Goldman Sachs: снижение ставок ожидается не раньше второй половины 2027 года — как долго продлится период высоких ставок?

От редакции: инфляция в США вновь ускорилась, и вопрос о повышении ставок ФРС снова оказался в центре внимания рынка. Опубликованные 14 октября данные показали, что в сентябре индекс потребительских цен (CPI) в США вырос на 0,6% по сравнению с предыдущим месяцем и на 3,7% в годовом выражении. Цены на бензин обеспечили более половины месячного прироста, однако даже без учета продуктов питания и энергоносителей базовый CPI вырос на 0,3% по сравнению с августом, что говорит о том, что базовое ценовое давление пока не ослабло.

Устойчивость инфляции дает основания для продолжения ужесточения денежно-кредитной политики, однако высокие затраты на финансирование одновременно усиливают давление на экономический рост. Для рынка вопрос о следующем повышении ставки — это лишь ближайшая проблема; более важной переменной является то, как долго ставки останутся на высоком уровне и как долго предприятиям и домохозяйствам придется нести бремя высоких затрат на финансирование.

Базовый сценарий Goldman Sachs, представленный в макроэкономическом обзоре, предполагает, что ФРС еще раз повысит ставку в декабре, а затем трижды снизит ее начиная с сентября 2027 года, при этом долгосрочные ставки в ближайшие месяцы снизятся. Согласно этому сценарию, Goldman Sachs оценивает, что более высокие ставки сократят рост ВВП США в 2027 году примерно на 0,2 процентного пункта; если ставки останутся на текущем уровне, негативное влияние превысит эту цифру более чем в два раза.

Это означает, что относительно ограниченная оценка издержек для роста, данная Goldman Sachs, зависит от последующего снижения ставок. Если инфляция не будет отступать, а долгосрочные затраты на финансирование останутся высокими, рынку придется переоценить не только то, насколько еще ФРС повысит ставки, но и то, как долго американская экономика сможет это выдержать.

Ниже представлен перевод оригинального материала:

После того как инфляция оказалась выше ожиданий, рынок пересматривает траекторию повышения ставок ФРС. Однако сценарный анализ Goldman Sachs переводит вопрос в плоскость экономического роста: ставки уже достигли высокого уровня, и то, как долго они на нем останутся, может существенно изменить экономические издержки ужесточения.

Согласно содержанию представленного отчета, Goldman Sachs по-прежнему ожидает, что ФРС еще раз повысит ставку в декабре, а затем трижды снизит ее начиная с сентября 2027 года. При этом базовое предположение состоит в том, что долгосрочные ставки в ближайшие месяцы снизятся с текущего уровня.

При таком сценарии Goldman Sachs оценивает, что более высокие ставки сократят рост ВВП США в 2027 году примерно на 0,2 процентного пункта. Если ставки останутся на текущем уровне, негативное влияние увеличится более чем вдвое по сравнению с базовой оценкой.

Разрыв между двумя сценариями раскрывает важнейший вывод отчета: будущее давление на рост зависит как от дальнейших действий ФРС, так и от того, смогут ли рыночные затраты на финансирование снизиться вслед за этим.

Базовая инфляция не замедляется, ФРС пока не может ослабить политику

В сентябре инфляция в США ускорилась, и главным фактором стала энергия. Цены на бензин выросли на 9,1% по сравнению с предыдущим месяцем, что увеличило месячный прирост общего CPI с 0,4% в августе до 0,6%.

Однако ценовое давление не ограничилось только энергоносителями. Базовый CPI второй месяц подряд вырос на 0,3%, а рост цен на жилье ускорился с 0,3% в августе до 0,4%. Это не позволяет рынку объяснить текущую инфляцию лишь колебаниями цен на бензин.

Для ФРС ключевой вопрос заключается в том, насколько устойчивым окажется рост цен. Цены на энергоносители могут быстро подтолкнуть общую инфляцию, а их дальнейшее влияние зависит от динамики цен и переноса издержек; сможет ли базовая инфляция стабильно замедляться, важно для оценки базового ценового давления политиками.

Этих данных пока недостаточно для определения дальнейшей траектории политики, однако отсутствие дальнейшего замедления базовой инфляции означает, что для уверенности в устойчивом снижении инфляции потребуется больше доказательств.

Базовый сценарий Goldman Sachs по-прежнему включает еще одно повышение ставки в декабре. Однако в представленных выдержках не раскрывается полный процесс пересмотра прогнозов, поэтому нельзя утверждать, что банк изменил сроки или количество повышений ставки из-за этих данных по CPI.

Негативное влияние на рост может удвоиться, ключевой вопрос — когда ставки снизятся

Оценка влияния на рост от Goldman Sachs строится на четкой траектории ставок: еще одно повышение в этом году, затем снижение долгосрочных ставок и начало цикла снижения ставок позднее в 2027 году.

Это означает, что оценка негативного влияния на рост в 0,2 процентного пункта уже включает условие постепенного смягчения финансовых условий в будущем. Если это условие не будет выполнено, давление на экономику усилится.

Goldman Sachs оценивает, что если ставки останутся на текущем уровне, негативное влияние на рост ВВП США в 2027 году превысит базовый сценарий более чем в два раза. По сравнению с разовым повышением ставки, продолжительность высоких затрат на финансирование может оказать более значительный накопительный эффект.

Чтобы понять эту разницу, необходимо различать политическую ставку и долгосрочные рыночные ставки. ФРС напрямую влияет на стоимость краткосрочного финансирования, тогда как стоимость ипотечных кредитов, долгосрочного корпоративного финансирования и инвестиционных проектов также зависит от долгосрочных рыночных ставок.

Поэтому даже если ФРС прекратит повышение ставок, предприятия и домохозяйства не обязательно сразу почувствуют снижение затрат на финансирование. Если долгосрочные ставки останутся высокими, спрос на жилье, корпоративные инвестиции и кредитная активность могут по-прежнему испытывать давление.

Следует уточнить, что 0,2 процентного пункта — это оценка негативного влияния на рост по модели Goldman Sachs, а не прогноз темпов роста ВВП США и не означает, что объем экономики сократится на 0,2%. В представленных материалах не раскрыты полные параметры модели, поэтому невозможно рассчитать конкретные потери по отраслям.

Подпись к рисунку: базовое предположение Goldman Sachs — ФРС еще раз повысит ставку в декабре, затем трижды снизит ее начиная с сентября 2027 года, а долгосрочные ставки в ближайшие месяцы снизятся с текущего уровня. На рисунке показаны модельные оценки при различных траекториях ставок.

Базовый сценарий Goldman Sachs зависит от двух условий

Goldman Sachs одновременно ожидает еще одного повышения ставки в этом году и снижения в следующем, что отражает условную траекторию политики: краткосрочную инфляцию еще нужно сдерживать, а затем экономические и ценовые условия постепенно позволят скорректировать политику.

Однако для этого суждения необходимо выполнение двух условий.

Во-первых, базовая инфляция должна демонстрировать более устойчивое замедление. Если рост цен долго не будет снижаться или затраты на энергию продолжат переноситься на другие товары и услуги, период ужесточения может быть продлен. Ожидаемые Goldman Sachs сроки снижения ставок также будут пересмотрены.

Во-вторых, долгосрочные ставки должны снизиться с текущего уровня. Это важное допущение в относительно умеренной оценке негативного влияния на рост от Goldman Sachs. Если долгосрочные ставки останутся высокими, даже при отсутствии дальнейшего повышения политической ставки затраты на финансирование могут продолжать сдерживать спрос.

С точки зрения оценки активов это требует от инвесторов раздельного анализа разворота политики и улучшения условий финансирования. Прекращение повышения ставок может ослабить опасения по поводу дальнейшего ужесточения, однако снизится ли давление на рост, зависит от того, упадут ли фактические затраты на заимствования.

Таким образом, переменные, за которыми необходимо следить, становятся более ясными: будет ли базовая инфляция последовательно замедляться, снизятся ли долгосрочные ставки и начнут ли проявляться более заметные признаки давления на жилье, инвестиции и занятость.

Оценка негативного влияния на рост в 0,2 процентного пункта от Goldman Sachs — это результат сценария с последующим снижением ставок. Если устойчивость инфляции заставит затраты на финансирование оставаться высокими дольше, цена, которую придется заплатить американской экономике, может оказаться значительно выше этого базового сценария.