Oracle исчерпала лимит в $20 млрд: почему акции рухнули?

TL;DR
· По данным рынка, Oracle продвигает финансирование на $20 млрд в виде акций и облигаций, полностью используя лимит, обещанный в день инвестора.
· Спреды новых облигаций и кредитно-дефолтные свопы показывают раскол между инвестиционным рейтингом и ценами, близкими к мусорным облигациям.
· Связанные инструменты: ORCL и его новые облигации и CDS, окна выпуска облигаций Microsoft/Meta/Google, CoreWeave.

2 ноября, по данным рынка, Oracle продвигает финансирование на общую сумму $20 млрд в виде акций и облигаций, планируя выпустить обыкновенные акции на $10 млрд и старшие облигации на $10 млрд, полностью используя лимит финансирования на 2027–2030 финансовые годы, обещанный в день инвестора, который состоялся пятью днями ранее. Акции компании упали на 8,76% в этот день, полностью стерев рост более чем на 10% в день инвестора.

Само по себе это финансирование не стало неожиданностью. Рынок напрягла цена.

Лимит в $20 млрд исчерпан за пять дней, акции вернулись к исходной точке

Два выпуска по $10 млрд каждый продвигаются одновременно, а цели использования указаны довольно широко: капитальные затраты, погашение долга, инвестиции и поглощения, дивиденды и обратный выкуп акций. Это означает, что не все $20 млрд можно отнести к расходам на ИИ, но они действительно покрывают самую затратную часть дата-центров.

Реакция акций оказалась более прямой, чем структура финансирования. Рыночные данные показывают, что в прошлую пятницу акции закрылись на уровне $130,67, в понедельник — на $119,22, упав на 8,76% за день, а за три торговых дня по 2 ноября — примерно на 18%. Бычья свеча с ростом более чем на 10% в день инвестора была полностью стерта одной медвежьей свечой, а падение с начала года расширилось примерно до 33%.

Аналитик Baird Роб Оливер считает, что этот выпуск полностью соответствует структуре, раскрытой в день инвестора, и не понимает, почему рынок паникует. Это утверждение справедливо на уровне «есть ли новая информация»: лимиты, темпы и инструменты были озвучены пять дней назад.

Но рынок ответил ценой. Одна и та же структура, проданная с разными спредами и дисконтами, дает совершенно разную стоимость финансирования. Распродажа отражает, насколько дорого это было продано.

Рейтинг еще инвестиционный, а цена уже у дверей мусорных облигаций

Сначала проясним одну вещь, которую легко перепутать: рейтинговые агентства и рынок облигаций имеют в виду разные вещи. Moody's присвоило Oracle рейтинг Baa2 с негативным прогнозом, S&P и Fitch — BBB, все еще в инвестиционном диапазоне. Но компенсация, которую требуют покупатели облигаций, уже определяется по другим стандартам.

Согласно рыночным котировкам, спред новых облигаций к казначейским облигациям США с аналогичным сроком составляет около 240–335 базисных пунктов, а купон по самому длинному траншу обсуждается выше 8,6%. Пятилетний кредитно-дефолтный своп, то есть стоимость страховки от дефолта по облигациям, составляет около 292 базисных пунктов, увеличившись примерно на 265% за год.

Сравнение с аналогами еще нагляднее. Доходность существующих облигаций Oracle с погашением в 2066 году составляет около 8,4%, тогда как у Apple и Microsoft облигации с аналогичной дюрацией дают около 6,1%. Обе компании называются инвестиционным уровнем, но цена заимствования отличается более чем на два процентных пункта.

Кредитное исследовательское агентство CreditSights говорит еще прямее: новые облигации Oracle на вторичном рынке торгуются как BB-уровень, то есть верхняя часть мусорных облигаций. Агентство также считает, что это последний публичный выпуск облигаций для капитальных затрат на несколько лет вперед. Первая часть — текущая цена, вторая — прогноз на будущее.

Лимит ограничил публичный рынок, но не забалансовые обязательства

В день инвестора компания определила $20 млрд как последнее публичное рыночное финансирование в текущем цикле. По плану компании, с 2029 финансового года рост будет опираться на собственные средства, а соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA снизится ниже 3,5x.

Проблема в пределах этого обещания. Лимит в $20 млрд ограничивает публичные рынки акций и облигаций, но не включает рефинансирование существующего долга и автоматически не покрывает аренду, финансирование поставщиков и предоплаты клиентов. Раскрытия компании показывают, что в дальнейшем появятся обязательства типа финансирования поставщиков, а в условиях облигаций нет финансовых ковенантов и ограничений на дальнейшие заимствования.

Это объясняет, почему одновременно сосуществуют две точки зрения. Аналитик UBS Карл Кирстед ранее рассматривал лимит как смягчение беспокойства по поводу финансирования. Пэт Нерни из Dynasty считает его красной линией в повествовании. Если во второй половине 2027 финансового года компания снова выйдет на рынок, утверждение о «последнем выпуске» не устоит.

«Последний выпуск» должен быть подтвержден денежным потоком в 2028 финансовом году

Есть еще два показателя, которые не определены. Окончательная цена и количество акций еще не установлены. На рынке ходят слухи о дисконте около 11%, что соответствует примерно $116, но это лишь предположения на этапе ценообразования. Исходя из цены закрытия в прошлую пятницу $130,67, $10 млрд соответствуют примерно 76,5 млн акций и разводнению около 2,5%. Если дисконт подтвердится, количество акций и степень разводнения будут выше.

Другой показатель — свободный денежный поток, то есть деньги, оставшиеся после вычета капитальных затрат из операционных поступлений. Компания прогнозирует выход в плюс во второй половине 2028 финансового года и не менее $30 млрд в 2029 финансовом году. Пока эта кривая не реализована, размер долга Oracle по-прежнему зависит от графика, который она сама себе установила.

Также нужно следить за методологией расчета долга. Помимо лимита в $20 млрд, аренда, финансирование поставщиков и предоплаты клиентов не входят в ограничения. Насколько быстро могут расти эти обязательства — вот настоящий стресс-тест для утверждения о «последнем выпуске».

Стоимость капитала уже пересмотрена. Дополнительные проценты по новым облигациям, возможный дисконт по акциям и рост кредитно-дефолтных свопов примерно на 265% за год вместе формируют рыночную котировку ИИ-инфраструктуры Oracle. Будет ли эта котировка продолжать расти, зависит от окончательной цены акций, денежного потока в 2028 финансовом году и того, сколько еще обязательств может вырасти за пределами лимита в $20 млрд.