บอกลาวิกฤตการณ์ครั้งใหญ่: เจาะลึกตลาดการให้กู้ยืมคริปโตและตลาดฟิวเจอร์สในไตรมาสที่ 2 ปี 2026

ผู้เขียน: แซ็ค โปคอร์นี , กาแล็กซี

เรียบเรียงโดย: เซาเออร์เซ่, ฟอร์ไซท์ นิวส์

เนื่องจากแนวโน้มการลดภาระหนี้ในตลาดยังคงดำเนินต่อไป ไตรมาสที่สองของปี 2026 จึงเป็นไตรมาสแรกนับตั้งแต่ไตรมาสที่สี่ของปี 2022 ที่ปริมาณการให้กู้ยืมบนบล็อกเชนในทุกประเภทลดลงพร้อมกัน ครอบคลุมทั้งการเงินแบบรวมศูนย์ (CeFi) การเงินแบบกระจายอำนาจ (DeFi) และส่วนของคริปโตเคอร์เรนซีที่ใช้เป็นหลักประกันในตราสารหนี้ที่มีหลักประกัน (CDP)

ความแตกต่างที่สำคัญระหว่างการฟื้นตัวของตลาดในครั้งนี้กับตลาดหมีครั้งก่อนคือ ยอดสินเชื่อคงค้างลดลงอย่างต่อเนื่องและเป็นขั้นเป็นตอน แทนที่จะลดลงอย่างฉับพลัน ในไตรมาสที่สองของปี 2022 อุตสาหกรรมการให้สินเชื่อโดยใช้คริปโตเคอร์เรนซีเป็นหลักประกันร่วงลงกว่า 55% ตามมาด้วยการลดลงอีก 9% และ 29% ในไตรมาสที่สามและสี่ของปี 2022 ตามลำดับ ในทางตรงกันข้าม ในช่วงการลดหนี้ครั้งนี้ การลดลงของตลาดในช่วงสามไตรมาสติดต่อกันนั้นอยู่ที่เพียง 10%, 5% และ 17% เท่านั้น

เราเชื่อว่าแนวโน้มขาลงปานกลางนี้แสดงถึงวงจรการลดหนี้ที่มีสุขภาพดีขึ้น โดยได้รับแรงขับเคลื่อนจากการลดความเสี่ยงอย่างค่อยเป็นค่อยไปและเชิงรุกของตลาด มากกว่าการชำระบัญชีแบบบังคับในวงกว้างหรือการผิดนัดชำระหนี้ของคู่สัญญา หากการปล่อยสินเชื่อยังคงหดตัวต่อไปในอนาคต คาดว่ารูปแบบการลดลงนี้จะยังคงดำเนินต่อไป และปฏิกิริยาลูกโซ่ของการขาดทุนจำนวนมหาศาลที่เกิดขึ้นในปี 2022 นั้นไม่น่าจะเกิดขึ้นซ้ำอีก

การลดภาระหนี้ในระดับการบริหารการเงินของบริษัทส่วนใหญ่มาจากการที่ Strategy ดำเนินการซื้อคืนหนี้มูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์เสร็จสิ้นในเดือนพฤษภาคม 2026 การดำเนินการนี้ช่วยลดภาระหนี้ที่สนับสนุนกลยุทธ์การบริหารสินทรัพย์ดิจิทัลลงเหลือ 16.1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งใกล้เคียงกับระดับหนี้ของบริษัทประเภทเดียวกันในเดือนกรกฎาคม 2025

ในตลาดฟิวเจอร์ส ปริมาณสัญญาคงค้าง (Open Interest หรือ OI) ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงมากนักเมื่อสิ้นสุดไตรมาส โดยลดลงเพียง 3.08% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า เหลือ 103.2 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ภายใต้การลดลงเล็กน้อยโดยรวมนี้ กลับมีความแตกต่างภายในที่สำคัญอย่างเห็นได้ชัด: ปริมาณสัญญาคงค้างของ Bitcoin ลดลง 6.24% เหลือ 45.04 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่ปริมาณสัญญาคงค้างของ Ethereum ลดลงมากกว่า โดยลดลง 26.31% เหลือ 21.99 พันล้านดอลลาร์ เมื่อสิ้นสุดไตรมาส Bitcoin และ Ethereum รวมกันคิดเป็น 65% ของปริมาณสัญญาคงค้างฟิวเจอร์สทั้งหมด ที่น่าสังเกตคือ ความเสถียรเมื่อสิ้นสุดไตรมาสนี้ไม่ได้คงอยู่ต่อไป เมื่อถึงสิ้นเดือนกรกฎาคม ปริมาณสัญญาคงค้างฟิวเจอร์สได้ฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 114 พันล้านดอลลาร์ โดยทั้ง Bitcoin (48 พันล้านดอลลาร์) และ Ethereum (25.74 พันล้านดอลลาร์) ฟื้นตัวจากระดับต่ำสุดในไตรมาสที่สอง

ประเด็นสำคัญ

• โดยรวมแล้ว ปริมาณการให้กู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลักประกันลดลง 11.33 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (-16.78%) ในไตรมาสที่สองของปี 2026 เหลือ 56.16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 40.13% จากจุดสูงสุดที่ 78.69 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่สามของปี 2025
• ยอดสินเชื่อคงค้างสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ บนแอปพลิเคชันการให้กู้ยืมแบบ DeFi ลดลงเป็นไตรมาสที่สามติดต่อกัน โดยลดลง 7.79 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (-27.61%) เหลือ 20.43 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในไตรมาสนี้
• จากสถิติการติดตามของสถาบันวิจัยกาแล็กซี พบว่าหนี้คงค้างขององค์กรที่ใช้กลยุทธ์ในการซื้อหรือเติมเต็มคลังสินทรัพย์ดิจิทัลโดยตรงมีมูลค่า 16.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
• ปริมาณสัญญาซื้อขายล่วงหน้าคงค้าง (Open Interest หรือ OI) ซึ่งรวมถึงสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลา ลดลง 3.08% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า เหลือ 103.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

การให้กู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์คริปโตเป็นหลักประกัน

ภาพรวมตลาดด้านล่างแสดงประวัติและผู้เล่นหลักในปัจจุบันในภาคการให้กู้ยืมคริปโตเคอร์เรนซี (CeFi) และเดไฟ (DeFi) สถาบันการให้กู้ยืม CeFi ขนาดใหญ่บางแห่งล้มเหลวในช่วงปี 2022-2023 เนื่องจากราคาคริปโตเคอร์เรนซีตกต่ำและปัญหาขาดสภาพคล่อง ซึ่งแสดงด้วยสัญลักษณ์สีแดงในแผนภูมิ

ระบบการเงินส่วนกลาง (CeFi)

ตารางด้านล่างนี้เปรียบเทียบสถาบันการให้กู้ยืม CeFi ต่างๆ ที่กล่าวถึงในบทวิเคราะห์ตลาดนี้ สถาบันบางแห่งเสนอบริการที่หลากหลายแก่นักลงทุน ตัวอย่างเช่น Coinbase แม้จะเป็นแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนเป็นหลัก แต่ก็ยังให้สินเชื่อแก่ผู้ใช้ผ่านการให้กู้ยืมคริปโตเคอร์เรนซีแบบซื้อขายโดยตรง (OTC) และการให้สินเชื่อเพื่อการซื้อขายหลักทรัพย์ (Margin Financing) บทวิเคราะห์นี้พิจารณาเฉพาะขนาดบัญชีแยกประเภทของการให้กู้ยืมคริปโตเคอร์เรนซีที่มีหลักประกันของแต่ละสถาบันเท่านั้น

ณ วันที่ 30 มิถุนายน สถาบันวิจัยกาแล็กซีรายงานว่า ยอดคงค้างสินเชื่อ CeFi อยู่ที่ 22.98 พันล้านดอลลาร์ ลดลง 9.62% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า (ลดลง 2.45 พันล้านดอลลาร์) เมื่อเทียบกับจุดต่ำสุดของตลาดหมีที่ 6.8 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สี่ของปี 2023 แสดงให้เห็นว่าเพิ่มขึ้น 16.14 พันล้านดอลลาร์ หรือ 235.94% อย่างไรก็ตาม ยังคงต่ำกว่าจุดสูงสุดในอดีตที่ 36.58 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกของปี 2022 ถึง 37.16%

ปริมาณการให้กู้ยืมโดยรวมของ CeFi ลดลงในไตรมาสที่สอง ส่วนใหญ่เกิดจากการลดลงของยอดเงินกู้คงค้างที่ได้รับการค้ำประกันโดย Tether ในขณะที่บัญชีการให้กู้ยืมของ Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum และ Milo ต่างเติบโตขึ้นในไตรมาสนี้

Tether ยังคงเป็นผู้เล่นหลักในตลาดการให้กู้ยืม CeFi โดยมีส่วนแบ่งการตลาด 58.54% ลดลง 371 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า เมื่อรวมกับ Maple (8.91% เพิ่มขึ้น 52 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า) และ Nexo (7.51% เพิ่มขึ้น 49 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า) สถาบันชั้นนำสามแห่งนี้ครองส่วนแบ่งการตลาดรวมกัน 74.96% โดยส่วนแบ่งโดยรวมลดลง 270 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า

เมื่อเปรียบเทียบส่วนแบ่งการตลาด สิ่งสำคัญคือต้องสังเกตความแตกต่างอย่างมากระหว่างสถาบัน CeFi: บางสถาบันเสนอสินเชื่อเฉพาะประเภทเท่านั้น (เช่น รับหลักประกันเป็น BTC เท่านั้น รองรับหลักประกันเป็น altcoin เท่านั้น หรือให้สินเชื่อเงินสดเป็นสกุลเงินทั่วไปแทนที่จะเป็น stablecoin) บางแห่งให้บริการเฉพาะกลุ่มลูกค้าเฉพาะ (ลูกค้าสถาบัน/ผู้ใช้รายย่อย) และการดำเนินงานของพวกเขาก็อยู่ภายใต้ข้อจำกัดทางกฎหมาย ปัจจัยเหล่านี้ส่งผลให้ความสามารถในการขยายตัวของสถาบันต่างๆ แตกต่างกันไป

ตารางด้านล่างแสดงแหล่งข้อมูลสำหรับสถาบัน CeFi แต่ละแห่งในสถาบันวิจัย Galaxy และตรรกะการคำนวณขนาดบัญชีแยกประเภท ข้อมูล DeFi และ CeFi บนบล็อกเชนสามารถหาได้จากข้อมูลสาธารณะบนบล็อกเชน ซึ่งโปร่งใสและอ่านง่าย อย่างไรก็ตาม ข้อมูล CeFi นั้นหาได้ยากมาก เนื่องจากมาตรฐานการบัญชีสำหรับสินเชื่อคงค้างของสถาบันต่างๆ ไม่สอดคล้องกัน ความถี่ในการเปิดเผยข้อมูลแตกต่างกัน และการหาแหล่งข้อมูลโดยรวมนั้นทำได้ยาก

หมายเหตุ: ข้อมูลที่ได้รับจากองค์กรเอกชนภายนอกนี้ ยังไม่ได้รับการตรวจสอบอย่างเป็นทางการจากสถาบันวิจัยกาแล็กซี

การให้กู้ยืมทางการเงินแบบรวมศูนย์และแบบกระจายอำนาจ

ยอดคงค้างของสินเชื่อสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ในแอปพลิเคชันการให้กู้ยืมแบบ DeFi ลดลงติดต่อกันเป็นไตรมาสที่สามในไตรมาสที่สอง โดยลดลง 7.79 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (-27.61%) เหลือ 20.43 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

เมื่อรวมแอปพลิเคชัน DeFi และแพลตฟอร์มการให้กู้ยืม CeFi แล้ว ยอดสินเชื่อคงค้างที่ใช้คริปโตเคอร์เรนซีเป็นหลักประกัน ณ สิ้นไตรมาสอยู่ที่ 43.41 พันล้านดอลลาร์ ลดลง 10.24 พันล้านดอลลาร์ (-19.08%) เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า โดยการหดตัวส่วนใหญ่เกิดจากการให้กู้ยืมบนบล็อกเชน ที่น่าสังเกตคือ นี่เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ไตรมาสที่สามของปี 2023 ที่ยอดสินเชื่อคงค้างของ CeFi สูงกว่ายอดสินเชื่อคงค้างของแอปพลิเคชันการให้กู้ยืม DeFi

หมายเหตุ: มีความเสี่ยงที่จะเกิดการนับซ้ำระหว่างขนาดรวมของบัญชีแยกประเภท CeFi และสถิติการให้กู้ยืม DeFi สถาบัน CeFi บางแห่งให้กู้ยืมแก่ลูกค้าภายนอกเครือข่ายโดยใช้โปรโตคอล DeFi ตัวอย่างเช่น สถาบัน CeFi อาจนำ BTC ที่ไม่ได้ใช้งานมาเป็นหลักประกัน ให้กู้ยืม USDC บนเครือข่าย และจากนั้นให้กู้ยืม USDC นั้นแก่ผู้กู้ยืมภายนอกเครือข่าย เงินกู้ดังกล่าวจะถูกบันทึกทั้งในส่วนของเงินกู้ DeFi ที่คงค้างและเงินกู้ให้กับลูกค้าในงบการเงินของสถาบัน เนื่องจากขาดการเปิดเผยข้อมูลและการตรวจสอบตัวตนบนเครือข่าย จึงเป็นการยากที่จะกรองการนับซ้ำนี้ออกไป

การหดตัวของการให้กู้ยืม DeFi เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้ามีมากกว่าการให้กู้ยืม CeFi ซึ่งบ่งชี้ว่าข้อได้เปรียบด้านขนาดที่เคยมีของ DeFi ได้หายไปแล้ว ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ส่วนแบ่งการตลาดของแอปพลิเคชันการให้กู้ยืม DeFi ลดลงเหลือ 47.05% ลดลง 555 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ในขณะที่ ณ สิ้นไตรมาสที่ 1 ส่วนแบ่งนี้อยู่ที่ 52.6%

ส่วนสำคัญที่สาม คือ ส่วนที่ใช้คริปโตเป็นหลักประกันในเหรียญ Stablecoin ของ Collateralized Debt Positions (CDPs) ลดลง 1.09 พันล้านดอลลาร์ (-7.86%) เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า นอกจากนี้ยังมีความเสี่ยงที่จะเกิดการนับซ้ำ กล่าวคือ สถาบัน CeFi บางแห่งอาจได้รับเงินทุนโดยการสร้างเหรียญ Stablecoin ของ CDP แล้วนำไปปล่อยกู้ให้กับลูกค้านอกเครือข่าย

โดยรวมแล้ว การให้กู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลักประกันลดลง 11.33 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (-16.78%) ในไตรมาสที่สอง เหลือ 56.16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 40.13% จากจุดสูงสุดที่ 78.69 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 3 ปี 2025

ส่วนแบ่งการตลาดแยกตามกลุ่มผลิตภัณฑ์ ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ปี 2026:

• แอปพลิเคชันการให้กู้ยืม DeFi: 36.37% (ลดลง 544 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า)
• แพลตฟอร์มการให้กู้ยืม CeFi: 40.93% (เพิ่มขึ้น 324 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า)
• สัดส่วนคริปโตเคอร์เรนซีที่ใช้เป็นหลักประกันในเหรียญ Stablecoin ของ CDP: 22.7% (เพิ่มขึ้น 220 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า)

หากเราพิจารณาการให้กู้ยืม DeFi และเหรียญ Stablecoin CDP ร่วมกันในฐานะช่องทางการให้กู้ยืมบนบล็อกเชน ส่วนแบ่งการตลาดรวมของทั้งสองประเภทนี้อยู่ที่ 59.07% ลดลง 324 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับช่วงก่อนหน้า

มุมมองเพิ่มเติมเกี่ยวกับการให้กู้ยืมทางการเงินแบบกระจายอำนาจ

ยอดสินเชื่อคงค้างในแอปพลิเคชันการให้กู้ยืมแบบ DeFi ลดลงอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 47.13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อวันที่ 19 กันยายน 2025 โดย ณ วันที่ 21 กรกฎาคม 2026 ยอดสินเชื่อคงค้างอยู่ที่ 21.94 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 25.19 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือ 53.45% จากจุดสูงสุด

นับตั้งแต่สิ้นสุดไตรมาสแรกของปี 2026 การลดลงของการให้กู้ยืมในระบบ DeFi ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ก็มีสัญญาณบ่งชี้ว่าเริ่มผ่อนคลายลงเล็กน้อยเมื่อเร็วๆ นี้

สเตเบิลคอยน์

จากค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 7 วัน ตั้งแต่วันที่ 31 มีนาคมถึง 30 มิถุนายน อัตราดอกเบี้ยเงินกู้เฉลี่ยถ่วงน้ำหนักสำหรับ Stablecoin เพิ่มขึ้น 27 จุดพื้นฐานในไตรมาสนี้ และหลังจากสิ้นสุดไตรมาส อัตราดังกล่าวก็ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจนถึง 3.88%

ตัวชี้วัดนี้คำนวณโดยการถ่วงน้ำหนักต้นทุนการกู้ยืมของข้อตกลงการให้กู้ยืมและค่าธรรมเนียมการสร้างเหรียญ Stablecoin ของ CDP โดยอิงจากยอดเงินกู้คงค้าง

แผนภูมิด้านล่างแสดงการแบ่งต้นทุนออกเป็นสองประเภท ได้แก่ การยืมเหรียญ Stablecoin ผ่านโปรโตคอลการให้ยืม และการสร้างเหรียญ Stablecoin CDP โดยใช้สินทรัพย์คริปโตเป็นหลักประกัน อัตราดอกเบี้ยของทั้งสองประเภทมีความสัมพันธ์กันสูง แต่เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยการสร้างเหรียญ CDP ผันผวนน้อยกว่า จึงมีการกำหนดอัตราด้วยตนเองเป็นระยะๆ และไม่เปลี่ยนแปลงตามสภาวะตลาดแบบเรียลไทม์ ในช่วง 21 เดือนที่ผ่านมา อัตราดอกเบี้ยทั้งสองประเภทได้รับการสนับสนุนจากอัตราดอกเบี้ย Federal Funds Rate ของสหรัฐฯ

อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของ USDC ที่ซื้อขายกันนอกตลาดหลักทรัพย์ (OTC) อยู่ในช่วง 4.25% ถึง 5% ในไตรมาสที่สอง โดยคงอยู่ที่ 4.25% ในตอนสิ้นไตรมาสและคงอยู่ที่ระดับนั้นจนถึงวันที่ 3 สิงหาคม

อัตราดอกเบี้ยการให้ยืม USDT นอกตลาดหลักทรัพย์ก็ผันผวนระหว่าง 4.25% ถึง 5% เช่นกัน

บิตคอยน์

แผนภูมิแสดงอัตราการกู้ยืมเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักสำหรับ WBTC (Wallet on Bitcoin) ในแอปพลิเคชันการให้ยืมบนบล็อกเชนสาธารณะต่างๆ WBTC บนบล็อกเชนส่วนใหญ่ใช้เป็นหลักประกัน และความต้องการให้ยืมไม่สูง ส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมต่ำอย่างต่อเนื่อง แตกต่างจาก Stablecoin อัตราการให้ยืม BTC บนบล็อกเชนมีความเสถียรมาก โดยผู้ใช้กู้ยืมและชำระคืนไม่บ่อยนัก ในไตรมาสที่ 2 อัตราการให้ยืม BTC บนบล็อกเชนผันผวนระหว่าง 0.44% และ 0.5%

ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยการให้ยืม BTC บนบล็อกเชนและนอกบล็อกเชน (OTC) ยังคงดำเนินต่อไปในไตรมาสนี้ ความต้องการให้ยืม BTC แบบ OTC มาจากสองแหล่ง ได้แก่ ① ความต้องการขายชอร์ต Bitcoin และ ② การยืม Stablecoin หรือสกุลเงินทั่วไปโดยใช้ BTC เป็นหลักประกัน ความต้องการที่เกิดจากการขายชอร์ตนั้นไม่แพร่หลายในตลาดการให้ยืมบนบล็อกเชน จึงทำให้เกิดส่วนต่างต้นทุนระหว่างการให้ยืมบนบล็อกเชนและนอกบล็อกเชน

อัตราดอกเบี้ยซื้อขายโดยตรง (OTC) สำหรับ Bitcoin ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงที่ 1% ในไตรมาสนี้

อีทีและสเตท

แผนภูมิด้านล่างแสดงอัตราการกู้ยืมแบบถ่วงน้ำหนักสำหรับ ETH และ stETH (Ethereum ที่สร้างขึ้นโดยโปรโตคอล Lido) บนโปรโตคอลการให้ยืมและบล็อกเชนสาธารณะต่างๆ ในอดีต ต้นทุนการกู้ยืม ETH มักสูงกว่า stETH เนื่องจากความต้องการกู้ยืม ETH มีมากกว่า

ผู้ใช้มักจะยืม ETH โดยใช้กลยุทธ์การใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจแบบวนรอบ: การวางเดิมพัน stETH (ข้อมูลประจำตัวที่ได้รับจากการวางเดิมพัน ETH ใน Lido) การยืม ETH และการได้รับผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน Ethereum ต่อปี ภายใต้สภาวะตลาดปกติ ต้นทุนการยืม ETH จะผันผวนโดยเฉลี่ยประมาณ 50 จุดพื้นฐานเหนือและต่ำกว่า APY ของการวางเดิมพัน Ethereum เมื่อใดก็ตามที่ต้นทุนการยืมสูงกว่าผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน กลยุทธ์นี้จะไม่มีกำไร ดังนั้นจึงเป็นเรื่องยากที่ APY ของการยืมจะสูงกว่าผลตอบแทนจากการวางเดิมพันอย่างต่อเนื่องในระยะยาว

เช่นเดียวกับ WBTC, stETH ส่วนใหญ่ใช้เป็นหลักประกัน ดังนั้นต้นทุนในการยืม stETH จึงมักต่ำมาก

ผู้ใช้สามารถยืม ETH ได้ในอัตราดอกเบี้ยสุทธิที่ต่ำมากหรือแม้กระทั่งติดลบ โดยใช้โทเค็นสภาพคล่องสำหรับการวางเดิมพัน (LST) และโทเค็นสภาพคล่องสำหรับการวางเดิมพันซ้ำ (LRT) เป็นหลักประกัน ซึ่งนำไปสู่กลยุทธ์แบบวนซ้ำ: ฝาก LST/LRT เป็นหลักประกันซ้ำๆ ยืม ETH ที่ไม่มีหลักประกัน จากนั้นวางเดิมพัน ETH อีกครั้งเพื่อรับ LST/LRT ใหม่ และจากนั้นยืม ETH เพิ่มขึ้นอีก ทำให้ความเสี่ยงจากผลตอบแทนการวางเดิมพันเพิ่มขึ้น กลยุทธ์นี้จะใช้ได้ผลก็ต่อเมื่อต้นทุนการยืม ETH ต่ำกว่าผลตอบแทนการวางเดิมพันรายปีที่ได้รับจาก LST/LRT โดยทั่วไปแล้ว กลยุทธ์นี้ทำงานได้อย่างราบรื่น ยกเว้นในบางช่วงเวลาพิเศษ

อัตราดอกเบี้ยการให้ยืม ETH OTC

เช่นเดียวกับ BTC: ต้นทุนการยืม ETH บนบล็อกเชนโดยทั่วไปจะต่ำกว่าการให้ยืมนอกตลาดแลกเปลี่ยน มีเหตุผลหลักสองประการ:

• ความต้องการกู้ยืมแบบออฟเชนที่เกิดจากผู้ขายชอร์ตนั้น มักไม่ค่อยพบเห็นบนเชน
• ผลตอบแทนจากการฝากเหรียญ Ethereum กลายเป็นอัตราขั้นต่ำสำหรับอัตราการให้ยืมนอกเครือข่าย: ผู้ให้บริการสินทรัพย์ไม่เต็มใจที่จะให้ยืมสินทรัพย์นอกเครือข่ายในอัตราที่ต่ำกว่าผลตอบแทนจากการฝากเหรียญ ในทางกลับกัน ในตลาดบนเครือข่าย ผลตอบแทนจากการฝากเหรียญมักจะเป็นอัตราสูงสุดสำหรับอัตราการให้ยืม ETH

การวิเคราะห์บัญชีแยกประเภท Aave

ต่อไปนี้เป็นการวิเคราะห์เชิงลึกของบัญชีแยกประเภทหลักของ Aave V3 (ซึ่งปัจจุบันเป็นตลาดการให้ยืมบนบล็อกเชนที่ใหญ่ที่สุด) หลังจากทำการกรองข้อมูลแล้ว โดยใช้กฎการกรองสามข้อในการวิเคราะห์นี้:

• เกณฑ์หนี้สินขั้นต่ำ ($100): สถิติโดยรวมไม่รวมตำแหน่งที่ต่ำกว่าเกณฑ์นี้ ซึ่งจะช่วยกรองตำแหน่งเล็กๆ ที่ไม่มีประโยชน์ออกไป แต่จะทำให้ผลลัพธ์ทางสถิติเอนเอียงไปทางสินเชื่อขนาดใหญ่
• ขีดจำกัดการรายงานปัจจัยด้านสุขภาพ (HF ≤ 50): ตำแหน่งที่มีปัจจัยด้านสุขภาพมากกว่า 50 ในช่วงเวลาที่กำหนดจะไม่รวมอยู่ในสถิติหลัก เนื่องจากตำแหน่งที่มีหลักประกันเกินความจำเป็นเหล่านี้มักมีมูลค่าน้อยและมีความสำคัญน้อยต่อการวิเคราะห์ความเสี่ยง ภายในเกณฑ์ดังกล่าว ค่าเฉลี่ยและสถิติควอนไทล์ของปัจจัยด้านสุขภาพที่ถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินจะรวมเฉพาะตำแหน่งที่มี 1 ≤ HF ≤ 50 เท่านั้น ตำแหน่งที่มี HF < 1 จะไม่รวมอยู่ในสถิติปัจจัยด้านสุขภาพ ในขณะที่ตำแหน่งที่มี HF = 1 จะรวมอยู่ในสถิติ

ค่าดัชนีสุขภาพที่สูงขึ้นบ่งชี้ถึงสถานะที่ปลอดภัยยิ่งขึ้น ค่าดัชนีสุขภาพที่ต่ำกว่า 1 บ่งชี้ว่าสถานะดังกล่าวได้เข้าสู่เงื่อนไขการชำระบัญชีแล้ว ค่าดัชนีสุขภาพคำนวณได้ดังนี้: (มูลค่ารวมของหลักประกัน × เกณฑ์การชำระบัญชีเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก) ÷ จำนวนเงินกู้ทั้งหมด

• อัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E): เฉพาะหลักทรัพย์ที่มีมูลค่าหลักประกันมากกว่าหนี้สิน (สินทรัพย์สุทธิเป็นบวก) เท่านั้นที่จะถูกนำมาคำนวณ หลักทรัพย์ที่มีสินทรัพย์สุทธิเป็นลบจะไม่ถูกนำมาคำนวณในอัตราส่วน D/E และค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักหนี้สิน กฎนี้ไม่ขึ้นอยู่กับเกณฑ์หนี้สิน 100 ดอลลาร์: แม้ว่าเงินกู้จะเกิน 100 ดอลลาร์ ก็จะถูกยกเว้นจากสถิติ D/E หากไม่มีสินทรัพย์สุทธิเป็นบวก

จากข้อมูล ณ วันที่ 7 สิงหาคม 2569 พบว่ามีสินเชื่อคงค้างที่ถูกต้องทั้งหมด 19,073 รายการ หลังจากการคัดกรองแล้ว สินเชื่อใน "โหมดอิเล็กทรอนิกส์" คิดเป็นเพียง 8.91% ของจำนวนสินเชื่อทั้งหมด แต่ยอดหนี้คงค้างเกือบเท่ากับสินเชื่อทั่วไป ลักษณะสำคัญของโหมดอิเล็กทรอนิกส์คือความสัมพันธ์ที่สูงระหว่างราคาของสินทรัพย์ที่ยืมมากับสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกัน (เช่น การยืม WETH โดยใช้ ETH เป็นหลักประกัน) เมื่อ Galaxy รวบรวมสถิติครั้งล่าสุดเมื่อวันที่ 22 เมษายน อัตราส่วนของหนี้โหมดอิเล็กทรอนิกส์อยู่ที่ประมาณ 60:40 การลดลงของอัตราส่วนนี้เกิดจากการลดลงของยอดหนี้คงค้างของสินเชื่อโหมดอิเล็กทรอนิกส์

ตารางด้านล่างแสดงตัวชี้วัดความเสี่ยงถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินสำหรับบัญชีแยกประเภทที่ผ่านการกรองแล้ว โดยแบ่งออกเป็นสามกลุ่ม ได้แก่ ตำแหน่งทั้งหมด โหมดอิเล็กทรอนิกส์ และโหมดปกติ ในโหมดอิเล็กทรอนิกส์ ผู้กู้มีอัตราส่วนหนี้สินต่อมูลค่า (LTV) โดยรวมสูงมาก โดยมีอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่า (LTV) ถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินประมาณ 90% ปัจจัยสุขภาพถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินเพียง 1.06 และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E) ประมาณ 10.7 ซึ่งหมายความว่าแม้การเปลี่ยนแปลงเล็กน้อยในราคาหลักประกันก็อาจทำให้ตำแหน่งจำนวนมากเข้าสู่โซนความเครียดได้

รูปแบบสินเชื่อมาตรฐานมีกันชนความปลอดภัยที่หนากว่ามาก โดยมีอัตราส่วน LTV ถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินประมาณ 49% ปัจจัยด้านสุขภาพ 1.79 และอัตราส่วน D/E ประมาณ 1.07 ซึ่งใช้เพื่อป้องกันความเสี่ยงในกรณีที่หลักประกันไม่เกี่ยวข้องกับราคาของสินทรัพย์ที่ยืมมา เช่น การยืม USDC โดยใช้ cbBTC เป็นหลักประกัน

สูตรการคำนวณ D/E ที่ถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สิน (ใช้ได้เฉพาะกับตำแหน่งที่ Ci > Di กล่าวคือ หลักประกัน > หนี้สิน): D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di โดยที่ Di แทนหนี้สินของตำแหน่งเดียว และ Ci แทนมูลค่าของหลักประกันของตำแหน่งเดียว

ต่อไป เราจะวิเคราะห์เปอร์เซ็นต์มูลค่าดอลลาร์สหรัฐของสินทรัพย์ค้ำประกันต่างๆ ในตลาดหลักของ Aave V3 สินทรัพย์ค้ำประกันที่ใช้ ETH เป็นหลักประกันมีสัดส่วนมากที่สุด โดย WETH คิดเป็นประมาณ 24% weETH (ใบรับรอง wrapper ที่ใช้ ETH เป็นหลักประกัน) คิดเป็น 16% และ wstETH (ใบรับรอง wrapper ที่ใช้ Lido stETH เป็นหลักประกัน) คิดเป็น 14% รวมเป็น 54.6% ของสินทรัพย์ค้ำประกันทั้งหมดที่มีอยู่ ส่วน WBTC คิดเป็นประมาณ 14% สินทรัพย์เพียงไม่กี่ชนิดคิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของมูลค่าสินทรัพย์ค้ำประกันในบัญชีแยกประเภท ส่วนที่เหลือเป็นเหรียญ Stablecoin และโทเค็นอื่นๆ ที่ให้ผลตอบแทนดอกเบี้ย

เมื่อพิจารณาองค์ประกอบของสินทรัพย์ในฝั่งผู้กู้: WETH คิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 37% ของหนี้สินทั้งหมด ซึ่งเป็นผลลัพธ์ทั่วไปของการแพร่หลายของกลยุทธ์การกู้ยืมแบบหมุนเวียนโดยใช้ ETH เป็นหลักประกัน การกู้ยืมด้วย Stablecoin ก็มีจำนวนมากเช่นกัน: USDT คิดเป็นประมาณ 28% และ USDC ประมาณ 22% รวมกันคิดเป็นครึ่งหนึ่งของปริมาณการกู้ยืมทั้งหมด โดยสกุลเงินดิจิทัลที่เหลือคิดเป็นสัดส่วนที่น้อยกว่า

เมื่อเทียบกับสถิติก่อนหน้านี้ สัดส่วนหนี้สินคงค้างของ WETH ลดลงอย่างมีนัยสำคัญจาก 51.1% ซึ่งสอดคล้องกับการลดลงของหนี้สินของ e-mode ที่กล่าวถึงไปก่อนหน้านี้

มุมมองการแบ่งส่วนภาพแบบ e-mode

หลักประกันของ e-mode กระจุกตัวอยู่ในโทเค็น ETH สำหรับการ staking/re-staking เป็นอย่างมาก โดย weETH เพียงอย่างเดียวคิดเป็น 42% ของหลักประกันประเภทนี้ และเมื่อรวมกับ rsETH และ wstETH แล้ว สินทรัพย์ทั้งสามประเภทนี้คิดเป็น 66.2% ของหลักประกันทั้งหมดของ e-mode ซึ่งแสดงให้เห็นว่าความเสี่ยงของ e-mode ไม่ได้เกิดจากการกระจายตัวของหลักประกัน แต่เกิดจากการเดิมพันที่กระจุกตัวอยู่ในพื้นฐานของการ staking Ethereum

ในด้านการให้กู้ยืม หนี้ส่วนใหญ่ของ e-mode อยู่ในรูปของ WETH โดย WETH คิดเป็น 73% ของหนี้ทั้งหมดของ e-mode ซึ่งสอดคล้องกับพฤติกรรมของผู้ใช้ที่ใช้ ETH เป็นหลักประกันในการยืม ETH ซ้ำๆ Stablecoin ยังคงมีสัดส่วนอยู่บ้าง โดย USDT, USDe และ USDC รวมกันคิดเป็นมากกว่าสิบเปอร์เซ็นต์ของปริมาณการให้กู้ยืมของ e-mode

ตารางด้านล่างสรุปตำแหน่ง e-mode ที่สอดคล้องกับสินทรัพย์ค้ำประกันแต่ละรายการ รวมถึงตัวชี้วัดความเสี่ยงถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สิน สำหรับกลุ่มตัวอย่างย่อยที่ 99% ของหลักประกันกระจุกตัวอยู่ในสินทรัพย์เดียว จะมีการคำนวณจำนวนเลเวอเรจแบบวัฏจักรโดยนัยด้วย โดยพื้นฐานแล้วนี่คือการจัดอันดับ "สินทรัพย์ใดมีเลเวอเรจสูงที่สุด" ซึ่งแตกต่างจากตารางจัดอันดับมูลค่าตลาดทั่วไป ใบรับรอง ETH ที่มีสภาพคล่องเป็นหลักประกันและหลักประกันซ้ำอยู่ในอันดับสูง โดยมี LTV ถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินสูง อัตราส่วน D/E โดยทั่วไปอยู่ในหลักหน่วยสูงไปจนถึงหลักสิบ และปัจจัยด้านสุขภาพสูงกว่า 1 เล็กน้อย ซึ่งสอดคล้องกับตำแหน่งเลเวอเรจ ETH แบบวัฏจักรจำนวนมาก

สูตรสำหรับจำนวนรอบโดยนัยสำหรับตำแหน่งเดียวคือ: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li) โดยที่ Li คือ LTV ของตำแหน่งนั้น ซึ่งใช้เฉพาะกับตัวอย่างย่อยที่มีหลักประกันสินทรัพย์เดียว ≥ 99% เท่านั้น ผลลัพธ์ที่ได้คือค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักหนี้ของ Ni ตำแหน่งที่ L ไม่อยู่ในช่วง (0,1) พารามิเตอร์ลอการิทึมไม่เป็นบวก หรือผลลัพธ์ไม่ใช่ค่าจำกัดจะถูกยกเว้น ค่าที่ได้นั้นใช้ได้เฉพาะกับ ETH ที่มีสภาพคล่องเป็นหลักประกัน ETH ที่มีสภาพคล่องเป็นหลักประกันเพิ่มเติม สเตเบิลคอยน์ที่ให้ดอกเบี้ย และใบรับรอง Pendle PT เท่านั้น

กลยุทธ์หนี้สินขององค์กร

ปัจจุบัน Galaxy Research ติดตามหนี้คงค้างมูลค่า 16.1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งบริษัทต่างๆ นำไปใช้ซื้อหรือเติมเต็มกลยุทธ์การบริหารสินทรัพย์ดิจิทัลโดยตรง เนื่องจากข้อจำกัดของ Bloomberg ในการติดตามหุ้นบุริมสิทธิ์ของ Strategy ทำให้เกิดความคลาดเคลื่อนของเวลาในอนุกรมเวลาของหุ้น STRC ที่คงค้างของ Strategy แต่ขนาดหนี้รวมสะท้อนถึงหนี้สินที่แท้จริงได้อย่างถูกต้อง

Strategy ดำเนินการซื้อคืนหนี้มูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม ส่งผลให้หนี้คงค้างของ Digital Asset Treasury Enterprise (DAT) ลดลง 1.5 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้

ตารางด้านล่างแสดงดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายจริงในแต่ละไตรมาสสำหรับตราสารหนี้ที่ออกโดย DAT โปรดทราบว่าเงินปันผล STRC ของ Strategy ต้องได้รับการอนุมัติจากคณะกรรมการบริษัทและจ่ายจากเงินทุนที่มีอยู่ตามกฎหมาย เงินปันผลที่ค้างจ่ายจะสะสมและต้องจ่ายออกก่อนที่จะจ่ายให้กับหลักทรัพย์ระดับล่าง ดังนั้น เงินปันผล STRC จึงไม่ได้จ่ายตามกำหนดเวลาที่แน่นอน และจำนวนเงินจะกระจายไม่เท่ากัน

เมื่อรวมหนี้ของบริษัท DAT แล้ว หนี้คงค้างทั้งหมดที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเคอร์เรนซีในอุตสาหกรรมลดลง 15.08% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้าในไตรมาสนี้ หลังจากที่แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในไตรมาสที่สามของปี 2025 หนี้ที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเคอร์เรนซีในทุกช่องทางทั้งบนบล็อกเชนและนอกบล็อกเชนลดลงมาอยู่ที่ 73.2 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นสุดไตรมาสที่สอง ซึ่งเป็นการลดลงติดต่อกันเป็นไตรมาสที่สาม

ตลาดซื้อขายล่วงหน้า

เมื่อรวมสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลาแล้ว ปริมาณสัญญาคงค้างในสัญญาซื้อขายล่วงหน้าลดลง 3.08% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า เหลือ 103.2 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ปริมาณสัญญาคงค้างกลับฟื้นตัวในเดือนกรกฎาคม โดยแตะระดับประมาณ 114 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือน

หมายเหตุสำคัญ: ปริมาณการเปิดสถานะ (Open Interest) ไม่เท่ากับอัตราส่วนเลเวอเรจโดยรวม บางสถานะเปิดอยู่ได้รับการป้องกันความเสี่ยงด้วยสถานะซื้อ (Long Position) ในตลาดสปอต ทำให้ได้ระดับความเสี่ยงที่เป็นกลางต่อเดลต้า (Delta-neutral Exposure) ดังนั้น อัตราส่วนเลเวอเรจโดยรวมของตลาดจึงไม่สามารถอ่านได้โดยตรงจากปริมาณการเปิดสถานะเพียงอย่างเดียว

ในไตรมาสที่สอง ปริมาณการซื้อขายล่วงหน้าของ BTC ผันผวนระหว่าง 44 พันล้านดอลลาร์ถึง 62 พันล้านดอลลาร์ โดยเริ่มต้นไตรมาสที่ 48.04 พันล้านดอลลาร์ และลดลงเหลือ 45.04 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 30 มิถุนายน (-6.24%) หลังจากสิ้นสุดไตรมาสที่สอง ปริมาณการซื้อขายล่วงหน้าก็ฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 48 พันล้านดอลลาร์ในช่วงต้นเดือนสิงหาคม

ปริมาณการซื้อขายล่วงหน้าของ ETH ลดลงมากกว่า BTC ในไตรมาสที่สอง โดยเริ่มต้นที่ 29.84 พันล้านดอลลาร์ และลดลงเหลือ 21.99 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 30 มิถุนายน ลดลง 26.31% ก่อนที่จะฟื้นตัวขึ้นเป็น 25.74 พันล้านดอลลาร์หลังจากสิ้นสุดไตรมาส

เมื่อสิ้นสุดไตรมาสที่สอง มูลค่าสัญญาซื้อขายล่วงหน้ารวมของ BTC และ ETH อยู่ที่ 67.07 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 65% ของตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าทั้งหมด

สรุปแล้ว

เราเชื่อว่าหลังจากที่ตลาดฟิวเจอร์สร่วงลงอย่างรุนแรงเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม 2025 ไตรมาสที่สองของปี 2026 ได้ยืนยันเพิ่มเติมว่าการใช้เลเวอเรจในตลาดคริปโตกำลังค่อยๆ ลดลง ตลาดการให้กู้ยืมกำลังประสบกับการลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป ไม่ใช่การล่มสลายอย่างรวดเร็ว โดยมีการหดตัวในระดับปานกลางติดต่อกันสามไตรมาส แทนที่จะเป็นการลดลงอย่างรวดเร็วในไตรมาสเดียวเหมือนที่เกิดขึ้นในตลาดหมีปี 2022

ปริมาณการเปิดสถานะหนี้และสัญญาซื้อขายล่วงหน้าของภาคเอกชนก็แสดงให้เห็นถึงการลดลงอย่างมีแบบแผน มากกว่าการลดหนี้แบบฉับพลันและถูกบังคับ ข้อมูลจากต้นเดือนกรกฎาคมบ่งชี้แล้วว่าปริมาณการเปิดสถานะสัญญาซื้อขายล่วงหน้าและปริมาณการให้กู้ยืม DeFi อาจเข้าใกล้จุดต่ำสุดแล้ว

หากแนวโน้มนี้ยังคงดำเนินต่อไป ตลาดจะมีศักยภาพที่แข็งแกร่งขึ้นในการรับมือกับการหดตัวเพิ่มเติม ซึ่งอาจช่วยหลีกเลี่ยงการล้มละลายและการผิดนัดชำระหนี้ของคู่สัญญาที่เกิดขึ้นในรอบก่อนหน้า ปัจจุบัน การลดภาระหนี้ยังคงดำเนินไปทีละขั้นตอน