USDC ускоряется, а Circle зарабатывает всё меньше

В этом квартале каждый доллар USDC в среднем переходил из рук в руки около 190 раз — примерно дважды в день. Объём ончейн-транзакций в 13,9 трлн долларов вырос на 49% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, и почти 80% всего объёма торгов стейблкоинами на рынке приходится на USDC.

Эти переводы не приносят эмитенту Circle никакого дохода. Circle зарабатывает на остатках: сколько USDC находится у пользователей, столько долларов компания конвертирует в краткосрочные казначейские облигации, а проценты оставляет себе. Один USDC, переводимый дважды в день, или лежащий в кошельке весь квартал, приносит Circle одинаковый процентный доход.

4 ноября перед открытием торгов в США Circle (CRCL) опубликовала отчётность за третий квартал: общая выручка составила 865 млн долларов, что на 16,9% больше, чем годом ранее, и выше рыночных ожиданий в диапазоне от 778 до 802 млн долларов. В этих результатах 182 млн долларов — доход от продажи собственного токена ARC. Без этой статьи выручка составила бы около 683 млн долларов, что примерно на 8% ниже прошлогоднего уровня.

Продажа токенов на 182 млн долларов поддержала превышение прогнозов

Доход от ARC отражён в строке «Прочие доходы», которая выросла с чуть более 20 млн долларов в прошлом году до 207 млн долларов. Продажа токенов почти не требует затрат и не предполагает отчислений биржам и кошелькам, поэтому поступившая сумма — это практически чистая прибыль. Таким образом, на неё приходится лишь 20% выручки, но 57% скорректированной EBITDA в размере 317 млн долларов. По расчётам Cointelegraph, без учёта ARC скорректированная EBITDA составила бы около 135 млн долларов — на 21% меньше, чем годом ранее, и ниже 143 млн долларов во втором квартале.

Ключевой для Circle показатель маржи RLDC (доля выручки, остающаяся после отчислений каналам) также был завышен этой суммой: заявленные 52,4% против 39,7% без учёта ARC, что сопоставимо с прошлым годом, но на 1,5 процентного пункта ниже, чем во втором квартале.

Годовой прогноз по прочим доходам не изменился: ожидается 310–330 млн долларов, уже включая ARC. В третьем квартале эта строка составила 207 млн долларов, то есть за остальные три квартала года суммарно ожидается лишь 103–123 млн долларов.

Рынок отреагировал быстро. После публикации отчётности акции Circle на предторговой сессии поднимались до 78,02 доллара, затем откатились и открылись на уровне 74,04 доллара, что ниже закрытия предыдущего дня (75,22 доллара) и примерно на 47% ниже 52-недельного максимума в 140 долларов.

Компания, зарабатывающая на процентах, в квартале снижения процентных доходов поддержала отчётность продажей токенов. Чтобы понять её основной бизнес, нужно убрать эти 182 млн долларов.

Процентный бизнес под давлением с двух сторон

Без этой статьи основной доход — это почти исключительно проценты по резервам. В третьем квартале доход от резервов составил 658 млн долларов, что на 8% меньше, чем годом ранее.

Если разложить по факторам, остатки и ставка двигались в противоположных направлениях. Средний объём в обращении вырос на 8% до 73,3 млрд долларов, что принесло примерно 57 млн долларов дополнительного дохода; доходность резервов снизилась на 0,61 процентного пункта до 3,54%, что стоило около 110 млн долларов. Рост остатков не компенсировал падение ставки.

По сравнению со вторым кварталом ситуация обратная. В сентябре ФРС повысила ставку на 25 базисных пунктов, и доходность резервов выросла на 6 базисных пунктов к предыдущему кварталу; однако средний объём в обращении снизился с примерно 76,3 млрд до 73,3 млрд долларов, и доход от резервов всё равно оказался на 10 млн долларов меньше, чем во втором квартале. Генеральный директор Джереми Аллер в ходе телефонной конференции также признал, что остатки практически не изменились. По данным Circle, доля USDC среди долларовых стейблкоинов составляет 27%, снизившись за год на 1,83 процентного пункта.

Процентная ставка — переменная, которую Circle не контролирует. При остатках свыше 70 млрд долларов изменение доходности на 1 базисный пункт означает около 7 млн долларов изменения процентного дохода в год.

Другая сторона — каналы дистрибуции. Большинство пользователей USDC находятся не у Circle, а на биржах, в кошельках и ончейн-платформах, которым приходится отдавать значительную часть процентов. В третьем квартале чистая процентная маржа по резервам Circle (доля процентного дохода, остающаяся после выплат каналам) составила 37,8%, снизившись на 0,8 процентного пункта к предыдущему кварталу; компания объяснила это первым полным кварталом действия соглашения о распределении доходов с Hyperliquid. По оценкам Dolphin Research, только эта договорённость ежегодно лишает Circle почти 100 млн долларов валовой прибыли.

С Binance также заключён долгосрочный контракт. Стороны подписали пятилетний контракт, Binance инвестирует в Circle 100 млн долларов, а Circle в сентябре выпустила для неё около 1,237 млн акций класса A по цене 80,84 доллара за акцию. Финансовый директор Джереми Фокс-Гин отметил, что четвёртый квартал станет первым полным кварталом после продления соглашения.

Dolphin Research считает, что альянс вокруг стейблкоина, возглавляемый американскими финансовыми институтами, имеет слишком много заинтересованных сторон и вряд ли сможет действовать согласованно, поэтому представляет ограниченную угрозу для USDC; настоящая проблема — это каналы вроде Hyperliquid, которые контролируют большое число пользователей и требуют возврата процентов. Это соответствует положению Circle: её защитный ров — дистрибьюторская сеть, но за саму сеть нужно платить. В квартале снижения ставок общий объём процентов сокращается, доля каналов растёт, а операционные расходы увеличились на 16%, поэтому прибыль без учёта ARC может только снижаться.

Объёмы не приносят доход, Circle строит платёжную сеть для взимания комиссий

Вернёмся к цифрам из начала. Использование USDC продолжает расти: объём транзакций в 13,9 трлн долларов вырос на 49% год к году (немного ниже 14,8 трлн во втором квартале); частота обращения, по данным Circle, примерно в 10 раз выше, чем у второго по величине стейблкоина; доля в общем объёме торгов стейблкоинами выросла с 66% до 79%. Объёмы выпуска и погашения составили примерно по 104 млрд долларов каждый, в сумме 208 млрд долларов — рекордный показатель; число кошельков с балансом более 10 долларов в USDC достигло 7,3 млн, что на 16% больше, чем годом ранее.

Сопоставим две доли: доля по остаткам — 27% и снижается, доля по объёму торгов — 79% и растёт. Выпуск и погашение почти равны: деньги приходят и уходят, не задерживаясь. USDC всё больше напоминает высокочастотный канал и всё меньше — средство долгосрочного хранения.

Отсюда следует неблагоприятное для Circle следствие. Наиболее частые переводы происходят в торговых сценариях, а платформы в этих сценариях обладают наибольшей переговорной силой. Чем активнее используется канал, тем увереннее он требует возврата процентов. Для Circle рост использования не только не превращается напрямую в доход, но и может стать козырем каналов при обсуждении раздела доходов.

Circle хочет взимать плату за использование этого канала. Её решение — платёжная сеть Circle (CPN), сеть для трансграничных расчётов, предназначенная для банков и платёжных организаций. На конец третьего квартала годовой объём платежей CPN, рассчитанный по данным за 30 дней, составил 41,3 млрд долларов, увеличившись более чем в 15 раз год к году; к 30 октября показатель превысил 58 млрд долларов, прибавив около 40% примерно за месяц. Число зарегистрированных финансовых учреждений достигло 205, что более чем в 4 раза выше прошлогоднего уровня.

Одновременно Circle объявила о приобретении платёжной компании Tazapay за акции класса A на сумму 400 млн долларов. Годовой объём платежей Tazapay превышает 25 млрд долларов, что составляет около 60% от масштаба CPN на конец третьего квартала, с покрытием более 100 рынков; сделка требует одобрения регуляторов и, как ожидается, будет завершена в 2027 году, в третьем квартале уже учтены связанные с ней расходы в размере 7,7 млн долларов. Ещё одна инвестиция направлена на узнаваемость бренда: USDC стал титульным партнёром футбольного клуба «Челси» и появится на лицевой стороне игровой формы в сезоне 2026/27.

Всё это пока не приносит денег. Фокс-Гин на телефонной конференции заявил, что CPN начнёт приносить существенный доход только к 2027 году. Аллер описал платформу Circle как несколько наложенных друг на друга маховиков роста, но, судя по текущей отчётности, реально работает и приносит доход по-прежнему только один — проценты по резервам.

Четвёртый квартал станет более показательным: без дохода от продажи ARC, но с полным учётом соглашений с Hyperliquid и продлённого контракта с Binance. Пока CPN не начнёт взимать плату, как бы быстро ни обращался USDC, в отчётности Circle будут отражаться только остатки и процентные ставки.