Изменение и постоянство: новый цикл и старые правила криптовалютного венчурного капитала

Автор: Гу Юй, ChainCatcher

​

Неоспоримым и очевидным фактом является то, что криптовалютный венчурный капитал в последние годы снижается. Доходность, влияние и авторитет практически всех венчурных институтов в той или иной степени снизились, и даже сами венчурные монеты стали объектом «насмешек» со стороны многих инвесторов.

​

Причин этому множество. Например, поскольку большинство венчурных капиталистов привыкли продавать токены, а проектов, финансируемых капиталом, слишком много, пользователи начали недолюбливать венчурные монеты. Всё больше средств стало поступать в сюжеты с низким содержанием венчурного капитала, такие как мемы и ИИ-агенты, что привело к отсутствию ликвидности венчурных монет. Например, цикл разблокировки токенов у венчурных капиталистов становится всё длиннее, что приводит к замедлению цикла выхода и невыгодному положению.

​

Несколько опытных инвесторов также предложили свои объяснения. Джоси Лин, основатель IOSG Ventures, считает, что во время цикла бычьего рынка 2021 года первичный рынок обладал чрезвычайно высокой ликвидностью, что позволило венчурным капиталистам привлечь большой объём капитала за короткий период. Этот избыток капитала привёл к завышенной оценке проектов и непреднамеренно усилил инвестиционную модель, основанную на «нарративах». Многие венчурные капиталисты по-прежнему застряли в модели лёгких денег, характерной для двух предыдущих циклов, полагая, что продукты и токены не связаны между собой. Они чрезмерно увлекаются грандиозными нарративами и потенциальными секторами, игнорируя при этом истинное соответствие проекта рынку (PMF) и модель устойчивого дохода.

​

Джоси Лин далее пояснила, что дилемма криптовалютных венчурных капиталистов заключается, по сути, в несоответствии между их возможностями по получению прибыли и готовностью к риску. Они несут самые длительные периоды блокировки и самые высокие риски, при этом находясь в самом слабом положении в экосистеме, будучи сжатыми на каждом уровне биржами, маркет-мейкерами и лидерами общественного мнения. Когда модель, основанная на нарративах, рушится, местные венчурные капиталисты, испытывающие нехватку отраслевых ресурсов, теряют основу своего существования: деньги перестают быть дефицитным ресурсом; дефицитными становятся ликвидность и уверенность.

​

По словам Уилла, партнёра Generative Ventures, биржи и маркет-мейкеры стали теми, кто по-настоящему эксплуатирует всю ликвидность и премии в этом цикле. Большинство проектов, использующих венчурный капитал, по сути, занимаются двумя вещами: во-первых, маркетингом и хайпом; во-вторых, платят биржам комиссию за листинг. Эти проекты, по сути, являются маркетинговыми компаниями, которым необходимо платить биржам и маркет-мейкерам значительные суммы. Более того, в настоящее время токены, обеспеченные венчурным капиталом, блокируются на 2–3 года после листинга, что дольше, чем на традиционных рынках ценных бумаг, что приводит к очень низким ожиданиям относительно ликвидности для выхода и выхода, что затрудняет получение прибыли.

​

Энтони Чжу, партнёр-основатель Enlight Capital, считает, что азиатские венчурные капиталисты, использующие преимущественно стратегии токенов, попали в смертельную спираль на текущем вялом рынке альткоинов. Эффект быстрого получения прибыли на предыдущем бычьем рынке создал сильную зависимость от выбранного пути развития как на уровне LP, так и на уровне GP. Когда этот путь затягивается или даже исчезает, венчурные капиталисты оказываются под давлением с обеих сторон из-за краткосрочных ожиданий прибыли со стороны LP и проектов, отклоняющихся от фундаментальных показателей, что в конечном итоге приводит к искаженным действиям. Текущая ситуация, по сути, представляет собой несоответствие между некоторыми LP, GP и рыночными возможностями.

​

Однако, помимо общего спада в сфере венчурного капитала, более примечательным явлением и проблемой является то, что общая активность и влияние азиатских венчурных компаний, по всей видимости, значительно снизились за этот период. В список RootData «Топ- 50 венчурных компаний 2025 года », составленный в этом месяце на основе активности и показателей выхода из инвестиций, вошли только азиатские венчурные компании с капиталом в 2–3 доллара , включая OKX Venture. Более того, в ходе недавнего бума IPO и крупных выходов из сделок слияний и поглощений (Circle, Gemini, Bridge, Deribit и др.) только IDG Capital добилась значительной прибыли от своих ранних инвестиций в Circle; другие азиатские венчурные компании практически не участвовали в этом списке.

​

​

Если заглянуть еще дальше, то некогда очень активные и успешные азиатские венчурные институты, такие как Foresight Ventures, SevenX Ventures, Fenbushi Capital и NGC Ventures, в этом году инвестировали не более 10 или даже 5 долларов США и добились очень незначительного прогресса в сборе средств.

​

Почему азиатские венчурные компании, некогда обладавшие огромным влиянием, а теперь замолчавшие, оказались в столь затруднительном положении?

1. Почему азиатские венчурные капиталисты не могут конкурировать с европейскими и американскими венчурными капиталистами?

В одинаковых условиях азиатские венчурные фонды не могут конкурировать с европейскими и американскими. По мнению некоторых опрошенных, это обусловлено многими причинами, такими как структура фонда, тип партнерства с ограниченной ответственностью и внутренняя экология.

​

Джоси Лин, основатель IOSG Ventures, считает, что это отчасти связано с отсутствием зрелой базы партнёров с ограниченной ответственностью (LP) в Азии. В результате многие азиатские венчурные фонды привлекают капитал преимущественно от состоятельных частных лиц и предпринимателей в традиционных отраслях, а также от некоторых идеалистически настроенных OG (Original Guru) в криптоиндустрии. По сравнению с США и Западом, отсутствие долгосрочных институциональных партнёров с ограниченной ответственностью и целевыми фондами означает, что азиатские венчурные капиталисты, испытывая давление, вынуждающее их выходить из своих партнёрских фондов, склонны отдавать предпочтение тематическим спекулятивным инвестициям, а не систематическому управлению рисками и стратегиям выхода. Срок жизни отдельных фондов короче, что делает их более уязвимыми к рыночным спадам.

​

«Напротив, у большинства европейских и американских фондов цикл составляет более 10 лет, а их общие системы управления фондами, расширения прав и возможностей после инвестирования и хеджирования рисков более зрелые, что позволяет им поддерживать более стабильную доходность в периоды спадов». Джоси Лин посетовала, что последующее завышение американскими фондами оценок проектов привело к снижению многих азиатских фондов, участвующих в программе. Азиатские фонды, с их более короткими инвестиционными горизонтами и стремлением к краткосрочной доходности, начали расходиться. «Азиатские фонды — очень лояльная и преданная своему делу группа, но в этот период отрасль их, в общем-то, подвела».

​

Аналогичной точки зрения придерживается Энтони Чжу. Он отметил, что европейские и американские фонды, как правило, крупнее и имеют более глубокие финансовые возможности, поэтому их инвестиционные стратегии более гибкие, и они показывают лучшие результаты в условиях рыночной конъюнктуры, которая не является односторонне растущей.

​

Другим ключевым фактором является то, что европейские и американские проекты предлагают больше стратегий выхода и возможностей, чем просто листинг на одной бирже. В ходе недавнего бума слияний и поглощений основными покупателями стали ведущие европейские и американские криптокомпании и финансовые институты. В силу географических, культурных и других причин азиатские криптокомпании пока не стали приоритетными целями для этих покупателей. Более того, большинство текущих проектов IPO также имеют европейский и американский опыт.

​

Источник: RootData

​

Благодаря более плавным каналам выхода из капитала европейские и американские венчурные капиталисты, как правило, имеют более диверсифицированные инвестиционные цели. Однако многие азиатские венчурные капиталисты ограничены такими факторами, как опыт команды, структура фонда и каналы выхода, и обычно воздерживаются от инвестиций в капитал. В результате они упускают множество возможностей для проектов с доходностью, в десять, а то и в сто раз превышающей первоначальные инвестиции.

​

Однако Энтони также подчеркнул, что, хотя азиатские криптовалютные венчурные фонды, ориентированные преимущественно на инвестиции в токены, в целом показали слабые результаты после последнего цикла, некоторые азиатские долларовые венчурные фонды, инвестирующие в акционерный капитал, показали исключительно хорошие результаты. «Мейнстримные институциональные венчурные инвесторы более терпеливы, и их результаты становятся очевидны только по прошествии более длительного периода. В Азии работают одни из лучших мировых криптопредпринимателей, занимающихся разработкой инновационных продуктов, и в будущем всё больше азиатских проектов будут выходить на основные каналы выхода в Европе и Америке. Азии также необходимо больше долгосрочного финансирования для поддержки успешных проектов на ранних стадиях».

​

Уилл предложил ещё одну нетрадиционную точку зрения. По его мнению, низкие показатели азиатских венчурных капиталистов объяснялись их близостью к китайским биржам. Чем ближе они были, тем хуже ситуация, поскольку все они возлагали надежды на выход с листинга на этих биржах, но в этом цикле биржи стали главными эксплуататорами ликвидности. «Если бы эти венчурные капиталисты понимали ситуацию раньше, им следовало бы покупать биржевые токены, такие как BNB, OKB и BGB, вместо того, чтобы инвестировать во множество мелких проектов и чрезмерно полагаться на листинг на биржах, что в итоге привело бы к их закрытию».

2. Венчурный капитал и трансформация отрасли

Кризис порождает перемены, и серьёзные перестановки в ландшафте криптовалютного венчурного капитала неизбежны. Если период 2016–2018 годов ознаменовал собой расцвет первого поколения криптовалютного венчурного капитала, а период 2020–2021 годов — расцвет второго, то мы, вероятно, вступаем в третье поколение циклов криптовалютного венчурного капитала.

​

В этом цикле, помимо вышеупомянутого возобновления акцента на инвестиции в акции, номинированные в долларах США, некоторые венчурные капиталисты переориентируют свои стратегии на более ликвидный вторичный рынок и связанные с ним внебиржевые секторы. Например, LD Capital за последний год полностью переключилась на вторичный рынок, зарекомендовав себя как один из самых активных игроков на азиатском вторичном рынке.

​

Джоси Лин заявила, что IOSG не только будет уделять больше внимания инвестициям в акции и контракты на первичном рынке, но и расширит свои возможности базовых инвестиционных исследований. В будущем компания рассмотрит различные стратегии, такие как внебиржевые и пассивные инвестиции, а также структурированные продукты, чтобы лучше сбалансировать риски и доходность.

​

Тем не менее, IOSG продолжит активно работать на первичном рынке. «Что касается инвестиционных предпочтений, в будущем мы будем уделять больше внимания проектам с реальным доходом, стабильным денежным потоком и чёткими потребностями пользователей, а не полагаться исключительно на проекты, основанные на нарративах. Мы надеемся инвестировать в продукты и устойчивые бизнес-модели, которые смогут обеспечить эндогенный рост в условиях дефицита макроэкономической ликвидности», — заявила Джоси Лин.

​

Если говорить о денежном потоке и выручке, Hyperliquid, пожалуй, самый примечательный проект этого цикла: по данным DeFillama, его выручка за последние 30 дней превысила 100 миллионов долларов . Однако Hyperliquid никогда не получал венчурных инвестиций, и эта модель развития, основанная на сообществе и независимая от венчурного капитала, проложила новый путь для многих проектов. Будут ли всё больше высококачественных проектов следовать примеру Hyperliquid, что ещё больше ослабит роль криптовалютных венчурных капиталистов? Более того, с ростом числа раундов финансирования, проводимых KOL и основанных на сообществе, в какой степени они заменят венчурных капиталистов?

​

Энтони считает, что для некоторых DeFi-проектов, таких как Perp, модель, аналогичная Hyperliquid, может сохраниться благодаря небольшой требуемой команде и высокому потенциалу монетизации, но для других проектов это может быть не так. В долгосрочной перспективе венчурный капитал останется ключевой силой, стимулирующей масштабное развитие криптоиндустрии и обеспечивающей привлечение институционального финансирования к проектам на ранних стадиях.

​

«Успех Hyperliquid во многом обусловлен самодостаточностью его продукта — будучи протоколом бессрочных контрактов, он естественным образом обладает способностью генерировать доход и оказывать рыночное воздействие. Однако это не означает, что модель «без венчурного капитала» может быть повсеместно воспроизведена. Для большинства проектов венчурный капитал остаётся ключевым источником финансирования разработки продукта, консультантов по соблюдению нормативных требований и долгосрочного капитала на ранних стадиях», — сказала Джоси Лин. Она добавила, что ни в одном сегменте или отрасли в традиционном секторе технологий, технологий, СМИ и медиа (например, в сфере искусственного интеллекта или здравоохранения) нет ни одного сектора без венчурного капитала и участия капитала; отрасль без венчурного капитала абсолютно нездорова. Конкурентное преимущество венчурного капитала никуда не исчезло; скорее, оно сместилось с предоставления денег на предоставление ресурсов и терпения.

​

Джоси Лин также поделилась статистикой: для проектов, финансируемых крупными венчурными капиталистами, трёхлетний уровень выживаемости составляет $40\%$ . Для проектов, полностью управляемых сообществом, трёхлетний уровень выживаемости составляет менее $10\%$ .

​

Обсуждая раунды финансирования KOL и сообщества, Джоси Лин считает, что их рост действительно меняет структуру финансирования на ранних стадиях. Они могут способствовать достижению консенсуса и развитию сообщества на ранних стадиях проекта. Однако возможности этой модели в основном ограничены нарративной коммуникацией и краткосрочной мобилизацией пользователей, при этом поддержка долгосрочного управления проектом, соответствия требованиям, разработки продуктовой стратегии и институционального расширения ограничена.

​

Сегодня азиатские криптовалютные венчурные капиталисты переживают самый низкий уровень за последние годы. Стремительные изменения во внутренних и внешних экосистемах и логике повествования заставили венчурных капиталистов выбрать другой путь. Некоторые венчурные капиталисты уже вносят радикальные изменения, чтобы понять, как выстроить более здоровые и долгосрочные отношения с проектами.

​

Однако кровожадное поведение маркет-мейкеров и бирж продолжается, а высокая частота листингов Binance Alpha ещё больше усугубляет ситуацию. Вырваться из этой негативной экологической зависимости и найти прорывные пути выхода и инвестиционные стратегии останется одной из главных задач для нового поколения моделей венчурного капитала.

​

В последнее время гиганты криптоиндустрии, такие как Coinbase, значительно ускорили процесс слияний и поглощений. По данным RootData, за первые 10 месяцев этого года было совершено более 130 сделок слияний и поглощений на сумму $130 , не менее 7 криптокомпаний вышли на биржу, а общий объём средств, привлечённых компаниями, связанными с криптовалютами (включая DAT), зарегистрированными на бирже, превысил $16,4 млрд, что является новым рекордом. Достоверные источники сообщают, что известная азиатская венчурная компания создала независимый фонд, ориентированный преимущественно на инвестиции в акционерный капитал, сроком существования которого около $10 лет. Всё больше венчурных капиталистов возвращаются к «старым правилам» рынка инвестиций в акционерный капитал.

​

Вероятно, это один из самых сильных сигналов, которые рынок посылает венчурным капиталистам о новом цикле: на первичном рынке криптовалют все еще много возможностей, и, возможно, наступил золотой период для инвестиций в акции.

В ходе обсуждения отмечается интересный сдвиг в сторону «старых правил», таких как инвестиции в акции и более длинные циклы фондов. Хотите узнать больше о конкретных различиях в структурах фондов и базах портфелей партнёров (LP) между азиатскими и западными венчурными фондами?