Какие активы выиграют в ближайшие 12 месяцев? Демократы взяли обе палаты, но руль остался у Трампа

Итоги промежуточных выборов в целом определились. Для рынка важнее не дневные колебания индексов, а то, какие политические инициативы сохранят ход, какие застопорятся и куда президент перенаправит политическое пространство после изменения структуры власти в Вашингтоне. Динамика в день выборов — лишь сноска: в тот же день, когда Dow Jones вырос на 3,03%, а S&P 500 — на 1,65%, индекс полупроводников Филадельфийской биржи упал на 3,14%, а сырая нефть WTI — на 8,4%. Семена расхождения были посеяны ещё до объявления результатов.

1. Обе палаты у демократов, но руль остаётся у Трампа

Демократы получили Конгресс, а вместе с ним — повестку, бюджетные ассигнования и надзор

Новый Конгресс приступит к работе 3 января 2027 года. Тогда демократы будут определять, какие законопроекты попадут в процедуру рассмотрения, и усилят надзор за исполнительной властью через расследования и слушания в комитетах. Большинство в Сенате также означает, что кандидатуры высокопоставленных чиновников и судей, предложенные президентом, столкнутся с более жёстким давлением при утверждении (по сообщениям SPDB International и ряда зарубежных СМИ).

Переход поста губернатора к другой партии в Техасе и Джорджии напрямую переносит эти изменения на инфраструктуру ИИ. Эти два штата — ключевые регионы для центров обработки данных и инвестиций в электроэнергетику США, а власти штатов обладают реальными полномочиями в вопросах земли, энергетики, экологии, налоговых льгот и выдачи разрешений. Проекты, уже находящиеся на стадии строительства, пострадают ограниченно, а вот для проектов, которые ещё не закрепили электроснабжение, разрешения и местные налоговые льготы, неопределённость политики заметно возрастёт.

У Трампа нет Конгресса, но тарифы и исполнительная власть остаются в его руках

Республиканцы по-прежнему контролируют Белый дом, а мест демократов в обеих палатах недостаточно для преодоления вето. Полномочия исполнительной власти в сфере тарифов, иммиграционного контроля, внешней политики и военных действий в основном сохраняются в полном объёме (по сообщениям Axios и Associated Press). Трамп уже публично заявил, что будет активно использовать право вето (по сообщению DW). Даже контролируя Конгресс, демократам будет трудно полностью превратить свою повестку в законы.

Демократы получили Конгресс, но не получили полный контроль над политикой. Трамп потерял Конгресс, но не потерял исполнительную власть.

Первая серьёзная битва после выборов назначена на 11 декабря

До вступления в должность нового Конгресса остаётся легко упускаемый из виду период «хромой утки». С ноября по декабрь вопросами бюджетных ассигнований по-прежнему занимается старый Конгресс, и 11 декабря истекает срок временного финансирования — это первая ключевая точка перед передачей власти. Старому Сенату всё ещё нужны голоса демократов, поэтому вероятность краткосрочного продления финансирования и предотвращения шатдауна высока (анализ J.P. Morgan Asset Management, по сообщениям СМИ). Это также означает, что такие темы, как здравоохранение и оборона, скорее всего, будут упакованы в один переговорный пакет.

2. Конгресс не контролирует всю политику: три канала определяют динамику активов

Законодательная заморозка: дальнейшее наращивание бюджетных стимулов затруднено, первыми выигрывают казначейские облигации США

Контроль демократов над Конгрессом не означает, что предложенное ими повышение налогов станет законом — у президента есть право вето. А Трампу, желающему провести новый раунд масштабного снижения налогов, будет трудно повторить эффективность прохождения инициатив периода единого правительства. Оценки J.P. Morgan Asset Management и других институтов сходятся в одном: разделённое правление ограничит возможности для новой бюджетной экспансии, а уже действующие налоговые и расходные механизмы продолжат работать (по сообщениям СМИ). Это относительно прямой позитив для долгосрочных казначейских облигаций США. В последние годы главное давление на них исходило от бюджетного дефицита и постоянного роста предложения долгосрочного госдолга, а после разделения Конгресса пространство для дальнейшего расширения дефицита ограничено.

Технологическое регулирование — ещё одно направление. Темпы продвижения антимонопольной повестки, комплаенса в сфере ИИ и защиты данных могут ускориться (сценарий Guolian Minsheng), но по-настоящему важно следить за появлением конкретных законопроектов и переходом регулирования от общих принципов к практическому исполнению. Расширение пропускной способности электросетей и реформа выдачи разрешений имеют пространство для двухпартийного сотрудничества (SPDB International), и для американских центров обработки данных, где электроэнергия уже стала узким местом, это одно из немногих направлений, способных сформировать политический консенсус.

Административные действия в одиночку: тарифы и промышленная политика — Трамп по-прежнему может действовать самостоятельно

На основании существующих полномочий по статьям 232 и 301 у Белого дома остаётся значительное пространство для корректировки тарифов, и каждый раз заново проходить через Конгресс не требуется. В ближайший год политика в отношении Китая может выглядеть противоречивой: надзор Конгресса усилится, но тарифная политика по-прежнему может быстро продвигаться исполнительной властью. SPDB International даже допускает, что после потери контроля над Конгрессом Трамп может усилить использование тарифных инструментов.

Административный характер промышленной политики также усиливается. За последний год Белый дом предоставил $8,87 млрд в рамках Закона о чипах в обмен на около 9,9% акций Intel, вложил $400 млн в привилегированные акции MP Materials с обязательством десятилетней поддержки цен и предоставил кредит Lithium Americas на $2,23 млрд (обзор Minmetals Securities). Поддержка политики всё больше концентрируется на ограниченном числе стратегических предприятий, а общие субсидии для отрасли в целом сокращаются.

Бюджетный торг: 11 декабря здравоохранение и оборона становятся предметом торга

11 декабря истекает срок временного финансирования, и в тот же день подлежит продлению действие полномочий по поддержке цен в рамках Закона об оборонном производстве. Демократы могут приложить к этому надзорные условия (Minmetals Securities). Усиленные налоговые кредиты на страховые взносы ACA и ограничения Medicaid — два направления, которые демократы больше всего хотят включить в переговоры (SPDB International). Они не обязательно будут восстановлены полностью, но могут попасть в законопроект об ассигнованиях в форме временного продления, частичной корректировки или дополнительных положений. Потолок госдолга — более отдалённый хвостовой риск, который необходимо решить до осени следующего года. Превратится ли тогда противостояние в Конгрессе в жёсткий риск для финансовых рынков, зависит от того, действительно ли стороны используют потолок госдолга как инструмент торга.

3. Не стоит пугаться цифры 4,9%: сценарий 2018 года — более подходящий ориентир

Среднегодовой рост 4,9% в исторической перспективе включает рецессии и кризисы

При комбинации «президент-республиканец + обе палаты у демократов» среднегодовой рост S&P 500 составляет около 4,9% — худший результат среди всех конфигураций власти (Stock Trader's Almanac, по сообщениям Bloomberg и других СМИ). Эту цифру нельзя напрямую использовать для прогноза на 2027 год. Исторических периодов, соответствующих такой комбинации, немного, и значительная их часть пришлась на рецессии, финансовые кризисы или циклические спады. Низкая доходность могла быть вызвана как политическим разделением, так и неблагоприятной макроэкономической средой того времени.

2018 год показывает, что сначала снижение, а затем рост — вполне возможный сценарий

В 2018 году также был президент-республиканец, столкнувшийся с возвращением демократами контроля над Палатой представителей, и одновременно действовали повышение ставок ФРС и торговые трения. По статистике Minmetals Securities, через 12 месяцев после выборов S&P 500 вырос на 11,7%, но в первые 3 месяца максимальная просадка достигала 14,7%, а дно было достигнуто только 24 декабря. За 20 промежуточных выборов с 1946 года средний рост S&P 500 через 12 месяцев после выборов составил около 14,4% (статистика Minmetals Securities), что говорит о том, что долгосрочная рыночная среда после промежуточных выборов не является пессимистичной.

«Рост через год после выборов» и «возможная значительная просадка в первые месяцы после выборов» могут быть верны одновременно. История скорее поддерживает бычий настрой при повышенной волатильности.

4. Казначейские облигации США и здравоохранение: два класса активов, первыми отреагировавшие на итоги выборов

Казначейские облигации: бюджетная заморозка создаёт возможности, а ФРС определяет их потолок

Ключевая формула для казначейских облигаций: бюджетные ожидания создают возможности, а ФРС определяет, как далеко они простираются. После выборов доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась с примерно 4,96% до примерно 4,88%: рынок начал закладывать ограничение бюджетных стимулов и снижение ожиданий расширения дефицита.

Эту логику нельзя рассматривать в отрыве от ФРС. Перед заседанием по ставке 8–9 декабря рынок всё ещё закладывает вероятность повышения ставки примерно в 77% (данные CME, по сообщениям СМИ). Данные по занятости вне сельского хозяйства вечером 6 ноября (ожидания рынка — около 50–65 тыс.) и CPI в середине ноября (годовой рост в сентябре 3,7%, базовый — 2,6%) напрямую повлияют на эти ожидания. Если занятость ослабнет, а инфляция замедлится, снижение доходности получит поддержку со стороны процентных ставок. Если же инфляция снова ускорится, а ФРС сохранит ястребиный настрой, позитив от бюджетной заморозки может быть нивелирован давлением ставок. В анализе, который приводит Morningstar, есть ещё одно напоминание: высокие объёмы государственных заимствований сохранятся, поэтому не стоит слишком оптимистично оценивать пространство для снижения долгосрочных доходностей.

Здравоохранение: выборы — лишь первый этап, декабрьские ассигнования — настоящая проверка

Демократам нужно использовать бюджетные полномочия для продвижения субсидий ACA и темы Medicaid, республиканцам — избежать шатдауна правительства. У обеих сторон есть мотивы для компромисса. 4 ноября акции сектора здравоохранения выросли на 3,06%, биотехнологические ETF — на 2,67%, Moderna — на 13,11%.

Рост в день выборов — лишь первый слой ценообразования. Следующий катализатор — конкретные условия декабрьских бюджетных переговоров. Если соответствующие субсидии будут продлены, направления медицинского страхования, биотехнологий и медицинских услуг могут продолжить выигрывать. Если итоговый пакет окажется заметно слабее ожиданий, рост 4 ноября, наоборот, столкнётся с давлением фиксации прибыли. Точка проверки — текст законопроекта около 11 декабря.

5. Главный фактор неопределённости для аппаратного обеспечения ИИ переместился из Вашингтона в правительства штатов

Почему резко упали акции производителей оборудования для ИИ: от того, кто покупает GPU, к тому, кто зарабатывает

В тот же день, когда S&P 500 вырос на 1,65%, индекс полупроводников Филадельфийской биржи упал на 3,14%, NVIDIA — на 3,17%, Micron — на 7,00%, CoreWeave — на 9,90% до нового минимума с момента листинга, IREN — на 11,24%, Hut 8 — на 23,23%, Cipher Mining — на 19,95%. Microsoft, Amazon и Apple выросли на 6,68%, 6,12% и 5,31% соответственно, Google — на 3,18%, Meta — на 1,44%, Duolingo — на 25,99%. Совокупная рыночная капитализация пяти гигантов за день увеличилась примерно на $850 млрд. Поставщики электроэнергии и оборудования были распроданы вместе с ними: GE Vernova упала на 9,30%, Constellation Energy — на 6,71%, Vistra — на 13,83%. Рынок больше не торгует простыми позитивом или негативом для ИИ — он различает, кому по-прежнему нужно вкладывать деньги в строительство инфраструктуры, а кто уже начал получать прибыль от инвестиций в ИИ.

Дефицит вычислительных мощностей — вторая часть объяснения этого расхождения

Рост крупных платформ против рынка нуждается в объяснении, ведь именно они являются крупнейшими покупателями ИИ на всём рынке. Джон Флад из торгового отдела Goldman Sachs (по сообщениям СМИ) отметил, что самой заметной темой дня на торговой площадке была покупка крупных облачных компаний и продажа полупроводников. Ограничение новых мощностей означает, что предложение вычислительных ресурсов становится более дефицитным, действующие поставщики могут продавать услуги по более высоким ценам, а замедление капитальных расходов высвобождает средства для возобновления обратного выкупа акций. Главный рыночный стратег B. Riley Wealth Арт Хоган дал другую сторону той же логики: центры обработки данных крупных облачных провайдеров уже построены, темпы нового строительства замедляются, существующие активы становятся более ценными, а темпы роста капитальных затрат могут снизиться.

Если добавить эту логику, картина дня становится целостной. Рост платформ отражает переоценку дефицитности существующих вычислительных мощностей плюс ожидания ослабления давления капитальных затрат. Прежняя рамка объясняла, почему упали NVIDIA и Micron, рамка дефицитности объясняет, почему выросли Microsoft и Amazon. Только обе рамки вместе дают полное ценообразование.

История со стороны издержек столь же ясна. Инвестиционный директор Siebert Financial (по сообщениям СМИ) считает, что инфраструктура ИИ никуда не денется, но налоговые льготы могут сократиться, компаниям придётся нести больше расходов на электроэнергию и воду, строительство станет дороже, доходность будет сжата, а наиболее уязвимыми окажутся предприятия, сильно зависящие от финансирования. Это подтверждается глубокой просадкой CoreWeave и IREN.

Стоит зафиксировать и противоположную точку зрения. Адам Маккарти из LO:TECH (по сообщениям СМИ) напоминает, что резкое падение акций, связанных с центрами обработки данных, может быть чрезмерной реакцией: администрация Трампа всегда поддерживала развитие ИИ, а такие административные инструменты, как выдача разрешений и федеральные земли, по-прежнему находятся в руках Белого дома. Наблюдения стратегической команды UBS (по сообщениям СМИ) указывают на правительства штатов: экзит-поллы показывают, что избиратели решительно против строительства центров обработки данных в своих сообществах, и в краткосрочной перспективе важнейшей переменной является ужесточение регулирования на уровне штатов. Evercore ISI придерживается схожего суждения: ужесточение условий для девелопмента ещё сильнее ударит по настроениям в отношении акций, связанных с инфраструктурой ИИ.

Следующий ключевой вопрос для центров обработки данных: есть ли электричество, есть ли разрешения, есть ли налоговые льготы

Вес вопросов о том, сможет ли центр обработки данных получить электроэнергию, землю, налоговые льготы и экологические разрешения, становится всё выше. Оценка главного экономиста Goldman Sachs Яна Хациуса, которую цитируют многие СМИ, предполагает, что результаты выборов на уровне штатов и муниципалитетов могут привести к приостановке строительства центров обработки данных, затронув около 45% запланированных проектов в США, из которых только на Техас приходится около 25–27%. Проекты, уже получившие разрешения, закрепившие электроснабжение и начавшие строительство, пострадают от изменений политики ограниченно, а проекты, не завершившие эти этапы, столкнутся с более высоким риском задержек. Суждение SPDB International совпадает с этим: проекты центров обработки данных, которые к 2027 году ещё не закрепили электроснабжение, разрешения и налоговые льготы, с большей вероятностью будут отложены.

Два дополнительных свидетельства делают вес Техаса ещё более очевидным. По оценкам исследовательской организации SemiAnalysis (по сообщениям СМИ), на Техас приходится около четверти ожидаемых к вводу в эксплуатацию к 2030 году вычислительных мощностей США, что согласуется с диапазоном Хациуса. На федеральном уровне также прозвучали призывы к паузе: конгрессмен-демократ Яссамин Ансари в социальных сетях предложила включить приостановку разработки продвинутого ИИ и запрет на искусственный суперинтеллект в повестку первого дня фракции. Пока это лишь личное заявление законодателя без законодательного пути, и его достаточно просто держать в поле зрения.

17 ноября смотрим на NVIDIA: рынку уже недостаточно одного роста выручки

Ранее AMD опубликовала выручку за третий квартал в размере $13,377 млрд, рост на 45% год к году, выручка дата-центров выросла на 97% год к году, а прогноз выручки на четвёртый квартал составил около $17 млрд. В тот день акции выросли лишь на 1,01%. Цифры по-прежнему сильные, но реакция котировок показывает, что требования рынка уже выходят за рамки самого роста выручки и смещаются к вопросам о том, сохранятся ли заказы, смогут ли капитальные затраты конвертироваться в денежный поток и удастся ли беспрепятственно продвигать строительство инфраструктуры.

Свидетельства на уровне приложений накапливаются с другой стороны. Duolingo снизила стоимость одного вызова ИИ с примерно $0,30 до примерно $0,01, валовая маржа выросла примерно до 73%, и снижение издержек уже отражается в отчётах о прибылях и убытках компаний. Рынок, возможно, постепенно переходит от вопроса «кто покупает больше всего GPU» к вопросу «кто может создавать больше выручки с меньшими затратами».

6. Две сделки исполнительной власти: нефть смотрит на Иран, экспортные цепочки — на тарифы

Нефть: обвал на 8,4% отражает деэскалацию вокруг Ирана

После перехода контроля над Конгрессом к демократам регуляторное давление на традиционную нефтегазовую отрасль может возрасти, а если ситуация вокруг Ирана продолжит остывать, геополитическая премия за риск продолжит сжиматься. Сочетание этих двух факторов объясняет дневное падение WTI на 8,4%. Однако нельзя просто ставить на падение нефти: контроль над дипломатией и военными действиями остаётся у Белого дома, и при провале переговоров или эскалации конфликта цены могут быстро развернуться в обратную сторону. В ближайшие месяцы нефть уместнее отслеживать как событийно-зависимый актив, действуя исходя из прогресса переговоров по Ирану и данных по запасам.

По-настоящему заслуживающая внимания энергетическая политика находится скорее в сфере электросетей. Расширение пропускной способности сетей и реформа выдачи разрешений имеют пространство для двухпартийного сотрудничества (SPDB International), и традиционная энергетика и сетевое оборудование могут получить совершенно разное отношение в политике.

Экспортные цепочки: 10 ноября 178 тарифных исключений дадут первый ответ

178 исключений из тарифов по статье 301 в отношении Китая продлены до 10 ноября, и решение о продлении, корректировке или отмене принимает Белый дом (Galaxy Securities). Суждение Galaxy Securities таково: после полной победы демократов Конгресс может попытаться ограничить широкие тарифные полномочия президента, но в вопросах промышленной безопасности и принудительного труда демократы не будут мягкими по отношению к Китаю, а правоприменение и расследования станут более институционализированными. В июне США начали сбор комментариев по снижению пошлин на товары стоимостью около $30 млрд (категории с низкой спорностью), включая химическую продукцию и пластмассы, промышленные компоненты, текстиль и одежду. Если список будет утверждён, ставки на соответствующие товары могут вернуться к базовому уровню режима наибольшего благоприятствования (Galaxy Securities).

Для экспортных цепочек гонконгских и китайских акций период около 10 ноября важнее самих выборов. 4 ноября индекс Hang Seng Tech вырос на 1,77%. Попутный ветер для азиатских активов — в долларе и доходностях казначейских облигаций США, а риск — в административном использовании тарифных инструментов.

Золото и криптоактивы: в конечном счёте всё возвращается к процентным ставкам

Снижение ожиданий бюджетной экспансии благоприятно для снижения долгосрочных ставок. Цена золота уже вернулась с $3898,9 30 октября к отметке около $4132 в азиатскую сессию 5 ноября. Пока инфляция и ФРС сохраняют ястребиный настрой, золоту трудно сформировать однонаправленный тренд, и в будущем более вероятна широкая торговля, движимая макроэкономическими данными.

Криптоактивы сталкиваются с двойной переменной — ускорением регуляторного законодательства и надзором Конгресса. В день выборов они закрылись практически без изменений. Для майнинговых компаний, переходящих на вычислительные мощности ИИ, Bernstein максимально снизил целевые цены на 54%.

7. С 10 ноября до потолка госдолга: в ближайшие 12 месяцев следим только за этими точками

Выборы позади, и право рынка на ценообразование быстро перейдёт к нескольким конкретным датам.

• 10 ноября: тарифные исключения по статье 301 в отношении Китая. Продление или отмена — решение Белого дома. Первый ответ для экспортных цепочек, влияющий также на доллар и глобальные инфляционные ожидания.
• Середина ноября: CPI за октябрь. Сможет ли инфляция продолжить замедляться, определит, есть ли у ФРС пространство для манёвра. Это самая прямая макроэкономическая точка проверки для казначейских облигаций и золота.
• 17 ноября: отчётность NVIDIA. Смотрим на спрос со стороны дата-центров, видимость заказов и капитальные затраты — дело не в самой выручке.
• 8–9 декабря: решение ФРС по процентной ставке. Главный рубильник для казначейских облигаций, золота, доллара и оценок акций роста. Направление определят данные по занятости и инфляции.
• 11 декабря: временное финансирование плюс полномочия по Закону об оборонном производстве. Важнейшее окно политических сделок на ближайшие месяцы. Здесь концентрируются медицинские субсидии, оборона и риск шатдауна.
• 3 января 2027 года: официальное вступление в должность нового Конгресса. Демократы берут под контроль повестку обеих палат, и технологическое регулирование, комплаенс в сфере ИИ и расследования в отношении исполнительной власти переходят в стадию реализации.
• 2027 год: правительства штатов определяют следующий раунд предложения в инфраструктуре ИИ. Для вычислительных мощностей, центров обработки данных и электроэнергетического оборудования реальные разрешения важнее устных заявлений из Вашингтона.
• До осени следующего года: потолок госдолга. Более отдалённый хвостовой риск, определяющий, получат ли долгосрочные ставки и рисковые активы второй раунд политического шока.

Вывод: не торгуйте «позитив от выборов», торгуйте реализацию политики

Фокус рынка, вероятно, сместится с самих результатов выборов на фактическую реализацию различных политических мер. Казначейские облигации ждут бюджетной заморозки и направления ставок, здравоохранение — декабрьского текста об ассигнованиях, инфраструктура ИИ — разрешений штатов и муниципалитетов, нефть — переговоров по Ирану, экспортные цепочки — тарифного решения 10 ноября. У каждого актива — свой политический график.

По индексам можно сохранять бычий настрой, но не стоит понимать его как всеобщий рост. Опыт 2018 года уже показал, что рост через 12 месяцев после выборов и значительная просадка в первые месяцы не противоречат друг другу. Возможности ближайшего года скорее будут связаны с расхождением между секторами и активами, а не с простым пост-выборным отскоком.

Дисклеймер:

Данный материал предназначен исключительно для общей информации и рыночных комментариев и основан на публичных данных по состоянию на указанное в тексте время. Рыночные данные, ожидания и вероятности могут меняться в зависимости от рыночной ситуации. Мнения и инвестиционные стратегии третьих лиц, аналитиков или иных лиц, цитируемые в тексте, отражают точку зрения соответствующих третьих лиц на определённый момент времени и не являются точкой зрения или рекомендацией BIT. Данный материал не является инвестиционным советом, инвестиционным исследованием, приглашением, предложением или рекомендацией в отношении каких-либо ценных бумаг, инвестиционных продуктов или торговых стратегий и не должен служить основанием для каких-либо инвестиционных решений. Финансовые рынки сопряжены с рисками, цены на ценные бумаги и рыночная динамика могут колебаться, а исторические результаты и прошлые рыночные тенденции не являются показателем или гарантией будущих результатов. Инвесторы должны самостоятельно оценивать соответствующие риски с учётом собственной ситуации и при необходимости обращаться за профессиональной консультацией. Услуги BIT по торговле гонконгскими акциями не предоставляются резидентам Гонконга или пользователям из других ограниченных юрисдикций.