В условиях падения цен на драгоценные металлы, остается ли золото активом-убежищем?

Вкратце:

После того как Кевин Уорш впервые возглавил FOMC, Федеральная резервная система сохранила процентные ставки без изменений, но заявления об инфляции и энергетическом шоке укрепили ожидания повышения процентных ставок.

Цены на золото, серебро и южнокорейские полупроводники для ИИ упали не из-за того, что активы-убежища оказались неэффективными, а потому что реальные процентные ставки и доллар США снова стали доминировать в ценообразовании активов.

• Связанные активы: золото, серебро, индекс доллара США, 10-летние казначейские облигации США, KOSPI, Samsung Electronics, SK Hynix, Micron, Nvidia.

С июня южнокорейский индекс KOSPI в какой-то момент упал более чем на 8%, чему способствовало снижение котировок акций крупнейших полупроводниковых компаний, что привело к срабатыванию механизма автоматического отключения. Золото и серебро также подешевели за тот же период.

Необычно то, что обычно снижение традиционного аппетита к риску побуждает инвесторов продавать акции и покупать золото. Однако на этот раз рискованные активы и драгоценные металлы продавались одновременно. Южнокорейский рынок представляет собой крайний пример: акции ключевых компаний в цепочке поставок ИИ, таких как Samsung Electronics и SK Hynix, упали, что оказало давление и на золото, и на серебро. В настоящее время рынок торгуется не по принципу «где самое безопасное место», а скорее по принципу «возросшей стоимости хранения неопределенных активов».

Эта стоимость представляет собой реальную процентную ставку. Проще говоря, реальная процентная ставка — это реальная цена денег после вычета инфляционных ожиданий. Когда она повышается, облигации и наличные деньги становятся более привлекательными, в то время как активы, не приносящие процентов, такие как золото и серебро, становятся менее привлекательными; переоцененные акции технологических компаний также недооценены, поскольку более высокая ставка дисконтирования делает будущую прибыль менее ценной.

Таким образом, срабатывание механизма автоматического отключения в Южной Корее стало поверхностным шоком, в то время как последующее падение цен на золото стало более важным сигналом. Тезис о одновременном росте искусственного интеллекта, полупроводников и драгоценных металлов к 2025 году проверяется с помощью той же макроэкономической переменной. Это не обязательно означает конец бычьего рынка ИИ и не указывает на то, что статус золота как актива-убежища утратил свою силу, но, по крайней мере, показывает, что после ужесточения позиции Федеральной резервной системы под руководством Кевина Уорша процентные ставки и доллар вновь обрели краткосрочную ценовую власть.

Цены на золото находятся под давлением, поскольку альтернативные издержки превышают спрос на него как на защитный актив.

Золото не всегда дорожает во время паники. Наибольший страх перед ним вызывает не просто спад на фондовом рынке, а скорее укрепление доллара и повышение реальных процентных ставок.

После того как Кевин Уорш был приведен к присяге в качестве председателя Федеральной резервной системы 22 мая, 17 июня Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) сохранил целевой диапазон ставки федеральных фондов на уровне 3,50%-3,75%. На первый взгляд, это выглядело как пауза; однако в заявлении по-прежнему подчеркивалось, что инфляция остается выше целевого уровня в 2%, и упоминалось, что шоки предложения, в том числе в энергетическом секторе, подтолкнули некоторые цены вверх.

Для рынка это важнее, чем вопрос о немедленном повышении процентных ставок. Ранее инвесторы делали ставку на смягчение денежно-кредитной политики; теперь же они сталкиваются с риском сохранения высоких процентных ставок в течение более длительного периода или даже с риском дальнейшего повышения ставок, который уже заложен в цену.

Снижение цен на золото и серебро произошло после этого сдвига макроэкономических факторов. 24 июня основные рыночные источники показали, что золото упало ниже 4100 долларов за унцию, при этом внутридневная котировка Trading Economics колебалась около 4069 долларов, всего на 2% от психологического уровня в 4000 долларов. Этот уровень важен не только потому, что является психологическим барьером, но и потому, что многие технические аналитики считают 4000 долларов ключевой зоной поддержки для этой коррекции. После пробития уровня 4100 долларов рыночные торги перестали быть просто вопросом обычной коррекции, а стали вопросом о том, протестирует ли золото официально уровень поддержки в 4000 долларов.

Если уровень 4000 будет решительно пробит, вопрос будет заключаться не только в том, на сколько долларов он опустится, но и в оценке того, перерастет ли коррекция в резкое падение. Ранее золото демонстрировало значительный рост, что приносило существенную прибыль тем, кто занимал позиции. После пробития этого психологического уровня одновременно могут начаться краткосрочные стоп-лосс ордера, фонды, следующие за трендом, сокращают свои позиции, произойдет отток средств из ETF и усилится давление на маржу. В этот момент золото по-прежнему будет получать долгосрочную поддержку от покупок золота центральными банками и спроса на него как на защитный актив, но краткосрочные цены, вероятно, будут зависеть от ликвидности и контроля рисков, а уверенность рынка в защитных свойствах золота может быть подвергнута повторной проверке.

Это не означает, что геополитические риски, закупки золота центральными банками и промышленный спрос не имеют значения. Рост цен на золото в 2025 году действительно был поддержан множеством факторов, включая закупки золота центральными банками, ослабление доллара и спрос на активы-убежища; еще больший рост цен на серебро был также связан с его промышленными свойствами и ожиданиями спроса и предложения. Однако, когда ожидания относительно процентных ставок внезапно пересматриваются в сторону повышения, драгоценные металлы в первую очередь будут переоценены как активы, не приносящие процентного дохода.

Причины, по которым инвесторы держат золото, никуда не исчезли; они просто в краткосрочной перспективе подавляются более высокими альтернативными издержками капитала. Рисковые события могут стимулировать покупку активов-убежищ, в то время как высокие процентные ставки увеличат стоимость хранения золота. Когда возобладает последнее, золото может упасть вместе с акциями.

Одновременное снижение цен на золото и серебро свидетельствует о том, что рынок продает ликвидность.

Одновременное снижение цен на золото и серебро нельзя просто интерпретировать как признак того, что «активы-убежища потерпели крах». Точнее, это указывает на то, что рынок переоценивает ликвидность.

Когда ожидания смягчения денежно-кредитной политики высоки, золото может одновременно выиграть от ослабления доллара, снижения реальных процентных ставок и спроса на активы-убежища; серебро также выигрывает от отраслевых характеристик и ожиданий спроса и предложения, что делает его еще более волатильным. Однако, когда Федеральная резервная система вновь выступает с жесткими сигналами, логика ценообразования меняется: более сильный доллар оказывает понижающее давление на золото и серебро, номинированные в долларах, рост реальных процентных ставок увеличивает альтернативные издержки не приносящих процентов активов, и рынок будет активно сокращать позиции в более волатильных активах.

Именно поэтому золото и серебро падают вместе с акциями. Хотя они, казалось бы, относятся к разным классам активов, в краткосрочной торговле на них влияет один и тот же фактор: цена денег. Если деньги становятся дороже, рынок в первую очередь распродаст наиболее переполненные, прибыльные и легко ликвидные позиции, вместо того чтобы сначала определить, сохранят ли эти активы свою актуальность в долгосрочной перспективе. Серебро более чувствительно, поскольку оно также обладает промышленными характеристиками; как только рисковые активы скорректируются одновременно, ожидания относительно промышленного спроса также будут учтены.

Таким образом, ключевая проблема в этом раунде спада заключается не в том, «почему золото не стало активом-убежищем», а скорее в изменении ориентации рынка на активы-убежища. В условиях ожиданий повышения процентных ставок краткосрочными активами-убежищами, вероятно, станут доллар США, наличные деньги и краткосрочные облигации. Золото остается долгосрочным активом-убежищем, но в период быстрой переоценки процентных ставок на него в первую очередь повлияет упущенная выгода.

Южная Корея — всего лишь увеличительное стекло, а не причина падения цен на драгоценные металлы.

Причина резкого падения южнокорейского рынка, наблюдаемого на этом же графике, заключается не в том, что южнокорейские полупроводники напрямую определяют цены на золото, а в том, что это усиливает давление аналогичного раунда макроэкономических торгов.

В 2025 году южнокорейский фондовый рынок выиграл от спроса на память для ИИ, при этом такие гиганты полупроводниковой отрасли, как Samsung Electronics и SK Hynix, обеспечили значительный рост индекса. К 2026 году проблема заключается в следующем: если слишком много капитала сосредоточено в одном направлении, повышение макроэкономических процентных ставок может привести к большему влиянию на цены из-за таких факторов, как кто первым продаст и в каком объеме, а не из-за краткосрочных изменений в фундаментальных показателях компаний. Падение KOSPI более чем на 8% в июне, сработавшее защитное кольцо, стало результатом пересмотра ситуации с перенасыщенными торгами.

Однако здесь необходимо уточнить причинно-следственную связь. Имеющиеся в настоящее время общедоступные данные не могут доказать, что «сокращение долговой нагрузки в Южной Корее напрямую повлияло на глобальные позиции в сегменте драгоценных металлов». Более консервативная оценка заключается в том, что южнокорейский сектор полупроводников и драгоценных металлов одновременно столкнулись с одинаковым макроэкономическим давлением: ростом процентных ставок, укреплением доллара и удорожанием ликвидности. Из-за концентрации индексов и большого количества позиций в сегменте искусственного интеллекта на южнокорейском рынке ценовые реакции были более выраженными; золото и серебро, благодаря своей беспроцентной природе и ценообразованию в долларах, были напрямую подвержены переоценке процентных ставок.

Другими словами, Южная Корея не является причиной падения цен на золото, а скорее демонстрирует склонность рынка к риску и уровень заемных средств. Это говорит инвесторам о том, что когда ожидания высоких процентных ставок вновь появятся, в первую очередь будут рассматриваться активы со значительным ростом и крупными позициями за последний год. Хотя драгоценные металлы не относятся к технологическим компаниям, их цены также должны пересматриваться при повышении стоимости финансирования.

Волатильность, вызванная искусственным интеллектом, влияет на настроения рынка, но цены на золото и серебро по-прежнему определяются процентными ставками.

Колебания цен на полупроводники для ИИ могут влиять на рыночные настроения и на такие активы, как серебро, которые также обладают промышленными характеристиками, но они не являются основной причиной колебаний цен на золото и серебро.

Если ключевой переменной для золота и серебра является реальная процентная ставка, то ключевой переменной для полупроводников для ИИ является выполнение заказов. Отчет о прибыли Micron может служить индикатором склонности к риску, поскольку он влияет на оценку рынка того, «могут ли переоцененные активы по-прежнему выдерживать высокие процентные ставки». Если прибыль от цепочки поставок для ИИ останется высокой, склонность к риску может быть поддержана, и промышленные характеристики серебра будут легче переоценены; если прогнозы не оправдают ожиданий, рынок может еще больше сократить свои вложения в активы роста, и снижение склонности к риску продолжит подавлять высокоэластичные активы.

Однако в основе ценообразования на золото по-прежнему лежат Федеральная резервная система, доллар США и реальные процентные ставки. Даже самые лучшие отчеты о доходах компаний, занимающихся ИИ, вряд ли смогут напрямую компенсировать давление на золото со стороны роста реальных процентных ставок; и наоборот, более слабые отчеты о доходах компаний, занимающихся ИИ, не обязательно приведут к росту цен на золото, если они одновременно не вызовут ожиданий снижения процентных ставок, ослабления доллара или усиления спроса на активы-убежища.

В этом и заключается разница между переоценкой рынка и фундаментальной фальсификацией. Переоценка происходит, когда меняется ставка дисконтирования, и инвесторы готовы платить меньшую сумму за ту же прибыль; фальсификация происходит, когда возникает проблема с самим спросом, и будущая прибыль также должна быть пересмотрена в сторону уменьшения. Для драгоценных металлов в настоящее время более важен первый фактор: рынок должен в первую очередь перебалансировать золото и серебро, исходя из более высоких затрат на финансирование, а не менять долгосрочную логику «тихой гавани» из-за изменений в одной отраслевой цепочке.

Процентные ставки и курс доллара подтверждают это снижение.

Самый простой вывод, который сейчас можно переоценить, — это приравнять синхронные падения цен непосредственно к концу тренда. Падение цен на золото не означает, что бычий рынок золота закончился; срабатывание механизма ограничения колебаний цен в Южной Корее не означает, что спрос на ИИ рухнул. Более разумная оценка заключается в том, что рынок входит в окно подтверждения: давление процентных ставок сначала снижает оценки и цены не приносящих процентов активов, а затем мы ждем данных, подтверждающих, является ли это коррекцией или разворотом.

Федеральная резервная система под руководством Уорша является первой линией обороны. Если последующие данные по инфляции и занятости останутся высокими, а цены на энергоносители сохранят давление, жесткая позиция FOMC может еще больше усилить ожидания повышения процентных ставок. В этот момент золото и серебро столкнутся не только с краткосрочной технической коррекцией, но и с более устойчивым давлением со стороны реальных процентных ставок.

Доллар США служит второй линией подтверждения. Цена золота и серебра устанавливается в долларах США, и укрепление доллара напрямую увеличивает затраты на хранение для инвесторов, не использующих доллар, ослабляя краткосрочный спрос на драгоценные металлы. Если укрепление доллара совпадает с ростом реальных процентных ставок, драгоценным металлам, как правило, сложнее обратить вспять это давление, используя в качестве единственного аргумента «тихая гавань».

Еще один важный фактор, который следует учитывать при оценке серебра, — это ожидания промышленного спроса. Оно более подвержено влиянию настроений инвесторов, чем золото, и более склонно к усилению волатильности при изменении ожиданий роста. Если искусственный интеллект, полупроводники и другие высокоустойчивые активы продолжат испытывать давление, серебро может столкнуться с двойной переоценкой как драгоценного металла, так и его промышленных характеристик.

Одновременное падение цен на золото и серебро, а также на акции компаний, занимающихся искусственным интеллектом, служит простым напоминанием для инвесторов: казалось бы, совершенно разные активы в портфеле могут подвергаться одинаковым рискам при одинаковых макроэкономических факторах. Успешные сделки в 2025 году не обязательно потеряют свои фундаментальные показатели в 2026 году, но одновременно столкнутся с более высокими затратами на финансирование. Реальными факторами, влияющими на цены драгоценных металлов в будущем, являются продолжительность действия давления на процентные ставки и доллар, а также способность спроса на активы-убежища, закупок золота центральными банками и промышленного спроса быстро компенсировать это давление.