Goldman Sachs: семь сигналов «восстановления» на рынке США, но инвесторам придётся пережить 2026 год

Автор оригинала: Сюй Чао

Источник оригинала: Wall Street CN

Октябрь на американском фондовом рынке завершился резкими колебаниями. Стратег по деривативам Goldman Sachs Брайан Гарретт в своём еженедельном отчёте выделил семь сигналов «восстановления» рынка, полагая, что текущие позиции и настроения уже дают основания для контртрендовых покупок, но при этом признал, что настоящее испытание ещё впереди: «Нам просто нужно пережить 2026 год».

Индекс Nasdaq 100 в октябре упал примерно на 7%, что стало вторым худшим месяцем с начала ралли искусственного интеллекта в 2023 году, и индекс вступил в третью коррекцию за год. Акции производителей чипов в пятницу обвалились на 7–8% за день, показав третье по величине однодневное относительное снижение более чем за 15 лет. Индекс Philadelphia Semiconductor Index, который 355 торговых дней подряд удерживался выше 200-дневной скользящей средней, в пятницу пробил этот уровень и сейчас тестирует июльские минимумы. Индекс S&P 500 за неделю снизился на 0,6%, закрывшись на отметке 7580 пунктов [в оригинале, вероятно, опечатка: 5580].

Однако Гарретт отмечает, что, несмотря на сохраняющееся давление на спотовые цены, «появляются некоторые контртрендовые индикаторы, указывающие на то, что текущая динамика может иметь признаки восстановления рынка». Данные Goldman Sachs Prime Brokerage показывают, что текущий уровень чистого риска хедж-фондов исторически обычно сопровождается откатом более чем на 20%, тогда как S&P 500 сейчас отстоит от исторического максимума лишь примерно на 3%. Само это расхождение является контртрендовым сигналом.

355-дневный рекорд по акциям чипов завершён, оценка вернулась к минимумам цикла ИИ

Эксперт Goldman Sachs по TMT Питер Каллахан отмечает, что индекс Philadelphia Semiconductor Index в пятницу закрылся ниже 200-дневной скользящей средней, завершив рекордную серию из 355 торговых дней подряд выше этого уровня — третью по продолжительности за последние 10 лет. Сейчас индекс откатывается к июльским минимумам. Форвардный P/E полупроводникового сектора упал примерно до 16x, достигнув минимальных оценок текущего цикла ИИ.

Триггером распродажи стал плотный сезон отчётности за неделю. Каллахан считает, что соответствующие данные «в определённой степени демонстрируют признаки перелома в темпах роста», но подчёркивает, что эти сигналы «исходят из-за пределов ядра ИИ-комплекса», и ссылается на заявления Amazon о видимости выручки AWS на ближайшие два года как на подтверждение.

На следующий день реакция была ещё более резкой: NOW упал на 25% за день, INTC — на 30%, RDDT — на 30%, FFIV — на 20%. Многие отдельные акции показали худшую в истории динамику после отчётности. Каллахан объясняет это перегруженностью позиций, сжатым календарём отчётности и сохраняющимися структурными спорами в отрасли.

Гарретт далее отмечает, что направление рыночной волатильности изменилось — акции «больше не взлетают вверх». На примере Intel: в июне этого года средний дневной рост составлял 6,5%, а сейчас среднее дневное падение превышает средний рост. Полупроводниковые ETF и QQQ демонстрируют ту же закономерность: средняя амплитуда в дни падения снова больше, чем в дни роста. По словам Гарретта, акции «снова ведут себя как акции — нисходящая волатильность более выражена, чем восходящая».

Волатильность индексов догоняет, но гамма не двигается

Первый контртрендовый сигнал, который приводит Гарретт: подразумеваемая волатильность акций на макроуровне наконец начала «догонять», догнав волатильность отдельных акций и кредитного рынка, которые уже полностью заложили панические настроения.

Еженедельный отчёт команды деривативов Goldman Sachs показывает, что одномесячная подразумеваемая волатильность Nasdaq 100 за один торговый день резко выросла почти на 2 пункта волатильности. Впервые клиенты начали активно покупать хеджирование от падения индекса и пут-опционы на полупроводниковый сектор. S&P 500 в течение дня пробил среднесрочный порог CTA (стратегии следования за трендом). Отклонение реализованной волатильности QQQ от подразумеваемой стало одним из самых значительных разовых отклонений за последний год.

Волатильность волатильности также резко выросла: VVIX в течение дня достигал 124 — самого высокого уровня с момента начала определённого геополитического конфликта, затем несколько откатился. Объём торгов опционами на американские акции в пятницу за один день приблизился к 100 миллионам контрактов, что стало четвёртым по величине показателем в истории.

Единственное, что осталось неподвижным, — гамма. Гарретт отмечает: «Несмотря на значительную фактическую дневную амплитуду индекса, ценообразование 0DTE стрэддлов так и не показало заметной реакции». На примере S&P 500: стоимость стрэддла, покрывающего двойной катализатор — отчётность Apple и промежуточные выборы, — составляет всего 150 базисных пунктов, что ниже фактического дневного падения в пятницу на 180 базисных пунктов. Что касается направленной подразумеваемой волатильности до конца года: S&P 500 — ±5,1%, Nasdaq 100 — ±7,8%, Russell 2000 — ±6,3%. Волатильность крупных компаний снова выше, чем малых.

Чистый риск хедж-фондов достиг «медвежьего уровня», но индекс не упал

Второй контртрендовый сигнал исходит из данных Goldman Sachs Prime Brokerage: хедж-фонды впервые за четыре недели стали чистыми покупателями американских акций (+1,1 стандартного отклонения), но 73% покупок пришлось на макропродукты, и в основном это было закрытие коротких позиций. Короткие позиции по американским ETF сократились на 4,8% — максимальное недельное сокращение более чем за шесть месяцев, лидировали технологические ETF, ETF на акции крупной капитализации и кредитные ETF.

Хотя технологии были самым покупаемым сектором за неделю, по подсчётам команды Goldman Sachs Prime Brokerage, эти покупки (по состоянию на четверг) составили лишь около 40% от объёма продаж за предыдущие три недели. «Великолепная семёрка» (Mag 7) в течение последних пяти торговых дней четыре дня была в нетто-продажах, что «указывает на практически полное отсутствие реального восстановления аппетита к риску».

Примечательно, что Гарретт указывает: Mag 7 остаётся одной из «немногих областей в TMT, где позиции продолжают накапливаться», длинные позиции всё ещё близки к максимумам года. Рынок, продавая технологический сектор, в то же время не хочет расставаться с самой перегруженной его частью.

Более важный показатель: чистый леверидж по американским фундаментальным длинным/коротким позициям снизился до 47%, что соответствует 7-му процентилю за последний год. Гарретт провёл регрессионный анализ этого показателя относительно глубины отката S&P 500 и обнаружил, что такой уровень чистого риска исторически обычно соответствует откату более чем на 20%, тогда как текущий индекс отстоит от исторического максимума лишь примерно на 3%. Иными словами, позиционирование хедж-фондов уже заранее готовится к «медвежьему рынку, которого ещё не было», что само по себе является основанием для контртрендового бычьего взгляда.

80% акций растут, а индекс падает: «защитные активы дороги»

Четвёртый и пятый сигналы исходят из внутренней структуры рынка. В четверг 406 акций из состава S&P 500 закрылись ростом — один из самых высоких показателей с 2025 года [в оригинале, вероятно, опечатка: 2026], но индекс в этот день всё равно снизился. Гарретт построил диаграмму рассеяния всех дней падения в зависимости от доли выросших акций, и точка четверга оказалась изолированной: 80% акций выросли, а индекс упал — почти уникальный случай в истории.

За этим стоит продолжающийся раскол между ИИ-акциями и остальным рынком: портфель победителей ИИ от Goldman Sachs продолжает испытывать давление, тогда как S&P 500 без ИИ-сектора (S&P ex-AI) в этом месяце может показать лучший месячный результат с 2022 года. Одновременно двухнедельная корреляция между американскими гособлигациями (TLT) и портфелем победителей ИИ составляет около -0,7, что близко к нижней границе диапазона за последние два года, демонстрируя классическую картину бегства в защитные активы: «ИИ падает — облигации растут».

С точки зрения оценки, S&P 500 с начала года вырос на 10,7%, но форвардный P/E упал до минимального уровня 2026 года — около 19x. Индекс растёт, а оценка «снижается вслед за прибылью», что является контртрендовым сигналом. Однако «защита уже дорога»: фактор дивидендной доходности находится на 90-м процентиле за последние 10 лет, фактор стоимости (value) — на 80-м процентиле, тогда как фактор моментума — лишь на 30-м процентиле, а фактор роста — на 40-м. Форвардные коэффициенты оценки индекса низкой волатильности расширились до уровней, характерных для акций роста.

Каллахан пишет, что разговоры о «расширении портфеля» учащаются, но «легче сказать, чем сделать»: в дни, когда рынок ведут не-ИИ сектора, часто возникает тревожное ощущение «распродажи позиций», и трудно найти по-настоящему не-ИИ активы, не затронутые нарративом о disruption от ИИ. Он перечисляет отдельные акции, которые сейчас работают: AAPL, SNPS, ADI/TXN/NXPI, SPOT, V/MA, EBAY и LYV.

Apple на историческом максимуме оценки, промежуточные выборы заложены с дисконтом

На этой неделе катализаторы очень плотные: отчётность Apple (AAPL) в понедельник после закрытия, отчётность AMD и ANET во вторник, промежуточные выборы во вторник (Kalshi оценивает вероятность полной победы демократов в 65%), детали рефинансирования Казначейства (QRA) в среду и данные по занятости вне сельского хозяйства в пятницу (в прошлом месяце +29 тыс.). Подразумеваемая недельная волатильность S&P 500 составляет 1,84%.

Каллахан выделяет пять отдельных акций. Apple с форвардным P/E 36x достигла исторического максимума абсолютной оценки, премия к S&P 500 составляет 17 пунктов P/E, что является рекордом относительной оценки. Эта последняя мега-капитализация, которая всё ещё рассматривается как актив-убежище, одновременно является самой дорогой за всю историю, подтверждая логику «защита дорога».

Что касается промежуточных выборов, Гарретт ожидает, что для индекса в целом они «не станут событием», но считает, что это момент для тематических корзинных стратегий. Он называет самую интересную парную сделку: длинная позиция по возобновляемой энергетике и электросетям с одновременной покупкой защиты от падения в секторах гипермасштабных дата-центров и оборудования для дата-центров. «Кто будет платить за электроэнергию для дата-центров» — по его мнению, это «самая недооценённая чувствительная к выборам тема» на американском рынке.

Последние два сигнала: ожидания по финансированию ИИ развернулись, розничные инвесторы начали «сначала спрашивать, потом покупать»

Последние два контртрендовых сигнала Гарретта более мягкие. Шестой: эксперты кредитного рынка начинают намекать, что потребности ИИ в финансировании могут оказаться ниже ожиданий. Если зависимость гипермасштабных облачных провайдеров от рынка облигаций ослабнет, это поможет снизить тревожность рынка, но «потребуется время, чтобы это материализовалось».

Седьмой сигнал — тот, о котором Гарретт говорит с наибольшим удовольствием: поведение его университетских друзей и тестя начало подавать предупреждающие знаки. Эта группа «перешла от безусловной покупки на падениях к тому, чтобы хотя бы сначала задать вопрос перед покупкой». Гарретт считает, что розничные инвесторы находятся «на пороге трансформации в интеллектуальных агентов», и приводит в пример рекламу: в перерывах между выходами детей за конфетами реклама обещает «настроить вашу агентную опционную стратегию за 7 минут».

В целом Гарретт считает, что сигналы на уровне позиционирования поддерживают восстановление: чистый риск уже соответствует историческому откату более чем на 20%, наблюдается паническая аномалия широты рынка, оценка защитных акций серьёзно завышена, настроения розничных инвесторов пошатнулись. Однако потоки капитала показывают, что делеверидж далёк от завершения: торговые отделы продолжают продавать технологические акции, длинные позиции по Mag 7 всё ещё близки к максимумам года, системы CTA вот-вот запустят новую волну сигналов на открытие коротких позиций, а опционный рынок оценивает совмещённое событие — отчётность Apple и промежуточные выборы — даже ниже, чем стоимость фактической однодневной волатильности в пятницу. Что касается 2027 года, опционный рынок уже закладывает подразумеваемую корреляцию индекса на исторически низком уровне около 20% — тогда индекс может остаться неподвижным, в то время как внутри всё кардинально изменится.