือเหตุผลที่มันเผยให้เห็นบางสิ่งที่สำคัญ ผู้บริหารกำลังเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการซื้อ Bitcoin เพิ่มกับผลตอบแทนจากการปลดหุ้นบุริมสิทธิ และเลือกอย่างหลัง

ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม Strategy ใช้เงินประมาณ 811.5 ล้านดอลลาร์ในการซื้อ STRC คืน ซึ่งมากกว่าสองเท่าของประมาณ 370 ล้านดอลลาร์ที่ใช้ในการซื้อ Bitcoin ครั้งล่าสุด

Flywheel หยุดทำงาน

โมเดลของ Strategy ขึ้นอยู่กับลำดับเฉพาะเสมอ

หุ้นซื้อขายเหนือมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ บริษัทออกหุ้นเข้าไปใน premium นั้น แล้วซื้อ Bitcoin Bitcoin ต่อหุ้นเพิ่มขึ้น premium ได้รับการสนับสนุน กระบวนการทำซ้ำ

ตอนนี้ทุกส่วนของวงจรนั้นอยู่ภายใต้แรงกดดัน

premium หดตัวลง การออกหุ้นสามัญหยุดลง การสะสม Bitcoin หยุดลง Bitcoin ต่อหุ้นไม่เพิ่มขึ้นผ่านการซื้อใหม่ แม้ว่าจะไม่ถูก dilute จากการออกหุ้นใหม่ก็ตาม

สิ่งที่เหลืออยู่คือบริษัทที่ถือ 845,050 BTC สินทรัพย์ดอลลาร์ 6.4 พันล้านดอลลาร์ และหุ้นบุริมสิทธิที่พยายามทำให้เสถียรผ่านการซื้อคืน

นั่นดูเหมือนไม่ใช่ยานพาหนะสะสม Bitcoin ที่ active อีกต่อไป แต่更像 closed-end fund ที่มีโครงสร้างเงินทุนซับซ้อน closed-end fund มักซื้อขายที่ส่วนลดต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิเมื่อนักลงทุนตั้งคำถามกับ wrapper รอบสินทรัพย์

การเปรียบเทียบนั้นไม่สบายใจสำหรับ MSTR equity wrapper ควรจะสร้าง upside มากกว่าการถือ Bitcoin เฉยๆ ในขณะนี้มันไม่มีการสะสมใหม่ โครงสร้างเงินทุนอยู่ภายใต้การป้องกันอย่างแข็งขัน และความเสี่ยงด้านดัชนีที่ยังไม่ได้รับการแก้ไข

ตัวชี้วัด Coverage ของ Saylor เป็นข้อความถึงผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ

Saylor ยังเผยแพร่ตัวเลขพร้อมกับเอกสารยื่นที่แสดงให้เห็นว่าบริษัทต้องการให้ตลาดคิดถึง STRC อย่างไร

เขารายงาน BTC credit ของ STRC ที่ 57 basis points และ USD duration ที่ 3.9 ปี ตัวเลขเหล่านี้อิงจากสมมติฐานผลตอบแทน Bitcoin รายปี 10% ความผันผวน 40% และราคา Bitcoin ที่ 77,266 ดอลลาร์

ตัวเลข BTC credit มีไว้เพื่อแสดงว่าภาระของหุ้นบุริมสิทธินั้นเล็กเมื่อเทียบกับสถานะ Bitcoin ของบริษัท ยิ่งตัวเลขต่ำเท่าไร หุ้นบุริมสิทธิก็ดูมีความคุ้มครองมากขึ้นเท่านั้น

ตัวเลข USD duration ตรงไปตรงมากว่า มันบ่งบอกว่าบริษัทมีความคุ้มครองสินทรัพย์ดอลลาร์ประมาณ 3.9 ปีต่อภาระเงินปันผลและดอกเบี้ยของหุ้นบุริมสิทธิ โดยสมมติว่าไม่มีการเปลี่ยนแปลงสำคัญอื่นๆ

ด้วยสินทรัพย์ดอลลาร์ 6.4 พันล้านดอลลาร์และเงินปันผลและดอกเบี้ยหุ้นบุริมสิทธิรายปีประมาณ 1.76 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขสนับสนุนกรอบนั้น

แต่สมมติฐานสำคัญ ราคา Bitcoin ที่คงที่เปลี่ยนโมเดล ความผันผวนที่สูงขึ้นเปลี่ยนมันไปอีก ตัวเลขที่เผยแพร่ไม่ผิด แต่เป็นผลลัพธ์ ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่เป็นอิสระจากสมมติฐาน

จุดประสงค์ชัดเจน: สร้างความมั่นใจให้ตลาดว่า STRC มีความมั่นคงทางการเงิน

ข้อเท็จจริงที่ว่า Strategy กำลังโต้แย้งอย่างชัดเจนเช่นนี้บอกอะไรบางอย่างเกี่ยวกับราคาตลาดของหุ้นบุริมสิทธิ STRC ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ และผู้บริหารพยายามดึงมันกลับไปที่ 100 ดอลลาร์

อะไรจะทำให้โมเดลเริ่มทำงานอีกครั้ง

ท่าทีปัจจุบันของ Strategy เป็นเชิงป้องกัน แต่เงื่อนไขสำหรับการเริ่มใหม่นั้นมองเห็นได้

เงื่อนไขแรกคือ STRC กลับไปที่หรือสูงกว่ามูลค่าที่ตราไว้ หากหุ้นบุริมสิทธิซื้อขายสูงกว่า 100 ดอลลาร์ Strategy สามารถออกหุ้นบุริมสิทธิที่ premium และใช้เงินที่ได้ไปซื้อ Bitcoin นั่นจะเริ่มวงจรแบบเก่าเวอร์ชันหนึ่งโดยใช้หุ้นบุริมสิทธิแทนหุ้นสามัญ

เงื่อนไขที่สองคือ MSTR กลับมามี premium ที่มีความหมายต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ หากหุ้นสามัญซื้อขายสูงกว่ามูลค่า Bitcoin ที่อยู่เบื้องหลังอย่างมากอีกครั้ง โปรแกรม ATM จะ accretive และโมเดลแบบเดิมสามารถกลับมาดำเนินการได้

เงื่อนไขที่สามคือ Bitcoin ปรับตัวสูงขึ้นเหนือต้นทุนเฉลี่ยของ Strategy ที่ 75,412 ดอลลาร์อย่างมาก ราคา Bitcoin ที่สูงขึ้นจะปรับปรุงตัวชี้วัดเครดิต เสริมความแข็งแกร่งให้งบดุล และทำให้การตัดสินใจด้านการเงินง่ายขึ้น

เงื่อนไขที่สี่คือการแก้ไขปัญหา MSCI การรักษาอุปสงค์แบบ passive จะลดแรงกดดันต่อหุ้นสามัญและช่วยให้ทางเลือกการออกหุ้นยังเปิดอยู่

เงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งจะปรับปรุงสถานะของบริษัท สองเงื่อนไขอาจทำให้โมเดลเริ่มทำงานอีกครั้ง

สำหรับตอนนี้ ผู้บริหารดูเหมือนจะรอให้ Bitcoin ทำงานมากขึ้นในขณะที่ใช้เงินสดเพื่อปกป้องหลักทรัพย์ที่บริษัทสามารถมีอิทธิพลได้โดยตรง

บริษัทอื่นยังซื้ออยู่

Strategy ไม่ได้หยุดในสุญญากาศ บริษัทคลังคริปโตอื่นๆ ยังคงสะสมในช่วงเวลาเดียวกัน

Strive บริษัทคลัง Bitcoin สาธารณะที่ใหญ่เป็นอันดับห้า ซื้อ 469 BTC ระหว่างวันที่ 8 ก.ย. ถึง 11 ก.ย. ที่ราคาเฉลี่ย 77,954 ดอลลาร์ การถือครองของบริษัทถึง 25,000 BTC Strive ซื้อสูงกว่าต้นทุนเฉลี่ยของ Strategy ในสัปดาห์เดียวกับที่ Strategy ไม่ได้ซื้ออะไรเลย

DeFi Development Corp. บริษัทคลัง Solana ที่จดทะเบียนใน Nasdaq เพิ่มการถือครอง 2% เป็น 2.39 ล้าน SOL ตั้งแต่ปลายเดือนสิงหาคม และยังเปิดโปรแกรม ATM มูลค่า 300 ล้านดอลลาร์สำหรับ CHAD ซึ่งเป็นหุ้นบุริมสิทธิที่หนุนด้วย Solana

BitMine ใกล้บรรลุเป้าหมายการสะสม Ether 5% โดยมีโทเค็นประมาณ 5.07 ล้านโทเค็นที่ stake และคริปโตและเงินสดรวมมูลค่า 15.8 พันล้านดอลลาร์

ภาคส่วนนี้ไม่ได้หยุด แต่ผู้เล่นที่ใหญ่ที่สุดและ mature ที่สุดหยุดแล้ว

นั่นบ่งบอกว่าปัญหาไม่ใช่แค่ความเชื่อมั่นในสินทรัพย์คริปโต แต่มันคือต้นทุนและความพร้อมของเงินทุน สถานะของ Strategy นั้นมหาศาล หุ้นบุริมสิทธิของบริษัทมีต้นทุนสูง premium ของหุ้นหดตัวลง บริษัทคลังขนาดเล็กที่มีโครงสร้างเงินทุนซับซ้อนน้อยกว่ายังไม่เผชิญแรงกดดันเดียวกัน

การตีความที่ไม่สบายใจคือผู้เลียนแบบรายใหม่ยังคงซื้อในราคาที่โมเดลดั้งเดิมเริ่มระมัดระวังมากขึ้น

ผู้ถือหลักทรัพย์แต่ละประเภทเป็นเจ้าของอะไรตอนนี้

การหยุดของ Strategy มีความหมายต่างกันสำหรับผู้ถือแต่ละประเภท

ผู้ถือหุ้นสามัญเป็นเจ้าของสิทธิเรียกร้องส่วนที่เหลือ ผลตอบแทนของพวกเขาขึ้นอยู่กับ Bitcoin ต่อหุ้นที่เพิ่มขึ้นและ equity wrapper ที่ซื้อขายที่ premium Bitcoin ต่อหุ้นไม่เพิ่มขึ้นผ่านการซื้อ จำนวนหุ้นก็ไม่เพิ่มขึ้น ซึ่งป้องกันการ dilute การซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนปรับปรุงสิทธิเรียกร้องส่วนที่เหลือโดยการลดภาระที่อยู่ก่อนผู้ถือหุ้นสามัญ แต่นี่เป็นรูปแบบการสร้างมูลค่าที่ช้ากว่าและน่าตื่นเต้นน้อยกว่าที่เรื่องราวหุ้นเดิมสัญญาไว้

ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิเป็นผู้ได้รับประโยชน์ทันที STRC มีสิทธิเรียกร้องรายปี 12% และมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ บริษัทกำลังซื้อคืน รักษาเงินสำรอง USD ไว้ครบถ้วน และเผยแพร่ตัวชี้วัดที่ออกแบบมาเพื่อสร้างความมั่นใจให้ตลาด Strategy ให้ความสำคัญกับหุ้นบุริมสิทธิเพราะราคาของมันส่งผลโดยตรงต่อความยืดหยุ่นในการระดมทุนในอนาคต

ผู้ถือ Bitcoin ที่ไม่ได้เป็นเจ้าของ MSTR หรือ STRC มีความเสี่ยงที่บริสุทธิ์ที่สุด การที่ Strategy ถือ 845,050 BTC ยังคงสำคัญ แต่บริษัทที่หยุดซื้อไม่ใช่แหล่งอุปสงค์ที่คาดเดาได้เหมือนเมื่อก่อนอีกต่อไป

สองสัปดาห์ไม่เพียงพอที่จะประกาศการเปลี่ยนแปลงถาวร แต่สองสัปดาห์หลังจากการหยุดสิบสัปดาห์ รวมกับการให้ความสำคัญกับการซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนมากกว่าการสะสม ก็เพียงพอที่จะแสดงให้เห็นว่าอุปสงค์ของ Strategy ตอนนี้มีเงื่อนไข

คำถามใหม่สำหรับ Strategy

Strategy ไม่ได้ล้มเหลว แต่มันปรับตัวเข้ากับเงื่อนไขที่ไม่เอื้ออำนวย

บริษัทที่มีสินทรัพย์ดอลลาร์ 6.4 พันล้านดอลลาร์ 845,050 BTC และวงเงินซื้อคืนคงเหลือมากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์มีทางเลือกมากกว่าบริษัทที่เลียนแบบโมเดลของมัน การซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้นั้นสมเหตุสมผล การหลีกเลี่ยงการ dilute หุ้นสามัญเมื่อ premium หดตัวก็สมเหตุสมผล การปกป้องการรวมอยู่ในดัชนีก็สมเหตุสมผล

ปัญหาคือทั้งหมดนี้เป็นการกระทำเชิงป้องกัน

วิทยานิพนธ์ดั้งเดิมของ Strategy สร้างขึ้นบนการขยายตัว: ออกเงินทุน ซื้อ Bitcoin เพิ่ม Bitcoin ต่อหุ้น ทำซ้ำ เวอร์ชันปัจจุบันสร้างขึ้นบนการรักษา: หยุดออกหุ้น หยุดซื้อ ลดภาระหุ้นบุริมสิทธิ และรอให้สภาวะตลาดดีขึ้น

นั่นอาจเป็นการเคลื่อนไหวที่ถูกต้อง แต่มันก็เป็นการเคลื่อนไหวที่แตกต่าง

สำหรับนักลงทุนที่เปรียบเทียบ MSTR กับการถือ Bitcoin เฉยๆ คำถามไม่ใช่ว่า Strategy จะซื้อ Bitcoin เพิ่มอีกเท่าไรในสัปดาห์หน้า แต่คำถามคือ wrapper ยังสมควรได้รับ premium หรือไม่เมื่อเครื่องจักรสะสมไม่ได้ทำงาน