ต่างชาติเทขายพันธบัตรสหรัฐระยะสั้น 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ ทำไมสหรัฐฯ ถึงเดิมพันกับ Stablecoin ให้เป็นผู้ซื้อรายใหม่?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Andjela Radmilac

ผู้แปลและเรียบเรียง: Saoirse, Foresight News

ในเดือนมิถุนายน นักลงทุนต่างชาติมีเงินทุนไหลเข้าสุทธิสู่ตลาดการเงินสหรัฐฯ รวม 133.5 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่ในช่วงเวลาเดียวกันกลับเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น (T-bills) ไป 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์

ข้อมูลสองชุดนี้สะท้อนทิศทางเงินทุนที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในเดือนเดียวกัน: เงินทุนส่วนใหญ่ไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ แต่ความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อ่อนแรงลงอย่างเห็นได้ชัด นักลงทุนต่างชาติซื้อหุ้นสหรัฐฯ 181.4 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพียง 6.8 หมื่นล้านดอลลาร์ ในส่วนของพันธบัตรระยะสั้น พวกเขาลดการถือครอง T-bills ซึ่งมักถูกใช้เป็นแหล่งพักเงินสด

ปรากฏการณ์การกระจายตัวของเงินทุนนี้ อธิบายได้ว่าทำไม Stablecoin จึงถูกบรรจุเข้าเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์การจัดการหนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ ผู้ออก Stablecoin อย่าง Tether และ Circle จะจัดสรรสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ที่หนุนหลังมูลค่าเหรียญไว้ใน T-bills ระยะสั้นและสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน หากผู้ซื้อจากต่างประเทศยังคงลดการถือครอง T-bills อย่างต่อเนื่อง ภาค Stablecoin ที่มีขนาดเติบโตขึ้นเรื่อย ๆ อาจกลายเป็นอีกหนึ่งแรงอุปสงค์ที่มีขนาดใหญ่และมีศักยภาพเทียบเท่าเงินทุนจากต่างประเทศ ข้อมูลเดือนมิถุนายนแสดงให้เห็นว่าอุตสาหกรรมนี้มีขนาดใหญ่เพียงพอแล้ว แต่การออกเหรียญเพิ่มในช่วงที่ผ่านมามีขนาดเล็กมาก และไม่เพียงพอที่จะอธิบายการเทขาย 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ในครั้งนี้

นักลงทุนต่างชาติชื่นชอบหุ้นมากกว่าหนี้สินประเภทเสมือนเงินสด

รายงาน International Capital ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ หรือที่เรียกโดยย่อว่า รายงาน TIC เป็นรายงานรายเดือนที่บันทึกธุรกรรมเงินทุนระหว่างสหรัฐฯ กับส่วนอื่น ๆ ของโลก รายงานนี้รวบรวมทั้งการซื้อขายหลักทรัพย์และกระแสเงินทุนระยะสั้นในระบบธนาคาร ดังนั้นตัวเลขรวมในตารางจึงมักบดบังการตัดสินใจลงทุนที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในระดับรายละเอียด

สรุปพฤติกรรมเงินทุนของนักลงทุนต่างชาติในเดือนมิถุนายน:

ตัวเลขการลงทุนในหุ้น 181.4 หมื่นล้านดอลลาร์สูงกว่ายอดเงินทุนไหลเข้าสุทธิรวม 133.5 หมื่นล้านดอลลาร์ เนื่องจากตัวเลขรวมเป็นผลลัพธ์หลังหักกลบระหว่างเงินทุนไหลเข้าและไหลออกจำนวนมาก การเทขาย T-bills และเงินทุนไหลออกภายใต้รายการงบดุลของธนาคารจำนวน 3.44 หมื่นล้านดอลลาร์ ได้หักล้างเงินทุนส่วนหนึ่งที่ซื้อหุ้น ขณะเดียวกันผู้มีถิ่นพำนักในสหรัฐฯ ก็ส่งออกเงินทุนไปต่างประเทศผ่านการซื้อหลักทรัพย์ต่างประเทศด้วย

แม้ตรรกะทางสถิติจะค่อนข้างซับซ้อน แต่สาระสำคัญชัดเจนมาก: นักลงทุนต่างชาติยังคงจัดสรรสินทรัพย์สหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งมองบวกต่อหุ้นของบริษัทสหรัฐฯ แต่ความต้องการถือครองหนี้รัฐบาลอยู่ในระดับต่ำ และยังถอนเงินทุนออกจากตราสารหนี้ระยะสั้นอีกด้วย

T-bills ระยะสั้นคือตราสารหนี้ที่รัฐบาลสหรัฐฯ ออกโดยมีอายุไม่เกินหนึ่งปี เนื่องจากมีการชำระคืนเงินต้นเร็วและมีสภาพคล่องในตลาดสูง T-bills จึงมักถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ทดแทนเงินสดที่ใกล้เคียงที่สุด ธนาคารกลางของประเทศต่าง ๆ ภาคธุรกิจ กองทุนตลาดเงิน และผู้ออก Stablecoin ต่างยินดีจัดสรรสินทรัพย์ประเภทนี้

การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นของสถาบันต่างประเทศลดลงจากประมาณ 1.43 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม เหลือ 1.40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน ขนาดการลดการถือครองในเดือนมิถุนายนคิดเป็นประมาณ 2% ของยอดถือครองในเดือนพฤษภาคม นี่เป็นการลดการถือครองต่อเนื่องเป็นเดือนที่สอง: ในเดือนพฤษภาคม นักลงทุนต่างชาติเทขาย 4.35 หมื่นล้านดอลลาร์ และในเดือนมิถุนายนเทขาย 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ รวมสองเดือนลดการถือครองประมาณ 7.25 หมื่นล้านดอลลาร์

ข้อมูลที่มีอยู่ไม่สามารถระบุแรงจูงใจเบื้องหลังการเทขายของนักลงทุนได้โดยตรง อาจเป็นการบริหารเงินสดตามปกติ หรืออาจเป็นการปรับพอร์ตไปยังสินทรัพย์ประเภทอื่น ข้อมูลโดยรวมชี้ให้เห็นว่าเงินทุนต่างชาติมีการจัดสรรสินทรัพย์สหรัฐฯ แบบแยกส่วน: ซื้อหุ้น ลดการถือครอง T-bills แต่โดยรวมแล้วเงินทุนยังคงไหลเข้าสุทธิสู่สหรัฐฯ ขณะเดียวกัน การตีความตารางข้อมูลรายประเทศของกระทรวงการคลังต้องใช้ความระมัดระวัง เนื่องจากสินทรัพย์ประเภทหลักทรัพย์ถูกบันทึกผ่านสถาบันรับฝากทรัพย์สิน ซึ่งอาจบดบังประเทศที่แท้จริงของผู้ถือครองสินทรัพย์

Stablecoin เปลี่ยนดอลลาร์ให้เป็นอุปสงค์ต่อ T-bills ได้อย่างไร

ผ่านธุรกรรมง่าย ๆ เพียงรายการเดียว ก็สามารถเข้าใจความเชื่อมโยงระหว่าง Stablecoin กับ T-bills ได้: ผู้ใช้จ่ายเงิน 1 ดอลลาร์ให้แก่ผู้ออกเหรียญ แล้วได้รับ Stablecoin ผูกกับดอลลาร์ 1 เหรียญ ผู้ออกเหรียญมีภาระผูกพันในการไถ่ถอนคืนเป็นเงิน 1 ดอลลาร์แก่ผู้ใช้ จึงต้องนำเงินสำรองไปลงทุนในสินทรัพย์ที่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้อย่างรวดเร็ว T-bills ระยะสั้นตอบโจทย์ความต้องการนี้ได้เป็นอย่างดี ในตลาดแทบจะหาสินทรัพย์อื่นที่เปลี่ยนเป็นเงินสดได้อย่างมีประสิทธิภาพและรวดเร็วเท่า T-bills ได้ยาก

เมื่อผู้ออกเหรียญซื้อ T-bills ความต้องการดอลลาร์ดิจิทัลของผู้ใช้ก็ถูกแปลงเป็นความต้องการหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ทางอ้อม ผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องมีบัญชีหลักทรัพย์ และไม่ต้องเข้าถึงแพลตฟอร์มลงทุนโดยตรงของกระทรวงการคลัง การลงทุนในสินทรัพย์สำรองทั้งหมดดำเนินการโดยบริษัท Stablecoin ในเบื้องหลัง

ร่างกฎหมาย GENIUS Act ได้วางกรอบการดำเนินงานนี้อย่างเป็นทางการ โดยกำหนดให้ Stablecoin เพื่อการชำระเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลต้องถือครองสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องสูง กฎเกณฑ์ที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เสนอเมื่อวันที่ 17 สิงหาคม ได้ปรับปรุงกรอบการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางให้สมบูรณ์ยิ่งขึ้น โดยกำหนดให้เงินสด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น และธุรกรรมซื้อคืนที่เกี่ยวข้อง ถูกจัดเป็นสินทรัพย์สำรองที่ได้รับการยอมรับเป็นลำดับแรก

CryptoSlate เคยวิเคราะห์ไว้ก่อนหน้านี้ว่า ร่างกฎหมายนี้เปิดเส้นทางการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางให้แก่โทเคนดอลลาร์ พร้อมทั้งมอบอำนาจให้หน่วยงานกำกับดูแลเป็นผู้ออกแบบรายละเอียดสินทรัพย์สำรองและหลักเกณฑ์การอนุญาต

ขนาดของ Tether เพียงรายเดียวก็เพียงพอที่จะสะท้อนขนาดของผู้ออกเหรียญรายใหญ่ได้ รายงานการรับรองประจำไตรมาสที่สองแสดงให้เห็นว่า Tether ถือครอง T-bills ระยะสั้นโดยตรงมูลค่า 1.1496 แสนล้านดอลลาร์ และยังมีสถานะธุรกรรมซื้อคืนข้ามคืนและแบบมีกำหนดอีกรวม 2.562 หมื่นล้านดอลลาร์ ขนาดการเทขาย 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ของนักลงทุนต่างชาติในเดือนมิถุนายน คิดเป็นประมาณหนึ่งในสี่ของการถือครอง T-bills โดยตรงของ Tether

การเปรียบเทียบนี้ใช้เพื่ออ้างอิงขนาดเท่านั้น ข้อมูลในรายงาน TIC ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าพันธบัตรที่สถาบันต่างประเทศขายออกไป ถูก Tether หรือผู้ออกเหรียญรายอื่นรับซื้อโดยตรง

Circle ผู้ออก USDC ก็ใช้รูปแบบสินทรัพย์สำรองในลักษณะเดียวกัน ตามเอกสารเปิดเผยข้อมูลสินทรัพย์สำรอง USDC ส่วนใหญ่ถูกเก็บไว้ใน Circle Reserve Fund ซึ่งบริหารโดย BlackRock เป็นกองทุนตลาดเงินภาครัฐที่สามารถจัดสรรเงินสด T-bills ระยะสั้น และผลิตภัณฑ์ซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ข้ามคืนได้

แม้โครงสร้างสินทรัพย์สำรองของ Tether และ Circle จะมีความแตกต่างกัน แต่ทั้งคู่ต่างแปลงความต้องการดอลลาร์ดิจิทัลในตลาดให้เป็นความต้องการจัดสรรสินทรัพย์ประเภทเสมือนเงินสดของสหรัฐฯ

Stablecoin มีแนวโน้มเป็นผู้ซื้อรายใหม่ที่รัฐบาลสหรัฐฯ คาดหวัง

ไม่ยากที่จะเข้าใจว่าทำไมรัฐบาลสหรัฐฯ จึงฝากความหวังไว้กับ Stablecoin ผู้ใช้ในต่างประเทศสามารถถือครองและโอน Stablecoin ผูกกับดอลลาร์ได้ โดยไม่ต้องซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ ด้วยตนเอง ขณะที่ผู้ออก Stablecoin จะนำเงินสำรองไปลงทุนใน T-bills หรือตลาดซื้อคืน ดอลลาร์สามารถหมุนเวียนไปถึงมือผู้ใช้ในต่างประเทศได้ และแรงซื้อจากสินทรัพย์สำรองก็ไหลกลับเข้าสู่ระบบการเงินสหรัฐฯ

แต่กลไกนี้จะสร้างแรงซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่มเติมได้ก็ต่อเมื่อขนาดการหมุนเวียนของ Stablecoin ขยายตัว หรือผู้ออกเหรียญปรับพอร์ตโดยสับเปลี่ยนสินทรัพย์อื่น ณ สิ้นไตรมาสที่สอง ปริมาณ USDT หมุนเวียนของ Tether อยู่ที่ 1.846 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 4.46 ร้อยล้านดอลลาร์จากสิ้นไตรมาสแรก ข้อมูลจาก DefiLlama แสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 21 สิงหาคม มูลค่ารวมของ Stablecoin ทั้งตลาดอยู่ที่ประมาณ 3.021 แสนล้านดอลลาร์ ลดลงเล็กน้อย 0.14% ในรอบสามสิบวัน

ข้อมูลข้างต้นหักล้างข้อสรุปง่าย ๆ ที่ว่า การออกเหรียญใหม่ไม่ได้รองรับแรงเทขาย T-bills จำนวน 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์นั้น ผู้ออกเหรียญเพียงแค่ปรับพอร์ตภายในสินทรัพย์สำรองที่มีอยู่ ข้อมูลสาธารณะก็ไม่มีหลักฐานบ่งชี้ว่าผู้ถือครองในต่างประเทศขายพันธบัตรโดยตรงให้แก่บริษัท Stablecoin

กลไกนี้ก็มีความเสี่ยงในการทำงานย้อนกลับเช่นกัน: เมื่อผู้ใช้จำนวนมากไถ่ถอน Stablecoin ผู้ออกเหรียญจำเป็นต้องจ่ายคืนเป็นเงินสด ก็อาจต้องขาย T-bills หรือปล่อยให้พันธบัตรครบกำหนดไถ่ถอน Stablecoin สามารถเป็นผู้ซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ รายสำคัญได้ แต่ตัวมันเองก็มีความผันผวนเป็นวัฏจักรระหว่างการซื้อและการเทขายเช่นกัน

รายงาน TIC ฉบับถัดไปจะเผยแพร่ในวันที่ 16 กันยายน ครอบคลุมข้อมูลเดือนกรกฎาคม ตัวชี้วัดสำคัญสองประการที่ต้องจับตา: การถือครอง T-bills ระยะสั้นของสถาบันต่างประเทศ และปริมาณ Stablecoin หมุนเวียนรวมทั้งตลาด หากต่างชาติลดการถือครองต่อเนื่องเป็นเดือนที่สาม และอุปทาน Stablecoin ทรงตัว ช่องว่างอุปสงค์พันธบัตรสหรัฐฯ ก็จะยังคงอยู่ต่อไป แต่หากปริมาณ Stablecoin หมุนเวียนเพิ่มขึ้น และสถานะการถือครอง T-bills ที่ผู้ออกเหรียญเปิดเผยขยายตัวตามไปด้วย นั่นหมายความว่าผู้ซื้อรายใหม่กลุ่มนี้กำลังเพิ่มน้ำหนักการเข้าซื้อ เนื่องจากรูปแบบการบันทึกผ่านผู้รับฝากทรัพย์สิน ข้อมูลสองชุดนี้จึงยากที่จะจับคู่กันได้อย่างแม่นยำแบบหนึ่งต่อหนึ่ง

โดยสรุป ในเดือนมิถุนายน นักลงทุนต่างชาติยังคงจัดสรรสินทรัพย์สหรัฐฯ อยู่ เพียงแต่เงินทุนจำนวนมากไหลเข้าสู่ตลาดหุ้น และลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นประเภทเสมือนเงินสด ผู้ออก Stablecoin ถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ระดับแสนล้านดอลลาร์ และเป็นผู้เล่นฝั่งอุปสงค์พันธบัตรสหรัฐฯ ที่ไม่อาจมองข้ามได้อีกต่อไป ปริมาณที่เพิ่มขึ้นของ Tether ในไตรมาสที่สองนั้น ไม่เพียงพออย่างสิ้นเชิงที่จะอธิบายการเทขายครั้งใหญ่ในเดือนมิถุนายน

ในตลาด T-bills ระยะสั้นที่อุปสงค์จากต่างประเทศอ่อนแรงลง สหรัฐฯ กำลังวางกฎเกณฑ์กำกับดูแลให้แก่ผู้ซื้อรายใหม่ที่มีศักยภาพมหาศาล ความเชื่อมโยงที่เกิดขึ้นระหว่างดอลลาร์ดิจิทัลกับการระดมทุนของรัฐบาลสหรัฐฯ นี้เอง คือเหตุผลสำคัญที่ทำให้เหตุการณ์เทขาย T-bills 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ในครั้งนี้สมควรได้รับความสนใจ