ลาก่อน ‘แอร์คอยน์’ อุตสาหกรรมคริปโตเร่งปฏิรูปโทเคโนมิกส์

ผู้เขียน: Jae, PANews

เป็นเวลานานแล้วที่โทเคนกำกับดูแลของโปรเจกต์คริปโตจำนวนมากถูกตลาดตำหนิว่าเป็น “แอร์คอยน์” ที่ไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐาน เนื่องจากขาดกลไกการจับมูลค่าที่มีประสิทธิภาพ แต่ในตอนนี้ เมื่อโปรโตคอลออนเชนเริ่มแสดงความสามารถในการทำกำไรที่แท้จริง สินทรัพย์คริปโตก็กำลังเข้าสู่การปฏิรูปโทเคโนมิกส์เชิงโครงสร้าง

จากสถิติของ PANews โปรเจกต์คริปโตกระแสหลัก 15 แห่ง เช่น Ethena, Solana และ Polygon กำลังปรับปรุงโมเดลโทเคโนมิกส์ของตนเองใหม่ ตั้งแต่การลดอัตราเงินเฟ้อ การซื้อคืนและเผาโทเคน ไปจนถึงการปรับตารางการปลดล็อกและการอัปเกรดกลไกการสเตกกิ้ง ผู้พัฒนาโปรเจกต์เริ่มออกแบบตรรกะของอุปสงค์-อุปทานและการจับมูลค่าของโทเคนใหม่

ในขณะเดียวกัน ตัวเลขอีกชุดหนึ่งสะท้อนแนวโน้มนี้ได้ชัดเจนยิ่งขึ้น: จากสถิติของ Allium Labs ณ สิ้นเดือนสิงหาคม ยอดซื้อคืนโทเคนของผู้พัฒนาโปรเจกต์คริปโตในปีนี้สูงเกือบ 640 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่าช่วงเดียวกันของปีก่อนที่ 545 ล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างมาก และตลอดปี 2024 มีเพียง 366 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

นั่นหมายความว่า การปฏิรูปโทเคโนมิกส์กำลังเปลี่ยนจาก “จะออกโทเคนเพิ่มอย่างไร” ไปสู่ “จะลดอุปทาน สร้างอุปสงค์ที่แท้จริง และเชื่อมโยงรายได้ของโปรโตคอลกับมูลค่าโทเคนโดยตรงได้อย่างไร”

การปฏิรูปของ 15 โปรเจกต์ รวมเป็น 4 แนวทางหลัก

จากสถิติของ PANews ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา โปรเจกต์ที่มีชื่อเสียง 15 แห่งซึ่งครอบคลุมทั้งบล็อกเชนสาธารณะ DeFi (การเงินแบบกระจายศูนย์), AI (ปัญญาประดิษฐ์) และ DePIN (เครือข่ายโครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพแบบกระจายศูนย์) ต่างก็ออกแผนปรับปรุงโทเคโนมิกส์ผ่านข้อเสนอของชุมชนและการลงคะแนนเสียงกำกับดูแล มาตรการปฏิรูปของพวกเขาขยายไปตาม 4 เส้นทางหลัก ได้แก่ การลดอัตราเงินเฟ้อ การซื้อคืนและเผาโทเคน การปรับปรุงการปลดล็อก และการเพิ่มศักยภาพด้วยการสเตกกิ้ง ซึ่งสะท้อนถึงความแตกต่างเชิงกลยุทธ์ของโปรเจกต์ประเภทต่าง ๆ ในกลไกการจับมูลค่า

ระดับบล็อกเชนสาธารณะ: ลดเงินเฟ้อ กำหนดเพดานแข็ง

บล็อกเชนสาธารณะอย่าง Solana, NEAR และ Aptos มีแกนหลักในการปฏิรูปคือการควบคุมอุปทานและยุติการอุดหนุนเงินเฟ้อ

Solana ผ่านข้อเสนอการกำกับดูแล SIMD-550 เพิ่มอัตราการลดลงของเงินเฟ้อรายปีเป็นสองเท่าเป็น 30% เร่งเข้าใกล้อัตราเงินเฟ้อปลายทางที่ 1.5% คาดว่าจะลดการออกโทเคน SOL ลงเกือบ 18.9 ล้าน SOL ในอีก 6 ปีข้างหน้า

NEAR ลดเพดานเงินเฟ้อลงครึ่งหนึ่งเหลือ 2.5% และยกเลิกการคืนเงินอุดหนุนค่าธรรมเนียม Gas ให้กับนักพัฒนา ทำให้ค่าธรรมเนียมการดำเนินการทั้งหมดถูกเผาทิ้งอย่างเข้มงวดในระดับโปรโตคอล

Aptos กำหนดฮาร์ดแคปอุปทาน เพื่อบรรเทาความคาดหวังเชิงลบของตลาดเกี่ยวกับ “การเจือจางอย่างต่อเนื่อง” จากด้านอุปทาน

นี่เป็นสัญญาณว่า โครงสร้างพื้นฐานระดับล่างกำลังเปลี่ยนจากการขยายตัวด้วยการอุดหนุนจากการออกโทเคนเพิ่ม ไปสู่การรักษาสมดุลอุปสงค์-อุปทานด้วยอุปสงค์ออนเชนที่แท้จริง

ระดับแอปพลิเคชัน: กระแสเงินสดไหลกลับ

แอปพลิเคชันเฉพาะทางอย่าง Lighter, Aster, io.net, Venice และ SushiSwap มีเป้าหมายที่จะฝังรายได้ของโปรโตคอลเข้าไปในเส้นอุปสงค์-อุปทานของโทเคน

Lighter และ Aster แปลงค่าธรรมเนียมการซื้อขายส่วนใหญ่ของแพลตฟอร์มเป็นแรงซื้อในตลาดรองและเผาทิ้ง เพื่อบรรเทาปัญหาเงินเฟ้อของโทเคน

io.net และ Venice สร้างแบบอย่างของการนำรายได้นอกเชนกลับมาป้อนกลับ: io.net เปิดตัวกลไกการปล่อยแบบไดนามิกที่เชื่อมโยงกับรายได้จากกำลังประมวลผลจริง โดยหักต้นทุนการดำเนินงานแล้วนำส่วนเกินกว่า 50% ไปซื้อคืนและเผา; Venice นำค่าสมัครสมาชิกส่วนหนึ่งจากการอนุมาน AI ไปซื้อคืน เพื่อสำรวจการส่งผ่านกระแสเงินสดนอกเชนให้เป็นมูลค่าโทเคน

SushiSwap ปรับโครงสร้างเมทริกซ์การจัดสรรค่าธรรมเนียมใหม่ โดยแยกค่าธรรมเนียมโปรโตคอลส่วนหนึ่งและรายได้จากสัญญาเพอร์เพทชวลออกเป็นการซื้อคืนในตลาดรองและเงินสำรองคลังดำเนินงาน เพื่อรองรับทั้งแรงซื้อระยะสั้นและเงินทุนระยะยาว

แนวคิดการปรับของพวกเขาคือ ปลดปล่อยโทเคนจากใบรับรองการกำกับดูแลให้กลายเป็นตัวพามูลค่าที่สามารถแบ่งปันการเติบโตของธุรกิจได้

ด้านการปลดล็อก: ปลดชนวนระเบิด + ปรับเส้นโค้งให้ราบรื่น

เพื่อรับมือกับแรงกดดันการขายเชิงโครงสร้างจากโทเคนช่วงแรก โปรเจกต์ต่าง ๆ ได้ใช้กลยุทธ์การปรับโครงสร้างการปลดล็อกที่แตกต่างกันไป

Ethena เลือก “เจ็บสั้นดีกว่าเจ็บยาว”: ปล่อยส่วนแบ่งนักลงทุนที่เหลือทั้งหมดในครั้งเดียวล่วงหน้าเป็นวันที่ 5 ตุลาคมปีนี้ โดยส่วนแบ่งของทีมยังคงเดิม พร้อมกันนี้กำหนดแผนซื้อคืน 95% ของรายได้สุทธิหลังจาก USDe ถึงขนาดเป้าหมาย 7.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อพยายามขจัดความคาดหวังการปรับตัวลงแบบค่อยเป็นค่อยไปจากการปลดล็อกรายเดือนระยะยาวในครั้งเดียว

World เลือกใช้เวลาเพื่อลดแรงกระแทก: ลดอัตราการปล่อยโทเคนรายวันลง 43% เลื่อนประเด็นเงินเฟ้อออกไปถึงปี 2038 ใช้อัตราการปล่อยที่ต่ำลงเพื่อแลกกับผลกระทบต่อตลาดที่ราบรื่นขึ้น

โปรเจกต์ใหม่อย่าง Aligned และ Pharos หลีกเลี่ยงความเสี่ยงตั้งแต่ต้นทาง: กำหนดระยะเวลาล็อกหน้าผา 12 เดือนและการปลดล็อกแบบขั้นบันไดตั้งแต่ช่วง TGE เริ่มต้น บีบอัดเงินเฟ้อจากการสเตกกิ้งเป็นศูนย์ในช่วงเริ่มต้นแบบค่อยเป็นค่อยไป เพื่อหลีกเลี่ยงการเทขายอย่างตื่นตระหนกเมื่อสภาพคล่องไม่เพียงพอ

ด้านการสเตกกิ้ง: จากเงินเฟ้ออุดหนุนสู่ผลตอบแทนจริง

Polygon และ Cronos จะปรับโครงสร้างระบบสเตกกิ้งใหม่ โดยมุ่งเปลี่ยนแหล่งที่มาของผลตอบแทนจากการสเตกกิ้งจากการออกโทเคนเพิ่มแบบเงินเฟ้อไปเป็นรายได้ธุรกิจจริง

Polygon จะนำกลไกการสเตกกิ้งแบบเนทีฟมาใช้ในสถาปัตยกรรม PoS โดยจัดสรรค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญส่วนหนึ่งของธุรกรรมเครือข่ายให้กับผู้สเตก ผลตอบแทนจากการสเตกกิ้งจะไม่พึ่งพาเงินอุดหนุนเงินเฟ้ออีกต่อไป แต่ได้รับการสนับสนุนจากปริมาณงานจริงของเครือข่าย พร้อมทั้งปลดล็อกสภาพคล่องด้วย sPOL (โทเคนสภาพคล่องของ Polygon)

Cronos จะนำน้ำหนักการสเตกกิ้งแบบขั้นบันไดที่ผูกกับระยะเวลาล็อกมาใช้ เปลี่ยนแหล่งแรงจูงใจเป็นรายได้ธุรกิจของระบบนิเวศ นำทางให้เงินทุนระยะยาวสะสม และยับยั้งหุ้นลอยตัวในตลาดรอง

“สองผู้ครองตลาด” เป็นกำลังหลักในการซื้อคืน แต่การซื้อคืนไม่เท่ากับการขึ้นราคา

ที่น่าสังเกตคือ มากกว่าครึ่งหนึ่งของ 15 โปรเจกต์เกี่ยวข้องกับการซื้อคืนหรือเผาโทเคน ซึ่งกำลังกลายเป็นมาตรการปรับปรุงที่ถูกนำมาใช้อย่างแพร่หลาย

การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของขนาดการซื้อคืนในวงการคริปโตในปีนี้ยังแสดงให้เห็นว่าโปรโตคอลแบบกระจายศูนย์กระแสหลักกำลังยืมตรรกะการจัดสรรเงินทุนจากตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมอย่างเป็นระบบ โดยใช้การซื้อคืนจากกำไรและการยกเลิกอุปทานเพื่อเพิ่มมูลค่าทางเศรษฐกิจต่อหน่วยของโทเคน ผู้พัฒนาโปรเจกต์ที่มีกระแสเงินสดเพียงพอพยายามซื้อคืนด้วยรายได้ของโปรโตคอล เพื่อให้แรงซื้อหนุนโทเคนของโปรโตคอล

จากโครงสร้างตลาด โปรโตคอลชั้นนำสองแห่งคือ Hyperliquid และ pump.fun รวมกันครองสัดส่วนเกือบ 90% ของขนาดการซื้อคืนของโปรเจกต์คริปโต

Hyperliquid ก้าวร้าวที่สุด: ประมาณ 99% ของค่าธรรมเนียมโปรโตคอลถูกใช้ซื้อคืน HYPE ผ่านกองทุนช่วยเหลือ (Assistance Fund) และเผาทิ้งถาวร จนถึงปัจจุบัน กองทุนช่วยเหลือมียอดซื้อคืนสะสมประมาณ 1.1-1.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 4.7% ของอุปทานโทเคนทั้งหมด ราคา HYPE ก็ทำสถิติสูงสุดใหม่ต่อเนื่อง ทะลุ 80 ดอลลาร์สหรัฐ; pump.fun ใช้รายได้ 50% ในการซื้อคืนและเผา มียอดเผาสะสมประมาณ 445 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 16.35% ของอุปทานโทเคนทั้งหมด ราคาตลาดปัจจุบันของ PUMP ทรงตัวเมื่อเทียบกับตอนเริ่มซื้อคืน

Matt Hougan ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Bitwise กล่าวว่า ตลาดคริปโตทั้งหมดกำลังเผชิญกับ “การปฏิวัติรายได้” เขาเน้นย้ำว่า อุปสรรคสำคัญที่ขัดขวางไม่ให้เงินทุนกระแสหลักแบบดั้งเดิมจัดสรรสินทรัพย์คริปโตในปริมาณมากมาโดยตลอดคือ โทเคนไม่สามารถสร้างผลตอบแทนกระแสเงินสดที่สามารถตรวจสอบได้ แต่เมื่อโปรโตคอลอย่าง Hyperliquid และ Uniswap สร้างกลไกที่เชื่อมโยงความเจริญรุ่งเรืองของเครือข่ายกับภาวะเงินฝืดของโทเคน ผู้ถือโทเคนก็จะสามารถแบ่งปันผลประโยชน์จากการเติบโตของโปรโตคอลได้อย่างเป็นรูปธรรม

จากผลการดำเนินงานของตลาด กลไกการซื้อคืนมีกรณีเชิงบวกที่โดดเด่นจริง แต่การซื้อคืนเพียงอย่างเดียวไม่ใช่เงื่อนไขที่เพียงพอในการกำหนดราคาโทเคน

จนถึงปัจจุบัน โปรโตคอลที่ดำเนินการซื้อคืนเช่นกันอย่าง Chainlink, Jupiter และ Layerzero ราคาโทเคนกลับลดลงประมาณ 50%, 70% และ 45% ตามลำดับเมื่อเทียบกับตอนเริ่มซื้อคืน จุดพิเศษของ Hyperliquid คือ ในขณะที่ซื้อคืนโทเคน โปรโตคอลยังคงรักษาการเติบโตไว้ได้ เกิดเป็นวงจรเชิงบวก ไม่ใช่แค่ “เอาเงินมาพยุงราคา”

Elton Shehdula หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Allium Labs ชี้ให้เห็นว่า: การซื้อคืนแม้จะลดปริมาณหมุนเวียนและสร้างแรงซื้อได้ แต่ก็ไม่สามารถทดแทนการเติบโตแบบออร์แกนิกของรายได้โปรโตคอล และไม่ใช่หลักประกันว่าโทเคนจะเพิ่มมูลค่าในระยะยาว

ในทางกลับกัน กรณีอย่าง Chainlink และ Jupiter แม้จะดำเนินการซื้อคืน แต่หากอัตราการเติบโตของธุรกิจชะลอตัวหรือสภาพแวดล้อมการแข่งขันแย่ลง ราคาโทเคนก็ยังคงปรับตัวลงต่อเนื่อง

การปฏิรูปโทเคโนมิกส์กำลังเปลี่ยนจาก “การออกแบบชุดกฎ” เป็น “การออกแบบธุรกิจ”

กระแสการปฏิรูปครั้งนี้ โดยแก่นแท้แล้วคือความพยายามของโปรเจกต์คริปโตในการกำหนดบทบาทของโทเคนในโมเดลธุรกิจใหม่ ในอดีต โทเคนเป็นเครื่องมือระดมทุน แรงจูงใจในการเติบโต และใบรับรองการกำกับดูแล แต่ในปัจจุบัน โปรเจกต์จำนวนมากขึ้นเรื่อย ๆ พยายามทำให้มันเป็นเครื่องมือรองรับมูลค่าของรายได้โปรโตคอล

อย่างไรก็ตาม ปัญหาก็ชัดเจนไม่แพ้กัน: หากโปรเจกต์ไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงได้ ผลของการซื้อคืนก็อาจคงอยู่ที่ระดับความคาดหวังเท่านั้น ภาวะเงินฝืดก็ไม่เท่ากับการเติบโตของมูลค่า หากผู้ใช้ ปริมาณธุรกรรม และรายได้ลดลงอย่างต่อเนื่อง แม้อุปทานโทเคนจะลดลงเรื่อย ๆ ราคาโทเคนก็ยังอาจอ่อนค่าลงได้

ในอนาคต เกณฑ์การตัดสินโมเดลโทเคโนมิกส์อาจเปลี่ยนจาก “ออกเท่าไร ปลดล็อกเท่าไร APY เท่าไร” ไปเป็นตัวชี้วัดอย่าง “รายได้เท่าไร จัดสรรเท่าไร ซื้อคืนเท่าไร ออกสุทธิเท่าไร และยั่งยืนหรือไม่”

ปรากฏการณ์ที่ Hyperliquid และ pump.fun มีส่วนร่วมเกือบ 90% ของการซื้อคืน แท้จริงแล้วยังเตือนตลาดว่า: สิ่งที่เรียกว่า “การเปลี่ยนผ่านการจับมูลค่า” ยังคงกระจุกตัวสูงมาก โปรเจกต์ส่วนใหญ่ยังไม่ได้สร้างความเชื่อมโยงระหว่างรายได้กับมูลค่าโทเคน

ท้ายที่สุดแล้ว การปฏิรูปโมเดลโทเคโนมิกส์ทุกรูปแบบต้องผ่านการทดสอบด้วยคำถามเดียวกัน: การที่ราคาโทเคนสูงขึ้น มาจากอุปทานที่น้อยลง หรือมาจากเค้กที่ใหญ่ขึ้นกันแน่?