Повторение 2008 года? CDS снова в центре внимания рынка

Пузырь долга в сфере ИИ нарастает, объемы торгов кредитными дефолтными свопами взрывным образом растут, и Уолл-стрит повторяет знакомую волну хеджирования.

Согласно последним данным Morgan Stanley, в сентябре этого года средненедельный объем торгов кредитными дефолтными свопами (CDS), связанными с Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom и Nvidia, превысил 9 миллиардов долларов, что более чем в 4,5 раза выше показателя менее 2 миллиардов долларов в июле.

В то же время данные подразделения Goldman Sachs по инструментам с фиксированной доходностью, валютам и сырьевым товарам (FICC) показывают, что объем торгов CDS на отдельные имена в сфере ИИ вырос на 400% в годовом исчислении, а число ликвидных имен расширилось с 4 до 10–12. Такие темпы расширения заставляют некоторых участников рынка вспоминать рынок кредитных деривативов накануне финансового кризиса 2007–2008 годов.

Кредитный стратег Goldman Sachs Авишек Бисвас в своем отчете по стратегии кредитного рынка в начале октября отметил, что в прошлом году недельный номинальный объем торгов CDS на одно имя в сфере ИИ составлял 50–100 миллионов долларов, а в настоящее время дневной объем достигает нескольких сотен миллионов долларов. Глава отдела стратегии по американским акциям Société Générale Маниш Кабра заявил, что CDS стали «ключевым барометром» для оценки условий финансирования гиперскейлеров и общих настроений в сделках с ИИ, и включил их в число основных сделок в своем прогнозе по американским акциям на четвертый квартал 2026 года, прямо заявив, что инвесторам следует «смотреть на CDS, а не на прибыль на акцию».

Долг в сфере ИИ стремительно растет, рынок CDS взрывается

За бумом ИИ стоит беспрецедентное расширение долга. По данным Morgan Stanley, с начала 2026 года компании, связанные с ИИ, выпустили облигации на сумму около 466 миллиардов долларов, что более чем в 3,6 раза превышает 101 миллиард долларов за аналогичный период 2025 года. По мере того как компании ИИ становятся крупнейшей группой заемщиков на рынке облигаций, спрос на защиту от дефолта по этим именам растет в геометрической прогрессии.

На уровне цен рынок уже подает явные сигналы стресса. Пятилетние CDS Meta в этом месяце достигли исторического максимума в 108 базисных пунктов, Nvidia — 101 базисный пункт, стоимость защиты Alphabet и Amazon также достигла рекордных максимумов. Котировки CDS Oracle взлетели с 144 базисных пунктов в начале года до 322 базисных пунктов, а SpaceX удвоились со 110 базисных пунктов в конце июня до исторического максимума в 226 базисных пунктов.

Кросс-активный кредитный эксперт Goldman Sachs Алиша Паси в своем последнем еженедельном отчете сообщила, что банк недавно получил рекордное количество запросов от нетрадиционных счетов на долг CoreWeave и CDS Oracle, причем спрос был настолько высок, что Goldman Sachs специально организовал телефонную конференцию для инвесторов по всей структуре капитала ИИ, в которой приняли участие отделы акций технологического, медийного и телекоммуникационного секторов, конвертируемых облигаций, инвестиционного уровня наличности и «сделок с проблемными долгами ИИ» — последний стал отдельной функциональной линией.

Почему CDS, а не пут-опционы на акции

В выборе инструментов хеджирования происходит структурный сдвиг. Кабра из Société Générale прямо заявил, что хеджирование рисков гиперскейлеров с помощью пут-опционов на акции «чрезвычайно сложно и чрезвычайно дорого». Это суждение объясняет, почему все больше счетов акций начинают пересекать классы активов и обращаться к рынку кредитных деривативов за защитой.

Morgan Stanley в своем отчете от 1 октября «Состояние финансирования ИИ: пауза, а не отступление» также отметил, что покупка защиты через CDS на имена ИИ «остается нашим предпочтительным способом участия в теме ИИ на рынке кредитных деривативов», и ожидает, что по мере необходимости банков управлять рисками контрагентов «неэкономический спрос на хеджирование» будет продолжать расти.

Трейдер Goldman Sachs по инвестиционному уровню Майлз Маккарти ранее также отмечал, что покупатели CDS представляют разные типы счетов: некоторые счета проводят направленные сделки с использованием заемных средств или без финансирования, некоторые используют арбитраж относительной стоимости между CDS и облигациями, а счета акций хеджируют портфели публичных и частных акций, связанных с ИИ. Примечательно, что по мере того как производители чипов, такие как Nvidia, AMD и Broadcom, начинают предоставлять покупателям финансирование продавца и гарантии, рынок начинает рассматривать их как заемщиков, и объем торгов соответствующими CDS вырос примерно в 10 раз.

Кроме того, данные Goldman Sachs по стратегии кредитных продаж показывают, что на прошлой неделе индекс CDX IG расширился всего на 4,4 базисного пункта до 62,5 базисного пункта, в то время как ключевые имена ИИ могут двигаться на 30 базисных пунктов за один день. Это расхождение и является основной причиной перехода рынка от индексного хеджирования к CDS на отдельные имена — индекс больше не может точно отражать риски, которые фактически держат инвесторы.

CoreWeave: самое слабое звено

Среди всех имен, связанных с ИИ, CoreWeave является точкой наибольшего напряжения на рынке. По сообщению Financial Times, пятилетние CDS CoreWeave в настоящее время котируются примерно на уровне 1090 базисных пунктов, покупка защиты на 10 миллионов долларов требует предоплаты в размере 1,82 миллиона долларов, а затем ежеквартальных выплат в размере 125 000 долларов — только стоимость первого года составляет около 23% номинальной суммы.

Кредитный аналитик S&P Global Гаван Нолан отметил: «Как только цена CDS на какое-либо имя превышает 1000 базисных пунктов, логика ценообразования начинает смещаться в сторону ожидаемой нормы возмещения», что означает, что рынок уже оценивает сценарий дефолта, а не просто хеджирует премию за риск.

Ранее Goldman Sachs повысил рейтинг CoreWeave, но HSBC сразу же дал целевую цену в 39 долларов и предупредил, что «чем больше вкладываешь, тем больше уничтожается стоимость». 14 октября CDS CoreWeave в течение дня пробили уровень 1000 базисных пунктов и выросли до 1050 базисных пунктов, а к закрытию поднялись до 1117 базисных пунктов, что подразумевает вероятность дефолта в течение пяти лет около 63%. В то же время крупнейшее IPO в Южной Корее, оператор центров обработки данных Elice, рухнуло на 32% через несколько секунд после листинга, что еще больше подтверждает сомнения рынка в доходности инвестиций в инфраструктуру ИИ.

Роберт Даффорн из Polus Capital заявил Financial Times, что цикличность в цепочке финансирования ИИ означает, что «какое бы звено ни было самым слабым, оно первым потянет вниз всю систему».

От инструмента хеджирования к сигналу системного риска

Предвещает ли нынешний бум CDS более глубокий системный риск?

Структурно спрос имеет самоусиливающийся характер. Goldman Sachs прогнозирует, что в 2027 году прямые выпуски облигаций гиперскейлерами снова достигнут 420 миллиардов долларов, плюс около 300 миллиардов долларов проектного финансирования, и каждый новый выпуск долга будет порождать новый спрос на хеджирование, а каждый новый специальный механизм (SPV), гарантия аренды или соглашение о финансировании поставщика будет создавать новый риск контрагента.

Паси в своем отчете также отметила, что на этой неделе CDS финансового и страхового секторов также пользовались спросом, «рынок обеспокоен риском концентрации инвестиций этих институтов при коррекции в сделках с ИИ» — это означает, что канал передачи уже распространился от заемщиков ИИ на балансы финансовых институтов, держащих их облигации.

Данные Société Générale показывают, что пятилетние CDS гиперскейлеров с начала 2025 года выросли более чем в два раза, в то время как форвардные коэффициенты P/E синхронно сжимаются, и расхождение между ними сокращается.

Последний раз, когда счета реальных денег массово возвращались на рынок CDS на отдельные имена после более чем 15-летнего затишья, был в 2007 году. Тогда у них тоже были веские причины для этого.