Почему можно заработать больше, имея всего 1 доллар в банке? Анализ структурной дилеммы децентрализованного финансового кредитования (DeFi).

Автор: Сильвио

Составила: Саойрсе, Foresight News

Банковский депозит в размере 1 доллара приносит банкам в 10 раз больше дохода, чем эквивалентная сумма USDC на платформе Aave. Это явление может показаться вредным для сектора DeFi-кредитования, но на самом деле оно скорее отражает текущие структурные особенности криптовалютного рынка, чем долгосрочный потенциал кредитования в блокчейне.

Чистая процентная маржа — это показатель, измеряющий прибыльность депозитов. Примером может служить банк Aave, входящий в состав FIDC и Blockworks.

В данной статье будут рассмотрены следующие вопросы: как на самом деле используются существующие протоколы кредитования, почему их рентабельность структурно ниже, чем у банков, и как эта ситуация может измениться по мере постепенного отхода кредитования от цикла использования заемных средств, изначально ориентированного на криптовалюты.

Роль кредитования в блокчейне

Моя первая работа заключалась в анализе банковских портфелей и оценке платежеспособности заемщиков. Банки направляют кредиты реальным предприятиям, и их прибыль напрямую зависит от макроэкономики. Аналогичным образом, анализ профилей заемщиков в децентрализованных финансовых протоколах помогает понять роль кредита в экономике блокчейна.

Таблица данных по непогашенному кредиту Aave

Сумма непогашенных кредитов Aave превысила 20 миллиардов долларов — это замечательное достижение, но почему люди берут деньги в долг на блокчейне?

фактическое использование Aave заемщиком

Стратегии заемщиков можно разделить на четыре категории:

1. Заимствование WETH с использованием процентных ETH в качестве залога: доходность от стейкинга ETH обычно выше, чем от WETH, что создает структурированную базисную сделку (по сути, «заимствование WETH и получение дохода»). В настоящее время на этот тип сделок приходится 45% от общего объема непогашенных займов, причем большая часть средств поступает от нескольких «китов». Эти кошельки в основном связаны с эмитентами ETH-стейкинга (такими как платформы EtherFi) и другими «циклическими стейкерами». Риск этой стратегии заключается в том, что стоимость заимствования WETH может резко возрасти, что может быстро привести к падению состояния залога ниже порога ликвидации.

Судя по графику процентных ставок по WETH: если ставка останется ниже 2,5%, торговля на основе базиса может быть прибыльной.

2. Стейкеры, использующие стейблкоины и возобновляемые кредитные лимиты PT: Аналогичные стратегии базисной торговли могут быть сформированы с использованием активов, приносящих процентный доход (таких как USDe), с потенциально более высокой доходностью, чем стоимость заимствования USDC. Этот тип стратегии стейкинга был очень популярен до 11 октября. Несмотря на структурную привлекательность, эта стратегия крайне чувствительна к изменениям ставок финансирования и политики стимулирования протокола, что объясняет, почему размер таких сделок быстро сокращается при изменении рыночных условий.

3. Обеспечение волатильностью + долг в стейблкоинах: это самая популярная стратегия, подходящая для двух типов потребностей: во-первых, для тех, кто хочет использовать свои криптовалютные активы в качестве заемных средств; и во-вторых, для тех, кто хочет реинвестировать заемные стейблкоины в высокодоходный «майнинг ликвидности» для базисной торговли. Эта стратегия напрямую связана с вознаграждением за майнинг и является основным источником спроса на кредитование в стейблкоинах.

4. Другие оставшиеся типы: включая «стабильное обеспечение + долговые обязательства с учетом волатильности» (используются для коротких продаж активов) и «волатичное обеспечение + долговые обязательства с учетом волатильности» (используются для торговли валютными парами).

1) Распределение весов стратегий кредитования в кошельках Aave; 2) Распределение количества кошельков, соответствующих каждой стратегии.

Диаграмма состояния залогового обеспечения, взвешенная по сумме кредита.

Для каждой из описанных выше стратегий существует цепочка создания стоимости, состоящая из множества протоколов: эти протоколы используют Aave для оптимизации процесса транзакций и распределения прибыли среди розничных пользователей. Эта возможность интеграции в настоящее время является ключевым конкурентным преимуществом на рынке криптовалютного кредитования.

Среди них стратегия «обеспечение волатильностью + долговые обязательства в виде стейблкоинов» вносит наибольший вклад в процентный доход (доход от заимствований у USDC и USDT составляет более 50% от общей выручки).

Диаграмма процентного дохода по типам активов

Хотя некоторые предприятия или частные лица действительно используют криптовалютные кредиты для финансирования своей деятельности или реальных расходов, масштабы таких практических применений весьма ограничены по сравнению с использованием «арбитража с использованием кредитного плеча/доходности в блокчейне».

Три ключевых фактора, определяющих рост числа кредитных соглашений:

1. Возможности получения дохода в блокчейне: например, запуск новых проектов и майнинг ликвидности (например, майнинг на платформе Plasma).
2. Структурированная базисная торговля с высокой ликвидностью: например, торговая пара ETH/wstETH и торговля стейблкоинами;
3. Партнерство с крупными эмитентами: такое партнерство может способствовать открытию новых рынков (например, объединение стейблкоина pyUSD и RWA).

Рынок кредитования механически напрямую связан с «криптовалютным ВВП» (с бета-корреляцией), подобно тому как банки, по сути, являются барометром «реального ВВП». Когда цены на криптовалюты растут, возможности получения дохода увеличиваются, масштабы процентных стейблкоинов расширяются, а эмитенты применяют более агрессивные стратегии, что в конечном итоге приводит к росту доходов кредитных протоколов, увеличению объемов выкупа токенов и повышению цены токенов Aave.

Диаграмма, показывающая корреляцию между рыночной капитализацией кредитного рынка и выручкой: Рыночная капитализация кредитного рынка напрямую связана с выручкой. Сравнение банков и рынков кредитования в блокчейне.

Как уже упоминалось ранее, доходность 1 доллара в банке в 10 раз выше, чем 1 доллар в USDC на платформе Aave. Некоторые считают это негативным сигналом для кредитования в блокчейне, но, на мой взгляд, это по сути неизбежный результат структуры рынка по трем причинам:

1. В криптопространстве затраты на финансирование выше: стоимость финансирования для банков основана на базовой процентной ставке Федеральной резервной системы (которая ниже доходности казначейских облигаций), в то время как ставки по депозитам USDC на Aave обычно немного выше доходности казначейских облигаций;
    
2. Деятельность традиционных коммерческих банков по трансформации рисков более сложна и, следовательно, должна приносить более высокую прибыль: крупным банкам необходимо управлять необеспеченными кредитами предприятиям на миллиарды долларов (например, финансированием строительства центров обработки данных), и это управление рисками гораздо сложнее, чем управление стоимостью залогового обеспечения в рамках револьверного стейкинга ETH, поэтому они должны заслуживать более высокой доходности;
    
3. Нормативно-правовая среда и доминирование на рынке: банковская отрасль представляет собой олигополию с высокими затратами на смену поставщика услуг и барьерами для входа на рынок.

Отделить кредитование от «циклической привязки» криптовалют.

Успешные криптовалютные стратегии постепенно отрываются от присущих криптовалютному рынку циклов. Например, открытый интерес на рынках прогнозов продолжает расти даже при колебаниях цен; то же самое справедливо и для предложения стейблкоинов, которые демонстрируют гораздо меньшую волатильность, чем другие активы на криптовалютном рынке.

Для лучшего соответствия операционной модели более широкого кредитного рынка в кредитные соглашения постепенно включаются новые виды рисков и обеспечения, такие как:

• Токенизация активов, взвешенных по риску (RWA), и акций;
• Кредитование в блокчейне, инициированное учреждениями, не входящими в блокчейн;
• Использование акций или реальных активов в качестве залога;
• Структурированная оценка кредитоспособности осуществляется посредством зашифрованной собственной системы оценки кредитоспособности.

Токенизация активов создала условия для того, чтобы кредитование стало «естественной конечной точкой» в криптопространстве. По мере того, как кредитование будет отрываться от ценовых циклов, его прибыльность и оценка также освободятся от циклических ограничений. Я ожидаю, что этот сдвиг начнет проявляться в 2026 году.